中心思想 业绩显著回暖与核心业务驱动 三友医疗在2024年第三季度实现了显著的业绩回暖，收入和归母净利润均实现大幅增长，主要得益于脊柱和超声骨刀核心业务的持续拓展、终端医院和渠道的有效渗透，以及法国Implanet公司的成功并表。这表明公司在经历前期调整后，业务增长动能正在恢复。 研发投入强化与未来增长展望 公司持续加大研发投入，积极拓宽产品线，陆续推出多款创新脊柱内固定和融合器产品，以应对市场变化并提升长期竞争力。尽管2024年前三季度整体业绩仍受集采等因素影响有所下滑，但分析师基于核心业务的增长潜力和产品线的丰富，对公司未来几年的盈利能力持乐观态度，并维持“增持”评级。 主要内容 2024年三季度及前三季度业绩概览 2024年第三季度，三友医疗表现强劲，实现营业收入1.21亿元，同比增长57.30%；归属于母公司股东的净利润为689万元，同比跃升104.53%。然而，从2024年前三季度整体来看，公司累计实现营业收入3.33亿元，同比下滑7.3%；归母净利润为857万元，同比下滑87.07%。这反映出公司在第三季度实现了显著的业绩反弹，有效缓解了前期的业绩压力。 核心业务增长与费用结构优化 第三季度业绩的增长主要由多方面因素驱动：一是终端医院和渠道的进一步拓展，带动了公司脊柱业务和超声骨刀业务的持续增长；二是法国Implanet公司并表对营业收入产生了积极贡献。第三季度归母净利润的跃升，主要得益于脊柱业务在带量采购逐步落地后，终端手术逐步恢复常态化，公司发货数量稳步增加，以及超声骨刀业务收入的同步增长。在费用结构方面，2024年前三季度，公司销售费用率为31.52%，同比下降8.4pct，显示销售效率有所提升；研发费用率为19.22%，同比提升6.1pct，主要由于控股子公司水木天蓬的研发人员股权激励一次性确认股份支付费用以及法国Implanet并表所致，体现了公司对研发创新的持续投入。 产品创新与市场拓展策略 公司积极加强研发创新，持续拓宽产品线，以增强市场竞争力。报告指出，公司陆续推出了Adena胸腰椎脊柱内固定系列（包括Duetto双头钉技术）、Zina脊柱微创内固定系列以及Halis脊柱椎间PEEK融合器系列等疗法创新产品。这些新产品的推出，不仅丰富了公司的产品组合，也为未来的市场拓展奠定了基础。 投资评级与潜在风险分析 基于脊柱、超声刀业务的逐步增长和积极的产品线拓展，分析师对三友医疗的未来业绩持乐观态度。预计公司2024-2026年将实现营业收入5.43亿元、6.89亿元和9.25亿元，归母净利润分别为1.17亿元、1.54亿元和2.12亿元。对应PE分别为46.55倍、35.35倍和25.62倍，维持“增持”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括产品研发不及预期、核心技术人才流失的风险，以及产品结构单一和创伤类产品市场开拓的风险。 总结 三友医疗在2024年第三季度展现出强劲的业绩复苏态势，脊柱和超声骨刀业务的增长以及国际化布局（Implanet并表）是主要驱动力。尽管前三季度整体业绩仍受集采等因素影响，但公司通过优化销售费用率和加大研发投入，持续推出创新产品，积极拓宽产品线，为未来增长奠定基础。分析师对公司未来几年的盈利能力持乐观预期，并维持“增持”评级，但投资者仍需关注产品研发、人才流失及市场开拓等潜在风险。

　　天坛生物(600161) 　　2024年前三季度业绩稳健增长，盈利能力持续提升 　　2024年前三季度公司实现收入40.73亿元（同比+1.28%，下文都是同比口径），归母净利润10.52亿元（+18.52%），扣非归母净利润10.44亿元（+18.68%），毛利率55.33%（+5.72pct），净利率35.04%（+5.01pct）。2024Q3公司收入12.32亿元（-7.44%），归母净利润3.26亿元（+1.57%），扣非归母净利润3.2亿元（+0.04%），毛利率54.54%（+2.76pct），净利率35.87%（+3.31pct）。我们看好公司的长期发展，维持公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为14.12/17.39/21.94亿元，当前股价对应PE为30.5/24.8/19.7倍，维持“买入”评级。 　　推进行业并购，市场份额持续提升 　　2024年3季度，控股子公司成都蓉生拟以11.26亿元收购CSL BEHRING ASIAPACIFIC LIMITED（杰特贝林（亚太区）有限公司，简称“CSL亚太”）全资子公司武汉中原瑞德生物制品有限责任公司100%股权。中原瑞德拥有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白和特异性人免疫球蛋白等13个产品文号，主要在产产品为人血白蛋白和静注人免疫球蛋白。中原瑞德在湖北省设置有5家浆站，均为全资，均已取得《单采血浆许可证》并正常执业采浆，2023年共采集血浆112.37吨。2023年中原瑞德实现收入1.5亿元，净利润-2.74亿元，2023年末存货4.18亿元。2024年前五个月，中原瑞德实现收入0.26亿元，净利润0.7亿元，2024年5月底存货4.48亿元。 　　销售费用率持续下降 　　2024年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.94%、8.55%、2.42%、-0.74%，同比-2pct、+0.36pct、+0.97pct、+0.1pct，2024Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.74%、9.14%、2.41%、-0.53%，同比-2.7pct、+0.58pct、-0.03pct、+0.39pct。 　　风险提示：采浆量增长不及预期、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。

　　天士力(600535) 　　前三季度业绩相对承压，看好未来与华润三九共同发展，维持“买入”评级公司2024Q1-Q3实现营收64.63亿元（同比-1.66%，下文皆为同比口径）；归母净利润8.42亿元（-18.41%）；扣非归母净利润9.82亿元（-6.78%）。从盈利能力来看，2024Q1-Q3毛利率为66.80%（-0.05pct），净利率为12.81%（-2.41pct）。从费用端来看，2024Q1-Q3销售费用率为34.18%（+0.27pct）；管理费用率为3.76%（+0.28pct）；研发费用率为8.74%（+0.24pct）；财务费用率为-0.18%（-0.14pct）。考虑公司经营业绩短期承压，我们下调原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为10.28/12.08/13.76亿元（原预测11.83/12.79/13.80亿元），EPS为0.69/0.81/0.92元/股，当前股价对应PE分别为21.9/18.6/16.4倍，我们看好公司持续推进创新研发、以及未来与华润三九携手发展带来的潜在成长空间，维持“买入”评级。 　　医药工业板块营收稳健增长，心脑血管类产品延续增长态势 　　分产品来看，医药工业板块的中药营收45.78亿元（+0.51%）、化学制剂药营收9.67亿元（+11.08%）、化学原料药营收0.47亿元（+4.48%）、生物药营收1.44亿元（+0.55%）；医药商业板块，营收6.78亿元（-25.36%）。分治疗领域来看，心脑血管营收42.40亿元（+3.54%）、抗肿瘤营收1.66亿元（+22.68%）、感冒发烧营收2.39亿元（-36.42%）、肝病治疗营收5.32亿元（+12.64%）、其他类营收5.60亿元（+4.47%）。 　　营销变革转型构建市场新格局，提升品牌价值与品种覆盖 　　公司医药营销领域持续深化产品科学内涵，高质量推进真实世界研究和循证医学研究，通过与多层次、多区域、多跨度的权威专家合作，打造更多产品临床证据链，2024H1新增7个品种进入13项指南与共识。同时，公司营销网络借助国家级平台广泛推广复方丹参滴丸双适应症以及心血管领域多产品组合的学术营销，联合中国心血管健康联盟心衰中心促进芪参益气滴丸在医疗终端的学术营销，为多品种交叉学科集群化发展奠定基础。 　　风险提示：政策变化风险，新品研发进展不及预期，产品销售不及预期。

　　兴齐眼药(300573) 　　主要观点： 　　事件 　　2024年10月29日，兴齐眼药发布2024年三季报，报告期内实现营业收入14.39亿元，同比+30.27%；归母净利润2.91亿元，同比+59.47%；扣非归母净利润2.90亿元，同比+63.31%。单季度来看，公司2024Q3收入为5.47亿元，同比+30.54%；归母净利润为1.21亿元，同比+28.41%；扣非归母净利润为1.21亿元，同比+32.18%。 　　点评 　　各项费用显著减少，提质增效成果佳 　　前三季度，公司整体毛利率为78.38%，同比+0.80个百分点；期间费用率53.95%，同比-3.95个百分点；其中销售费用率35.91%，同比-1.25个百分点；管理费用率8.35%，同比-1.83个百分点；财务费用率-0.01%，同比+0.44个百分点；研发费用率9.69%，同比-1.31个百分点；经营性现金流净额为3.56亿元，同比+57.42%。毛利率增加的基础上各项费用减少，盈利能力进一步提高。 　　阿托品完成完整随访试验， 　　2024年10月，公司公告正式完成阿托品滴眼液延缓儿童近视的随机双盲安慰剂对照的3期临床试验，486例6~12岁患者经过为期2年的用药观察以及停药后1年的随访观察，证明阿托品滴眼液在延缓儿童近视上具有显著疗效。产品已获批用于延缓球镜度数为-1.00D至-4.00D(散光≤1.50D、屈光参差≤1.50D)的6至12岁儿童的近视进展。截止目前国内尚无其它近视相关适应症的同类产品上市。 　　高分红回馈投资者，显现长期稳定发展优势 　　报告期内，公司进行2024年半年度权益分派，以现有总股本174,424,871股为基数，向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税），共分配现金红利87,212,435.50元（含税），分红率为51.5%。公司稳定每年实现分红2次，连续高分红回馈投资者。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　考虑到阿托品放量节奏以及公司费用控制趋势，我们下调收入及2024年业绩，上调2025~2026年业绩，预计公司2024~2026年收入分别为19.18/28.20/36.50亿元（前值为25.65/37.02/45.91亿元），分别同比增长30.7%/47.0%/29.4%，归母净利润分别为3.78/5.94/7.90（前值为3.95/5.56/7.11亿元），分别同比增长57.7%/57.0%/33.1%，对应估值为45X/29X/22X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点： 　　事件：恒瑞医药公布2024年三季度业绩报告，1）2024前三季度实现营业收入201.89亿元，同比+18.67%，归母净利润46.20亿元，同比+32.98%，扣非归母净利润46.16亿元，同比+37.38%。2）2024单三季度实现营业收入65.89亿元，同比+12.72%，归母净利润11.88亿元，同比+1.91%，扣非归母净利润11.26亿元，同比+0.84%。 　　费用正常季度波动，以年度维度看待费用更为合理。2024前三季度研发费用45.49亿元，同比+22.10%，研发费用率为22.53%；销售费用61.09亿元，同比+12.96%，销售费用率为30.26%；管理费用18.74亿元，同比+11.83%，管理费用率为9.28%。 　　持续高强度研发投入，伴随创新成果不断涌现。第三季度公司自身免疫疾病领域首 　　个创新药夫那奇珠单抗注射液(IL17单抗)获批上市，至此公司在国内获批上市1类创新药增至17款。今年以来公司共有7项创新药上市许可申请获得国家药监局受理，其中第三季度有三款分别为SHR-1701（PD-L1/TGFβRII）、SHR-A1811（HER2ADC）和艾玛昔替尼斑秃适应症（JAK1），同时在研管线储备充足，多款重磅药物如双靶GLP1、阿托品等处于三期临床阶段，公司目前有90多个自主创新产品正在临床开发，300余项临床试验在国内外开展。 　　国际化加速推进，海外首仿产品顺利上市，“双艾”美国重新申报。1）今年下半年以来，公司布比卡因脂质体注射液、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）相继在美国获批上市，布比卡因脂质体是该品种全球范围内获批上市的首仿药，白蛋白紫杉醇为美国FDA批准上市的该品种首仿药，具备较大市场空间，有望带来业绩增量。2）今年10月，公司重新向美国FDA提交卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼用于治疗一线肝细胞癌患者治疗的BLA，并得到正式受理，PDUFA日期为2025年3月23日。3）公司于今年5月已将GLP-1产品组合授权给美国Hercules公司，未来1.1亿美元首付款的确认有望增厚公司业绩。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为63.20/70.57/81.21 　　亿元，同比增速分别为+46.90%/+11.66%/+15.08%，当前股价对应的PE分别为49.04/43.92/38.17倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化进展顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险。

中心思想 业绩超预期增长，VAVE涨价驱动盈利能力显著提升 浙江医药2024年前三季度业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现大幅增长，特别是第三季度，营收同比增速近40%，归母净利润同比暴增1738%，远超市场预期。这一显著增长主要得益于维生素A/E（VAVE）产品价格的持续上涨，极大地改善了公司的盈利能力。 维生素市场供需向好，未来价格趋势乐观 报告分析指出，未来维生素A/E价格有望维持高位并继续上涨。需求端受益于猪周期恢复和海外市场需求的增长，而供给端则因行业格局良好、厂商长期毛利受损以及巴斯夫等海外龙头企业频繁事故导致的供应收缩而趋紧。供需关系的改善为VAVE产品的持续涨价提供了坚实基础，从而为浙江医药的业绩增长提供持续动力。 主要内容 2024年前三季度业绩回顾与分析 浙江医药在2024年前三季度实现了营收71.13亿元，同比增长21.0%；归母净利润8.50亿元，同比大幅增长182%；扣非归母净利润8.46亿元，同比增长227%。经营性现金流净额达到6.92亿元，同比增长68.5%。这些数据显示公司整体经营状况显著改善，业绩符合预期。 第三季度盈利能力爆发式增长 单季度来看，公司2024年第三季度表现尤为突出。实现营收27.07亿元，同比增长39.7%，环比增长25.6%。归母净利润达到5.34亿元，同比惊人增长1738%，环比增长160%。盈利能力方面，第三季度毛利率提升至47.64%，同比增加14.6个百分点，环比增加9.66个百分点。期间费用率保持稳定，净利率同比提升18.9个百分点至18.59%。这表明VAVE产品涨价对公司盈利能力的提升作用显著。 维生素A/E市场供需格局与价格展望 报告深入分析了维生素A/E价格上涨的多方面驱动因素。 需求端：猪周期恢复与海外需求增长 需求方面，国内猪周期的恢复带动了饲料添加剂维生素的需求增长。同时，海外市场需求也明显恢复，2024年维生素A/E的出口量均有所增加，为价格上涨提供了需求支撑。 供给端：行业格局优化与突发事件影响 供给方面，历史上维生素类品种涨价的核心动力在于供给收缩。目前维生素A/E的市场格局良好，维生素厂商长期毛利受损，具备强烈的涨价动力。此外，巴斯夫等海外主要生产商频繁发生事故，导致VAVE供应暂停，进一步加剧了市场供应紧张，促使VAVE供需关系持续向好，有望继续推高价格。 盈利预测与估值调整 基于维生素A/E价格维持高位的预期，德邦研究所上调了浙江医药2024-2026年的归母净利润预测。 盈利预测上调 公司2024-2026年归母净利润分别由原预测的10.52/12.01/13.47亿元上调至16.46/18.52/20.40亿元。 估值分析与投资评级 对应调整后的盈利预测，2024-2026年PE估值分别为10/9/8倍。考虑到维生素A/E涨价对公司利润的显著提升，报告维持对浙江医药的“买入”评级。 总结 浙江医药2024年前三季度业绩表现亮眼，特别是第三季度，在维生素A/E产品价格大幅上涨的驱动下，公司营收和归母净利润实现爆发式增长，盈利能力显著提升。市场分析表明，随着猪周期恢复、海外需求增长以及供给端收缩，维生素A/E的供需格局持续向好，未来价格有望保持高位并进一步上涨，这将为公司业绩提供持续的增长动力。基于此，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级。投资者需关注原材料成本上涨、新药研发不确定性以及抗生素需求波动等潜在风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　3Q24产品销售收入延续1H的高增长势头，但行业合规整治常态化后，公司营销活动恢复正常，给公司利润率带来一定压力。我们下调目标价至45元（人民币，下同）。公司创新药销售势头良好、出海持续取得重要进展，但仿制药大品种集采仍是最大不确定性，且最新目标价对应6%潜在股价降幅，因此维持中性评级。 　　3Q24收入延续高增速，利润率承压：恒瑞医药3Q24收入65.9亿元，同比增长12.7%，基本符合市场预期，增速相较于2Q24（剔除首付款影响）的11.6%有所提高；归母净利润11.9亿元，同比增长1.9%，低于市场预期（13.5亿元）。管理层表示，公司3Q创新药收入占比相比1H24（超过50%）有进一步提升。3Q毛利率为85.4%，同比提升0.6ppt；但净利率同比下降1.9ppts至18.0%。3Q销售费用增长25%，同时费用率上升3.4ppts，我们认为和行业合规整治常态化、公司市场活动逐步恢复有关；同时公司也加大了研发资源投放，研发费用同比增长8.4%至15.1亿元（占收入比重达22.9%）。3Q经营性现金流同比增加8.3%至15.5亿元，增幅低于营业收入，主要由于去年同期医院端集中回款，导致基数偏高。 　　下调目标价：我们维持公司2024-26年收入预测不变，考虑到4Q23基数较低，预计4Q24经营收入有望增长14%；同时下调净利润预测约3%，以反映公司在研发和营销端的更多费用投入。我们下调DCF目标价至45.0元，对应45.9倍2025年市盈率，与过去三年均值基本一致，维持中性评级。2H24-2025年关注重点包括：1）白紫仿制药已在美国启动销售，明年起有望贡献较多收入，布比卡因脂质体紧随其后；2）出海：“双艾”组合美国审批进展（新PDUFA日期为2025年3月23日）、新BD交易及已授权分子海外研发进展、以及GLP-1管线授权出海后的首付款收入确认；3）碘佛醇、七氟烷等大品种后续集采情况。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 艾德生物在2024年第三季度实现了营业收入和归母净利润的双重显著增长，其中归母净利润同比增幅高达77.58%，扣非归母净利润同比增长79.42%。这主要得益于公司收入的有效增长以及在成本控制、质量提升和效益优化方面的管理策略。即使剔除股权激励费用摊销影响，归母净利润和扣非归母净利润也分别实现了44.62%和53.30%的同比增长，显示出公司核心盈利能力的持续增强。 全球市场拓展与产品创新驱动 公司持续加大研发投入，2024年前三季度研发费用同比增长9.03%，并成功推动多项伴随诊断产品获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准，包括针对肺癌的PCR-11基因产品及与创新靶向药联合开发的伴随诊断试剂。更值得关注的是，公司产品在日本市场取得了重大突破，PCR-11基因产品连续获得日本厚生劳动省批准多个新适应症，用于指导多种创新靶向药物的临床应用，极大地扩展了其伴随诊断产品的国际应用范围和市场潜力，巩固了其在肿瘤伴随诊断领域的领先地位。 主要内容 财务表现与战略布局 营收与利润双增，成本控制与效益提升驱动利润增长 2024年第三季度，艾德生物实现营业收入3.05亿元，同比增长22.53%。同期，归母净利润达到0.83亿元，同比大幅增长77.58%；扣非归母净利润为0.80亿元，同比增长79.42%。公司前三季度股权激励费用摊销为0.24亿元，若剔除此影响，归母净利润和扣非归母净利润的同比增速分别为44.62%和53.30%。利润的显著提升主要归因于收入增长以及公司有效执行了“控成本、抓质量、提效益”的管理理念。 研发投入稳步提升，多项产品获批上市 公司持续重视研发投入，2024年前三季度研发费用达1.64亿元，同比增长9.03%。在产品获批方面，24Q3公司多项产品获得NMPA批准，包括肺癌PCR-11基因产品、与海和药物联合开发的谷美替尼MET外显子14跳跃突变伴随诊断试剂，以及与默克医药健康基于Vision研究共同开发的特泊替尼METex14跳跃突变伴随诊断试剂盒艾惠捷。此外，公司的HRD试剂盒被纳入创新医药器械，成为我国目前唯一获此殊荣的HRD试剂盒。 产品创新与国际化进展 产品多适应症获日本批准，伴随诊断产品应用进一步扩展 艾德生物的伴随诊断产品在日本市场取得了重要进展。2024年7月，日本厚生劳动省连续批准了公司PCR-11基因产品的两个新适应症，分别作为诺华制药的卡马替尼和海和药物的谷美替尼这两个创新靶向药的伴随诊断。随后在2024年9月，肺癌PCR-11基因检测试剂盒的另一个新适应症也获得日本批准，用于指导百时美施贵宝的靶向药物AUGTYRO的临床应用。截至目前，日本厚生劳动省已批准艾惠捷产品中EGFR、ALK、ROS1、BRAF、MET、KRAS G12C、RET等七个伴随诊断靶点，用于指导非小细胞肺癌十七种相关靶向药物的临床应用，显著拓展了公司产品在国际市场的应用广度和深度。 盈利预测、估值与评级 作为国内肿瘤伴随诊断行业的龙头企业，艾德生物凭借持续的合作与创新，业绩保持快速增长。分析师维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为3.15亿元、3.79亿元和4.54亿元。基于当前股价，对应2024-2026年的市盈率（PE）分别为32倍、27倍和22倍。鉴于公司的市场地位和增长潜力，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括产品研发及获批可能不及预期，以及市场竞争加剧的风险。 总结 艾德生物在2024年第三季度展现出强劲的财务增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升，这得益于有效的成本控制和管理效益优化。公司持续加大研发投入，并成功推动多项伴随诊断产品在中国市场获得NMPA批准，特别值得关注的是，其核心产品PCR-11基因检测试剂盒在日本市场获得了多个新适应症的批准，进一步拓宽了国际应用范围，巩固了其在肿瘤伴随诊断领域的领先地位。分析师维持“买入”评级，并预测未来几年公司业绩将持续增长，但同时提示了产品研发和市场竞争等潜在风险。整体而言，艾德生物凭借其创新能力和国际化战略，在伴随诊断市场展现出良好的发展前景。

中心思想 业绩概览与战略投入 三诺生物2024年前三季度营业收入保持增长，但归母净利润和扣非净利润出现下滑，主要原因在于公司对持续葡萄糖监测（CGM）产品的市场推广和研发投入大幅增加。尽管短期利润承压，这反映了公司在CGM领域的战略性高投入，旨在巩固市场地位并推动产品迭代与国际化。 CGM业务驱动与全球化布局 CGM产品在国内市场表现强劲，销量领先，并且新一代产品已在国内申报注册。同时，公司积极推进CGM产品的国际化进程，已在欧盟、英国、东南亚、南美等多个国家和地区获批上市，并稳步推进美国FDA注册临床试验，显示出其全球化布局的决心和进展。 主要内容 2024年三季报业绩分析 营收增长与利润下滑 公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入31.82亿元，同比增长4.83%；归母净利润2.55亿元，同比下降19.71%；扣非净利润2.32亿元，同比下降31.73%。其中，2024年第三季度营业收入为10.49亿元，同比增长2.05%；归母净利润0.58亿元，同比大幅下降59.44%；扣非净利润0.53亿元，同比下降62.06%。利润下滑主要受费用率提高影响。 费用结构变动分析 2024年第三季度，公司销售毛利率为55.38%，同比下降1.28个百分点。各项费用率均有所上升：销售费用率为27.26%，同比增加4.00个百分点，预计主要源于CGM市场投入的持续增加；研发费用率为10.23%，同比增加2.04个百分点，主要用于CGM的美国临床投入和国内新一代产品的注册费用；管理费用率为11.68%，同比增加0.90个百分点；财务费用率为1.36%，同比增加1.09个百分点。 CGM产品进展与国际化战略 国内市场表现与产品迭代 公司的CGM产品在国内市场持续放量，在“618”期间全渠道销售突破30万盒，销量排名第一。此外，新一代CGM产品已在国家药品监督管理局（NMPA）注册申报，显示公司在产品升级迭代方面的持续投入。 海外市场拓展与FDA注册 CGM产品的国际化进程稳步推进。自2023年9月在欧盟获批后，该产品已于2024年起在eBay、Amazon等国际电商平台上线销售。截至2024年7月，公司的CGM产品“iCan”已在中国、印尼、欧盟、英国、泰国、马来西亚、菲律宾、印度、孟加拉国、摩洛哥、哥伦比亚、委内瑞拉、危地马拉、土耳其以及约旦等多个国家和地区成功获批。同时，美国FDA的注册临床试验也已稳步进入收官阶段，预示着未来可能进入全球最大的医疗市场。 投资建议与风险提示 盈利预测调整与目标价 基于2024年第三季度业绩，华创证券调整了盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.9亿元、4.7亿元和5.7亿元（原预测值为4.4亿元、5.4亿元和6.5亿元），同比增速分别为35.5%、21.9%和21.9%。对应每股盈利（EPS）分别为0.68元、0.83元和1.01元。给予公司2025年38倍估值，对应目标价约32元，维持“推荐”评级。 主要风险因素 报告提示了多项风险，包括：CGM行业竞争加剧、CGM出海不及预期、产品迭代及FDA注册进度不及预期、行业技术迭代冲击传统BGM业务的风险，以及商誉减值风险。 主要财务指标预测 指标名称 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 4,059 4,351 5,009 5,780 同比增速(%) 44.3% 7.2% 15.1% 15.4% 归母净利润(百万) 285 385 470 572 同比增速(%) -34.0% 35.5% 21.9% 21.9% 每股盈利(元) 0.50 0.68 0.83 1.01 市盈率(倍) 55 41 33 27 市净率(倍) 5.1 5.2 4.8 4.4 毛利率 54.1% 54.8% 55.9% 56.8% 净利率 4.8% 8.9% 9.4% 10.2% ROE 9.2% 12.8% 14.4% 16.2% 资产负债率 41.4% 44.1% 45.2% 45.8% 总结 三诺生物2024年前三季度营收保持增长，但受CGM产品市场投入和研发费用增加影响，利润出现短期下滑。公司CGM产品在国内市场表现突出，并积极推进新一代产品注册。同时，CGM出海战略进展顺利，已在全球多个国家和地区获批，美国FDA注册临床试验也接近尾声。尽管短期盈利承压，但这些战略性投入有望为公司长期发展奠定基础。华创证券据此调整了盈利预测，并维持“推荐”评级，同时提示了行业竞争、出海不及预期等风险。

中心思想 固生堂3Q24业绩亮眼，内生外延驱动强劲增长 固生堂（2273 HK）在2024年第三季度展现出卓越的经营表现，诊疗量和收入均实现显著增长。公司通过现有门店的内生增长和新建/并购医疗机构的外延扩张，成功实现了业绩的快速提升。特别是在广州、上海、北京等核心区域，诊疗量和收入均实现可观增长，同时新收购门店的快速整合也为整体业绩贡献了重要力量。 2024年盈利展望乐观，维持“买入”评级 展望2024年全年，华泰研究团队对固生堂的盈利前景持乐观态度。基于公司线上线下业务的协同发力、同店增长的持续高位以及外延扩张的提速与高效整合，预计2024年经调整净利润增速有望冲击40%。鉴于中医服务市场的稀缺性、政策的持续利好以及公司稳健的增长态势，华泰研究维持对固生堂的“买入”投资评级，并设定目标价为70.08港币。 主要内容 存量门店：北上广及新兴区域快速崛起，新增医生驱动供给端增长 核心区域表现突出，同店增长强劲： 固生堂3Q24就诊量达到148.5万人次，同比增长25%，环比增长13.5%。其中，内生门店3Q24收入增速超过20%，主要得益于广州、上海、北京等核心区域实现了可观增长。预计2024年公司线下医疗机构业务收入增速有望冲击35%，其中上海、北京、广州将依靠同店医生数量的增加，持续实现高双位数增长。 新兴市场稳健发展，医生团队持续扩张： 深圳市场年内新增门店有限，但公司积极适应政策变化调整患者支付方式，预计将实现稳健增长。无锡等江苏城市则有望实现快速爬坡。此外，公司通过医联体建设和医生团队的快速扩张，预计每月新增100名线下医生，这将进一步提升供给能力。 自有医生占比提升，优化利润率： 截至3Q24，自有医生收入贡献已达36-37%，预计长期可达50%。自有医生占比的提升有望进一步优化公司的利润率结构。 新增门店：国内扩张超预期，海外市场逐步布局 国内并购加速，贡献显著： 固生堂在3Q24新收购了苏州、昆山、杭州三家门店，收购成本控制在合理范围。截至目前，公司已落地19家新增门店，超出全年指引的17-22家。预计2024年新增门店将实现快速爬坡，贡献公司约10%的收入占比。公司正加速新开店节奏并进一步开展地区拓展。 海外市场稳步推进，潜力可期： 在海外市场，新加坡宝中堂在1H整合后收入逐步爬坡。公司看好后续在马来西亚、香港、中国台湾等地区进一步深入扩张，预计明年将进入2个新的海外地区，为长期增长注入新动力。 中医诊疗激励政策频繁出台，持续回购彰显企业信心 政策利好持续释放： 国家层面持续出台激励政策，在规划端、人才端和支付端鼓励中医诊疗发展。例如，国家卫健委2024年工作部署强调以基层为重点推进服务能力建设，并指出促进中药传承创新发展，为中医服务行业提供了良好的发展环境。 公司回购提振市场信心： 固生堂自2024年初至今持续进行回购操作。1-9月，公司通过注销回购和回购信托合计回购了436万股，动用资金达1.73亿港币。这一举措充分展现了公司管理层对自身长期发展和未来前景的坚定信心。 盈利预测与估值：高增长预期支撑“买入”评级 盈利能力持续增强： 华泰研究估测固生堂2024年经调整净利润增速有望冲击35-40%。预计2024-2026年经调整EPS分别为1.74元、2.30元和2.93元。 估值分析与目标价： 考虑到中医服务标的的稀缺性以及政策的持续利好，华泰研究给予公司2025年28倍PE估值，与可比公司万得一致预测的平均水平持平。基于此，维持目标价70.08港币，并重申“买入”评级。 财务数据预测： 营业收入（人民币百万）： 2022年1,625，2023年2,323，2024E 3,138，2025E 4,029，2026E 5,038。 归属母公司净利润（人民币百万）： 2022年183.29，2023年252.20，2024E 334.77，2025E 510.67，2026E 665.20。 经调整净利润（人民币百万）： 2024E 423.75（同比增长39.1%），2025E 560.16（同比增长32.2%），2026E 715.15（同比增长27.7%）。 ROE（%）： 2022年11.21，2023年12.53，2024E 13.53，2025E 17.61，2026E 19.06。 PE（倍）： 2022年43.01，2023年32.67，2024E 24.91，2025E 16.33，2026E 12.54。 风险提示： 报告提示了线下门店扩张速度缓慢、政策变化以及人才流失等潜在风险。 总结 固生堂在2024年第三季度表现出色，诊疗量和内生收入均实现强劲增长，主要得益于核心区域的优异表现以及新建/并购门店的有效整合。公司通过持续扩张医生团队、提升自有医生收入贡献，有望进一步优化利润率。同时，国内新增门店的快速爬坡和海外市场的逐步布局，为公司提供了多元化的增长动力。在政策持续利好中医诊疗发展以及公司积极回购彰显信心的背景下，华泰研究维持对固生堂的“买入”评级，并预计2024年经调整净利润增速将冲击40%，目标价70.08港币，显示出对公司未来业绩增长的坚定信心。