2025年医药生物行业策略：否极泰来，黎明将至

中心思想 医药板块有望扭转颓势，多维度支撑行业走强 本报告核心观点指出，在经历过去3-4年医保结余和集采扩面压制、医疗反腐、消费降级及海外大国博弈等多重因素影响导致医药指数下跌约50%的背景下，2025年医药行业有望扭转颓势并走强。这一判断基于对行业政策、估值水平、调整周期和筹码结构等多维度的全面分析。报告认为，2024年是医疗反腐最具挑战性的一年，而2025年有望迎来积极变化，为行业发展带来转机。 创新与消费驱动，重点子行业迎来发展机遇 尽管医药指数整体表现不佳，但报告强调，仍有部分个股表现突出，涨幅翻倍或达到70%，主要集中在中药、创新药、高端仿制药和AI医疗等领域。报告明确看好的子行业排序为：创新药、消费医疗、CXO、中药、医疗器械、药店、医药商业。其中，国产创新药凭借全球竞争力，以扭亏为盈和战略性出海为方向；消费医疗则在政策弹性大和静待消费回暖的背景下，有望迎来业绩修复；医疗器械将围绕“老龄化+创新+出海”三大主线发展；中药板块则在政策压制逐步释放和估值切换下，展现出性价比。 主要内容 1、行情回顾及基本面分析 医药市场表现与估值现状 过去3-4年，医药指数累计下跌约50%。2024年1月1日至11月29日，申万医药生物指数下跌9.3%，跑输沪深300指数23.4个百分点。在各医药子行业中，化学制剂和原料药领涨，而中药、医药商业、医疗器械、医疗服务和生物制品板块均有不同程度下跌。截至2024年11月29日，申万医药板块市盈率（TTM）为28倍，约为近14年行业中位数35.5倍的79%，显示出估值处于相对低位。尽管整体市场表现不佳，但自2021年7月以来，仍有10支个股涨幅翻倍，20支个股涨幅超过70%，主要集中在中药（如华润三九、佐力药业）、创新药（如百利天恒、科伦药业）、高端仿制药（如恩华药业、特宝生物）和AI医疗（如润达医疗）等领域。 行业资金流向与企业盈利状况 截至2024年11月28日，A股医药行业总市值约6.2万亿元，占全部A股的市值比例从2024年初的8.2%下降至6.6%。公募基金重仓医药行业的比例在2024年Q3为9.93%，环比减少0.32个百分点，远低于2014年20%的峰值。从企业盈利来看，2024年前三季度，405家医药上市公司收入总额同比下降0.74%，归母净利润总额同比下降0.97%，但扣非归母净利润总额同比增速达4.03%。报告分析认为，这主要受医疗反腐影响，预计随着反腐力度持续减弱，后续恢复力度将明显增加。 2、行业重点政策梳理 医保与商保体系的积极演变 2024年四季度，医保基金结余出现拐点，单月度数据自9月起城乡居民医保月度结余转正，职工医保长期保持稳健正结余。9月统筹基金结余在城乡居民医保带动下转正，当月结余709.21亿元，收入同比+26.81%，支出同比-10.95%。国务院发布《关于健全基本医疗保险参保长效机制的指导意见》，放开户籍限制，增加连续参保激励机制，并设置等待期。国家医保局和财政部联合发布《关于做好医保基金预付工作的通知》，建立预付金制度，旨在减轻医院垫资压力，加快商业公司回款周期，并促进院内处方药和耗材放量。 政策调控下的市场结构重塑 DRG（按疾病诊断相关分组）控费效应显著，2021年全面执行DRG后，职工医保次均住院费用从2021年的12948元降至2023年的12175元（同比降幅5.5%），居民医保次均住院费用从8023元降至7674元（同比降幅5.6%）。DRG与集采叠加，使得肿瘤、骨科、ICU等科室经营状况改善，增速较快。在商业保险方面，我国居民医疗自费比例仍高（接近60%），健康险发展相对滞后，2023年健康险保费收入9035亿元，同比增长4.41%，但赔付仅3000亿元。惠民保作为多层次医保体系的探索，如“沪惠保”通过“加量不加价”策略，降低免赔额，扩大药品保障范围（国内特定高额药品由36种增至41种，海外特殊药品由15种增至28种，Car-T由2种增至3种），理赔率达64%，处于微利健康运行状态。国家医保局积极推动“医保+商保一站式结算”，上海已实现12家公立医院的试点，政商职责逐渐明晰，有望唤醒数万亿元的商业健康保险市场。仿制药集采方面，过去九批集采平均降幅53.5%，续标定价更趋合理，取决于首次降价充分性和竞争格局。第三批全国中成药集采预计降幅相对温和，日均费用不高于均值降幅大于35%，高于均值降幅大于45%。医疗反腐已进入制度反腐新阶段，2024年为最具挑战性一年，2025年有望边际缓和，各省市已出台文件规范医药购销和医疗服务行为。 3、消费医疗：消费属性强，刺激政策弹性大 消费医疗细分领域的发展态势 消费医疗/医疗服务板块短期增长承压，但长期投资机会仍被看好。人口老龄化和医疗保健消费升级是两大主线，医疗服务作为刚性需求品类，需求将持续增长和多元化。新产品、新技术和新术式的出现有望拉动平均价格水平。民营医疗经过快速扩张后进入提质增效阶段，行业加速出清，头部公司有望凭借规模、品牌和效率优势提升市场份额。在医美领域，受消费降级影响，成熟产品增速放缓，但锦波生物胶原蛋白、江苏吴中童颜针等新材料新产品增长迅猛。监管整顿也改善了行业经营环境。 眼科与口腔市场的结构性机遇 眼科方面，屈光视光等消费升级项目在2024年上半年增速放缓，毛利率略有下降。白内障业务在2024年上半年消化高基数，并受2024年Q2开始执行的人工晶体国家集采影响，增速放缓。然而，我国屈光手术率（每千人0.7，远低于美国的2.6）和OK镜渗透率（约2%）仍有巨大提升空间，随着消费回暖将展现弹性。老龄化趋势和新术式（如飞秒激光辅助白内障手术、多焦点晶体）的出现，将使白内障业务成为眼科的重要增长点。口腔领域，2023年4月全国种植牙费用综合治理政策落地，种植体产品均价降幅达55%，单颗种植手术费用不超过4500元，加速行业出清。通策医疗2023年种植量达5.3万颗，同比增长47%。正畸业务受消费降级影响较大，但中国隐形矫治市场潜力巨大（2020年中国11%选择隐形矫治，美国31.9%）。浙江省口腔医院数量呈现出清态势，龙头企业如通策医疗逆势扩张，市场份额有望持续提升。严肃医疗方面，综合性医院如国际医学、新里程、盈康生命在消费降级影响下仍保持稳健增长，并购重组政策频出，为医院资产并购提供更大机遇，有望增厚业绩。 4、创新药：国产创新药颇具全球竞争力，出海为战略性方向 国产创新药研发实力与市场表现 国产创新药研发实力显著增强，进入收获期。2017年以来，国产新药各阶段临床试验数量和药品上市数量稳步增长，2020年至2023年临床试验数量从207起上升至286起，高技术力疗法（如ADC占比从1.8%增至4.9%）和FIC（First-in-Class）产品比例明显上升（FIC产品从2021年的418个增至2024年的836个）。2017年至2023年，我国创新药上市数量从43款增至79款，国产创新药比例从2%增至41%。2024年创新药板块整体股价仍处于历史底部，但已出现三次明显上涨。2025年上半年，ASCO-GI、ELCC、AACR等国际学术大会将陆续召开，临床数据有望持续催化。 国际化战略与多元化盈利模式 全球医药市场规模持续增长，2023年达14723亿美元，预计2030年将达20694亿美元。相比中国市场，海外发达国家（如美国人均卫生支出12555美元，是中国979美元的13倍）具有更高的创新药物支付能力，为国产创新药提供更广阔的定价空间。国产创新药License-out金额逐年上升，2024年Q1-Q3披露总交易金额达336亿美元，同比增长100%。出海模式日益丰富，包括自主出海、NewCo模式、License-out模式和兼并收购，其中License-out是主流方式。创新药企逐步实现扭亏为盈，如艾力斯、百济神州等通过产品商业化，科伦博泰、亚盛医药等通过License-out策略实现盈利。国内政策强化支持创新药发展，国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，各地政府跟进，取消医疗机构药品数量限制，推动目录药品落地。2024年国谈目录谈判成功率超过90%，较总体成功率高16个百分点。 5、医疗器械：内需复苏与出海机遇并存 国内市场需求与政策驱动 2025年医疗器械赛道将围绕“老龄化+创新+出海”三大主线发展。国内市场方面，县域医共体建设加速推进，预计到2025年底全国90%以上县基本建成医共体，到2027年底实现全覆盖。这促进了潜在的医疗设备以旧换新需求，目前国内部分省市已披露的县域医共体设备更新项目总金额已达63.08亿元，其中广东省超22亿元。预计医疗设备采购有望环比改善，为开立医疗、迈瑞医疗、联影医疗等企业带来机遇。 全球市场拓展与国产替代 全球医疗器械市场持续发展，2021年市场规模达6108亿美元，预计2025年将达7667亿美元，主要受益于全球老龄化趋势、创新术式发展和成熟商保体系助力。体外诊断（IVD）仍是最大的细分领域，而择期手术类（如内窥镜检查、伤口管理、糖尿病护理）预计将迎来较快增长。国产设备和高值耗材企业凭借高端技术突破，已在欧美市场崭露头角，如迈瑞医疗、三诺生物通过并购进入欧美市场。高性价比的国产产品也受到大量发展中国家的青睐，上游核心设备组件供应商也获得了大量代工订单。 6、中药：政策压制逐步释放，内循环下关注强品牌或强产品力 集采政策影响与估值优势 中药板块的政策压制因素正逐步释放。全国中成药联合采购办公室发布的《全国中成药采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》显示，中成药集采降幅预计相对温和，日均费用不高于同采购组均值的降幅大于35%，高于均值的降幅大于45%。此次集采涉及20个产品组95个产品，包括血脂康胶囊、喜炎平注射液等，但此前市场担心的小儿豉翘清热颗粒、复方丹参滴丸等未在目录内。集采续约规则也趋于温和，越来越多的产品在续约时不再二次降价。在估值方面，经过2024年的调整，部分中药公司的业绩高基数逐步消化，切换至2025年业绩预期，中药板块市盈率约为19倍，具有一定性价比。 业绩稳健增长与高分红潜力 中药板块具有较强的刚需属性，行业产业结构不断优化，尤其是拥有强品牌或大品种的中成药企业业绩较为稳健，现金流充沛，资产负债率较低，具备高分红能力。2021-2023年，中药板块股息率均位居医药子板块前三，分别为1.49%、1.56%和1.92%，且呈上升趋势。2024年前三季度，中药上市公司毛利率有所下滑，主要受中药材价格上涨影响，但近期中药材价格已回落，成本端下降有望在后续利润端体现。同时，中药上市公司更加注重管理费用率和销售费用率的把控，提质增效明显。预计自2025年Q2起，中药企业业绩高基数压力有望减轻。 7、推荐标的 百济神州、恒瑞医药、海思科、信达生物、爱尔眼科、普瑞眼科、爱美客、佐力药业、联影医疗、迈瑞医疗。 8、风险提示 研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；集采风险，药品和耗材降价超预期风险；国际地缘政治风险等。 总结 2025年医药生物行业有望迎来“否极泰来，黎明将至”的转折点。在行业政策积极变化、估值水平回归合理、调整周期接近尾声以及筹码结构改善等多重因素支撑下，医药板块有望走强。 具体来看，医保基金结余转正、医保预付金制度的建立将缓解医院现金流压力，DRG控费效应显著并重塑科室盈利结构，而医保与商保协同结算的积极探索则有望为行业带来数万亿元的支付增量。仿制药集采趋于温和，医疗反腐进入制度化新阶段，预计2025年将边际缓和。 在细分领域，创新药凭借国产研发实力的显著提升和全球化战略的加速推进，将成为核心增长引擎。消费医疗在人口老龄化和消费升级的长期趋势下，随着消费回暖和新产品新技术应用，有望实现业绩修复。医疗器械将受益于国内“以旧换新”政策带来的内需复苏以及全球市场拓展的机遇。中药板块在政策压制逐步释放、估值切换和高分红潜力的驱动下，也将展现出较强的投资性价比。 总体而言，2025年医药行业将呈现出政策利好、创新驱动、消费回暖和国际化加速的积极态势，为投资者提供多元化的结构性机会。