中心思想 医药行业“供给出清”与稳健投资策略 本报告核心观点指出，在2024年医药行业中报发布后，尽管诊疗复苏、医疗反腐、设备更新及DRG2.0等政策因素共同影响行业业绩增长预期，但医药整体“供给出清”的判断保持不变。在此背景下，稳健资产仍是重要的布局方向。报告强调了三条主要的投资主线：一是医药格局较好的细分领域，如大输液、精麻药、医药流通和血制品；二是供给出清较早的领域，包括中药、化药（含原料药）、耗材和设备；三是创新、出海及家用药耗、设备领域。 8月市场表现与9月重点布局 2024年8月，医药指数表现优于沪深300指数，在29个中信一级行业中排名第10。然而，细分板块表现分化，医疗服务、中药饮片、生物医药及CXO等跌幅较大，而化学制剂、仿制药和创新药略有上涨。医药板块整体估值略有下降，但相对沪深300的估值溢价率有所增加。基于8月复盘和对9月行业趋势的判断，报告推荐了包括东阿阿胶、羚锐制药、上海医药等在内的10只个股组合，旨在把握行业结构性调整中的投资机会。 主要内容 2024年8月医药市场回顾与估值分析 医药指数走势与细分板块表现 2024年8月，沪深300指数下跌3.51%，而中信医药指数下跌3.36%，医药板块在29个中信一级行业中涨幅排名第10，显示出相对抗跌性。在细分板块方面，根据Wind中信医药分类，化学制剂子板块微涨0.7%，而医疗服务（下跌7.4%）、中药饮片（下跌6.4%）和生物医药（下跌6.4%）跌幅居前。根据浙商医药重点公司分类，仿制药（上涨1.4%）和创新药（上涨0.3%）略有上涨，而生物药（下跌6.3%）、医疗服务（下跌7.7%）和CXO（下跌9.7%）跌幅最大。个股方面，ST景峰以117.9%的涨幅领跑，而兴齐眼药、康为世纪和乐普医疗跌幅居前。 医药板块估值变化与组合复盘 截至2024年8月30日，医药板块整体PE估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为23.21倍，较7月30日下降0.06。医药行业相对沪深300的估值溢价率为114%，较8月30日增加6%。估值排名前三的板块为中药饮片、化学制剂和医疗器械。浙商医药8月组合平均月度跌幅为3.5%，跑输中信医药指数9.2个百分点。其中，云南白药（+7.03%）、普洛药业（+3.34%）、科伦药业（+2.06%）和东阿阿胶（+2.00%）表现突出，而海尔生物（-18.75%）、鱼跃医疗（-11.08%）和迈瑞医疗（-9.08%）跌幅较大。 2024年9月行业展望及推荐组合深度解析 9月行业观点与投资主线 报告认为，在诊疗复苏、医疗反腐、设备更新和DRG2.0等政策因素的共同影响下，医药行业将呈现增量与结构调整并存的局面，但“供给出清”的判断不变。在此过程中，稳健资产仍是重要的布局方向。报告提出了三条投资主线： 医药格局较好的细分领域： 包括大输液、精麻药、医药流通和血制品等。 供给出清较早的领域： 如中药、化药（包括原料药）、耗材和设备（按出清节奏从早到晚排序）。 创新或出海及家用药耗、设备领域。 浙商医药9月推荐组合及个股分析 报告推荐了2024年9月组合，包括东阿阿胶、羚锐制药、上海医药、九州通、新华医疗、鱼跃医疗、开立医疗、科伦药业、普洛药业和恩华药业。对各推荐个股的分析如下： 东阿阿胶： 老字号滋补类中药龙头，营销改革成效显著，新老产品快速放量，且分红慷慨，2023年分红比率达99.60%。预计2024-2026年归母净利润同比增长26.76%/20.39%/18.77%。 羚锐制药： 稳增长、高分红的橡胶膏龙头，受益于人口老龄化和营销改革，业绩增长稳健，确定性高。核心产品受集采影响小。预计2024-2026年归母净利润同比增长23.97%/18.04%/17.07%。 九州通： 院外流通龙头，存货周转率和应收周转率持续改善。创新分销业务（万店加盟、总代CSO）进入释放窗口期，REITs新融资渠道有望加速高ROE业务拓展。预计2024-2026年归母净利润同比增长10.04%/12.43%/11.49%。 上海医药： 全国第二大医药流通龙头，创新与商业化能力突出。商业端CSO与SPD业务高速兑现，工业端中药增量确定性强，创新药管线逐步兑现。预计2024-2026年归母净利润同比增长31.24%/10.60%/11.63%。 鱼跃医疗： 国产家用医疗器械龙头，品牌影响力持续提升。新品（血糖、AED）与海外拓展加速，有望拉动收入高增长。预计2024-2026年归母净利润同比增长-8.79%/18.38%/15.90%。 新华医疗： 国产医疗器械龙头，国企改革背景下管理优化，聚焦主业见效，盈利能力快速提升。新产品放量和海外拓展构建长期增长曲线。预计2024-2026年归母净利润同比增长23.04%/18.85%/18.92%。 开立医疗： 国产超声设备与消化内镜先行军，产品力提升与渠道拓展下内镜板块收入高增长，带动整体收入增长。高端产品占比提升有望进一步提升毛利率和净利率。预计2024-2026年归母净利润同比增长26.95%/28.50%/22.63%。 普洛药业： 原料药企稳，看好CDMO和制剂业务弹性。高端产能陆续进入释放期，收入结构改善有望驱动高质量增长。预计2024-2026年EPS分别为1.03、1.21、1.48元/股。 恩华药业： 中枢神经系统产品线竞争力强，麻醉类产品保持较快增长，新品持续放量。存量制剂集采影响下降，高壁垒仿制药/创新药陆续上市支撑业绩增长。预计2024-2026年EPS分别为1.24、1.48、1.75元/股。 科伦药业： 传统业务触底，创新业务（ADC龙头）逐渐驱动业绩增长。中间体及原料药降本增效，大输液受益于市场扩容和产品结构优化，非输液仿制药集采触底增量显现。预计2024-2026年EPS分别为2.01、2.19和2.34元。 总结 本报告对2024年8月医药行业市场表现进行了全面复盘，指出医药指数跑赢沪深300，但细分板块和个股表现分化，估值溢价率有所提升。展望9月，报告强调医药行业正处于“供给出清”窗口，稳健资产是核心投资方向。基于对行业趋势的专业分析，报告明确了医药格局较好、供给出清较早以及创新/出海/家用药耗设备等三条投资主线，并精选了东阿阿胶、羚锐制药、上海医药等10只个股作为9月推荐组合，旨在为投资者提供专业、分析性的市场洞察和投资建议。

　　生物股份(600201) 　　业绩韧性十足创新驱动发展，新品多点开花持续成长，维持“买入”评级公司发布2024年半年报，2024H1营收6.12亿元(同比-10.66%)，归母净利润1.23亿元(同比-8.56%)，其中单Q2营收2.64亿元(同比-17.74%)，归母净利润0.17亿元(同比-37.47%)。2024H1公司销售/管理/财务费用率分别为17.88%/9.79%/-3.99%，分别同比-1.49/+0.65/-0.05pct。鉴于动保行业竞争加剧，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.34/4.78/5.88（2024-2026年原预测分别为3.92/5.10/6.07）亿元，对应EPS分别为0.30/0.43/0.52元，当前股价对应PE为21.0/14.7/11.9倍。公司创新实力强劲业绩韧性十足，产品矩阵丰富，新品多点开花持续成长，维持“买入”评级。 　　反刍苗增长势能强劲，禽苗扭亏宠物苗储备充足 　　猪用疫苗：受行业竞争加剧影响，预计公司2024H1猪苗营收占比下降至40%左右，公司主动控制风险，市场份额向头部企业集中。公司猪苗产品矩阵丰富，业绩韧性强，2024H1公司口蹄疫疫苗批签发跑赢行业，圆支圆环苗营收实现逆势扩张，2024H2发力蓝耳及腹泻苗，业绩有望修复向上。反刍疫苗：2024H1营收同比+18%，其中布病苗营收同比增幅接近30%，牛二联苗大单品营收保持增长，小反刍兽疫及牛结节皮肤病苗已上市，牛支原体及布病S19苗预计年内上市，支撑反刍苗营收持续增长。禽用疫苗：管理销售团队调整成效显著，2024H1公司禽苗政采苗中标金额居行业第二，营收同比增长，实现扭亏为盈。宠物疫苗：项目储备充足，猫三联苗即将上市，多款宠物mRNA疫苗在研，项目储备充足。 　　公司研发创新实力雄厚，新品多点开花持续成长 　　2024H1公司研发支出0.75亿元（同比-11.86%），占营收12.26%，取得新兽药注册证书1项，产品批准文号5项，授权专利10项，国际专利2项，获2023年度国家技术发明奖二等奖。非瘟疫苗方面，应急评价持续推进中，目前公司正积极反馈并参与非瘟应急评价新方案制定。mRNA疫苗方面，2024年公司陆续进行多个mRNA动物疫苗注册申报。公司研发实力雄厚，新品多点开花持续成长。 　　风险提示：猪价上涨不及预期，非瘟疫苗研发不及预期，市场竞争加剧。

中心思想 政策扰动下的稳健增长与超高端产品驱动 迈瑞医疗在2024年上半年，尽管面临国内政策扰动（如医疗整顿和设备更新项目延迟），仍实现了营业收入和归母净利润的稳健增长。公司上半年实现营业收入205.31亿元，同比增长11.12%；归母净利润75.61亿元，同比增长17.37%，剔除汇兑损益影响后增速更是高达22.13%，显示出强大的内生增长动力。 全球化布局与多元业务协同发展 公司通过深化全球化布局，尤其是在海外高端市场的渗透率持续提升，以及体外诊断（IVD）和医学影像等核心业务中超高端产品的亮丽表现，有效对冲了国内部分业务的短期压力。并购惠泰医疗进一步拓宽了心血管市场，多元业务的协同发展构筑了公司持续增长的坚实基础。 主要内容 2024年上半年业绩概览与季度表现 整体业绩表现： 2024年上半年，迈瑞医疗实现营业收入205.31亿元，同比增长11.12%；归母净利润75.61亿元，同比增长17.37%，剔除汇兑损益影响后同比增长22.13%；扣非归母净利润73.80亿元，同比增长16.39%。 第二季度表现： 单二季度营收111.58亿元，同比增长10.35%；归母净利润44.01亿元，同比增长13.69%，剔除汇兑损益影响后同比增长24.02%。国内业务在医疗整顿等外界因素影响下保持稳健，海外业务延续良好增长趋势。 各业务板块市场分析与增长驱动 生命信息与支持： 上半年实现收入80.09亿元，同比下降7.59%。国内业务受医疗整顿叠加医疗设备更新项目影响，院内设备招投标活动延迟，但微创外科增长超过90%，硬镜系统实现翻倍增长，高值耗材业务如超声刀开始逐步放量。截至2024年6月末，国内新基建待释放商机提升至240亿元以上。公司通过并购微电生理国产龙头惠泰医疗成功切入心血管市场。海外市场得益于高性能产品的快速推广，在多个发达国家进入更多高端医院，带动相关业务实现双位数增长。 体外诊断（IVD）： 上半年实现营业收入76.58亿元，同比增长28.16%，其中化学发光业务增长超过30%。在门诊、手术等诊疗需求持续恢复下，诊断试剂消耗量快速攀升，国内IVD业务增速超过25%，其中血球业务增速超过30%，进一步巩固市场第一的龙头地位。化学发光领域，全新流水线MT8000装机量已突破100条，且90%装进三级医院，市占率稳步提升。海外市场加快DiaSys平台的收购整合，成功突破超过60家海外第三方连锁实验室，并完成了首条MT 8000流水线的装机，助力海外IVD业务实现30%以上的高增长。 医学影像： 上半年实现收入42.74亿元，同比增长15.49%，其中超声高端型号增长超过40%。受制于行业整顿等政策因素压制，上半年国内影像设备采购需求走弱，但公司的Resona A20等重磅高端产品仍有较好表现。预计年底妇产应用超高端超声后，公司在国内超高端市场的份额有望进一步提升。国际市场及时调整营销策略，加大海外高端市场的覆盖投入力度，进一步巩固全球第三的行业地位。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 根据公司公告，预计2024-2026年公司营业收入分别为401.62亿元、482.02亿元、578.57亿元，同比增长15%、20%、20%。预计归母净利润分别为139.14亿元、167.58亿元、201.00亿元，同比增长20%、20%、20%。 投资评级： 维持“买入”评级。公司作为国内医疗器械龙头企业，在国内市场占据领先地位，海外产品持续快速放量，当前股价对应2024-2026年20、17、14倍PE，具备长期投资价值。 总结 迈瑞医疗的韧性与增长潜力 迈瑞医疗在2024年上半年展现出强大的经营韧性，成功应对国内政策调整带来的短期压力，并通过海外市场的强劲表现和高端产品的持续创新，实现了业绩的稳健增长。公司在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心业务板块均有亮点，尤其是在高端产品和海外市场的突破，为其未来发展奠定了坚实基础。 市场地位巩固与长期发展前景 公司不仅在国内市场持续巩固其龙头地位，更在全球范围内提升了品牌影响力和市场份额。随着国内医疗新基建和诊疗需求的逐步复苏，以及海外高端客户的持续拓展，迈瑞医疗有望在未来几年保持较快增长。鉴于其领先的市场地位和持续的创新能力，维持“买入”评级，看好其长期发展前景。

　　生物股份(600201) 　　事件：公司发布2024年中期报告。24H1公司营收6.12亿元，同比-10.66%；归母净利润为1.23亿元，同比-8.56%；扣非后归母净利润为1.08亿元，同比-12.56%。其中24Q2公司营收2.64亿元，同比-17.74%；归母净利润0.17亿元，同比-37.47%；扣非后归母净利润为0.13亿元，同比-44.69%。 　　H1公司收入&业绩下滑，毛利率小幅提升。H1公司业绩下滑的主要原因是下游养殖业现金流仍有一定压力、动保行业竞争激烈等。24H1公司综合毛利率57.02%，同比+0.31pct；期间费用率为33.24%，同比-0.76pct。其中24Q2公司综合毛利率54.13%，同比-1.11pct；期间费用率为42.32%，同比-3.05pct。 　　反刍苗高速增长，期待后续下游养殖景气度提升带来的催化。公司拥有金宇保灵、扬州优邦、辽宁益康三大生产基地，对应不同产品矩阵布局。24H1金宇保灵、扬州优邦、辽宁益康分别实现疫苗批签发量154次、101次、209次，同比+57%、+1%、-19%；实现收入3.81亿元、1.14亿元、1.01亿元，同比-13.42%、-15.82%、+10.46%。净利润方面，24H1金宇保灵、扬州优邦净利润为7630万元、4142万元，同比-8.46%、-15.46%；辽宁益康净利润自23H1同期的2.68万元大幅上升至711万元，盈利能力显著提升。分产品来看，公司禽苗聚焦重点盈利产品，布局国际市场，进一步打开增长空间，其中高致病性禽流感疫苗增长较好。反刍苗板块，公司持续加大投入、扩大领先优势，在行业周期底部的行情下实现逆势高速增长，主要得益于高端布病疫苗、羊苗等多个重点新品上市即上量。考虑后续下游养殖业景气度上行预期，公司业绩稳健增长可期。 　　24H1公司研发投入占比12%，宠物疫苗研发稳步推进。24H1公司研发投入0.75亿元，占营收的比为12.26%。上半年公司获得新兽药证书1项，产品批准文号5项，授权专利10项。非瘟疫苗进展方面，公司非瘟亚单位疫苗于2023年提交农业农村部应急评审，目前仍处于效力评价阶段。宠物疫苗方面，公司猫三联疫苗通过农业农村部应急评价，有望于24年内上市；犬四联、猫四联疫苗已进入新兽药注册阶段；犬三联疫苗已完成临床试验。此外，公司P3实验室已获得非瘟、口蹄疫、猪瘟病毒、布氏杆菌、牛结节性皮肤病等病原微生物活动资质，为公司研发的有力支撑。公司投资建成的全球首个动物mRNA疫苗生产车间已于24年初通过农业农村部静态验收，预计25年投产后进一步提升公司研发竞争力，助力公司动物疫苗的迭代升级。 　　投资建议：公司深化“产品+方案+服务”三维一体智慧防疫体系，在巩固口蹄疫疫苗市场份额的基础上，持续提升非口路疫疫苗销售收入，叠加新品储备丰富，公司业绩增长可期。我们预计公司2024-2025年EPS分别为0.33元、0.39元，对应PE为19、16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游养殖疫情复发的风险；产品研发不及预期的风险；产品质量的风险；市场竞争的风险等。

中心思想 行业龙头地位与多重增长引擎 本报告的核心观点指出，艾德生物（300685）作为中国肿瘤精准医疗分子诊断领域的领先企业，凭借其广泛的产品线、领先的获证数量以及深入的院内渠道，在肿瘤伴随诊断市场中占据强者恒强的地位。公司持续受益于人口老龄化带来的肿瘤发病率上升、检测渗透率的提升以及创新药产业链的快速发展。同时，LDT（实验室自建检测方法）政策监管的趋严促使院外样本回流院内，进一步巩固了公司合规产品的市场优势。艾德生物通过不断推出重磅新品（如泛癌种MSI检测产品、PCR-11基因联检等）和积极拓展海外市场（如PCR-11产品纳入日本医保报销），有望持续贡献业绩增量。报告预测公司未来三年营收和归母净利润将保持稳定增长，并首次给予“买入”评级，凸显其在伴随诊断赛道的投资价值。 主要内容 肿瘤伴随诊断市场概览与政策驱动 市场规模与增长潜力 根据弗若斯特沙利文数据，中国肿瘤伴随诊断市场在2022年达到57亿元人民币，预计到2026年将增至118亿元，2022-2026年复合年增长率（CAGR）高达20%。这一增长主要得益于人口老龄化加剧、检测渗透率持续提升以及创新药产业链的快速发展。在更广阔的分子诊断市场中，2022年中国分子诊断市场规模为333亿元，预计2030年将达到970亿元，2022-2026年和2026-2030年的CAGR分别为8.7%和20.2%。肿瘤分子诊断市场更是蓬勃发展，2022年市场空间为75亿元，其中PCR方法学市场为32亿元，NGS方法学为43亿元。预计到2026年，PCR方法学市场将达到102亿元，CAGR为34%；而NGS方法学市场预计到2030年将达到447亿元，2026-2030年的CAGR为37%。 癌症新发病例数持续增长，从2017年的417万增至2021年的469万，预计2025年将达到520万，2021-2025年CAGR为2.6%。这直接推动了抗癌药物市场的扩容，2022年中国抗癌药物市场规模达2,549亿元，预计2030年将达到6,513亿元，2023E-2030E CAGR达11.8%。靶向治疗作为一种特异性强、不良反应小的治疗方式，其占比有望从2020年的29%提升至2030年的46%，成为主流治疗方式。同时，国家医保目录中抗癌靶向药物数量的增加，以及多地将部分肿瘤基因检测项目纳入医保，将显著减轻患者负担，进一步刺激肿瘤基因检测需求。 目前，伴随诊断是肿瘤基因检测的主要应用场景，占比高达76%，预计2026年市场规模将达到118亿元，2022-2026年CAGR为20%。未来，早筛早诊作为新兴应用方向，随着居民健康意识的提升，有望迎来快速发展，预计2026年和2030年市场规模将分别达到70亿元和285亿元，2022-2026年和2026-2030年的CAGR分别为56%和42%。 LDT政策与市场格局 中国肿瘤分子诊断市场格局较为分散，2022年艾德生物的市场占有率位居第一，达到8%，而前五大厂家的市场份额总和为30%。实验室自建检测方法（LDT）在临床应用中存在乱收费、监管不严等问题。2021年国务院颁布《医疗器械监督管理条例》，首次承认LDT的合法性。2022年国家药监局和卫健委发布通知，在6家试点医院建立医院LDT，并对外送检测样本进行强监管。近年来，各省市严禁违规样本外送检测，导致样本持续回流入院。对于院内已获批的检测产品，由于具备合规化优势，有望承接部分检测需求，这对于拥有众多注册证的龙头企业如艾德生物而言是重大利好。 艾德生物的核心竞争力与增长策略 领先的产品线与研发实力 艾德生物专注于肿瘤精准医疗分子诊断领域，是中国肿瘤伴随诊断获批注册证较多、产品线齐全、院内渠道广泛的龙头企业之一。公司基于自研的核酸分子检测技术（ADx-ARMS），已推出多项检测产品，拥有27种肿瘤基因检测产品获得NMPA三类注册证，技术平台涵盖主流的PCR、NGS、免疫组化、原位荧光杂交等，并设有配套仪器，提供肿瘤精准检测整体解决方案。公司产品线覆盖EGFR、KRAS、BRAF等常见基因突变，涵盖非小细胞肺癌、乳腺癌等多种癌种。在PCR方法学伴随诊断产品获证方面，艾德生物拥有较全面的产品线，在肺癌、结直肠癌、乳腺癌等领域均有覆盖，具备先发优势。 公司持续保持高水平的研发投入，2023年研发费用达2.03亿元，占营收的19%。公司拥有66项专利授权和21项软件著作权，其中2项伴随诊断产品在日本获批并纳入医保，核心发明专利同时获得中国、美国、欧盟、日本授权。多个产品为中国首家获批，例如PD-L1伴随诊断为国产获批第一证（克隆号E1L3N），并获权威共识优先推荐。2023年11月，公司的人类微卫星不稳定性（MSI）检测试剂盒获批，成为我国首个MSI伴随诊断检测试剂盒及首个泛癌种免疫治疗伴随诊断检测试剂盒。 业绩增长与海外市场拓展 艾德生物的业绩保持稳健增长。2016-2023年间，公司营收从2.53亿元增长至10.44亿元，年复合增速达22.44%；归母净利润从0.67亿元增长至2.61亿元，年复合增速达21.44%。2023年公司营收首次突破10亿元。公司盈利能力保持稳定，2023年毛利率达84%，净利率为25%。高毛利率的检测试剂业务占比稳步回升，从2021年的76.23%提升至2023年的82.40%，且试剂毛利率稳定保持在90%以上。 在海外市场拓展方面，公司表现亮眼。2023年海外营收达1.96亿元，同比增长35%，占总营收的19%。2017-2023年海外业务营收年复合增速达36%。公司积极与全球TOP10肿瘤药企中的9家达成伴随诊断合作，包括礼来、安进、默克、强生、恒瑞医药等。公司在海外重点市场组建本地化团队，在中国香港、新加坡和加拿大设立全资子公司，并与100多家本地经销商合作。部分产品已成功纳入当地医保，如ROS1基因检测产品在日本和韩国获批并纳入医保，PCR-11产品也于2021年纳入日本医保，持续为海外业务贡献业绩增量。 盈利预测与投资建议 报告预测艾德生物2024-2026年营收分别为12.31亿元、15.29亿元和18.67亿元，同比增长18%、24%和22%。归母净利润分别为3.10亿元、3.92亿元和4.89亿元，同比增长19%、27%和25%。EPS分别为0.78元/股、0.98元/股和1.23元/股，对应三年CAGR为23%。基于公司作为中国肿瘤伴随诊断龙头企业的地位、产品和渠道优势以及成长性，报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价为24.60元/股（对应2025年25倍PE）。 风险提示 报告提示了多项风险，包括新产品获批不及预期（如PCR-11检测产品在中国获批延迟）、海外市场开拓面临地缘政治和汇率波动等不确定性，以及市场竞争加剧可能导致产品降价的风险。 总结 艾德生物作为中国肿瘤伴随诊断领域的领军企业，在快速增长的分子诊断市场中展现出强大的竞争力和发展潜力。公司凭借其全面的产品线、持续的研发创新、稳健的财务表现以及积极的海外市场拓展，有望在行业整合和政策利好中持续受益。随着LDT监管趋严和医保覆盖范围扩大，公司合规产品将进一步巩固其市场份额。尽管面临新产品审批、海外市场不确定性和市场竞争等风险，但其在肿瘤精准医疗领域的深厚积累和前瞻性布局，使其成为值得关注的投资标的。

中心思想 核心产品强劲增长与市场扩张 华领医药的核心产品华堂宁在2024年上半年实现了显著的销售增长，销售额达到1.03亿元，同比增长46%，销售盒数更是同比激增308%。这主要得益于其纳入医保后的快速放量以及与拜耳的强大市场准入合作，线下渠道占比高达92%，覆盖了2100家医院和2900家药店，显示出强大的市场渗透能力和增长潜力。 研发投入驱动未来潜力与短期亏损 尽管华堂宁销售表现亮眼，公司24H1的税前亏损扩大至1.42亿元，主要原因在于研发开支的大幅增加（同比增长69%至1.2亿元）以及毛利率因医保降价和产能爬坡而承压。然而，这些研发投入正积极推动二代GKA（HMS1005）在美国的临床进展，预计24Q4将读出1期顶线数据，并有望在2025年启动2期临床，为公司未来增长奠定基础。预计随着产能提升和研发效率优化，毛利率和亏损状况有望边际改善。 主要内容 事件：2024年中报业绩概览 公司2024年上半年发布中报，华堂宁销售额达1.03亿元（同比+46%），其他收入0.55亿元。同期，销售开支0.61亿元（同比+16%），研发开支1.20亿元（同比+69%），行政开支0.61亿元（同比+13%）。税前亏损为1.42亿元（同比+58%），现金及等价物为13.4亿元（较2023年报减少1.2亿元）。 观点：华堂宁快速放量与市场准入 24H1华堂宁共销售84.6万盒（同比+308%），销售额达1.03亿元（同比+46%）。其快速放量得益于纳入医保后的降价策略和销售伙伴拜耳的市场准入能力。该药已在2100家医院和2900家药店实现处方销售，其中医院、药店和网络药店的销售比例分别为72%、20%和8%，线下渠道合计占比高达92%。公司已完成北京、上海等创新药支持政策积极省市的核心医院准入，并计划在24H2继续推进其他省市的核心医院准入。 观点：亏损扩大原因与未来改善预期 24H1亏损扩大主要由研发开支增加和毛利率承压导致。华堂宁毛利率为46.5%（较2023全年-2.3pct），主要原因是纳入医保降价64%以及产能尚在爬坡。公司预计2024年产能将达到300万盒以上，24H2毛利率有望回升。研发开支同比增长69%至1.2亿元，主要用于华堂宁上市后临床研究、二代GKA美国临床推进以及华堂宁产能提升和工艺开发。公司预计全年研发开支在2亿元左右。 观点：二代GKA美国临床进展顺利 FDA于2023年12月受理了拥有新型化合物专利且QD给药的二代GKA（HMS1005）的IND申请。目前HMS1005美国1期临床正在顺利推进，已完成剂量递增中的3个剂量组，未发现新的安全性信号。公司预计24Q4将读出主要数据，并有望于2025年启动美国2期临床。公司已积极开展与MNC的BD接触，有望在美国2期数据读出前后完成对外授权。 投资建议与财务预测 结合2024年中报更新，太平洋证券预测公司2024/25/26年营业收入分别为3.77/10.22/17.57亿元人民币，归母净利润分别为-1.61/0.12/1.37亿元人民币。基于WACC 15%、永续增长率2%的DCF模型，计算出公司目标市值为52.50亿元人民币，对应股价为5.47港元。维持“买入”评级。风险提示包括研发或销售不及预期风险、行业政策风险。 盈利预测与主要财务指标分析 公司营业收入预计将从2023年的0.77亿元大幅增长至2024年的3.77亿元（增长率392%），并持续高速增长至2026年的17.57亿元。归母净利润预计在2024年仍为亏损（-1.61亿元），但有望在2025年实现扭亏为盈（0.12亿元），并在2026年显著增长至1.37亿元。毛利率预计从2023年的48.78%提升至2026年的63.00%，销售净利率也将从负值逐步转正并提升至7.81%。资产负债率在2024年和2025年略高于100%，显示出较高的负债水平，但随着盈利改善，预计2026年将回落至95.71%。 总结 华领医药在2024年上半年展现出核心产品华堂宁强劲的市场增长势头，销售额和销售盒数均实现大幅增长，医保纳入和线下渠道拓展是主要驱动力。尽管公司当前面临研发投入增加和毛利率承压导致的亏损扩大，但这些投入正积极推动二代GKA的临床进展，有望在未来带来新的增长点。随着华堂宁产能的提升和二代GKA临床数据的读出，公司的盈利能力预计将逐步改善，并在2025年实现扭亏为盈。太平洋证券维持“买入”评级，看好公司长期发展潜力，但需关注研发和销售不及预期以及行业政策变化带来的风险。

中心思想 业绩承压下的盈利结构优化与增长驱动 维尔利（300190 CH）在2024年上半年面临营收压力，实现营收10.04亿元，同比下降11.80%。然而，在非经常性损益的积极影响下，归母净利润同比大幅增长153.09%至4220.84万元，显示出公司在特定时期盈利能力的改善。尽管扣非净利润出现显著下滑，但公司通过优化业务结构，特别是环保设备和BOT运营服务毛利率的提升，以及积极拓展生物能源新业务，为未来的可持续增长奠定了基础。华泰研究维持“买入”评级，并基于公司技术领先、运营能力突出以及生物能源领域的增量空间，给予2024年42.6倍PE，目标价3.41元。 生物能源新业务的战略性布局与市场潜力 公司正积极将战略重心转向生物天然气、生物燃油以及工业废物资源化等生物能源新业务，这被视为其未来业绩增长的关键驱动力。目前，维尔利在沼气工程领域拥有深厚积累，已建成日产1万立方米以上沼气工程350余项，年产沼气能力超8亿立方米，为生物天然气制备提供了丰富的原材料。上半年已签订的沼气项目日处理能力约9万立方米/天，对应日产生物天然气约5.65万立方米/天，展现出该板块巨大的市场潜力和公司的执行能力。这一战略转型有望为公司开辟新的增长曲线，抵消传统业务面临的挑战。 主要内容 2024年半年度经营业绩概览 维尔利于2024年8月30日发布半年报，报告期内公司整体经营业绩呈现出营收承压与净利润高增并存的特点。 营业收入表现： 2024年上半年，公司实现营业收入10.04亿元，同比下降11.80%，表明公司在当前市场环境下仍面临一定的营收增长压力。其中，第二季度实现营收6.20亿元，同比下降13.28%，但环比第一季度增长61.63%，显示出季度间的波动性。 归母净利润与扣非净利润： 上半年归属于母公司股东的净利润为4220.84万元，同比大幅增长153.09%。然而，扣除非经常性损益后的净利润为-4807.83万元，同比下降1248.05%，这强烈暗示了非经常性损益对当期净利润产生了显著的正面影响。第二季度归母净利润为525.50万元，同比下降11.60%，环比下降85.78%，反映出季度盈利的波动性及非经常性因素的集中体现。 盈利预测： 华泰研究预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.08元、0.15元和0.24元，预示未来几年盈利能力将逐步恢复并增长。 各业务板块财务表现与订单情况 公司业务板块的结构性变化和毛利率表现是其盈利能力改善的关键因素。 环保工程： 该板块实现收入3.18亿元，同比增长12.87%，是少数实现收入增长的业务板块。然而，其毛利率为11.96%，同比下降5.40个百分点，表明该业务的盈利空间受到挤压。 环保设备： 环保设备业务收入为1.80亿元，同比下降4.47%。尽管收入略有下滑，但毛利率表现亮眼，达到37.30%，同比大幅提升8.65个百分点，成为公司整体毛利率改善的重要贡献者。 运营服务： 运营服务收入为1.94亿元，同比下降22.32%。毛利率为15.49%，同比微增0.75个百分点，保持相对稳定。 BOT运营服务： BOT运营服务收入为2.80亿元，同比下降27.1%。与环保设备类似，该板块的毛利率也实现显著提升，达到24.03%，同比增加7.69个百分点。 整体毛利率： 综合来看，2024年上半年公司整体毛利率为21.05%，同比提升1.91个百分点，主要得益于环保设备和BOT运营服务毛利率的改善。 订单获取情况： 截至2024年上半年，公司在手订单总计132个，其中已确认收入订单47个，确认收入3.2亿元；未确认收入订单金额达11.68亿元。上半年公司新增EPC订单29个，合计金额3.7亿元。此外，各业务板块新中标订单金额合计达12.34亿元，为未来营收增长提供了保障。 生物能源战略布局与市场潜力 维尔利正积极响应国家能源战略，将生物能源作为新的增长极。 业务拓展方向： 公司近年重点拓展生物天然气、生物燃油业务以及工业废物资源化（如RDF、SRF等替代燃料）业务，旨在构建多元化的生物能源解决方案。 沼气工程基础： 根据2024年8月29日公司半年度报告，维尔利在沼气工程领域拥有深厚的技术积累和项目经验。目前，公司日产1万立方米以上沼气工程已达350余项，按规模推算，可产沼气超8亿立方米/年，为生物天然气制备提供了丰富的原材料基础。 生物天然气项目进展： 截至上半年，公司已签订的沼气项目合计日处理能力约9万立方米/天，对应日产生物天然气约5.65万立方米/天。这表明公司在生物天然气领域的项目落地和产能建设正在稳步推进。 协同合作： 在生物燃油以及工业废物资源化业务方面，公司正积极与相关机构协同合作，共同探索和开发新的市场机会，进一步拓宽生物能源业务的范围。 估值分析与投资建议 华泰研究基于对维尔利业务前景的判断，给出了具体的估值和投资评级。 可比公司估值： 截至2024年8月30日，可比公司（惠城环保、联合水务、唯赛勃）2024年Wind一致预期PE均值为28.4倍。 维尔利估值： 考虑到维尔利在环保领域的技术领先优势、突出的运营能力，以及生物能源新业务所具备的巨大增量空间，华泰研究给予公司2024年42.6倍的PE估值。 目标价与评级： 基于上述估值，公司目标价定为3.41元人民币（前值为3.50元人民币），并维持“买入”的投资评级。这反映了分析师对公司未来增长潜力的信心，尤其是在生物能源领域的布局。 财务预测与潜在风险 华泰研究对维尔利未来三年的财务表现进行了预测，并提示了潜在风险。 营业收入预测： 预计2024年至2026年营业收入将持续增长，分别为26.13亿元、30.85亿元和36.35亿元，同比增速分别为18.13%、18.06%和17.83%，显示出稳健的增长预期。 归母净利润预测： 预计归母净利润将从2024年的62.17百万元增长至2026年的187.59百万元，同比增速分别为131.49%、91.47%和57.60%，表明公司盈利能力将显著改善。 每股收益（EPS）预测： 预计2024年至2026年EPS分别为0.08元、0.15元和0.24元，与净利润增长趋势一致。 净资产收益率（ROE）预测： 预计ROE将从2024年的1.78%逐步提升至2026年的4.95%，反映公司资本回报能力的增强。 市盈率（PE）预测： 预计PE将从2024年的36.59倍下降至2026年的12.12倍，随着盈利增长，估值将更具吸引力。 风险提示： 报告特别指出，公司面临的主要风险包括应收账款余额较高，这可能对公司的现金流和资产质量构成压力；以及生物能源板块项目落地进度不及预期，可能影响公司新业务的增长贡献。 总结 维尔利（300190 CH）在2024年上半年展现出营收承压与归母净利润高增并存的复杂局面，其中非经常性损益对净利润的贡献显著。尽管传统业务面临挑战，公司通过环保设备和BOT运营服务毛利率的提升，实现了整体毛利率的改善。更重要的是，维尔利正积极拓展生物天然气、生物燃油及工业废物资源化等生物能源新业务，凭借其在沼气工程领域的深厚积累和已签订的项目进展，该板块被视为公司未来业绩增长的核心驱动力。华泰研究基于公司技术领先、运营能力突出以及生物能源的增量空间，维持“买入”评级，并设定目标价3.41元。未来，公司需关注应收账款风险及生物能源项目落地进度，以确保其战略转型和盈利增长目标的实现。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：本周沪深300小幅调整（-0.20%），医药板块上涨(+2.02%)，本周乐心医疗、赛伦生物、皓元医药、通化金马等个股表现亮眼，整体以半年报业绩较好、以及预期落地个股表现较好。建议关注：1）中报落地，Q3边际改善个股：24年中报已全部披露，关注Q3或者Q4有改善预期的板块和个股，如医疗设备等；2）院内资产：从已经披露半年报的院内标的看，众多pharma的业绩已经触底反弹，展现了较强增长韧性，诊疗需求稳步提升，建议关注集采出清、新品放量的标的；3）创新药/械：顶层支持、产业趋势明确，创新品种进入放量阶段，持续看好优质创新药/械个股；4）出海：全球市场容量更大，客户群体众多，长期对于公司丰富收入维度，规避局部风险较为重要，持续看好具有稳定出海能力的标的。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨(+2.02%)，上涨个股数量407家，下跌个股数量83家。本周，医疗服务（+3.5%）、医疗器械（+2.6%）及医药商业（+2.6%）相对表现较好，中药（+0.8%）、化学制剂（+1.4%）相对表现较差；年初以来，化学制剂（-13.4%）、化学原料药（-13.8%）和中药（-15.1%）相对表现较好，医疗服务（-39.9%）、生物制品（-33.7%）及医药商业（-24.8%）相对表现较差。 　　2024上半年内部分化严重，期待下半年边际改善。2024上半年458家医药公司实现营收1.26万亿元，同比下滑0.1%；共实现归母净利润1042.5亿元，同比下降2.0%。上半年医药细分领域增速表现分化较大，药品（创新药+化药）整体趋势表现较好，原料药上半年景气度较高，血制品实现稳健增长，疫苗、医疗服务、CXO和科研服务产业链下滑趋势显著，药店表现亦有下行趋势。我们认为，过去三年医药内部子领域均有一定表现，但景气度阶段有较大不同，建议关注中药、创新药械、血制品、原料药等细分领域。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌超20%，估值处于历史低位，基金持仓预计亦处于历史相对较低位置，近期医药指数已呈现底部企稳迹象。展望下半年，我们判断医药基本面有望逐步企稳回升，业绩有望逐季度边际好转，结构性高增长的细分领域和个股值得期待。当前位置适合战略性布局，建议关注以下方向：1）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；2）出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、万孚生物、健友股份、科兴制药等；3）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；4）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；5）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、方盛制药、立方制药、麦澜德等。 　　本周投资组合：和黄医药、三诺生物、天坛生物、派林生物、美好医疗。 　　本月投资组合：恒瑞医药、和黄医药、康诺亚、鱼跃医疗、三诺生物、美好医疗、派林生物、天坛生物、迪瑞医疗、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

中心思想 核心业务稳健增长，海外市场显著改善 三诺生物在2024年上半年展现出稳健的经营态势，核心血糖监测业务实现两位数增长，成为营收增长的主要驱动力。同时，公司在海外市场的布局取得显著成效，特别是Trividia子公司成功实现扭亏为盈，大幅改善了海外业务的整体经营状况。这一内外兼修的增长模式，为公司整体盈利能力的提升奠定了坚实基础。 盈利能力提升与未来展望 报告指出，公司通过生产工艺改善和效率提升，有效控制了成本，使得毛利率和归母净利率均有所提升。新一代连续血糖监测（CGM）产品的持续迭代升级和全球市场拓展，预示着公司在创新产品领域的竞争优势将进一步巩固。分析师基于公司海外业务的整合协同及新品市场投入，对未来三年（2024-2026年）的营收和归母净利润给出了积极的增长预测，并维持“买入”评级，凸显了市场对公司长期发展潜力的认可。 主要内容 2024上半年财务表现与核心业务分析 整体业绩概览： 2024年上半年（H1），公司实现营业收入21.33亿元，同比增长6.26%。 归属于母公司股东的净利润为1.97亿元，同比增长12.61%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为1.78亿元，同比下降10.38%。 2024年第二季度（Q2），公司实现营业收入11.19亿元，同比下降17.04%。 Q2归母净利润为1.17亿元，同比增长8.21%。 Q2扣非归母净利润为1.01亿元，同比下降25.42%。 核心业务表现： 血糖监测业务在2024年上半年实现收入15.52亿元，同比增长12.74%，显示出强劲的增长势头。 该业务的毛利率达到61.32%，同比提升5.16个百分点，主要得益于生产工艺改善及效率提升，反映了公司在成本控制和市场定价方面的显著成效。 盈利能力与费用控制： 上半年公司整体毛利率为55.2%，同比提升3.97个百分点。 销售费用率为26.08%，同比增加2.30个百分点。 管理费用率为9.58%，同比下降0.61个百分点。 研发费用率为8.02%，同比下降0.01个百分点。 归母净利率为9.26%，同比提升2.43个百分点，表明公司整体盈利能力有所增强。 产品创新、国际市场拓展及盈利预测 新产品研发与市场布局： 公司在连续血糖监测（CGM）领域持续投入，2023年“三诺爱看”成为国内首个获批上市的三代传感技术CGM产品。 2024年上半年，新一代CGM在国内的注册申报已获得受理，进一步巩固了公司在该领域的领先地位。 公司的CGM产品已在全球多个国家获批注册证并上市销售，海外业务推进顺利。 海外业务经营改善： 上半年，公司海外子公司经营效率显著改善。 PTS实现收益927万元。 Trividia实现收益3122万元，同比实现扭亏为盈（2023年上半年净亏损5650万元），经营情况大幅改善。 预计未来随着新产品在海外市场的逐步获批导入以及协同发展的持续推进，海外业务经营有望持续向好。 投资评级与财务预测： 分析师维持对三诺生物的“买入”评级，当前价格为24.51元。 基于海外业务整合协同及未来新品国内外市场投入，预计公司2024-2026年营业收入分别为46.32亿元、52.38亿元和59.12亿元，同比增速分别为14.11%、13.08%和12.88%。 预计归母净利润分别为4.15亿元、5.28亿元和6.80亿元，同比增速分别为46.05%、27.15%和28.77%。 对应每股收益（EPS）分别为0.74元、0.94元和1.21元。 公司作为国内血糖管理器械龙头，具备品牌和渠道优势，CGM新产品逐步放量，海外业务经营改善是维持“买入”评级的主要依据。 风险提示： 新产品市场推广可能不及预期，尤其是在海外品牌长期占据垄断地位的市场。 CGM领域竞争加剧可能导致产品降价风险。 海外经营存在宏观环境及政策变化等不确定性风险。 总结 三诺生物在2024年上半年表现出强劲的增长势头，核心血糖监测业务收入同比增长12.74%，毛利率显著提升，显示出公司在成本控制和市场竞争力方面的优势。同时，海外子公司Trividia成功实现扭亏为盈，大幅改善了公司的国际业务版图。公司在连续血糖监测（CGM）领域持续创新，新产品在国内外的注册和推广进展顺利，为未来增长提供了新动能。分析师基于公司稳健的核心业务、改善的海外经营以及新产品的市场潜力，维持“买入”评级，并预测未来三年营收和归母净利润将持续增长。尽管面临新产品推广、市场竞争加剧和海外经营等风险，但公司作为国内血糖管理器械龙头，其品牌、渠道优势和产品创新能力有望支撑其长期发展。

中心思想 业绩短期承压，创新转型持续推进 康辰药业2024年上半年业绩面临显著压力，营收和净利润均出现同比下滑，其中第二季度降幅尤为明显，主要系核心产品“苏灵”收入降低。然而，公司在创新药研发管线方面取得了积极进展，多项产品如犬用“苏灵”、金草片（ZY5301）和I类创新药KC1036的临床研究有序推进，部分已完成关键阶段或有望递交上市申请，显示出公司向创新驱动转型的坚定决心和未来增长潜力。 研发管线成果显著，投资评级维持“买入” 尽管短期业绩承压，但公司在宠物药和创新药领域的布局已逐步显现成效。犬用“苏灵”注册申请获受理，金草片III期临床研究达到主要终点并获得国际学术认可，KC1036在食管鳞癌、胸腺肿瘤和尤文肉瘤等多个适应症的临床开发进展顺利。基于对公司长期发展潜力的认可，分析师下调了2024-2026年的每股收益预测，但仍维持“买入”评级，并给予2024年37倍的估值，对应目标价28.86元。 主要内容 2024年上半年业绩回顾与分析 整体财务表现下滑： 康辰药业2024年上半年实现营业收入4.05亿元，同比下降10.16%。归属于母公司股东的净利润为0.79亿元，同比下降14.73%。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.74亿元，同比下降12.18%。 第二季度业绩压力加剧： 其中，第二季度表现尤为承压，实现收入2.06亿元，同比大幅下降27.98%。归母净利润为0.38亿元，同比下降44.14%。扣非归母净利润为0.35亿元，同比下降43.92%。 核心产品收入降低是主因： 上半年业绩承压的主要原因在于第二季度核心产品“苏灵”的收入同比降低。 创新药研发管线进展 犬用“苏灵”及金草片上市前景 犬用“苏灵”进入宠物药领域： 犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶（即犬用“苏灵”）的注册申请已于2023年获得受理，标志着公司在宠物药领域的布局。目前，该产品正在按要求补充相关研究资料，有望为公司管理“苏灵”生命周期提供新增长点。 金草片（ZY5301）III期临床研究成果积极： 金草片（ZY5301）的III期临床研究已完成揭盲，结果显示在为期12周的治疗期内，VAS评分的疼痛消失率达到了主要研究终点。同时，该产品展现出良好的安全性和依从性，不良事件发生率极低。公司预计下半年有望递交上市申请。 ZY5301获国际学术界认可： 值得关注的是，ZY5301的II期临床研究结果已于2024年7月发表于顶尖医学期刊《JAMA》子刊，这表明其临床研究成果已受到国际学术界的广泛认可。 KC1036多适应症临床开发顺利 I类创新药KC1036进展顺利： 公司自主研发的I类创新药KC1036的多项临床研究进展顺利，覆盖多个肿瘤适应症。 食管鳞癌领域： 单药治疗晚期食管鳞癌的III期临床研究已于2024年2月完成首例受试者入组。 联合PD-1抗体一线维持治疗局部晚期或转移性食管鳞癌的临床试验已于2023年12月获得临床试验通知书，目前正积极推进受试者入组。 胸腺肿瘤领域： 单药治疗晚期胸腺肿瘤患者的II期临床研究已完成所有受试者入组。 尤文肉瘤领域： 单药治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤的II期临床试验正在进行中。 盈利预测与投资建议 盈利预测下调： 基于2024年中报表现，分析师下调了康辰药业2024-2026年的每股收益（EPS）预测，分别为0.78元、0.90元和1.29元（原预测为1.02元、1.11元和1.46元）。 维持“买入”评级及目标价： 尽管盈利预测有所下调，但分析师根据可比公司的估值水平，给予公司2024年37倍的市盈率估值，对应目标价格为28.86元，并维持“买入”评级。 风险提示 主要在售产品的市场竞争风险： 核心产品“苏灵”面临的市场竞争可能加剧，影响其销售收入和市场份额。 创新药研发进度不及预期的风险： 创新药的研发周期长、投入大，存在临床试验失败、审批不通过或上市延迟等风险，可能影响公司未来业绩。 假设条件变化影响测算结果的风险： 盈利预测和估值模型基于特定假设，若市场环境、政策或公司经营情况发生重大变化，可能导致测算结果与实际情况存在差异。 医药行业政策风险： 医药行业受政策影响较大，如医保控费、药品集中采购等政策变化可能对公司经营产生不利影响。 总结 康辰药业2024年上半年业绩表现承压，营收和净利润均出现同比下滑，主要受核心产品“苏灵”收入下降影响。然而，公司在创新药研发方面展现出强劲的势头和显著进展，犬用“苏灵”的注册申请、金草片（ZY5301）III期临床研究的积极成果及其国际学术认可，以及I类创新药KC1036在多个适应症的顺利推进，共同构筑了公司未来的增长潜力。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于对公司创新转型战略和长期发展前景的信心，维持了“买入”评级，并设定了28.86元的目标价。投资者需关注市场竞争、研发进度及政策变化等潜在风险。