投资要点 　　苯胺尿素等涨幅居前，草铵膦焦炭跌幅较大 　　周环比涨幅较大的产品：苯胺（华东地区，8.04%），己内酰胺（华东CPL，5.37%），硫磺（高桥石化出厂价格，4.95%），锦纶切片（华东，4.40%），己二酸（华东，3.80%），工业级碳酸锂（新疆99.0%min，3.79%），PP（余姚市场J340/扬子，3.49%），ABS（华东地区，3.48%），丙酮（华东地区高端，3.36%），尿素（华鲁恒升(小颗粒)，2.50%）。 　　周环比跌幅较大的产品：PTA（华东，-1.49%），苯乙烯（CFR中国，-1.53%），金属硅（云南金属硅3303，-1.77%），草铵膦（上海提货价，-1.77%），PVA（国内聚乙烯醇，-2.34%），磷酸一铵（西南工厂粉状60%，-2.94%），电石（华东地区，-4.41%），天然气（NYMEX天然气(期货)，-5.26%），焦炭（山西市场价格，-6.19%），盐酸（华东盐酸(31%)，-10.71%）。 　　本周观点：原油价格高位，建议关注低估值高股息中国海油 　　本周受以色列从加沙地带南部撤出几乎所有地面部队，叠加巴以之间开启了新一轮加沙停火谈判影响，油价有所回调。截至4月12日周五收盘，布伦特原油期货报90.45美元/桶，周环比-0.8%；美国WTI原油期货报85.66美元/桶，周环比-1.4%。短期内油价仍受地缘政治影响较大，下周油价或将受地缘政治事件而波动运行。鉴于目前油价仍维持在较高位置，继续建议关注低估值高分红的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，本周多数产品三月份有所反弹，其中本周上涨较多的有：苯胺上涨8.04%，己内酰胺上涨5.37%，己二酸上涨3.8%，尿素上涨2.50%等，但仍有不少产品价格下跌，其中天然气下跌5.26%，电石下跌4.41%，草铵膦下跌1.77%，PTA下跌1.49%。近期涤纶长丝上游PTA价格受供给端影响有所回调，价差扩大形成利好，且随着纺织服装行业进入旺季，涤纶长丝需求有望迎来景气上行期，建议继续关注涤纶长丝行业相关公司机会，轮胎行业一季报预计能够延续去年四季度高增长，继续建议关注轮胎行业机会。2024年供需错配下，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链和规模优势的聚氨酯行业、高油价下具备成本优势的煤化工行业、受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业、以及下游需求相对刚性的部分细分农药行业的投资机会，继续推荐万华化学、桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、宝丰能源、华鲁恒升、卫星化学、新洋丰、广信股份等。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　天士力(600535) 　　营收稳健增长，归母净利润扭亏，维持“买入”评级 　　公司2023年实现营收86.74亿元（同比+0.42%，下文皆为同比口径）；归母净利润10.71亿元（+505.34%）；扣非归母净利润11.81亿元（+60.11%）。从盈利能力来看，2023年毛利率为66.8%（+2.75pct），销售净利率为11.72%（+15.69pct）。从费用端来看，2023年销售费用率为34.4%（+0.89pct）；管理费用率为3.95%（-0.33pct）；研发费用率为10.57%（+0.75pct）；财务费用率为-0.22%（-0.57pct）。我们看好公司持续性创新研发带来的成长空间，新增2024-2026年归母净利润预测，预计2024-2026年归母净利润为11.83、12.79、13.80亿元，EPS为0.79、0.86、0.92元/股，当前股价对应PE分别为19.7、18.3、16.9倍，维持“买入”评级。 　　心脑血管、感冒发烧等领域营收增长稳健，肝病治疗产品受集采因素扰动 　　分行业来看，医药工业方面，中药营收59.71亿元（+6.62%）、化学制剂药营收12.03亿元（-5.3%）、化学原料药营收0.57亿元（-19.67%）、生物药营收1.9亿元（-23.47%）；医药商业方面，板块营收为12.15亿元（+0.35%）。 　　分产品来看，心脑血管治疗领域营收52.54亿元（+3.45%）；抗肿瘤营收1.9亿元（-39.67%）；感冒发烧营收5.08亿元（+18.42%）；肝病治疗营收6.57亿元（+12.96%）；其他类营收8.12亿元（+3.38%）。其中，肿瘤产品收入同比下降幅度较大主要系蒂清产品自2022年7月起执行省际联盟集中带量采购价格所致。 　　研发创新持续推进，中药、生物药、化药协同发展 　　公司积极推进研发创新，截至2023年底，通过“四位一体”模式拥有98款在研产品管线，包含1类创新药41款，36款处于临床试验阶段，26款正在临床II、III期阶段，2023全年研发投入13.15亿元（+29.49%），侧面反映公司在加强研发创新核心竞争力的同时，正逐步建设完善的产品梯队，为公司未来持续向好发展提供基础。此外，公司现代中药创制全国重点实验室组建成功，“科创中国”现代中药研发创新基地将持续赋能，助力公司站稳现代中药研发领先地位。 　　风险提示：市场竞争加剧，产品研发进展不及预期，产品销售不及预期。

　　成本端支撑稳健，下游需求持续增长，PC价格震荡上行 　　据Wind数据，截至4月12日，国内PC市场均价为15,100元/吨，较4月5日上涨50元/吨。期间国内PC市场供应整体稳定，国内PC市场近期装置检修且多数工厂产销压力一般，加之上游原料也呈现稳价态势，PC工厂继续坚持稳价操作为主。展望未来，我们认为伴随下游家电、汽车等用量的持续增加，PC需求有望维持高速增长，产品盈利水平也有望随之提升。 　　供给端：PC行业开工率处于高位，预计2024年新增产能有限 　　PC开工率处于历史较高水平，未来供给格局有望向好。据百川盈孚数据，截至2024年4月12日，PC行业工厂总库存为2.66万吨，周度开工率为79.51%，均处于历史较高水平。据百川盈孚和隆众资讯统计，目前燕化聚碳装置仍旧停车；宁波大风装置二线低负荷运行；海南华盛PC装置全线停车检修中；濮阳盛通聚源预计4月25号停车等。新增产能方面，2023年我国PC产能约为348万吨/年，产量为214万吨，产能利用率约为61.47%。在此背景下，我们预计2024年PC行业或将新增产能44万吨/年，产能增速为12.64%，其中恒力石化26万吨/年新建产能或将于2024H1投产，漳州奇美18万吨/年新建产能或将于2024年11月投产。我们认为，目前PC行业产能投放高峰已过，且未来规划产能落地存在不确定性，行业格局有望持续向好。 　　需求端：消费品以旧换新有望带动需求高增，PC行业或将迎来拐点 　　据百川盈孚数据，PC下游应用领域主要包括电子电器（占比35%）、板材/片材/薄膜（占比22%）、汽车行业（占比15%）、水桶及包装纸（11%）以及光盘（5%）等。2020年至2023年间，我国PC需求量由235万吨增长至281万吨，年复合增长率为6.02%。国内需求方面，2023年我国汽车、新能源汽车产量分别为2594万辆、815万辆，同比增长11.15%、28.12%，受益于我国汽车产量回暖以及新能源车渗透率提升，车用塑料需求有望高速增长。4月12日，商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，其中提出“对报废高排放乘用车或符合条件的新能源乘用车，并购买符合节能要求或新能源汽车的消费者给予定额补贴”、“支持家电企业对以旧家电换购节能家电的消费者给予优惠”等内容，有望进一步带动我国汽车、家电等领域工程塑料需求增长。进出口方面，我国PC生产能力不断提升，进口依存度下降明显。据海关总署数据，2024年1-2月，我国PC进口量为14.58万吨，同比下降19.87%；出口量为6.32万吨，同比增长13.43%。据我们测算，未来伴随PC下游内外需的持续增长，PC行业供需格局或将逐步改善，PC行业或迎拐点。推荐标的：万华化学、恒力石化。受益标的：维远股份、神马股份、鲁西化工、沧州大化等。 　　风险提示：宏观经济下行、下游需求不及预期、原油价格上涨风险等。

　　投资要点 　　本篇报告作为我们对美国医疗行业系列研究的第二篇，将主要分析DRG对美国医疗行业产业链各环节的影响，进而更好地推演DRG落地后国内医疗行业可能会产生的变化，从而获得更为前瞻的投资建议。整体来看，我们认为美国DRG控费的历史经验对国内的启示有： 　　（1）DRG对国内医疗行业的短期冲击会比对美国医疗行业的冲击更为明显，但从中长期看，行业增速有望回归正常水平。DRG对美国医疗行业的整体影响实际上较为有限，核心原因在于商业保险给美国医疗机构提供了良好的成本转移去向，这一点是国内医疗机构不具备的特点。但从中长期看，国内医疗行业的增速有望回归正常水平，背后的逻辑在于只要医生在产业链中的话语权优势地位不改变，医疗控费就大概率只会取得阶段性的成效，这一点在美国医疗支出增速在商保控费后快速回落而后有快速反弹的历史上得到充分体现。 　　（2）对于医院行业而言，DRG控费下国内医院行业有望持续出清，竞争格局优化，领先者市场份额持续提升，实现强者恒强。我们看好具有以下特点的医院在DRG控费下的竞争优势：（1）本身运营效率更高的医院；（2）在当地市场地位更高的医院；（3）更注重成本控制和效率提升的营利性私立医院；（4）管理能力突出，组织力执行力优秀的医院。 　　（3）DRG控费下，非DRG业务及行业将迎来高速发展契机。在美国DRG控费后，由于医院主动及被动的行为，非DRG业务/行业（门诊、康复、护理、家庭健康等）实现了高速增长。我们认为国内医疗机构在DRG控费的情况下大概率也会采取与美国医院相同的行动，患者资源将外溢至与住院相关的治疗环节，门诊业务（日间手术）、康复、护理、中医行业将有望迎来需求加速提升趋势。 　　（4）ICL（Independent Clinical Laboratory，独立医学实验室）行业将迎来渗透率和集中度加速提升的双重拐点。美国DRG控费后ICL行业虽维持了快速增长，但渗透率和集中度并未有显著提升，核心原因在于美国医院通过成本转移可以维持自身经营模式不变，缺乏控费动力。而在商保加大控费力度后，美国ICL行业的渗透率和集中度均呈现加速提升的趋势，这一时期的驱动因素主要为支付方强烈的控费诉求。如前所述，我们认为DRG对于国内医疗机构的冲击会比对美国医疗机构的冲击更大，某种程度上，国内DRG控费和美国商保控费或更为相似，尤其是在支付方控费诉求这一点上，因此我们认为国内ICL行业有望复制美国ICL行业当时的情况，渗透率和集中程度迎来加速提升。 　　（5）从美国的经验来看，或无需过于担忧DRG对于国内创新技术发展的抑制。从美国的情况来看，DRG控费并未影响到新技术的扩散。一方面系新技术应用给医院带来的边际成本提升幅度其实相对有限，对于医院而言，出于提升竞争力和维持市场地位的考虑，其愿意牺牲一定的利润率以换取新技术的推广，因此新技术的需求并不会受到DRG控费太大的影响。而另一方面，在支付端，美国Medicare支付给新技术的成本补贴足以弥补其带来的超额成本。 　　投资建议：建议关注运营效率突出，有望受益于竞争格局优化的头部严肃医疗类标的（海吉亚医疗、国际医学、新里程等）；行业需求增长有望受益于DRG落地的康复、中医类标的（三星医疗、固生堂等）；以及行业有望迎来渗透率和集中度双重提升的ICL行业（金域医学、迪安诊断等）。 　　风险提示：海外政策环境不可比风险、行业政策风险。

　　马应龙(600993) 　　投资要点： 　　全年和Q4业绩承压，扣非净利下滑超两成。 　　公司2023年全年实现营收31.4亿元，同比下降11.2%；归母净利润4.4亿元，同比下降7.4%；扣非归母净利润3.5亿元，同比下降23.6%。单Q4收入6.9亿，同比下降7.6%；归母净利润0.3亿，同比下降60.5%；扣非归母净利润-0.1亿，同比下降116.3%。 　　分板块看，23年医药工业端收入18.3亿元，同比下降11.5%。其中治痔类产品收入12.9亿元，同比下降13.2%；皮肤类产品收入1.2亿元，同比下降1.2%；眼科类产品收入0.3亿元，同比下降43.9%；其他药品和大健康产品收入3.9亿元，同比下降3.5%。医疗服务收入3.5亿元，同比增长33.3%；医药商业收入10.9亿元，同比下降19.7%。 　　医药工业：优化存量结构，渠道梳理顺畅，核心产品库存大幅下降。 　　重点产品库存优化：23年麝香痔疮膏/麝香痔疮栓/痔炎消片/八宝眼膏/金玄痔科熏洗散产量分别下降11.7%/11.8%/30.6%/30.6%/29.9%，库存量分别下降86.1%/44.4%/49.6%/27.2%/51.8%。 　　线下渠道整合：渠道增设共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域市场和下沉市场；核心品种品规归拢渠道，减少一级经销商数量，优化合作方式；加强营销中台支持，基本实现进销存全链路数据采集与跟踪。 　　品牌推广力度加强：通过“529肛肠健康日”、“66爱眼日”、“带着龙珠去旅行”等系列品牌活动，加大终端产品动销力度，聚焦重点连锁，强化营销策划和推广，23年重点终端产出同比增长17%。 　　线上营销平台覆盖：拓展线上全域营销，基本实现抖快平台全覆盖，积极发力品牌自播，自播金额同比增长超过100%。 　　大健康业务拓展：23年公司聚焦肛肠、眼科等战略关键领域，开发升级大健康产品80余个。肛肠领域，开发上市小蓝湿厕纸、大白卫生湿巾等系列湿巾产品。眼科领域，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰2个核心功效组方，拓展马应龙八宝系列眼霜，全年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长15%。 　　服务与商业：打造马应龙肛肠全产业链的重要支点 　　医疗服务：1.马应龙肛肠连锁医院覆盖武汉、北京、西安、大同等地。2.加快布局肛肠诊疗中心共建，截至2023年已签约80家诊疗中心。3.打造移动健康云平台“小马医疗”。医药商业：医药零售与医药批发并进。 　　盈利预测与投资建议 　　由于23年业绩调整，我们将24/25年公司营收由38.8/43.2亿元下调为35.7/40.5亿元，预测26年营收为45.1亿元，增速为14%/13%/11%；将24/25年公司净利润由6.1/6.6亿元调整为5.6/6.5亿元，预测2026年净利润为7.4亿元，增速为25%/17%/14%。给予公司2024年23倍PE，市值为127.9亿，对应目标价格为29.7元，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售和推广不及预期风险;行业竞争加剧风险;产品价格波动风险;成本上涨风险。

　　联影医疗(688271) 　　联影医疗成立于 2011 年，是中国大型医疗设备的龙头企业， 产品线覆盖 CT、 MR、MI、 RT、 XR 以及生命科学仪器。 2019-2023 年公司收入年复合增长率达 39.9%。 我们预期公司将受益于中国医疗设备市场扩容及国产替代，同时将持续开拓海外市场。 　　深厚技术实力积累， 大型医疗设备高端市场的破局者。 中国大型医疗设备高端市场长期由进口品牌垄断，国产份额较低。联影医疗长期保持高研发投入， 9M23研发费用率达 18.4%。 经过多年研发累积，公司不仅建立了从低端临床到高端科研全覆盖的大型医疗设备产品矩阵， 更持续实现技术突破。我们认为，在部分高端设备领域，联影医疗已跻身国际一流， 乃至引领全球高端医疗设备的发展。 性能方面， 联影医疗的高端 CT、 MR 和 PET/CT 已看齐全球龙头 GE 医疗、飞利浦和西门子医疗 (“GPS”) 的高端产品。 创新突破方面，联影医疗已推出多款“行业首款”超高端设备，如行业首款 75cm 超大孔径 3.0T MR、行业首款可用于全身检查的超高场强 5.0T MR、行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 和行业首款诊断级 CT 引导的一体化直线加速器。 　　国内市场持续扩容，中高端市场大有可为。 与海外地区相比， 中国大型医疗设备的人均保有量较低， 中国大型医疗设备市场具备较高成长空间。 根据医工研习社和 OECD 的数据，截至 2021 年底，中国 CT、 MR 和 PET 设备的人均保有量分别为每百万人 34 台、 9 台和 0.6 台，而美国人均保有量分别达到每百万人 43 台、38 台和 5.8 台。此外， 配置证管理的放松、配置证数量的大幅增加以及国务院推动设备以旧换新行动方案的出台都将有效地刺激国内大型医疗设备需求的释放，带动国内中高端医疗设备渗透率的提升，国产龙头联影医疗有望优先获益。 　　高举高打加速全球化布局，出海潜力逐渐释放。 2019-2022 年，公司海外收入的年复合增长率达 121.8%，海外收入占比由 3.3%提升至 11.7%。 9M23 公司实现海外收入 10.3 亿元，同比增长 39.7%，海外收入占比进一步上升至 13.8%。联影医疗秉持高举高打的出海战略，利用差异化的创新产品持续突破海外高端市场，高端设备 uCT 960+、 uEXPLORER、 uMR Omega、 uPMR 790 等陆续进驻海外大型医院和研究机构。公司 9M23 的海外收入中，欧美成熟市场占比 47.0%，亚太市场占比 46.8%，海外收入来源分布均衡。我们认为，借助出色的产品力，随着公司全球化运营体系的搭建完善，公司海外业务将持续高速增长。 　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价 161.42 元人民币。 2023 年，联影医疗实现收入 114.1 亿元，同比增长 23.5%；归母净利润 19.7 亿元，同比增长 19.2%。 我们预计 2023-26 年公司收入和归母净利润将分别实现 25.7%和 24.4%的年复合增长，基于 9 年的 DCF 模型，给予 161.42 元人民币的目标价（WACC: 9.3%， 永续增长率: 4.0%） ，对应 55 倍 2024 年 P/E

　　达仁堂(600329) 　　事件：公司发布2023年年报，实现营业收入82.2亿元，同比减少0.3%，归母净利润9.9亿元，同比增加14.5%，扣非净利润9.5亿元，同比增加23.8%。 　　“三核九翼”强基础，深耕主品增业绩。报告期商业端实现营业收入37.62亿元（-11.19%），受到疫后商业模式多元化发展影响。工业端实现营业收入49.30亿元（+10.34%），其中主要主品中速效救心丸销售额首次突破20亿元，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2亿元品种梯队，清咽滴丸实现销售额连续两年翻番，主品带动收入端增长。按照治疗领域来看，心脑血管收入同比增加20.17%，得益于速效救心丸的增长，报告期速效救心丸已覆盖50万家药店，10万家医疗终端。呼吸系统收入同比37.44%，清咽滴丸和清肺消炎丸带动增长。消化系统同比降低23.63%。五官科类收入同比增加91.51%，得益于京万红软膏销量大幅增加。消化系统类收入同比降低23.63%；泌尿系统收入同比降低1.65%。 　　守正创新赋新能，精益生产提质量。公司积极拓展创新药研究，报告期内公司开展药学研究4项，药理研究21项，临床研究15项，药经1项，技改技革125项，同时提高对速效救心丸、京万红软膏、紫龙金片、益肺清化膏等大品种的二次开发，强化产品竞争力。2023年公司开展智能制造精益生产，不断完善长期可持续发展体系，实现毛利率44.01%（+4.08pp），工业毛利率69.67%做出贡献，降本增效取得显著效果。研发费用率2.25%（+0.39pp），主要系本期研发投入同比增加。销售费用率25.86%（+1.99pp），销售费用率26.1%（+3.6pp），主要是市场拓展维护费、宣传咨询费增加导致。管理费用率4.64%（+0.06pp），主要是职工薪酬增加所致。财务费用率-0.19%（+0.29pp），原因为利息费用增加增加。此外，2023年公司投资收益为3.08亿元（+12.36%），主要是中美天津史克贡献2.45亿元。 　　积极拓展新渠道，国际市场增收益。公司紧跟药品传统渠道向线上和院外加速分化趋势，积极开拓电商渠道，推动牙痛停滴丸、乌鸡白凤片等产品在电商渠道曝光的曝光度，进一步提升其知名度，2023年电商业务首年销售收入突破4000万元。同时，公司积极开拓国际市场，在国际市场销售收入突破4000万，同比增长25%，并且积极推动速效救心丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、长城牌新明目上清片、长城牌新清肺抑火片、精制银翘解毒片进入东南亚等穆斯林地区市场。 　　盈利预测：考虑到公司未来“十四五”战略目标清晰，利润率仍然有持续提升空间，预计2024-2026年归母净利润分别为12.1、14.9和17.9亿元，对应PE为20倍、16倍和14倍。 　　风险提示：费用管控不及预期、新药研发周期长、中药材成本上涨明显、产品提价不及预期等风险。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为2.46%，在申万31个一级行业中位居第20，跑输沪深300指数（-1.74%）。从子行业来看，线下药店、原料药涨幅居前，涨幅分别为3.44%、2.38%；医疗研发外包、医院跌幅居前，跌幅分别为5.22%、4.85%。 　　估值方面，截至2024年4月12日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为24.99x（上期末为25.25x），估值下行，低于负一倍标准差。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（42.19x）、医院（39.41x）、医疗耗材（32.01x），中位数为26.76x，医药流通（15.28x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有9家上市公司的股东净减持1.14亿元。其中，3家增持0.04亿元，6家减持1.19亿元。 　　截至2024年4月12日，我们跟踪的477家医药生物行业上市公司中有139家披露了2023年业绩情况。其中，归母净利润增速超过或等于100%的有18家，增速超过或等于30%但小于100%的有22家；2023年归母净利润增速超过或等于30%且2022年归母净利润为正的公司有28家。 　　重要行业资讯： 　　CDE：公开征求《司美格鲁肽注射液生物类似药体重管理适应症临床试验设计指导原则（征求意见稿）》意见 　　NMPA：进一步加强医疗器械注册人委托生产监督管理 　　国家医保局：2023年医疗保障事业发展统计快报 　　君实生物：特瑞普利单抗联合疗法获NMPA批准一线治疗肾癌，为我国首款获批上市的肾癌免疫疗法 　　强生宣布以131亿美元的巨额收购医疗器械龙头ShockwaveMedical 　　投资建议： 　　2023年，全国有超9成统筹地区开展了按病组（DRG）和按病种分值（DIP）付费；在已经启动改革的统筹地区，按病组和病种分值付费医保基金支出占统筹地区内住院医保基金超过7成。在医保控费的大背景下，创新药板块政策利好频出，多地发布支持医药创新政策，从取消医院用药数量限制、创新药械单独支付、加速审批、提供经费资助等多个方面支持我国创新药行业发展。当前处于年报密集披露期，我们建议关注业绩超预期、估值低位的公司及创新药板块。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。