国企混改开启新阶段，大品牌大品种稳定成长，中药大健康战略持续推进

中心思想

国企混改驱动战略转型

康恩贝（600572）在浙江省国资委入主后，全面开启了深化混合所有制改革的新阶段。公司通过优化资产结构、剥离低效无效资产，并积极进行外延并购，坚定聚焦中药大健康核心主业，旨在打造混合所有制新型市场主体，提升企业活力和竞争力。

聚焦主业与创新发展

公司明确了以全品类中药产品为主体，特色化学药品和特色健康消费品为两翼的“一体两翼”业务体系。通过持续推进“大品牌大品种工程”和“科技创新驱动发展工程”，康恩贝不断强化核心产品的市场地位，加大研发投入，培育新品牌新产品，为未来的稳健成长奠定基础。

主要内容

康恩贝：国资入主，大品牌大品种稳定增长，中药大健康战略持续推进

公司简介：国企混改开启新阶段，中药大健康战略持续推进

康恩贝成立于1969年，于2004年上市。2020年7月，浙江省国贸集团下属子公司浙江省中医药健康产业集团收购公司20%股权，使公司实际控制人变更为浙江省国资委。国资入主后，公司优化资产结构，剥离低效资产，并推行期权激励，经营业绩持续向好。公司坚守中药大健康核心业务，形成了以全品类中药产品为主体，特色化学药品、特色健康消费品为两翼的业务体系。2023年，公司销售过亿元品种已达17个，较2022年新增2个。

股权结构：国资入主开启混改，股权激励计划凝心聚力

浙江省中医药健康产业集团持续增持康恩贝股份，截至2024年一季度，持股比例达22.85%。公司于2022年9月发布股票期权激励计划草案，首次授予537名激励对象6,247.5万份股票期权，占总股本的2.43%。2023年10月，公司再次授予预留的752.5万份股票期权给103位核心骨干人员。激励计划设定了扣非归母净利润、加权平均净资产收益率、研发投入占工业营收比、净利润现金含量等多项考核指标，旨在推动公司高质量发展。

核心财务指标：经营稳步向好，费用管控能力持续加强

• 营业收入与净利润： 2020年受疫情及政策影响营收有所下降，但2021年至2023年公司营业收入稳健增长。2022年剔除珍视明药业出表影响后，可比口径同比增长9.30%。2023年公司实现归母净利润5.92亿元，同比增长65.19%；扣非归母净利5.54亿元，同比增长14.6%，利润端逐步恢复稳健增长。
• 盈利能力： 2019-2023年，公司毛利率由74.75%下降至58.48%，主要受产品结构调整影响（健康消费品和中药饮片占比增加）。同期，扣非净利率持续提升，盈利能力持续增强。
• 费用管控： 2019-2023年，公司销售费用率逐年下降，得益于大品牌大品种工程带来的收入增加及营销费用管控。管理费用率略有上升是由于期权激励计划增加股份支付费用。研发费用率整体呈上升趋势，显示公司持续加大研发投入。财务费用率呈减少趋势，源于综合融资成本下降。
• 营运能力： 2019-2021年应收账款周转天数由66.15天下降至48.96天，后有所回升。存货周转天数呈下降趋势，反映公司存货管理效率提高。

持续深化混改，优化资产结构聚焦核心主业

康恩贝的混改方案是浙江省国资系统第一个深化混合所有制改革的试点方案，并被国务院国资委纳入国企改革三年行动经验交流案例。公司持续调整优化资源配置，聚焦中药大健康产业核心业务。通过收购中医药大学饮片公司66%股权和奥托康科技公司100%股权（2022年），以及后续对康恩贝健康科技公司、英特集团、耐司康药业的股权整合，消除了同业竞争并推进资源协同。同时，公司坚定剥离低效无效资产，如兰信小贷公司、珍视明药业、大晶眼健康、迪耳药业、邳州众康、贵州拜特部分资产及上海可得网络公司股权，进一步清晰了业务发展主线。自2022年起，公司商誉维持稳定在1.8亿元，商誉减值风险已基本消化。

主营业务：专注中药大健康领域，聚焦推进大品牌大品种工程，“一体两翼”驱动成长

专注中药大健康领域，聚焦推进大品牌大品种工程，“一体两翼”驱动成长

公司业务体系以全品类中药产品为主体，特色化学药品和特色健康消费品为两翼。2023年，全品类中药业务实现收入36.25亿元，同比增长16.60%；特色化学药业务实现收入23.91亿元，同比增长2.98%；特色健康消费品业务实现收入5.80亿元，同比增长21.28%。公司持续推进“大品牌大品种工程”，2023年销售过亿元品种达17个。公司拥有60余个产品列入《国家基本药物目录》，160余个品种列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》，并有近100个“三独”产品。2024年，公司目标是夯实肠炎宁系列10亿级销售规模，力争2个品牌系列产品实现销售5-10亿级，5-6个产品实现销售2-5亿级。

全品类中药

• 肠炎宁系列： 作为国内中成药肠道用药市场排名第一的龙头产品，2023年市场份额达63.22%。肠炎宁系列销售收入稳步攀高，2023年达到12.8亿元，同比增长28%。其中，肠炎宁片剂是公司独家剂型产品，2017-2023年复合增长率达15%，并于2023年首次出口印尼市场。肠炎宁颗粒剂销售规模已超亿元，在医院市场取得成功。
• 前列康系列： “前列康”普乐安片/胶囊是全球首款以油菜花粉为原料治疗前列腺增生的药物，占零售市场前列腺疾病口服中成药份额约25%，是该市场第一品牌。公司围绕泌尿健康需求，逐步构建起覆盖药品、保健食品、食品、医疗器械等类别的全品类产品矩阵。
• “金笛”复方鱼腥草合剂： 2023年H1在中国城市实体药店终端清热解毒口服药市场排名上升至第4位。销售额从2017年的1.6亿元持续上升，疫情后逐步恢复增长。公司正布局儿童感冒用药市场，并推进复方鱼腥草滴丸等新剂型上市。
• “至心砃”麝香通心滴丸： 国家二级保护品种，心脑血管疾病中成药市场TOP 8药品。已进入20部临床指南和专家共识，在改善冠状动脉微循环障碍方面有明显疗效优势。2022年销售额达2.4亿元，2023年上半年在公立医疗机构终端销售额同比增长超过20%。

特色化学药

• “金艾康”汉防己甲素片： 2023年市场销售规模近3亿元，位居“非甾体抗炎和抗风湿用药市场”前列。是《尘肺病治疗中国专家共识（2018版）》唯一推荐的尘肺病抗肺纤维化治疗药物，并已进入多个指南共识。
• “金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片： 2023年销售收入同比增长16%。2020年被调入国家医保目录，2023年颗粒剂型中选国家第九批药品集中采购，2024年3月开始放量销售。
• “金康灵力”牌氢溴酸加兰他敏片： 用于治疗轻度到中度阿尔茨海默型痴呆症状，2023年销售收入同比增长55%。

特色健康消费品

该板块以营养补充剂、健康食品等线上业务为主。2023年VC系列及蛋白粉年销售收入均已超亿元，相关产品SKU长期位居淘宝、天猫等互联网平台相关类目第一。2023年销售收入同比增长21%。

重视研发投入，产品研发扎实推进，新产品成长潜力大

公司重视研发投入，2023年整体研发投入3.12亿元，同比增长18.80%，占全年工业营收的5.29%。新立项57个研发项目。在中药创新药领域，申报受理中药2.1类改良型创新药清喉咽含片药品注册，获批中药1.2类新药洋常春藤叶提取物及口服液临床批件。在特色化学药领域，获得利培酮口服溶液药品注册批件，注射用阿奇霉素、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠一致性评价批件。2024年4月28日，公司“葵适达”黄蜀葵花总黄酮口腔贴片上市，该产品为1.2类中药创新药，已被纳入2023年国家医保目录，填补了中药领域双层口腔贴片剂型的空白，未来放量潜力大。

盈利预测及投资建议

中邮证券预计康恩贝2024-2026年营收分别为75.56亿元、84.33亿元、94.00亿元，归母净利润分别为8.07亿元、9.02亿元、10.63亿元。当前股价对应PE分别为14.7倍、13.1倍、11.2倍。鉴于公司持续落实国企混改，推进大品牌大品种工程及科技创新驱动发展工程，并优化产品、业务和资产结构，成长空间大，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

产品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；药品研发失败风险。

总结

康恩贝在国资入主后，通过深入推进混合所有制改革，成功优化了资产结构，剥离了非核心业务，并聚焦于中药大健康核心主业。公司“大品牌大品种工程”成效显著，核心产品如肠炎宁系列已达十亿级销售规模，并在各自细分市场占据领先地位。同时，公司持续加大研发投入，推动产品二次开发和创新药上市，如“葵适达”黄蜀葵花总黄酮口腔贴片等，为未来增长储备了新动能。财务数据显示，公司经营稳步向好，费用管控能力持续加强，盈利能力不断提升。综合来看，康恩贝在战略转型、业务发展和财务表现上均展现出积极态势，具备良好的投资价值和成长潜力。