中心思想 政策预期与市场反应分化 本报告的核心观点在于宏观政策与市场预期的错位对金融及商品市场产生了显著影响。中国房地产市场政策的出台，因其力度不及市场普遍预期，导致股市高位跳水，并对黑色金属等相关商品价格形成压制。这反映出市场对更强力刺激政策的渴望与现有政策侧重化解存量风险、激发增量需求的现实之间的差距。 全球经济韧性与商品市场承压 全球经济数据呈现复杂局面，美国9月零售数据超预期，显示经济仍具韧性，但并未改变市场对短期降息预期的基本判断，美元指数维持高位震荡。与此同时，欧洲央行降息及地缘政治事件（如哈马斯领导人辛瓦尔被打死）共同支撑了黄金的避险需求。然而，多数商品市场，特别是工业品和部分农产品，在宏观情绪回落、需求改善不明显或供应压力下，普遍呈现震荡偏弱的走势。 主要内容 金融要闻及点评 宏观经济与政策博弈 外汇期货（美元指数） 宏观数据与政策分歧：美国9月零售销售环比增长0.4%（预期0.3%），超预期反弹，显示美国经济韧性。然而，市场对美联储11月降息25个基点的预期

中心思想 全球VD3龙头地位与战略转型 花园生物作为全球维生素D3（VD3）领域的领先企业，已完成VD3全产业链布局，并通过“一纵一横”发展战略持续巩固其核心业务并拓展新的增长极。公司在VD3上游原料羊毛脂胆固醇和VD3生产工艺方面具备全球领先的产能和成本优势，奠定了其在行业中的龙头地位。 市场机遇与业绩增长潜力 尽管2023年业绩短期承压，但随着VD3价格自2024年5月底出现拐点，有望进入新一轮上涨周期，花园生物作为行业龙头将充分受益。同时，公司通过纵向深化VD3产业链（包括向全活性VD3原料药及制剂进军）和横向拓展多品类维生素及医药领域（收购花园药业，推进高端仿制药研发），有望持续提升盈利能力，实现营收和净利润的稳定增长。 主要内容 花园生物：全球维生素D3龙头企业概览 公司发展历程与战略定位： 花园生物成立于2000年，专注于VD3上下游系列产品，历经20余年发展已完成VD3全产业链布局。2021年提出“一纵一横”发展战略，旨在纵向延伸VD3产业链至医药领域，横向扩张至其他维生素产品，以实现经营业绩和规模的快速增长。 股权结构与财务表现： 截至2024年Q1，公司股权结构稳定，董事长邵钦祥先生为实际控制人。2023年受医药产品和VD3价格下降、股份支付费用及固定资产折旧等多重因素影响，公司营业收入同比减少22.78%至10.95亿元，净利润同比减少49.87%至1.92亿元。然而，2024年Q1公司业绩已呈现恢复趋势，营业收入同比增长4.15%至3.3亿元，归母净利润同比增长76.4%至0.91亿元，预计全年将伴随VD3价格回升和金西科技园产能释放而稳定回升。 业务板块与区域分布： 公司主营业务包括维生素和药品两大板块。2023年，维生素D3及D3类似物收入占比33.5%，胆固醇及羊毛脂衍生品占比12.9%，药品板块占比52.3%。从地区来看，2023年国内收入占比62.3%，海外收入占比37.7%。 VD3行业：市场格局与价格周期分析 需求端：饲料、食品与医药领域的刚性与增长 VD3是人和动物骨骼钙化必需的营养素，主要用于饲料（90%）、医药（6%）和食品（4%）三大领域。 饲料领域需求刚性：VD3在饲料成本中占比较低且不可替代性强。根据估算，2022年全球饲料级VD3需求量约为7596吨。 食品与医药领域需求稳定增长：随着人们对VD3补充意识的提高，其在食品营养强化剂和医药保健品中的需求将稳步增长。2022年全球营养强化食品对VD3的理论需求量约为349吨，医药保健领域对VD3的需求量约为1460吨。 综合来看，2022年三大领域对VD3的总需求量预计为9405吨。 供给端：行业集中度高，花园生物优势显著 上游原料：羊毛脂胆固醇是VD3的唯一合法原料（新国标2020年实施）。NF级胆固醇是生产VD3的主要原材料。 全球羊毛脂胆固醇供应格局集中：花园生物拥有全球最大的NF级胆固醇产能840吨，远超印度迪氏曼（250吨）、新加坡恩凯（250吨）和日本精化（120吨），并具备分子蒸馏法带来的成本优势。 VD3行业寡头竞争：花园生物凭借前端一体化优势、独创的“氧化还原法”生产工艺、3600吨的产能规模及成本优势，在VD3行业中占据龙头地位。 VD3价格复盘：供给驱动下的周期性波动与新周期展望 VD3价格呈现周期性波动，主要受供给端因素驱动，如环保政策收紧、新国标实施和疫情影响。 历史价格暴涨：2009年（国内供给受限）、2017-2018年（环保政策收紧）、2020年（新国标实施叠加疫情）。 当前展望：VD3价格目前仍处于历史低位，但自2024年5月底已出现价格拐点，后续有望进入新一轮上涨周期。 长远来看：25-羟基VD3的替代趋势与产业化加速 25-羟基VD3是VD3的活性代谢物，生理活性更强，无需肝脏代谢，生物利用度高，效价是VD3的3-5倍，有望在饲料、食品保健领域进一步替代普通VD3。 生产技术难度高：花园生物是首家打破荷兰帝斯曼垄断的企业，利用NF级胆固醇副产品和独特的分馏萃取工艺生产25-羟基VD3，具有流程简单、成本低、收率高的优点。随着引航生物等企业通过合成生物法进入，产业化进程加速将推动25-羟基VD3渗透率提升。 公司看点：“一纵一横”战略深化与多元化布局 “一纵”战略：纵向布局VD3全产业链，夯实核心优势 核心产品产能全球领先，与DSM达成长期合作： 公司已基本完成VD3全产业链布局，羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基VD3、精制羊毛脂等四大类产品产能规模全球领先。公司与帝斯曼就胆固醇、25-羟基VD3原和7-脱氢胆固醇签订了10-15年战略合作协议，进一步提升了市场占有率。此外，公司新建年产200吨饲料级鱼油胆固醇项目已投产，有助于分散单一羊毛脂供应风险。 向全活性VD3原料药+制剂进军，加深产业链布局： 公司积极推动1α,25-羟基VD3（骨化三醇）及类似物产品的产业化，该产品是VD3市场最高端、附加值最高的产品。公司募投项目布局骨化醇原料药及制剂，预计投产后将成为业内少数可工业化生产骨化醇类原料药和制剂的厂家，具备显著成本优势，彻底打通VD3上下游产业链。 “一横”战略：从单一品种向多品类维生素拓展增长极 公司在现有VD3产品基础上，通过募投项目积极布局维生素A、E、B6、生物素等其他维生素系列产品，包括“年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目”、“年产5000吨维生素B6项目”和“年产200吨生物素项目”，建设周期均为24个月。 花园营养已取得VA、VAD3、VH、VB6、VB1、VB5等产品饲料添加剂生产许可证，其中VA和VAD3已进入市场。 2024年4月，公司拟新增募投项目“年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目”，进一步向上游延伸VB6产业链，形成成本优势。 收购花园药业：向医药领域延伸，推进高端仿制药研发 2021年11月完成对花园药业的收购，为公司进入医药领域搭建了平台。花园药业专注于心血管、神经系统等慢性疾病领域高技术壁垒制剂产品的研发、生产和销售。 产品组合与集采：花园药业现有7个主要品种中，有6个已中选国家或地方集采。缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液、草酸艾司西酞普兰片等产品在接续招标中表现良好。 新获批首仿品种：多巴丝肼片（用于治疗帕金森氏病）于2023年12月获批首仿，根据米内网数据，2022年中国公立医院多巴丝肼片销售额已突破10亿元。 高端仿制药研发：公司持续进行高端仿制药研发，目前有4个品种在审评（氨氯地平阿托伐他汀钙片已于2024年2月获批），11个品种在研，旨在扩充和完善现有药品产品线，并逐步转向高技术壁垒制剂。 财务展望与投资建议 业绩拆分与预测： 基于公司全球VD3龙头地位、VD3价格回升预期、“一纵一横”战略的深化以及高附加值产品的放量，预计2024-2026年公司营业收入将分别实现14.21亿元、17.79亿元和22.28亿元。 维生素D3及D3类似物：预计2024-2026年收入增速分别为50%、35%、20%。 羊毛脂及其衍生品：预计2024-2026年收入增速分别为30%、25%、20%。 药品：预计2024-2026年收入增速分别为10%、5%、10%。 其他（新增维生素及氨基酸品类）：预计2024-2026年收入增速分别为300%、150%、130%。 盈利预测与投资建议： 预测2024-2026年归母净利润分别为3.57亿元、4.39亿元和5.59亿元，对应EPS分别为0.66元、0.81元和1.03元。基于2024年6月25日收盘价14.49元/股，对应PE分别为22倍、18倍和14倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 维生素D3价格波动风险、公司募投项目不及预期风险、药品价格下降风险、新品放量低于预期风险。 总结 花园生物作为全球维生素D3领域的龙头企业，凭借其在VD3全产业链的深度布局和成本优势，在全球市场中占据领先地位。公司积极实施“一纵一横”发展战略，一方面通过向全活性VD3原料药及制剂延伸，持续巩固VD3领域的核心优势并提升产品附加值；另一方面，通过拓展维生素A、E、B6、生物素等其他维生素品类以及收购花园药业进入医药领域，积极布局高端仿制药研发，以拓宽业务范围和增长极。尽管2023年业绩受市场因素影响有所下滑，但随着VD3价格拐点的出现和公司多元化战略的逐步落地，预计未来几年公司业绩将迎来显著改善。基于对公司核心竞争力和未来增长潜力的分析，报告给予花园生物“增持”评级。

　　方盛制药(603998) 　　投资要点： 　　以创新中药为核心，“338大产品打造计划”稳步实施。方盛制药成立二2002年，是国内领先的创新中药企业。1）自2021年起公司实施战略发革，聚焦制药主业，业绩进入加速增长，2023年公司实现营业收入16.29亿元（20-23年CAGR+8%），扣非净利润1.34亿元（20-23年CAGR+41%）。2）公司坚定实施338大产品打造计划（力争在未来5-10年时间内，打造3个10亿大产品、3个5亿大产品、8个超亿产品），集中精力做大核心产品，未来持续增长可期。3）公司布局多个优势治疗领域，2023年心脑血管、骨伤科、儿科、呼吸科、妇科和抗感染药物收入占比分别为24%、22%、12%、11%、6%、5%，合计收入占比79%。 　　慢病大赛道，骨科新老产品协同放量，心脑血管药物稳健增长。人口老龄化呈现加速趋势，骨科不心脑血管领域市场空间广阔。1）公司骨科产品2023年实现收入3.59亿元，19-23年复合增速2%，预计24-26年收入CAGR为22%，基二核心产品藤黄健骨片集采后市场份额提升，未来有望进入新版基药目录打开基层市场空间，中药创新药玄七健骨片有望凭借公司在骨科领域优势加快终端覆盖，延续高增长态势。2）公司心脑血管药物2023实现收入3.85亿元，19-23年复合增速18%，预计24-26年收入CAGR为17%，依折麦布片以第一顺位中标国家集采，近两年有望加速放量，血塞通分散片不片剂保持稳健增长。 　　呼吸类产品新机遇，小儿荆杏学术驱动院内增长，强力枇杷院外市场引领增长。1）公司儿科产品2023年实现收入1.88亿元，同比增长25%，预计24-26年收入CAGR为25%，基二中药创新药小儿荆杏止咳颗粒学术推广力度加大，等级医院覆盖增加，劣力产品加速放量，且儿科药品种较为稀缺，未来有望纳入新版儿童基药目录；化药赖氨酸维B12颗粒保持较快增长。2）公司呼吸用药2023年实现收入1.80亿元，同比增长28%，预计24-26年收入CAGR为13%，滕王阁牌强力枇杷膏（蜜炼）是公司独家剂型，随着公司加大品牌和销售推广力度，药庖端有望实现快速增长。 　　中药创新药管线布局领先，打造新的利润增长点。公司持续加大研发投入，2023年公司研发费用达1.08亿元，同比增长53%。公司中药创新药布局业内领先，多款产品处二临床II/III期（诺丽通颗粒、健胃祛痛丸等），有望在未来几年陆续上市。 　　盈利预测与估值：我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.44亿元、2.96亿元、3.66亿元，增速分别为30.7%、21.2%、23.7%，当前股价对应的PE分别为18x、15x、13x。选取产品布局呼吸及儿科中成药企业太极集团、康缘药业、康恩贝作为可比公司，基二公司338大产品打造战略稳步推进，创新中药布局领先，我们给予公司一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：医药行业政策风险，产品销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险。

　　透明质酸广泛存在于人体中，在骨科领域尤其是骨关节炎的治疗领域发挥着关键作用，其良好的生物相容性和显著的治疗效果备受关注。从产业链看，上游透明质酸原料制取的技术性突破有力推动了下游医药应用市场的增长。随着全球人口老龄化趋势的加剧，骨科疾病的发病率逐渐上升，预计骨科治疗类透明质酸产品市场将继续增长。

　　康恩贝(600572) 　　国资入主开启混改新阶段，首次覆盖，给予“买入”评级 　　康恩贝成立于1969年，前身为兰溪县云山制药厂；经过不断发展，康恩贝于2004年在上交所挂牌上市；2020年7月，浙江省国贸集团下属子公司浙江省中医药健康产业集团收购了康恩贝20%的股权，公司成为省国贸集团实际控制的上市公司，实控人变更为浙江省国资委。国资入主后，公司优化资产结构，持续剥离低效无效资产，推行期权激励，经营业绩持续向好。 　　持续深化混改，优化资产结构聚焦核心主业 　　2021年7月，康恩贝混改实施方案作为浙江省国资系统第一个深化混合所有制改革的试点方案正式出台。2022年5月，康恩贝混改案例被国务院国资委纳入国企改革三年行动经验交流案例。浙江省国资委对康恩贝混改做出了高度评价。 　　公司坚定聚焦中药大健康核心业务，致力于优化资产结构，通过收购省国贸集团体系内中医药大学饮片公司66%股权和奥托康科技公司100%股权消除同业竞争，并于2020-2023年陆续剥离低效无效资产。为持续推动中药大健康平台建设，康恩贝将继续实施以中药大健康为核心的外延并购战略，以加速业务扩展和市场布局。 　　聚焦推进大品牌大品种工程，“一体两翼”驱动成长 　　公司坚守中药大健康核心业务的产业发展战略，和以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼的业务体系，持续强化消化代谢、呼吸、泌尿、心脑血管领域竞争力，“康恩贝”“金笛”“前列康”等品牌已经深入人心。2023年公司过亿品种已达到17个，较2022年新增2个。2024年，公司将继续扎实推进大品牌大品种工程，焕新做大老品牌，创新培育新品牌，建优大品牌大品种产品矩阵，除继续夯实康恩贝肠炎宁系列10亿级销售规模外，力争2个品牌系列产品实现销售5-10亿级、5-6个产品实现销售2-5亿级。 　　公司重视研发投入，创新成果逐步落地，积极推进大品牌大品种产品二次开发工作，储备研发项目蓄力未来成长。2023年，公司整体研发投入3.12亿元，同比增长18.80%，占全年工业营收的比例达5.29%。新立项57个研发项目，为产品梯队建设打好前端基础。在中药创新药领域，公司申报受理中药2.1类改良型创新药清喉咽含片药品注册，获批中药1.2类新药洋常春藤叶提取物及口服液临床批件；在特色化学药领域，获得利培酮口服溶液药品注册批件，注射用阿奇霉素、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠一致性评价批件。2024年4月28日，公司“葵适达”黄蜀葵花总黄酮口腔贴片上市，该产品已被纳入2023年国家医保目录，填补了中药领域双层口腔贴片剂型的空白，未来放量潜力大。 　　盈利预测及投资建议 　　我们预计公司2024-2026年营收分别为75.56、84.33、94.00亿元，归母净利润分别为8.07、9.02、10.63亿元，当前股价对应PE分别为14.7、13.1、11.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　产品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；药品研发失败风险

　　花园生物(300401) 　　投资逻辑：　　 　　公司拥有完整VD3产业链，竞争优势明显。公司长期围绕维生素D3上下游进行布局，核心产品包括羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基VD3三大类。成本端来看，公司拥有从羊毛脂到NF级胆固醇再到维生素D3的加工一体化的生产能力，相比于同行业上市公司直接外购NF级胆固醇生产维生素D3，公司毛利率更占优势。从产能方面来看，VD3主要由少数几个大型上市企业供应，公司在建VD3总产能达到4140吨，2023年底工程进度已达100%，产能优势显著。VD3供应价格过去几年内处于历史低位，随着行业整合加速以及下游需求增长，VD3价格预计将逐步回升，根据Choice数据，截至2024年6月25日，VD3价格已逐步回升至74元/千克。 　　布局25-羟基VD3等高附加值产品，与国际巨头合作以进一步巩固自身龙头地位。25-羟基VD3是普通VD3的代谢产物，具有吸收速度更快等优势，目前全球范围内的主要供应商只有帝斯曼和公司两家，竞争格局良好。除此以外，公司还与全球化工龙头巴斯夫达成协议，巴斯夫将继续为花园提供高质量的原材料产品，与巨头的合作将进一步提升公司在该领域的竞争能力。 　　积极推动一纵一横发展战略，进军仿制药领域。一方面，公司正进一步拓展VD3上下游产业链。另一方面，公司于2023年发行可转债募集12亿资金扩建维生素A、B6、E和生物素等的产能，2024年6月24日花园转债收盘价为118.6元。新产能将于近期陆续开始投产，与同行业其他公司的现有产能对比，公司全部在建产能投产后总产能预计将在各细分领域达到全球前列。此外，公司还通过收购花园药业布局高端仿制药，目前已有6款仿制药被纳入国家集采或省部联盟集采，还有3款产品正在审评，11个品种在研，2023年仿制药业务贡献收入达5.7亿元，占公司总收入的52.3%。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们预测，2024/2025/2026年公司实现营业收入14.79亿、19.55亿、25.58亿元，归母净利润3.25亿、4.38亿、5.75亿元，对应EPS为0.60/0.81/1.06元。我们选用相对估值法进行估值，给予公司2024年29倍PE，目标价17.37元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　维生素D3、A、B6、E、生物素价格波动风险；药品集中采购未中选，或中选价格低于预期的风险；募投项目建设进度不达预期；监管政策变化；新建产能释放不达预期；25-羟基维生素D3的竞争格局出现变化；大股东股权质押风险；存货过高风险。

　　恩华药业(002262) 　　结论与建议： 　　疫后诊疗恢复，带动手术麻醉需求：2023Q1受新冠疫情对麻醉品类需求的高增，使得公司形成了较高基期（23Q1/Q2营收分别YOY+18.8%、+21.2%，净利分别YOY+20.5%、+22.6%），公司在此基期下仍实现了较好的增长（24Q1营收YOY+15%，净利YOY+16.6%）我们认为主要是常规诊疗恢复，带动手术麻醉需求。另外，考虑到2023年下半年医疗反腐影响导致基期较低，我们认为公司下半年业绩有望提速。 　　芬太尼类继续上量，在研管线丰富：公司2020-2021年获批的舒芬太尼及阿芬太尼正处于上量周期，2023年麻醉板块收入YOY+24%，我们认为中短期仍将是公司业绩的重要推动力，新品TRV130在2023年底纳入医保后放量也值得期待。此外，公司在研产品丰富，目前有20余个在研创新药，2024年计划积极推进8个创新药临床，并计划2024年争取提交3个IND（NH140068片、NH160030片、NH203乳状注射液），公司在研管线丰富，看好长期成长。 　　股权激励计划保障增长：公司6月中旬发布股权激励计划，业绩考核要求为2024-2026年扣非净利润较2023年分别增长不低于15%、33%、56%，考虑到股权激励费用，我们测算2024-2026年扣非净利润需分别超过11.4亿元、13.1亿元、15.6亿元，复合增速为15.5%，业绩考核目标在当下背景下较为合理。此外，此次覆盖860名管理及核心骨干员工，覆盖全面，我们认为将全面激励公司各个层面经营提效，保障业绩的稳健增长。 　　盈利预计及评级：我们预计公司2024-2026年分别实现净利润12.6亿元、15.1亿元、18.0亿元，YOY分别+21.0%、20.0%、19.5%,EPS分别为1.25元、1.49元、1.79元，对应PE分别为19倍、16倍、13倍，目前估值相对合理，麻醉系列产品快速增长，股权激励保驾护航，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：带量采购影响超预期，新品上市及销售不及预期，研发进度不及预期，医疗反腐政策影响

　　事项： 　　2024年6月26日，国家卫健委联合16部门发布《“体重管理年”活动实施方案》，自2024年起，力争通过三年左右时间，实现体重管理支持性环境广泛建立，全民体重管理意识和技能显著提升，健康生活方式更加普及，全民参与、人人受益的体重管理良好局面逐渐形成，部分人群体重异常状况得以改善。 　　平安观点： 　　体重异常和慢病发生密切相关，我国超重肥胖形势不容乐观。体重水平与人体健康状况密切相关，体重异常特别是超重和肥胖是导致心脑血管疾病、糖尿病和部分癌症等慢性病的重要危险因素。根据《Diabetes，Obesityand Metabolism》数据，2023年我国总体超重人群占比34.8%，肥胖人群占比14.1%，我国居民超重肥胖形势不容乐观，亟需加强干预，予以改善。具体而言，《实施方案》将通过积极宣导、广泛动员、全面覆盖、加强监测、科研转化应用等5个方面共15条主要措施做好我国居民体重管理工作。 　　减肥药物是实施体重管理的重要组成部分，重磅减肥药司美格鲁肽国内新近获批。《实施方案》中强调，加强科学研究和成果转化开展体重管理关键技术研究和转化应用，研发体重管理相关医药及穿戴设备。减肥药物是体重管理的重要组成部分，根据诺和诺德公众号，2024年6月25日，诺和诺德用于长期体重管理的GLP-1激动剂司美格鲁肽注射液获国家药监局批准上市，商业化在即。该产品采用皮下注射的给药方式，给药频次为一周一次，其III期临床结果显示，能够实现平均17%的体重降幅，减肥效果和患者依从性较好。根据诺和诺德财报，2023年，用于体重管理的司美格鲁肽（Wegovy）产品实现全球销售收入313.43亿丹麦克朗（约合46亿美元），同比增长407%，市场需求旺盛。 　　我国减肥药上下游产业链完善，在研管线争先竞渡。我国减肥药上下游产业链完善，上游的原料药、试剂耗材厂商，中游的CDMO公司，下游的减肥药物研发和制药企业众多。除新近获批的诺和诺德原研的司美格鲁肽外，华东医药利拉鲁肽生物类似药、仁会生物的贝那鲁肽已实现商业化。此外，我国有多个减重药物在研管线，靶点主要集中于GLP-1受体，其中礼来的替尔泊肽和信达生物的玛仕度肽处于NDA阶段，诺和诺德司美格鲁肽口服片剂的III期临床正在开展。丽珠集团司美格鲁肽生物类似药处于NDA阶段，先为达/凯因科技合作开发的司美格鲁肽生物类似药以及复星医药的利拉鲁肽生物类似药均已在III期临床阶段。此外，勃林格殷格翰、恒瑞医药、石药集团、鸿运华宁、通化东宝的相关产品亦处于临床阶段。 　　投资建议：受国家卫健委体重管理政策促进，利好我国减肥药行业全产业链发展，建议关注：1）上游的原料药相关厂商，如奥锐特、诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业、昊帆生物等；2）中游的减肥药CDMO公司，如药明康德、凯莱英；3）下游的减肥药物研发和制药企业，如创新药企业信达生物、恒瑞医药、通化东宝等，生物类似药企业如华东医药、复星医药、丽珠集团等。 　　风险提示：1）行业政策风险。国内减肥药药物相关生产标准、规范和监管体系尚不完善，未来监管部门可能实施更为严格的管制，相关企业可能面临较大的压力。2）下游产业链需求不及预期风险。若减肥药物发展过程中遇到在研产品优势减弱、药物价格高昂等问题，可能会导致下游产业链对减肥原料药需求减少。3）竞争加剧风险。未来可能会有更多企业的减肥药产品上市，导致竞争局面恶化。

　　爱博医疗(688050) 　　国产人工晶体标杆企业，隐形眼镜业务有望成为新增长极 　　公司主营业务为眼科医疗器械的研发、生产及销售，覆盖白内障手术、近视防控和视光消费三大领域。白内障手术领域，公司首款非球面衍射型多焦人工晶状体于2022年获批，有晶体眼人工晶状体有望陆续获批。近视防控领域，普诺瞳？Pro系列OK镜等逐步获批放量。视光消费领域，天眼医药及优你康产能快速爬坡，公司自研的高透氧硅水凝胶隐形眼镜有望陆续获批。我们看好公司的长期发展，预计2024-2026年归母净利润分别为4.03/5.24/6.67亿元，对应PE为34.3/26.4/20.7倍，考虑公司业绩快速增长且确定性高，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　人工晶体及角塑业务快速增长，在研项目持续推进 　　公司旗下多个品牌人工晶状体产品涵盖多个种类和档次人工晶状体，拥有有晶体眼人工晶状体（PR晶体）、非球面三焦散光矫正人工晶状体、非球面扩景深(EDoF)人工晶状体等在研产品，达到国际领先水平。公司人工晶体营收高速增长，从2020年的2.23亿元增长到2023年的5亿元，复合增长率达30.88%。爱博医疗于2019年3月取得角膜塑形镜产品注册证，是中国境内第2家取得该产品注册证的生产企业。公司角膜塑形镜业务营收高速增长，角膜塑形镜板块收入从2020年的0.41亿元增长到2023年的2.19亿元，复合增长率达到74.80%。 　　隐形眼镜业务产能爬坡，业绩有望快速增长 　　公司通过收购天眼医药和福建优你康公司，进入隐形眼镜行业。截至2024年Q1，公司开发多款近视矫正产品及配套的日常护理产品，包括“澜柏”“奥克拉”“TOPPOP”等自主品牌的透明隐形眼镜（蓝片）、彩色隐形眼镜（彩片），并提供产品代工服务。随着天眼医药及优你康的产能爬坡和良率提升，隐形眼镜板块业务有望迎来快速增长。 　　风险提示：国内政策变动、角塑行业竞争格局恶化、隐形眼镜业务不及预期等。

中心思想 依沃西单抗：肺癌治疗新突破与全球BIC潜力 本报告核心观点指出，康方生物（9926 HK）的PD-1/VEGFR双抗依沃西单抗（Ivonescimab）在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域取得了里程碑式的临床进展，展现出全球“同类最佳”（Best-in-Class, BIC）的巨大潜力。依沃西单抗在HARMONi-2研究中，针对PD-L1 TPS ≥ 1%的NSCLC患者，头对头击败了当前肺癌免疫治疗的“王者”帕博利珠单抗，成为全球首个在III期临床单药头对头胜出的PD-1抗体。此外，在HARMONi-A研究中，依沃西单抗在EGFR-TKI耐药NSCLC患者中取得了显著的无进展生存期（PFS）获益（7.1 vs 4.8月，HR = 0.46），并呈现总生存期（OS）获益趋势，填补了该难治领域的治疗空白。依沃西单抗已于2024年5月在国内获批上市，预计其国内峰值销售额将达到71亿元人民币，并有望在未来与ADC药物联用，进一步扩展适应症，巩固其在肺癌治疗中的主导地位。 康方生物：迈向盈利的转型之路 报告强调，康方生物正从一家生物制药公司（biopharma）向能够自我造血的大型药企转型。卡度尼利单抗（Cadonilimab）在2022/2023年的快速放量已充分验证了公司强大的商业化能力。随着依沃西单抗的获批上市以及伊努西单抗（Inusimab）和依若奇单抗（Eroktamab）等其他核心品种有望在年内获批，公司商业化产品线的数量和质量将显著提升，预计将驱动营收自2024年持续增长，并有望在2025年实现盈利。华泰研究维持康方生物“买入”评级，并基于DCF方法给予目标市值487亿元人民币，对应目标价60.54港币。报告认为，公司在国内市场的强执行力以及依沃西单抗与ADC药物的潜在协同效应，为其长期成长提供了明确路径。 主要内容 投资要点：依沃西单抗引领NSCLC治疗变革与公司转型 依沃西单抗：两大临床引发NSCLC治疗变革 依沃西单抗在非小细胞肺癌（NSCLC）领域展现出卓越的临床价值。在HARMONi-2研究中，依沃西单抗在PD-L1 TPS ≥ 1%的驱动基因阴性NSCLC患者中，头对头击败了帕博利珠单抗，证实了其作为一线治疗的优效性。在HARMONi-A研究中，针对EGFR-TKI耐药的NSCLC患者，依沃西单抗联合化疗取得了显著的PFS优势（7.1 vs 4.8月，HR = 0.46），并显示出OS获益趋势（17.1 vs 14.5月，HR = 0.80），且安全性良好，综合收益优于现有基于EGFR/c-MET双抗或PD-1/PD-L1单抗的方案。依沃西单抗已于2024年5月24日获NMPA批准上市，华泰研究将其国内峰值销售额预测从66亿元上调至71亿元，并看好其未来与ADC药物联用的潜力。此外，依沃西单抗的临床成功也增强了其海外临床（HARMONi和HARMONi-3）的信心，预计HARMONi研究有望在2024年下半年完成患者入组。 公司步入2.0时代，预计2H24多个催化剂兑现 康方生物正加速向能够自我造血的大型药企转型。卡度尼利单抗的快速放量已证明了公司的商业化能力。随着依沃西单抗的获批以及伊努西单抗和依若奇单抗有望在年内获批，公司商业化产品线将进一步丰富，预计产品营收将自2024年持续增长，并有望在2025年实现盈利。预计2024/2025/2026年公司营收分别为25.72/42.20/62.93亿元，归母净利润分别为(3.60)/3.77/10.30亿元。下半年，公司有望迎来多个重磅催化剂，包括HARMONi-2研究数据在WCLC披露、伊努西单抗和依若奇单抗有望获批、古莫奇单抗有望递交NDA，以及多个III期临床（如AK112-306和卡度尼利单抗肝癌辅助治疗）完成患者入组。 维持“买入”评级，给予目标价60.54港币 华泰研究维持康方生物“买入”评级，并采用DCF方法给予公司目标市值487亿元（基于9.3%的WACC和3.0%的永续增长率），对应目标价60.54港币。报告认为，公司长期成长路径明确，得益于在国内市场的强大执行力（如卡度尼利单抗在无医保支付下销售额破10亿元，以及HARMONi-2和HARMONi-A研究的快速推进）。此外，依沃西单抗作为BIC IO药物的潜力，有望在化免联合方案中优化免疫端，与ADC药物形成协同而非竞争关系。 KEYNOTE系列研究：PD-1抗体称霸肺癌治疗的基石 帕博利珠单抗：肺癌治疗格局的奠定者 帕博利珠单抗（Keytruda）凭借其在肺癌领域的绝对领先地位，于2023年以250.1亿美元的销售额登顶全球“药王”，其中53%的收入来自NSCLC适应症。其成功基于为患者带来的长期生存和去化疗等获益，并通过高标准、长期随访的KEYNOTE系列临床研究获得了高级别循证医学证据。 KEYNOTE-024：首次改写NSCLC治疗格局 该III期临床研究在PD-L1 TPS ≥ 50%、无EGFR和ALK驱动基因突变的晚期NSCLC患者中，对比帕博利珠单抗单药与含铂化疗。结果显示，帕博利珠单抗组的ORR（46.1% vs 31.1%）和PFS（7.7 vs 5.5月）均显著优于化疗组。长期随访显示，试验组取得了26.3 vs 13.4月的OS优势（HR = 0.62），5年OS率提升近一倍（31.9% vs 16.3%），且安全性良好。该研究首次证实了IO治疗在肺癌领域能够实现OS获益，并在适当人群中实现了“无化疗”方案。 KEYNOTE-042：IO单药适用人群扩展 该研究将PD-L1 TPS ≥ 1%的EGFR和ALK驱动基因阴性患者纳入，对比帕博利珠单抗单药与含铂化疗。5年跟踪证实了帕博利珠单抗单药治疗在TPS ≥ 1%患者中的长期获益，OS达到16.4 vs 12.1月（HR = 0.79），5年OS率接近翻倍（16.6% vs 8.5%）。然而，亚组分析显示，患者获益主要来自TPS ≥ 50%的人群，TPS 1%~49%的患者OS的HR值在95%置信区间上限超过1.0，且TPS ≥ 1%患者的PFS无显著差异（HR=1.03）。 KEYNOTE-189：联合方案，人群扩张 该研究纳入不考虑初始PD-L1状态、EGFR和ALK驱动基因阴性非鳞NSCLC患者，探索帕博利珠单抗联合含铂化疗的疗效。联用组的PFS达到9.0月（HR = 0.50），OS达到22.0月（HR = 0.60），5年OS率为19.4% vs 11.3%。联合方案在TPS 1%~49%和TPS < 1%的患者中均取得显著疗效。该研究首次将PD-1抗体的治疗范围推进至驱动基因阴性全人群，使免疫治疗成为NSCLC一线治疗的首选方案。 KEYNOTE-407：填补鳞癌空白 该研究对比帕博利珠单抗和安慰剂分别联合含铂化疗治疗肺鳞癌的疗效和安全性。试验组的ORR（62.2% vs 38.8%）和PFS（8.0 vs 5.1月）均显著优于化疗组。OS达到17.2 vs 11.6月（HR = 0.71），5年OS率达到18.4% vs 9.7%。该研究将免疫治疗带入肺鳞癌领域，解决了鳞癌患者缺乏有效治疗手段的困境，并实现了PD-1抗体对非基因驱动型NSCLC患者的全覆盖。 国产PD-1单抗梯队：参照KEYNOTE系列研究实现商业化 截至2024年上半年，国内已有9款PD-1/PD-L1单抗获批用于NSCLC一线治疗，其中7款为国产品种。这些产品的注册临床设计均参考了KEYNOTE系列研究，并证实了PD-1/PD-L1单抗和化疗联合方案带来的患者获益。然而，由于缺乏头对头研究，目前国产PD-1/PD-L1单抗之间不存在真正意义上的“同类最佳”。 依沃西单抗：从头对头优效走向全球潜在重磅 切入无人区，验证NSCLC全球BIC潜力 依沃西单抗在帕博利珠单抗的临床研究基础上更进一步，在PD-L1 TPS ≥ 1%和EGFR-TKI耐药的NSCLC患者中取得了更优疗效，展现了全球BIC的潜力。其有望作为化免联合方案中IO药物的升级版本，并与ADC联用带来更优疗效。依沃西单抗已于2024年第二季度在国内获批上市，商业化快速展开，预计国内峰值销售额有望达到71亿元。 HARMONi-2（AK112-303）：一鸣惊人，全球BIC起步 依沃西单抗的II期AK112-202研究在PD-L1阳性NSCLC患者中展现出强竞争力，ORR和DCR分别为68.3%和97.6%，中位PFS达到10.1月，24个月OS率达到61.2%。在此基础上，III期HARMONi-2（AK112-303）研究头对头击败帕博利珠单抗，成为全球首个在III期临床中头对头击败帕博利珠单抗的品种。尽管详细数据尚未披露，但依沃西单抗的临床价值已充分展现，有效解决了帕博利珠单抗的不足：1）在TPS 1%~49%患者中取得显著PFS获益，而KEYNOTE-042研究中帕博利珠单抗在该人群疗效有限；2）有望带来更优的早期疗效，避免了帕博利珠单抗PFS曲线早期交叉的问题。此外，HARMONi-2研究结果进一步验证了依沃西单抗的后续临床潜力，尤其是在鳞癌亚组中的突破性疗效，以及在帕博利珠单抗优势人群（TPS ≥ 50%）中同样获得优效，有望将其疗效优势延伸到全人群，放大其在美国市场的竞争优势。 HARMONi-A（AK112-301）：冲击难治后线，初战告捷 EGFR-TKI耐药NSCLC是治疗方案有限的难治领域，免疫治疗此前在该领域屡屡碰壁，如纳武利尤单抗（CheckMate 722）、帕博利珠单抗（KEYNOTE-789）和阿替利珠单抗（IMpower151）等研究均未能取得显著OS获益。依沃西单抗的HARMONi-A（AK112-301）III期临床研究招募了322名EGFR-TKI耐药NSCLC患者，比较依沃西单抗联合培美曲塞和卡铂与安慰剂联合化疗的疗效。2024年6月ASCO披露的阳性结果显示：1）试验组PFS显著优于对照组（7.1 vs 4.8月，HR = 0.46）；2）ORR和DCR分别为50.6% vs 35.4%和93.1% vs 83.2%；3）数据成熟度52%时，OS呈现获益趋势（17.1 vs 14.5月，HR = 0.80），且有望继续延长；4）脑转移、T790M阳性等亚组均展现一致的PFS获益；5）安全性可控，3级及以上TRAE发生率54.0%。该研究的临床获益具有现实意义，86.3%的患者既往接受了三代EGFR-TKI治疗，更符合临床实践，且三药方案有利于提高患者依从性。与非IO方案相比，依沃西单抗方案在疗效和安全性上具有综合性优势。 攀登不辍，未来看好ADC联用方案 IO联合ADC或成为驱动基因阴性NSCLC一线治疗主流方案 KEYNOTE-189/407等研究已使化免联合成为驱动基因阴性NSCLC的基石疗法。未来该方案的优化方向之一是引入ADC药物，因其作为更优的细胞毒药物，在临床前研究中已展现出免疫调节机制，包括诱导免疫原性细胞死亡、树突状细胞成熟、T淋巴细胞浸润增加、强化免疫记忆和免疫调节蛋白（如PD-L1）表达等。目前PD-1单抗和ADC的联合疗法在NSCLC一线治疗已取得初步进展，例如科伦博泰的芦康沙妥珠单抗和泰特利单抗的联合方案在II期临床中取得了77.6%的ORR和预计超过15.4月的PFS，非头对头比较下远胜帕博利珠单抗和化疗的组合。 依沃西单抗有望主导IO端的升级换代 目前化免联合方案的升级主要集中在化疗端，而免疫端尚无明显进展。依沃西单抗在HARMONi-2研究中证实了优于帕博利珠单抗的疗效，为联用方案中免疫端的优化带来了机会。预计康方生物将逐步启动依沃西单抗联用ADC治疗NSCLC的探索。 超级重磅潜力进入兑现轨道 国内商业化快速启动，峰值上调至71亿元 依沃西单抗于2024年5月24日获NMPA批准联合化疗治疗EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变晚期非鳞NSCLC，并于5月30日发货，6月初在全国各地区陆续开出首张处方，商业化快速启动。考虑到EGFR-TKI耐药NSCLC适应症率先获批以及依沃西单抗在一线治疗临床研究中头对头击败帕博利珠单抗的成功，华泰研究将依沃西单抗的国内峰值销售额预测上调至71亿元人民币，并考虑其在非肺癌适应症的使用。 海外自肺鳞癌市场有望冲击现有PD-1/PD-L1单抗 依沃西单抗在后线患者和鳞癌领域的疗效以及对帕博利珠单抗的优势，进一步验证了其海外潜力。预计依沃西单抗有望在海外临床研究中复制国内结果，并在美国市场取得商业化突破，预计于2027年在美国获批。 盈利预测与估值 商业化加速，预计2025年实现盈利 康方生物正迎来2.0时代，预计2024/2025/2026年营收分别为25.72/42.20/62.93亿元，归母净利润分别为(3.60)/3.77/10.30亿元，有望在2025年实现盈利。其中，依沃西单抗销售额预计分别为5.68/12.04/22.48亿元；卡度尼利单抗销售额预计分别为16.27/23.53/27.69亿元，受益于商业化团队高效运作及新适应症获批，并假设其首个适应症在2025年进入医保支付导致降价。其他肿瘤药和非肿瘤药（如依若奇单抗、伊努西单抗）合计风险调整收入预计分别为0.96/2.63/6.68亿元。公司毛利率预计基本稳定在92%，销售费用率、研发费用率和管理费用率均随销售体量增长而逐步下降，控费效果明显。 目标价60.54港币，维持“买入”评级 公司短期内仍处于亏损状态，华泰研究采用绝对估值法（DCF），给予康方生物目标市值487亿元（WACC为9.3%，永续增长率为3.0%），对应目标价60.54港币，维持“买入”评级。 显著超越指数，近期受HARMONi-A研究影响而波动 康方生物股价自2023年第四季度开始显著超越中证香港创新药指数，主要得益于行业政策收紧背景下卡度尼利单抗销售额超预期，以及市场对HARMONi-A和HARMONi-2研究结果的积极预期。然而，近期因HARMONi-A结果解读争议（直接与竞品非头对头比较PFS）导致股价波动。 自由现金流：2026年有望转正 预计公司自由现金净流出在2025年大幅收窄，并在2026年转正，主要驱动因素是营收增长和费用率逐步下降。 基于DCF的目标价：60.54港币 基于WACC 9.3%和永续增长率3.0%，DCF估值为487亿元，对应目标价60.54港币。 风险提示 报告提示的风险包括：临床试验进度及结果存在不确定性；产品商业化风险，公司商业化团队建设处于初步发展阶段可能导致销售不及预期；海外临床试验存在失败的风险，可能导致DCF估值下调。 总结 本报告深入分析了康方生物（9926 HK）的核心产品依沃西单抗在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域的突破性进展及其对公司未来发展的深远影响。依沃西单抗在HARMONi-2研究中头对头击败帕博利珠单抗，并在HARMONi-A研究中成功应对EGFR-TKI耐药NSCLC这一难治领域，充分验证了其全球“同类最佳”（BIC）的潜力。随着依沃西单抗在国内获批上市并快速商业化，其国内峰值销售额预计将达到71亿元人民币。 报告指出，康方生物正加速向一家能够自我造血的大型药企转型，卡度尼利单抗的成功商业化和依沃西单抗的上市是这一转型的关键驱动力。公司预计将在2025年实现盈利，并在2024年下半年迎来多个重磅催化剂，包括其他管线产品的获批和临床进展。华泰研究维持康方生物“买入”评级，并基于DCF估值法给予目标价60.54港币，认为公司凭借强大的国内执行力和依沃西单抗与ADC药物的潜在协同效应，具备明确的长期成长路径。尽管近期股价受HARMONi-A研究结果解读争议影响有所波动，但公司自由现金流预计在2026年转正，显示出稳健的财务前景。同时，报告也提示了临床试验、产品商业化及海外临床失败等潜在风险。