九典制药(300705)核心品种保持高速放量，院内院外齐发力

中心思想 核心产品驱动业绩高速增长 九典制药凭借其核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏的独家医保剂型地位及广阔市场空间，实现了业绩的持续高速增长。该产品在院内集采市场销量稳步提升，同时积极拓展院外线上线下渠道，为公司带来新的增长动力。 经皮给药制剂战略优势与多元化布局 公司深耕经皮给药制剂领域，通过技术突破和关键辅料国产化，巩固了行业领先地位。新产品酮洛芬凝胶贴膏的获批并纳入医保，进一步验证了公司的研发实力。此外，公司致力于“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展，形成成本优势，并拥有丰富的产品管线，多款经皮给药高端制剂等待上市，为未来利润增长打开空间。 主要内容 一、九典制药：深耕经皮给药制剂，核心品种空间大格局好带动公司高速发展 深耕经皮给药制剂，核心品种抢占先机 九典制药作为“湖南省新型凝胶膏剂工程研究中心”，专注于以凝胶贴膏剂为代表的经皮给药制剂研发。公司已突破交联架桥技术壁垒，开发出高载药量贴膏剂基质体系，并实现关键辅料的国产化及新型高分子材料的自主研发，解决了“卡脖子”技术难题。公司主营业务涵盖药品制剂、原料药和药用辅料，致力于一体化发展并提供CXO服务。核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏自2017年上市以来，作为国内首仿独家医保剂型，在2022年和2023年市场份额均达100%，是公司业绩增长的主要驱动力。此外，泮托拉唑钠肠溶片、乙酰半胱氨酸颗粒等主导产品也表现良好，市场占有率较高。2023年获批的酮洛芬凝胶贴膏进一步巩固了公司在凝胶贴膏领域的技术优势和行业地位，后续吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏等一系列经皮给药高端制剂正在申报生产，为公司消炎镇痛领域市场开拓增添新动能。截至2024年半年末，公司拥有3个外用制剂药品注册证书，在研外用制剂产品超20个，其中7个已申报生产。 业绩近年业绩亮眼，保持高速增长 截至2024年半年末，公司已取得125个制剂品种批准文号，完成85个原料药品种和92个药用辅料品种的备案登记，形成了“药品制剂+原料药+药用辅料”的一体化发展布局。随着洛索洛芬钠凝胶贴膏的持续放量，公司业绩实现强劲增长，2020-2024年收入复合年增长率（CAGR）达40.16%。药品制剂是公司收入的主要来源，其中洛索洛芬钠凝胶贴膏等主导产品贡献较大。公司积极推进营销网络建设，组建了全国商务团队，成立了临床事业部、OTC事业部、原辅料事业部、国际拓展部、电商部及九典大药房，覆盖全国各省、自治区及直辖市。通过营销模式转型和集采执行，公司销售费用率逐年降低，从2020年的51.12%下降至2024年第三季度的39.85%。截至2024年上半年末，OTC事业部已成功开发350家目标连锁药店，覆盖近8万家门店，电商部也推出了11个大健康新品，展现出强劲发展势头。 二、凝胶贴膏市场规模持续扩大，公司核心产品仍为独家品种 “独特给药模式”带来市场新机遇 经皮给药系统（TDDS）作为一种新型给药途径，具有操作简单、患者依从性高、避免肝脏首过代谢和胃肠因素干扰等优势，市场前景广阔。据预测，全球经皮给药制剂市场规模到2027年将达到96亿美元。经皮贴剂采用多层结构设计，并结合微孔、纳米粒、脂质体等新剂型以及渗透促进剂、微针、离子导入法等新技术，不断提升药物吸收效率。随着人口老龄化趋势明显，慢性疼痛已成为普遍病种。我国慢性疼痛发生率高达20%～45%，每年患者人数接近3亿，且随着老年人口增加，发病人数将持续上升，进一步推动凝胶贴膏市场需求的增长。 核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏助力公司业绩高速发展 公司明星产品洛索洛芬钠凝胶贴膏于2017年上市，是国内首仿独家医保剂型，主要用于骨性关节炎、肌肉疼痛及创伤引起的肿胀、疼痛等骨骼肌肉疾病。该产品相较传统膏药具有透气性良好、强力渗透、吸收快速、无残留、不易沾染衣物、安全性高等明显优势。其有效成分洛索洛芬钠对环氧化酶作用强效，载药量高达100mg/贴，一天一次用药，患者依从性高，适应症广泛。2020-2023年，该产品销售额复合年增长率达54.94%，是公司业绩增长的主要推动力。2024年前三季度，洛索洛芬钠凝胶贴膏销售额达11.69亿元，其中院内销售10.04亿元，院外销售1.65亿元，同比增长219.28%。公司在院内市场已覆盖20多个省级集采区域，并积极开拓基层市场，已开发三级医院1300多家、二级医院近1900家、一级医院5000多家、民营医院2000多家。在院外市场，公司通过全国商务团队和线上线下协同发力，有望带来新的增长。由于药监审评审批限制，仿制药需结合大临床数据申请，公司作为国内首个仿制药上市公司，已在大临床等效性研究方面取得先机，短期内洛索洛芬钠凝胶贴膏仍将保持较好的竞争格局。 “镇通新星”酮洛芬凝胶贴膏，纳入医保进一步驱动公司拓展凝胶贴膏市场布局 公司另一款国内首仿独家剂型产品酮洛芬凝胶贴膏于2023年2月获批上市，主要用于骨关节炎的症状缓解。该产品凭借起效时间、疗效和舒适性优势，可替代传统贴膏剂，推动外用贴膏整体升级。酮洛芬凝胶贴膏对急慢性软组织扭伤、挫伤及肌肉劳损引起的疼痛具有良好疗效，且副作用轻微，可用于不适合口服非甾体抗炎药的患者。2023年12月，该产品以8.68元/贴的价格首次纳入《国家医保目录（2023年）》，将显著带动其市场推广和销售。目前国内尚无竞品上市，公司具有先发优势。根据《中国骨关节炎外用药物临床实践指南（2022年）》，骨关节炎患者众多且发病年轻化，外用药镇痛效果明确，且在效果一致时优先选择外用药物。酮洛芬凝胶贴膏分子量小，渗透性更强，且作用于环氧化酶和脂氧化酶，具有更全面的消炎镇痛作用。截至2024年10月30日，酮洛芬凝胶贴膏已开发二三级医院900多家，一级医院900多家，加上民营医院，开发终端超过2000家。 药品制剂：多款产品等待上市，院内院外渠道协同打开公司未来利润成长空间 公司药品制剂业务主要采用“合作经销”销售模式，协同医药商业公司开发和维护医院、基层卫生院、零售药店及网络药店等终端客户。药品制剂业务在公司整体收入中占比较大，2020-2024年上半年分别为81.26%、83.45%、82.99%、83.05%、79.48%。公司基于凝胶贴膏剂研发优势，后续在外用制剂领域的产品布局丰富，包括利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等。其中，吲哚美辛凝胶贴膏已完成Ⅲ期临床试验，预计2025年获批上市。氟比洛芬凝胶贴膏市场空间超过20亿人民币，公司预计2025年也将获批。此外，洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂、克立硼罗软膏、双氯芬酸二乙胺乳剂、盐酸丁卡因凝胶等外用制剂预计2026年获批。公司还将通过加大外用制剂收购力度，尽快构建产品矩阵，充分发挥销售网络优势，进一步巩固市场地位。 三、致力“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展，成本优势提升公司盈利能力 公司是国内品种较多、规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业之一，凭借出色的制造技术和成本控制能力，在国内外市场享有较高品牌知名度。截至2024年半年末，公司已开发85个原料药品种和92个药用辅料品种。公司主要制剂产品部分使用自产的原料药和药用辅料，从源头上确保了制剂品质的高标准和一致性，同时保证了原料药供应稳定，避免受制于上游厂家，并使得公司制剂产品相比国内同类产品具有明显的成本优势。2020-2023年，公司原料药收入复合年增长率为30.98%，药用辅料收入复合年增长率为38.09%。在原料药方面，公司是奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药国内外主要规模生产的GMP企业，市场影响力强，产品覆盖胃肠道疾病、心血管系统、解热镇痛类、抗感染系列用药等多领域。在药用辅料方面，公司着力发展高端辅料，形成了生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料系列，磷酸盐系列产品已成为国内生物疫苗类企业的主要供应商。 四、盈利预测和投资建议 公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏作为独家品种，院外放量有望进一步贡献业绩增量。新增品种酮洛芬凝胶贴膏已在2000余家终端医院上量，将为公司业绩带来进一步增长。公司在外用制剂领域的产品布局丰富，多款新产品有望陆续上市。 盈利预测： 药品制剂业务： 预计2024E-2026E销售收入分别为27.28亿元、32.74亿元、38.64亿元，同比增长22.00%、20.00%、18.00%。毛利率预计分别为85.00%、84.00%、83.00%。 原料药业务： 预计2024E-2026E销售收入分别为2.10亿元、2.62亿元、3.27亿元，同比增长25%、25%、25%。毛利率预计维持在45.00%。 药用辅料业务： 预计2024E-2026E销售收入分别为2.20亿元、2.75亿元、3.44亿元，同比增长25%、25%、25%。毛利率预计维持在26.00%。 植物提取物业务： 预计2024E-2026E销售收入分别为0.81亿元、0.89亿元、0.98亿元，同比增长10%、10%、10%。毛利率预计维持在25.00%。 其他业务（CXO服务、技术转让与服务、软件开发和维护）： 预计2024E-2026E销售收入分别为0.40亿元、0.43亿元、0.45亿元，同比增长5%、5%、5%。毛利率预计分别为55.00%、57.00%、57.00%。 投资建议： 综合预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.25亿元、6.92亿元、8.96亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.06元/股、1.40元/股、1.81元/股，对应市盈率（PE）分别为24.31倍、18.41倍、14.23倍。考虑到公司核心产品竞争力强劲且市场空间大，给予公司2024年25倍PE估值，对应合理价值26.53元/股。给予“买入”评级。 五、风险提示 技术创新风险： 研发投入可能无法成功转化为技术成果，导致产品或技术开发失败。 新产品研发不确定性风险： 若未能持续推出有潜力的新产品或面临竞争对手的强大创新，可能导致营业收入增长放缓或下滑。 环保风险： 制药行业生产过程可能对环境造成影响，若污染物排放不达标或环保标准提高，可能导致处罚或运营成本增加。 总结 九典制药凭借其在经皮给药制剂领域的深厚积累和技术优势，以独家医保剂型洛索洛芬钠凝胶贴膏为核心驱动力，实现了显著的业绩增长。公司通过院内集采和院外线上线下渠道的协同发力，持续扩大市场份额。新产品酮洛芬凝胶贴膏的获批及纳入医保，进一步巩固了公司在消炎镇痛市场的地位。同时，公司坚持“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展战略，构建了成本优势和多元化产品管线，多款高端经皮给药制剂有望陆续上市，为未来业绩增长提供强劲动力。尽管面临技术创新、新产品研发不确定性及环保风险，但公司凭借其核心竞争力、市场布局和丰富的产品储备，预计未来盈利能力将持续提升。基于此，报告给予九典制药“买入”评级，目标价26.53元/股。