稳健成长，估值合理-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　恩华药业(002262)

　　结论与建议：

　　疫后诊疗恢复，带动手术麻醉需求：2023Q1受新冠疫情对麻醉品类需求的高增，使得公司形成了较高基期（23Q1/Q2营收分别YOY+18.8%、+21.2%，净利分别YOY+20.5%、+22.6%），公司在此基期下仍实现了较好的增长（24Q1营收YOY+15%，净利YOY+16.6%）我们认为主要是常规诊疗恢复，带动手术麻醉需求。另外，考虑到2023年下半年医疗反腐影响导致基期较低，我们认为公司下半年业绩有望提速。

　　芬太尼类继续上量，在研管线丰富：公司2020-2021年获批的舒芬太尼及阿芬太尼正处于上量周期，2023年麻醉板块收入YOY+24%，我们认为中短期仍将是公司业绩的重要推动力，新品TRV130在2023年底纳入医保后放量也值得期待。此外，公司在研产品丰富，目前有20余个在研创新药，2024年计划积极推进8个创新药临床，并计划2024年争取提交3个IND（NH140068片、NH160030片、NH203乳状注射液），公司在研管线丰富，看好长期成长。

　　股权激励计划保障增长：公司6月中旬发布股权激励计划，业绩考核要求为2024-2026年扣非净利润较2023年分别增长不低于15%、33%、56%，考虑到股权激励费用，我们测算2024-2026年扣非净利润需分别超过11.4亿元、13.1亿元、15.6亿元，复合增速为15.5%，业绩考核目标在当下背景下较为合理。此外，此次覆盖860名管理及核心骨干员工，覆盖全面，我们认为将全面激励公司各个层面经营提效，保障业绩的稳健增长。

　　盈利预计及评级：我们预计公司2024-2026年分别实现净利润12.6亿元、15.1亿元、18.0亿元，YOY分别+21.0%、20.0%、19.5%,EPS分别为1.25元、1.49元、1.79元，对应PE分别为19倍、16倍、13倍，目前估值相对合理，麻醉系列产品快速增长，股权激励保驾护航，我们维持“买进”的投资建议。

　　风险提示：带量采购影响超预期，新品上市及销售不及预期，研发进度不及预期，医疗反腐政策影响

# 中心思想

本报告对恩华药业(002262.SZ)维持“买进”的投资建议，核心观点如下：

*   **业绩增长稳健，受益于诊疗恢复和新品放量：** 疫情后常规诊疗恢复带动手术麻醉需求，芬太尼类产品持续放量，以及新品TRV130纳入医保后的放量，共同推动公司业绩增长。同时，下半年医疗反腐影响减弱，有望加速业绩增长。
*   **在研管线丰富，股权激励保障增长：** 公司拥有丰富的在研创新药管线，未来成长可期。股权激励计划覆盖面广，业绩考核目标合理，有助于全面激励公司各个层面经营提效，保障业绩稳健增长。

# 主要内容

## 公司基本信息

*   恩华药业是一家医药生物公司，股票代码为002262.SZ。
*   2024年6月26日A股价格为23.98元，目标价为28元。
*   公司总发行股数为1007.59百万股，A股数为881.76百万股，A股市值为211.45亿元。
*   主要股东为徐州恩华投资有限公司，持股比例为31.77%。

## 结论与建议

*   **疫情后诊疗恢复，带动手术麻醉需求：** 2023Q1受新冠疫情对麻醉品类需求的高增，使得公司形成了较高基期，但公司在此基期下仍实现了较好的增长（24Q1营收YOY+15%,净利YOY+16.6%），主要受益于常规诊疗恢复，带动手术麻醉需求。考虑到2023年下半年医疗反腐影响导致基期较低，我们认为公司下半年业绩有望提速。
*   **芬太尼类继续上量，在研管线丰富：** 公司2020-2021年获批的舒芬太尼及阿芬太尼正处于上量周期，2023年麻醉板块收入YOY+24%,我们认为中短期仍将是公司业绩的重要推动力，新品TRV130在2023年底纳入医保后放量也值得期待。此外，公司在研产品丰富，目前有20余个在研创新药，2024年计划积极推进8个创新药临床，并计划2024年争取提交3 个IND（NH140068片、NH160030片、NH203乳状注射液），公司在研管线丰富，看好长期成长。
*   **股权激励计划保障增长：** 公司6月中旬发布股权激励计划，业绩考核要求为2024-2026年扣非净利润较2023年分别增长不低于15%、33%、56%，考虑到股权激励费用，我们测算2024-2026年扣非净利润需分别超过11.4亿元、13.1亿元、15.6亿元，复合增速为15.5%，业绩考核目标在当下背景下较为合理。此外，此次覆盖860名管理及核心骨干员工，覆盖全面，我们认为将全面激励公司各个层面经营提效，保障业绩的稳健增长。
*   **盈利预计及评级：** 我们预计公司2024-2026年分别实现净利润12.6亿元、15.1亿元、18.0亿元，YOY分别+21.0%、20.0%、19.5%, EPS分别为1.25元、1.49元、1.79元，对应PE分别为19倍、16倍、13倍，目前估值相对合理，麻醉系列产品快速增长，股权激励保驾护航，我们维持“买进”的投资建议。
*   **风险提示：** 带量采购影响超预期，新品上市及销售不及预期，研发进度不及预期,医疗反腐政策影响。

## 产品组合

*   商业医药占比35.8%
*   麻醉类占比32.5%
*   精神类占比22.5%
*   神经类占比3.3%

## 公司2023年末创新药研发进度

| 序  号 | 产品名称       | 领域         | 研发进展                               | 创新类别     | 备注                               |
| --- | ---------- | ---------- | ------------------------------------ | -------- | ---------------------------------- |
| 1   | NH102      | 抗抑郁        | 完成 I 期临床，准备开展 II 期临床                 | 1 类新药，自主创新   |                                    |
| 2   | YH1910-Z02 | 抗抑郁        | 完成 I 期临床                               | 2 类新药，自主创新，精麻管制 |                                    |
| 3   | YH1910-Z01 | 抗抑郁        | 获批临床，2024 年开展 I 期临床                     | 2 类新药，自主创新，精麻管制 |                                    |
| 4   | NH103      | 抗抑郁        | 已提交 IND 申请                              | 1 类新药，自主创新   |                                    |
| 5   | YH1907-Z01 | 抗抑郁        | 临床前研究                               | 2 类新药，自主创新，精麻管制 |                                    |
| 6   | NH104      | 失眠及抑郁辅助治疗 | 临床前研究                               | 1 类新药，自主创新，精麻管制 |                                    |
| 7   | NHL35700   | 精神分裂症      | 完成 I 期临床，2024 年开展II 期临床                  | 1 类新药，国外引进   |                                    |
| 8   | NH112      | 精神分裂症      | 开展 I 期临床                               | 1 类新药，自主创新   |                                    |
| 9   | NH300231   | 精神分裂症      | 获批临床，2024 年开展 I 期临床                     | 1 类新药，自主创新   |                                    |
| 10  | NH140068   | 精神分裂症      | 已提交 PreIND 沟通申请，预计 2024 年递交 IND 申请       | 1 类新药，自主创新   |                                    |
| 11  | M1/M4      | 精神分裂症      | 临床前研究                               | 1 类新药，自主创新   | 正变构调节剂                             |
| 12  | YH1501-Z03 | 精神分裂症      | 临床前研究                               | 2 类新药，自主创新   |                                    |
| 13  | Protollin  | 阿尔茨海默症     | I 期临床即将结束，预计 2024年将开展 IIa 期临床试验。         | 1 类新药，国外引进   | 鼻喷剂                               |
| 14  | NH130      | 帕金森病伴随精神症状 | 开展 I 期临床                               | 1 类新药，自主创新   |                                    |
| 15  | NH600001   | 静脉麻醉       | 完成 II 期临床，准备开展 III期临床                   | 1 类新药，自主创新   | 乳状注射液                             |
| 16  | NH203      | 静脉麻醉       | 已提交 Pre-IND 申请                           | 1 类新药，自主创新   |                                    |
| 17  | NH160030   | 镇痛         | 已提交 Pre-IND 申请，预计2024 年提交 IND 申请          | 1 类新药，自主创新，精麻管制 |                                    |
| 18  | NH301      | 镇痛         | 临床前研究                               | 1 类新药，自主创新，精麻管制 |                                    |
| 19  | NH510      | 镇痛         | 临床前研究                               | 2 类新药，自主创新   |                                    |
| 20  | YHJ2207-Z01 | 镇静、催眠、抗早醒 | 临床前研究                               | 2 类新药, 自主创新，精麻管制 |                                    |

## 合并损益表 (人民币百万元)

| 项目           | 2022 | 2023 | 2024F | 2025F | 2026F |
| ------------ | ---- | ---- | ----- | ----- | ----- |
| 营业收入         | 4299 | 5042 | 6023  | 7108  | 8256  |
| 经营成本         | 1020 | 1370 | 1627  | 1902  | 2143  |
| 营业税金及附加     | 57   | 68   | 81    | 96    | 111   |
| 销售费用         | 1655 | 1737 | 2072  | 2438  | 2832  |
| 管理费用         | 193  | 207  | 241   | 277   | 322   |
| 财务费用         | -21  | -19  | -24   | -21   | -25   |
| 投资收益         | 36   | 51   | 50    | 63    | 63    |
| 营业利润         | 1003 | 1182 | 1414  | 1697  | 2027  |
| 营业外收入        | 3    | 7    | 0     | 0     | 0     |
| 营业外支出        | 16   | 20   | 0     | 0     | 0     |
| 利润总额         | 990  | 1169 | 1414  | 1697  | 2027  |
| 所得税          | 110  | 134  | 163   | 195   | 233   |
| 少数股东损益       | -21  | -3   | -4    | -5    | -5    |
| **归母净利润**     | 901  | 1037 | 1255  | 1506  | 1800  |

## 合并资产负债表 (人民币百万元)

| 项目           | 2022 | 2023 | 2024F | 2025F | 2026F |
| ------------ | ---- | ---- | ----- | ----- | ----- |
| 货币资金         | 1532 | 2159 | 2483  | 2855  | 3283  |
| 应收账款         | 821  | 1035 | 1190  | 1368  | 1574  |
| 存货           | 716  | 629  | 754   | 905   | 1086  |
| 流动资产合计       | 4650 | 5255 | 6305  | 7567  | 9080  |
| 长期股权投资       | 78   | 73   | 73    | 74    | 75    |
| 固定资产         | 1145 | 1141 | 1198  | 1258  | 1321  |
| 在建工程         | 92   | 294  | 303   | 312   | 321   |
| 非流动资产合计      | 1831 | 2074 | 2385  | 2742  | 3154  |
| **资产总计**       | 6482 | 7328 | 8690  | 10309 | 12234 |
| 流动负债合计       | 794  | 814  | 977   | 1172  | 1407  |
| 非流动负债合计      | 103  | 104  | 108   | 113   | 117   |
| **负债合计**       | 897  | 918  | 1085  | 1285  | 1524  |
| 少数股东权益       | -37  | -24  | -24   | -25   | -25   |
| **股东权益合计**     | 5622 | 6434 | 7629  | 9049  | 10735 |
| **负债及股东权益合计** | 6482 | 7328 | 8690  | 10309 | 12234 |

## 合并现金流量表 (人民币百万元)

| 项目               | 2022 | 2023 | 2024F | 2025F | 2026F |
| ------------------ | ---- | ---- | ----- | ----- | ----- |
| 经营活动所得现金净额       | 861  | 1008 | 1,230 | 1,476 | 1,764 |
| 投资活动所用现金净额       | -689 | -293 | -530  | -652  | -795  |
| 融资活动所得现金净额       | -241 | -210 | -376  | -452  | -540  |
| 现金及现金等价物净增加额 | -68  | 505  | 324   | 372   | 428   |

# 总结

恩华药业凭借疫情后诊疗的恢复、麻醉系列产品的快速增长以及股权激励的保驾护航，展现出稳健的成长态势。公司在研管线丰富，未来发展潜力巨大。维持“买进”的投资建议，但需关注带量采购、新品上市、研发进度以及医疗反腐政策等风险因素。

报告正文