中心思想
全产业链布局驱动业绩增长，双重拐点显现
本报告的核心观点在于，花园生物凭借其在维生素D3领域的完整产业链布局和成本优势，正迎来VD3价格回升与医药板块放量的双重业绩拐点。公司通过“一纵一横”战略，不仅深化了VD3上下游高附加值产品的开发，还积极拓展了其他维生素品种产能并成功进军仿制药领域，构建了多元化的增长引擎。与巴斯夫、帝斯曼等国际巨头的合作进一步巩固了其行业龙头地位，为未来业绩的持续增长奠定了坚实基础。
市场机遇与竞争优势并存
公司在VD3市场面临需求刚性回升和行业整合加速的有利局面，其一体化生产和独特工艺使其在成本上具备显著优势。同时，通过布局25-羟基VD3等高附加值产品，以及在多个新建维生素品种产能上的行业领先地位，公司有望抓住市场机遇，实现盈利能力的进一步提升。仿制药业务的集采中选和丰富研发管线，也为公司提供了新的业绩增长点，尽管面临集采降价和市场竞争的挑战，但整体发展前景积极。
主要内容
核心业务优势与市场机遇
稳步前进的全球 VD3 一体化龙头
花园生物深耕维生素D3领域逾20年，通过收购花园药业，成功布局医药制造业务。公司已形成从羊毛脂胆固醇到维生素D3系列、25-羟基维生素D3系列等产品的完整产业链，是国内提供VD3上下游系列产品种类最多的生产商，初步确立了核心竞争优势。
公司于2021年2月提出“一纵一横”发展新战略。“一纵”旨在将产品进一步向维生素D3上下游产业链及医药领域延伸，突破现有医药中间体业务，进入下游骨化醇类原料药和制剂领域。“一横”则指拓宽维生素领域的布局，拟新建维生素A、E、B6以及生物素等维生素系列产品产能，其中多个品种在建产能投产后有望达到全球前列水平。
VD3 和医药板块有望迎来双重拐点
2020年及以前，公司业绩主要受维生素D3板块收入影响。2021年和2022年，花园药业的收购和并表为公司带来收入利润增量。然而，2023年维生素行业产能过剩、价格持续下探，叠加下游养殖亏损和医药药品集采常态化，导致公司营业收入同比下降22.8%至11.0亿元。
展望未来，随着VD3供应价格逐步回暖、公司集采品种企稳以及新注册药品开始放量，公司业绩有望迎来修复。2023年，维生素D3及其类似物板块营收达3.7亿元，占总营收的33.53%；药品板块营收达5.7亿元，营收占比达52.27%，净利润为1.5亿元，占公司净利润的76.8%。2023年公司维生素A和AD3产品已进入市场，进一步增强了市场影响力。
公司股权及管理层稳定
公司股权结构稳定，由董事长邵钦祥控制的浙江祥云科技为第一大股东，持股比例为27%。公司旗下共有8个子公司，除浙江花园博创股权投资有限公司及花园生物工程外，公司对其余子公司的比例均为100%。公司多位高管成员行业经验丰富，且在公司成立早期就已任职，对公司业务十分熟悉，管理经验丰富。
多元化战略布局与业绩增长驱动
维生素D3 需求刚性，供应价格有望逐步回升，公司生产成本占优
需求上升叠加行业加速整合有望带动VD3价格逐步回升
维生素D3下游应用需求刚性，主要应用于动物饲料添加剂（占比80-90%）、食品和医药保健领域。根据奥特奇《Agri-Food Outlook 2024》，2023年全球饲料产量12.87亿吨，对应VD3需求约7719吨；中国饲料产量2.63亿吨，对应VD3需求1576吨。华经产业研究院测算，2024年全球食品添加剂领域对VD3需求为472吨，医药保健领域需求为943吨。随着生猪价格回暖、全球人口扩张及健康意识提升，VD3需求预计将进一步增长。
VD3供应价格受政策、宏观经济环境及行业自我调整影响。Choice数据显示，2020年10月以来，VD3价格持续走低，2023年至2024年5月维持在50-60元/千克，长时间低价加速了行业整合。截至2024年6月25日，VD3价格已逐步回升至74元/千克。
VD3供应行业集中度高。全球主要供应商为公司、帝斯曼、新和成等大型企业。华经产业研究院数据显示，2021年内资企业中公司和新和成VD3存量产能均为2000吨，处于行业领先地位。根据公司2023年年报，公司在建年产3600吨饲料级VD3粉及540吨食品级VD3粉项目工程进度已达100%，产能优势显著。预计随着行业整合和需求提升，VD3价格有望逐步恢复至历史均价。
公司具备一体化生产+独特工艺两大核心竞争优势
新国标（GB7300.202-2019）规定羊毛脂胆固醇为VD3唯一合法原材料，限制了脑干胆固醇的使用，有利于维护产品质量并优化行业竞争格局。公司是国内少数可自主生产NF级胆固醇的企业，采用“分子蒸馏法”以羊毛脂为原材料，已形成VD3全产业链布局，成本上占据优势。根据2024年公司可转债跟踪评级报告，公司维生素D3占全球市场份额约为30%，NF级羊毛脂胆固醇占全球市场份额约为70%。
公司吸收消化了中科院理化所及花园集团联合研发的“氧化还原法”维生素D3生产工艺，相比传统“溴化/脱溴化氢法”，总收率更高（45% vs 30%），成本低，对环境影响小，竞争优势明显。公司一体化生产能力和独特工艺使其在生产成本上优于同行，维生素系列产品毛利率高于同行业可比公司。
布局高附加值产品活性VD3，提升想象空间
25-羟基VD3是维生素D3的活性代谢物，具有更强的生理活性，无需肝脏代谢，吸收速度更快，生物利用度高，生物效价是普通VD3的3-5倍。其对禽类可促进骨骼发育、减少蛋壳破损率、提高孵化率；对种猪可提高繁殖性能、仔猪免疫力、存活率，具有替代普通VD3的优势。
25-羟基VD3生产难度较高，供应价格比普通VD3更高且相对稳定。公司可转债募集说明书显示，2019-2022年上半年公司25-羟基VD3原毛利率在73.62%-70.58%之间，高于饲料级VD3（85.17%-54.97%）。
25-羟基VD3进入壁垒高，竞争格局良好。2022年底前仅公司及荷兰帝斯曼能批量生产。公司采用分馏萃取生产工艺，具有流程简单、成本低、收率高的特点，优于帝斯曼的发酵法。公司现有饲料级25-羟基VD3产能100吨，在建25-羟基VD3结晶15.6吨和原26吨。
公司正着手布局全活性VD3（1,25-(OH)2D3，骨化三醇）及多种类似物。据弗若斯特沙利文，2022年中国骨化三醇市场规模约30亿元，全活性VD3衍生物市场规模超20亿元。公司在建骨化三醇、阿法骨化醇、艾地骨化醇、马沙骨化醇等原料药及制剂产能，未来发展空间值得期待。
维生素全产业链拓展，多个品种在建产能行业领先
为积极推动“一纵一横”战略，公司2022年募资12亿元用于金西科技园建设，包括骨化醇类原料药/制剂项目、高端仿制药品研发项目、年产6000吨维生素A粉、20000吨维生素E粉、5000吨维生素B6项目和200吨生物素项目。其中，维生素A、B6、E及生物素项目预计于2025年5月31日达到可使用状态。
新产能投产后，公司在多个细分领域将跻身前列。根据智研咨询、华经产业研究院等数据，公司在建维生素A产能6000吨（全球主要供应商新和成10000吨、帝斯曼7500吨、巴斯夫6000吨），维生素B6产能5000吨（新和成6000吨、天新药业6500吨），维生素E产能20000吨（新和成60000吨、浙江医药40000吨、帝斯曼30000吨），生物素产能200吨（新和成、圣达生物、天新药业均为120吨）。这将进一步巩固公司行业龙头地位。
签约巴斯夫、帝斯曼，强强联手进一步巩固行业龙头地位
公司与全球化工巨头巴斯夫深化战略合作。巴斯夫将继续为花园生物提供高质量原材料产品，并在金属表面处理技术、医药材料及绿色包装材料领域加强合作，支持双方在关键战略性行业的发展。
公司还与全球维生素领域龙头企业帝斯曼达成长期合作协议。2022年，公司与帝斯曼签署为期15年的《采购协议》，帝斯曼将从公司采购7-脱氢胆固醇（7-DHC）。这些合作将进一步提升公司在该领域的竞争能力和市场影响力。
收购花园药业，进军仿制药领域
2021年，公司以10.7亿元收购浙江花园药业有限公司100%股权，进军仿制药领域。花园药业主营化学制剂的研发、生产和销售，正逐步转向高技术壁垒的高端仿制药。
花园药业的仿制药业务自2021年起陆续纳入集采，带动公司收入快速上涨。2022年药品板块收入达8.0亿元，毛利率78.5%。然而，2023年受行业竞争加剧和集采续约价格大幅下降影响，药品板块收入降至5.7亿元，毛利率为74.1%。
花园药业积极参与国家及省部联盟集采。截至2024年6月，共有7个品种（缬沙坦氨氯地平片(I)、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液、草酸艾司西酞普兰片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、多巴丝肼片）已获批或通过一致性评价，其中6款已中选国家或地方集采。多巴丝肼片是国内首家通过仿制药一致性评价的产品。
公司在研管线稳步推进。2023年，3款在研产品（奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、多巴丝肼片、铝碳酸镁咀嚼片）取得《药品注册证书》或一致性评价补充批件。此外，还有4个在审评品种（氨氯地平阿托伐他汀钙片已于2024年2月获批），11个在研品种，为公司提供了持续的业绩增长潜力。
盈利预测与投资建议
收入预测
- VD3业务： 预计2024-2026年收入分别为6.24亿元、9.05亿元、12.22亿元，同比增速分别为70.0%、45.0%、35.0%，毛利率将逐步恢复。
- 羊毛脂衍生品业务： 预计2024-2026年收入分别为1.90亿元、2.43亿元、3.04亿元，同比增速分别为35.0%、28.0%、25.0%，毛利率保持稳定。
- 维生素新产品业务（A、E、B6、生物素）： 预计2024-2026年收入分别为0.50亿元、1.62亿元、3.55亿元，2025-2026年同比增速分别为224%、119%；毛利率预计分别为10.0%、17.0%、24.2%。
- 仿制药业务： 预计2024-2026年收入分别为6.01亿元、6.31亿元、6.63亿元，同比增速均为5.0%。
- 总营业收入： 预计2024-2026年分别实现14.80亿元、19.56亿元、25.58亿元，同比增速分别为35.0%、32.2%、30.8%。
费用率预测
- 销售费用率： 预计2024-2026年分别为18.2%、17.4%、16.7%，呈温和下降趋势。
- 管理费用率： 预计2024-2026年分别为9.8%、9.4%、9.2%，逐步小幅下降。
- 研发费用率： 预计2024-2026年分别为7.1%、6.0%、5.4%，逐步小幅下降。
估值
预计公司2024-2026年实现归母净利润3.25亿元、4.38亿元、5.75亿元。采用市盈率法进行估值，选取新和成、浙江医药、金达威作为可比公司，其2024-2026年平均PE分别为22.75倍、19.02倍、16.17倍。考虑到公司具备VD3上下游一体化生产能力且VD3价格开始回升，业绩有望反转，给予公司2024年29倍PE，对应目标价17.37元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
报告提示了多项风险，包括维生素D3、A、B6、E、生物素价格波动风险；药品集中采购未中选或中选价格低于预期的风险；募投项目建设进度不达预期；监管政策变化；新建产能释放不达预期；25-羟基维生素D3竞争格局出现变化；大股东股权质押风险；以及存货过高风险（2023年存货周转天数543.23天）。
总结
花园生物作为全球VD3一体化龙头，凭借其完整的VD3产业链、独特的生产工艺和成本优势，正迎来VD3市场价格回升的有利时机。公司通过“一纵一横”战略，积极布局高附加值活性VD3产品，并拓展维生素A、E、B6、生物素等多个新品种产能，有望在未来几年内实现显著增长。同时，收购花园药业使其成功进军仿制药领域，通过集采和丰富的研发管线，为公司提供了新的业绩增长点。尽管面临维生素价格波动、集采风险和募投项目不确定性等挑战，但公司与巴斯夫、帝斯曼的战略合作，以及稳定的管理层和股权结构，共同支撑了其长期发展潜力。预计公司未来营收和净利润将持续增长，首次覆盖给予“买入”评级。
微信扫一扫-立即使用
