山外山(688410) 　　事件： 　　公司发布2024年三季报，2024Q1-3实现营业收入4.18亿元，同比下降27.39%；归母净利润0.62亿元，同比下降65.89%；扣非归母净利润0.51亿元，同比下降70.71%，EPS为0.1935元。 　　短期业绩承压，费用水平提升 　　2024前三季度公司收入和利润端同比下滑主要与去年同期基数较高、研发投入同比加大以及股权激励费用支付有关。2024Q1-3公司销售费用率21.99%，同比增长6.69pct；管理费用率7.59%，同比增长2.65pct；财务费用率-2.46%，同比增长0.13pct；研发费用率9.80%，同比增长5.40pct，整体来看，公司加大市场推广力度和研发投入，加之收入端同比下降，造成销售费用率和研发费用率均有一定程度上涨。 　　血透设备稳健增长，行业龙头地位稳固 　　2024Q1-3公司血透设备继续保持稳健增长，2024H1公司在血液透析设备市场中占比达10.35%，在国产自主品牌中位居行业首位，在CRRT设备市场中占比达18.18%，在国产CRRT品牌中排名第一，公司仍持续占据血液净化设备市场的领先地位。预计随着国产替代的持续加速，公司血透机产品有望继续保持较快增长。 　　血透耗材受益集采，有望继续保持快速增长 　　目前公司耗材业务充分受益于集采，2024年前三季度实现较快增长，预计未来有望继续实现高增长，同时，公司加大市场推广力度，集采市场之外有望实现较快增长。公司拓展血液透析耗材产品线，协同血透服务中心，建设设备+医护+患者+透析中心的“互联网+”服务模式。基本完成了自产血液净化耗材的全线布局，协同已有6家血液透析连锁服务中心，为公司长期战略发展奠定基础。 　　投资建议与盈利预测 　　公司是我国血液透析行业龙头之一，血透设备持续快速增长，血透耗材有望通过集采放量，看好公司长期发展。预计2024-2026年，公司实现营业收入分别为5.69亿元、7.33亿元和9.30亿元，实现归母净利润分别为1.08亿元、1.49亿元和1.98亿元，对应EPS分别为0.34元/股、0.46元/股和0.62元/股，对应PE分别为32倍、23倍和18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司产品降价风险，研发不及预期风险，产品放量不及预期风险。

　　报告摘要 　　本周我们讨论小细胞肺癌治疗DLL3靶向TCE和ADC研发的情况。 　　小细胞肺癌（SCLC）是一种侵袭性、高级别的神经内分泌癌（NEC），每年占癌症诊断的13%–15%。被诊断为小细胞肺癌的患者预后很差，5年生存率从局限性疾病的27%到转移性疾病的3%不等。大多数患者无法通过现有的治疗手段实现长期疾病控制，存在巨大的未满足临床需求。 　　DLL3在大约80%的小细胞肺癌（SCLC）和其他神经内分泌肿瘤中普遍表达，而在正常细胞中却极少表达，因此是一种非常出色的小细胞肺癌特异性靶点。 　　2024年5月17日，FDA加速批准安进（Amgen）公司开发的双特异性T细胞结合器（BiTE，DLL-3TCE）Imdelltra（tarlatamab）上市，用于治疗经化疗治疗进展的广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）成人患者，对于SCLC疾病、靶点DLL-3、TCE modality破局实体瘤，带来三重重要意义。 　　目前几种用于治疗小细胞肺癌和其他神经内分泌癌的DLL3靶向疗法已经进入临床阶段，包括抗体偶联药物（ADC）、T细胞结合器（TCE）和嵌合抗原受体（CAR）疗法。我们将重点关注DLL3TCE和ADC在小细胞肺癌治疗领域的最新数据与临床进展，建议关注再鼎医药和泽璟制药。 　　相关标的：再鼎医药、泽璟制药。 　　行情回顾：本周医药板块下跌，在所有板块中排名第29位。本周（10月28日-11月1日）生物医药板块下跌2.87%，跑输沪深300指数1.19pct，跑赢创业板指数2.27pct，在30个中信一级行业中排名第29位。 　　本周中信医药子板块除了医药流通子板块上涨外，其余板块下跌。其中医药流通子板块上涨1.02%；医疗服务子板块下跌4.91%，跌幅较大。 　　投资建议：把握“关键少数”，寻求“单品创新+出海掘金+政策催化”潜在机遇 　　（1）单品创新，渐入佳境：CNS系列（恩华药业、丽珠集团、苑东生物）、创新医械（微电生理、惠泰医疗、赛诺医疗）。 　　（2）出海掘金，拨云见日：创新制药（药明合联、科伦博泰生物-B、乐普生物、宜明昂科、微芯生物、百奥泰）、体外诊断（新产业、亚辉龙、万孚生物、华大智造）。 　　（3）设备更新，催化在望：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、祥生医疗。 　　风险提示：行业监管政策变化的风险，市场竞争日趋激烈的风险，新品研发、注册及认证不及预期的风险，安全性生产风险，业绩不及预期的风险。

　　微芯生物(688321) 　　事件：2024年10月31日，公司发布2024年三季度报告：公司前三季度实现营业收入4.81亿元，同比增长38.02%；归母净利润-0.51亿元，同比下降147.26%；扣非归母净利润-0.58亿元，同比减亏70.58%。 　　其中，2024年第三季度，公司实现营业收入1.79亿元，同比增长67.27%；归母净利润-0.10亿元，同比减亏78.83%；扣非归母净利润-0.11亿元，同比减亏78.27%。 　　核心产品拓展新适应症，助力营收高速增长 　　在PTCL适应症第四次纳入国家医保目录降价6%的情况下，西达本胺前三季度销量同比增长24.01%，收入同比增长16.73%。此外，西达本胺2024年4月获批DLBCL新适应症，有望纳入国家医保目录，贡献新的增量。 　　西格列他钠前三季度销量同比增长322.98%，收入同比增长414.65%。此外，西格列他钠2024年7月获批联合二甲双胍治疗2型糖尿病新适应症，有望促进西格列他钠进一步快速放量。 　　西格列他钠MASH II期数据积极，入选美国肝病年会口头报告根据西格列他钠MASH的II期研究数据，口服西格列他钠18周后，肝脂肪、肝纤维化、ALT等指标改善明显，64mg组经安慰剂校正后肝脏脂肪下降≥30%的患者占比超50%，采用无创检测金标准FibroScan，高剂量组18周LSM值即下降2Kpa，高剂量组18周即观察到超70%患者肝损伤指标恢复正常。 　　期间费用率下降，毛利率基本稳定 　　2024年前三季度，公司销售毛利率同比降低2.41pct至87.58%；销售费用2.37亿元，销售费用率同比降低9.64pct至49.23%；管理费用0.56亿元，管理费用率同比降低7.56pct至11.55%；研发费用1.48亿元，研发费用率同比降低29.93pct至30.67%，主要系微芯新域上年同期研发费用纳入合并报表范围，2023年6月末失去微芯新域控制权后，合并报表不包括微芯新域相关研发费用；财务费用0.14亿，财务费用率同比降低0.15pct至2.90%；综合影响下，公司期间费用率同比降低47.28pct至94.34%。 　　其中，2024年第三季度销售毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为87.00%、48.68%、10.54%、25.35%、3.47%，分别变动-1.84pct、-9.36pct、-9.37pct、-20.50pct、-0.29pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为6.87/9.21/12.08亿元，同比增速31.16%/34.12%/31.14%；归母净利润分别为-1.04/-0.31/0.36亿元，同比增速-216.70%/70.27%/216.00%。维持“买入”评级。 　　风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

　　马应龙(600993) 　　投资要点： 　　公司三季度业绩稳健增长。 　　2024年Q1-Q3：公司实现营收27.9亿，同比增长14%；实现归母净利润4.6亿，同比增长9%；实现扣非归母净利润4.5亿，同比增长25%。 　　2024年Q3：公司实现营收8.6亿，同比增长7%；实现归母净利润1.5亿，同比增长6%；实现扣非归母净利润1.4亿，同比增长2%。 　　分板块看，2024年Q1-Q3治痔药品营收同比增长12.59%；大健康业务营收同比增长超50%；皮肤药品销售规模过亿。 　　治痔类产品表现亮眼，大健康有望成为第二增长点。 　　公司深入挖掘老字号品牌价值，强化肛肠领域优势，实现治痔药品系列化发展。肛肠健康领域，不断丰富产品结构，卫生湿巾系列上市以来市场表现良好； 　　发展肛肠专科和互联网专科医疗平台，构建诊疗网络，拥有终端网点90余家，整合肛肠领域医院、医生、患者资源，形成从医到药的互动经营，构建立体化竞争屏障。 　　回归老字号眼科本源，以传承400多年的眼药制作技艺和持续功效改进作为发展支撑，聚焦眼部美妆、保健、治疗，大力发展眼美康，同时持 　　续拓展皮肤健康领域。 　　强化研发创新能力，丰富品种结构。 　　公司持续加强研发创新，24年三季度公司复方聚乙二醇电解质散（Ⅲ）等3个产品获得药品注册证书，在研产品梯队合理，包括3个一类创新药，治痔类用药MYL软膏临床试验申报获得受理，便秘类用药MC-001、腹泻类用药腹泻康方均处于临床前研究阶段。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预测24/25/26年公司营收分别为37.2/41.7/46.5亿元，增速为19%/12%/11%；净利润分别为6/6.8/7.8亿元，增速为35%/14%/14%，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售和推广不及预期风险;行业竞争加剧风险;产品价格波动风险;成本上涨风险。

　　兴齐眼药(300573) 　　低浓度阿托品持续放量，公司眼科产品持续迭代，维持“买入”评级2024Q1-3公司收入14.39亿元（同比+30.27%，以下均为同比口径），主要系0.01%硫酸阿托品滴眼液获批上市后放量；归母净利润2.91亿元（+59.47%）；扣非归母净利润2.90亿元（+63.31%）。公司2024Q1-3毛利率78.38%（+0.80pct）；净利率20.20%（+3.70pct）。公司2024Q1-3销售费用率35.91%（-1.25pct）；管理费用率8.35%（-1.83pct）；研发费用率9.69%（-1.31pct）。单季度看，2024Q3公司收入5.47亿元（+30.54%，环比+1.03%）；归母净利润1.21亿元（+28.41%，环比-9.76%）。基于公司核心产品低浓度阿托品2024Q3放量速度低于预期，仍需市场推广积累，我们下调2024-2026年归母净利润为4.40、8.07、13.24亿元（原预测为5.03/8.24/14.30亿元），EPS为2.52/4.63/7.59元，当前股价对应PE为33.1/18.1/11.0倍，鉴于公司在近视防控用药领域处于领先地位，我们维持公司“买入”评级。 　　公司建立优势产品线组合，低浓度阿托品放量可期 　　（1）公司已建立了“系列全、品种多”的眼科药物产品体系。公司产品包括延缓儿童近视进展药、干眼产品、眼用抗感染药物、眼用抗炎/抗感染复方药物、散瞳药物和睫状肌麻痹药物、眼用非类固醇抗炎药物、缩瞳药物和抗青光眼药物等，覆盖十个眼科药物细分类别。（2）公司的产品环孢素滴眼液（II）是中国首个获批上市的用于干眼症的环孢素眼用制剂；2024年3月，公司获得硫酸阿托品滴眼液《药品注册证书》，目前国内尚无近视相关适应症的同类产品上市，该产品有效期截至2029年3月4日。该品种为国内首家获批上市，具备较强的先发优势，目前处于快速放量阶段，随着近视新患数量不断提升以及公司推广力度不断加大，我们预计产品销售额有望快速提升。2024年10月，硫酸阿托品滴眼液（0.02%/0.04%）获得III期临床试验总结报告，公司眼科产品持续迭代。 　　风险提示：行业政策变化、产品销售不达预期及竞争格局变动的风险等。

　　翔宇医疗(688626) 　　投资要点： 　　公司是国内康复医疗器械行业内研发引领型企业。主要布局康复评定（包括评估肌力，神经障碍，功能损失程度等），训练康复（包括运动，主被动训练等康复训练设备），理疗器械（包括声光电测热设备，物理康复医疗设备），护理器械，辅具系列五大类业务。截至2024年三季报，公司累计获得336项医疗器械注册证/备案凭证，1817项专利，179项软件著作权，191项省级科技成果。 　　2024年前三季度，公司实现营业收入5.07亿元，同比下滑6.5%;归属于上市公司股东的净利润7341.39万元，同比下滑59.02%；扣非后的归母净利润为6443.56万元，同比下降60.88%。基本每股收益0.47元。其中，第三季度实现营业收入1.69亿元，同比下滑18.51%；归母净利润1677.81万元，同比下滑76.55%；扣非后归母净利润1099.86，同比下滑84.27%。第三季度收入和第二季度相当，但成本有所上升，业绩继续承压。 　　从盈利能力看，2024年前三季度，公司综合毛利率为66.86，较上年同期下降了1.72个百分点，销售净利率为14.48%，较上年同期下降了18.78个百分点。 　　从期间费用率看，2024年第三季度，公司继续保持了研发费用的投入。2024年前三季度，公司销售费用率为28.40%，较上年同期增加了5.38个百分点，管理费用率为7.58%，较上年同期增加了2.6个百分点，研发费用率为20.55%，较上年同期增加了7.09个百分点，财务费用率为-3.23%，上年同期为-3.97%。 　　下调公司2024年EPS为0.65元/股，2025年EPS为1.20元/股，2026年EPS为1.38元/股，对应11月4日收盘价28.83元，动态市盈率分别为44.57倍，23.99倍和20.86倍，维持公司“增持”的投资评级。 　　风险提示：政策风险，订单获取和确认的不确定性风险，研发进度不及预期风险

　　英诺特(688253) 　　主要观点： 　　事件： 　　2024年10月26日，公司发布2024年三季度业绩。报告期内，公司实现营业总收入5.21亿元（+87.05%），归母净利润2.45亿元（+182.65%），扣非净利润2.24亿元（+239.12%）；单三季度，公司实现营业收入1.00亿元（+81.86%），归母净利润0.38亿元（+320.08%），扣非净利润0.32亿元（+869.88%）。 　　点评： 　　收入、利润实现高增长，利润端尤为明显 　　报告期内，公司实现营业收入5.21亿元，归母净利润实现2.45亿元，单Q3归母净利润0.38亿元，同比增长320.08%，利润端增速明显高于收入端增速。公司在3Q23/4Q23/1Q24/2Q24/3Q24非新冠核心收入分别为0.54/2.00/2.82/1.37/1.00亿元，核心收入呈现同比迅速提升趋势；考虑到呼吸道病毒多发于秋冬，公司业绩呈现同年Q4环比大幅增加的波动现象；得益于国家分级诊疗体系不断推进、多项呼吸道相关临床实践指南及专家共识发布，以及患者早诊早治的就诊意识提升，公司在报告期内收入、利润实现高速增长。 　　三季度为年度收入拐点，展望Q4快速放量 　　三季度为公司收入淡季，我们看好公司国内院线和海外已获批地区快速放量。公司多联检POCT具备“快检”和“联检”两大特征，可实现3-9种病原体联合检测，15-25分钟即可判读结果，四季度即将迎来大量院内检测需求。公司现有呼吸道联检产品覆盖超过15种呼吸道病原体，能够完全满足临床检测需求；公司目前已在马来西亚、缅甸获批两款多联检产品，检测范围涵盖副流感病毒、甲流、乙流、合胞病毒、偏肺病毒等主流病原体，看好公司Q4多联检产品国内外均实现快速放量。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预测公司2024-2026年营业收入有望实现8.02/11.36/15.29亿元，同比增长67.8%/41.7%/34.6%；归母净利润实现3.96/5.69/7.59亿元，同比增长127.6%/43.8%/33.2%；对应EPS为2.90/4.17/5.56元，对应PE倍数为15/10/8x。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品研发进度不及预期、国际化不达预期、市场竞争加剧风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　事件：公司发布2024年三季度报告，2024年1~9月实现营业收入294.85亿元（+7.99%），归母净利润106.37亿元（+8.16%），扣非净利润104.37亿元（+7.75%），经营性现金流110.73亿元（+42.50%）。2024Q3实现营业收入89.54亿元（+1.43%），归母净利润30.76亿元（-9.31%），扣非净利润30.57亿元（-8.62%）。 　　国内业务受需求波动影响，海外市场突破进展顺利：2024年前三季度公司营业收入增速有所下降，主要是Q3国内业务受到招采节奏推迟影响，此外利润端还受到汇率波动导致的汇兑损益变化及减值计提影响（2024Q1-Q3若剔除汇兑损益影响公司归母净利润同比增长11.00%，信用减值损失及资产减值损失分别较去年同期增加1.28亿元、0.41亿元）。分地区来看，1）国内：2024年1-9月公司国内收入同比增速约不足2%，主要是国内医疗领域整顿和医疗设备更新项目等多因素共同影响下，医院采购有所推迟，以及医院建设资金紧张和非刚性医疗需求低迷。我们认为，随着设备更新政策相关订单逐步落地、国内招标采购需求陆续释放，2024Q4起公司国内业务或有望企稳并恢复稳健增长；2）海外：2024年1-9月公司国际市场收入同比增速超18%，其中欧洲和亚太市场增长超30%，主要受益与海外高端战略客户和中大样本量实验室的持续突破，以及动物医疗、微创外科、AED等种子业务的放量。 　　体外诊断产线表现较为亮眼，生命信息与支持业务短期承压：分产线来看， 1）体外诊断：2024年1-9月，公司体外诊断产线增长超20%，主要受益于海外本地化生产和中大样本量实验室突破的加速推动，其中国际市场增长超30%，国内化学发光、生化、凝血等业务市占率稳步提升，化学发光国内占有率有望再超一名进口品牌并成为市场第三；2）医学影像：尽管国内超声终端采购仍处于低迷状态，国内整体市场规模有所下滑，但2024年前三季度公司医学影像产线仍实现超10%增长，主要受益于超高端产品A20的放量，且公司国内市场率实现了进一步提升；3）生命信息与支持：2024年1-9月公司生命信息与支持产线下滑约10%，主要是国内招标采购的推迟使得国内业务下滑超20%，但基于国内整体市场规模出现了更大幅度的下滑，公司市占率显著提升。同时，公司生命信息与支持产线国际业务前三季度增长超10%，主要受益于海外高端战略客户的持续突破。 　　研发稳步推进丰富产品矩阵，二次中期分红强化股东回报：2024年1-9月公司研发投入金额约28.43亿元，占营收比重9.64%。持续的高研发投入保障公司在高端领域不断突破，2024Q3公司在体外诊断领域推出10项化学发光免疫分析试剂、10项生化分析浓缩试剂，以及M980全自动生免流水线等多项仪器与解决方案新品。截至2024Q3，公司化学发光免疫试剂NMPA已上市产品82个，CE已上市产品91个。公司在医学影像领域推出TE Air e5M无线掌上超声、MX7妇产高阶版等新产品，在生命信息与支持领域推出BeneHeart E/L/H系列半自动体外除颤器、UX7系列4K三维荧光内窥镜摄像系统等新产品。此外，公司计划以2024年9月30日的总股本（12.12亿股）为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币16.50元（含税），合计派发20.01亿元（含税），此次分红比例超65%，至此公司累计分红总额将进一步提升至317.23亿元，为IPO募资额的5.35倍。 　　投资建议：迈瑞是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头，未来十年内海外业务将成为公司增长的重要动力。考虑到近期国内采购需求释放不及预期，招投标活力有待进一步恢复，我们下调公司2024-2026年归母净利润至128.34/156.16/188.82亿元，同比增长10.81%/21.68%/20.91%，EPS分别为10.59/12.88/15.57元，当前股价对应2024-2026年PE 25/21/17倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：国内体外诊断试剂集采大幅降价的风险、国内医疗设备订单放量不达预期的风险、海外销售进展不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。

　　卫光生物(002880) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度收入8.5亿元，同比+16.1%，归母净利润1.8亿元，同比+20.8%，扣非归母净利润1.8亿元，同比+20.5%。 　　三季度收入创新高势头强劲。公司2024年各季度收入分别为2.3/3/3.3亿元(+8.5%/+19.3%/+19%)，归母净利润分别为4683/6303/7284万元(+2.4%/+14%/+45.1%)，预计主要系受益于静丙旺盛的市场需求。前三季度销售毛利率41.8%，同比-1.2pp，预计与相关产品市场需求变化有关。销售费用率2.3%(-1.1pp)，管理费用率7.4%(-0.4pp)，研发费用率为4.5%(-2.4pp)，去年三季度研发费用基数较高。 　　PCC获批，品种拓展再上一台阶。公司近期公告已收到国家药品监督管理局审批签发的人凝血酶原复合物《药品注册证书》，规格为300IU。公司本次取得人凝血酶原复合物《药品注册证书》，将进一步丰富公司产品线，有利于提升原料血浆综合利用率，对公司长期发展具有积极影响。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为2.6亿元、3.1亿元、3.7亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：采浆增长或不达预期，产品研发或不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策风险。

　　华兰疫苗(301207) 　　投资要点： 　　公司创建于2005年，2022年在深圳创业板上市，是一家专业从事人用疫苗研发、生产、销售的高新技术企业。目前，公司已取得《药品注册证书》的疫苗有流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗及四价流感病毒裂解疫苗（儿童剂型）、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）以及吸附破伤风疫苗。合计8款产品，涵盖病毒类疫苗、细菌类疫苗、基因重组类疫苗三大领域。其中流感疫苗是公司主要的收入来源。 　　2024年前三季度，公司实现营业收入9.57亿元，同比下滑44.28%；归母净利润2.67亿元，同比下滑57.54%，扣非后归母净利润1.96亿元，同比下滑64.65%。业绩下滑主要是因为上年国内多地爆发甲流疫情带来高基数，同时本报告期内流感疫苗销量减少及价格下调等多因素综合所致。其中，第三季度，公司实现营业收入9.21亿元，同比下滑41.23%，实现归母净利润2.42亿元，同比下滑53.58%；实现扣非后归母净利润2.17亿元，同比下滑56.24%。 　　从盈利能力看，2024年前三季度公司毛利率为81.05%，较上年同期下降了7.36个百分点，销售净利率为27.93%，较上年同期下降了8.72个百分点。 　　从期间费用率看，2024年前三季度，公司销售费用率为43.02%，较上年同期提升了1.73个百分点；管理费用率为8.7%，较上年同期提升了5.18个百分点；研发费用率为8.41%，较上年同期提升了4.25个百分点。 　　维持公司2024年-2026年每股收益分别为0.88元，1.09元和1.19元，对应11月1日收盘价18.67元，动态市盈率分别为21.18倍，17.08倍和15.73倍，维持公司“谨慎增持”的投资评级。 　　风险提示：产品结构单一风险，流感疫情不确定风险，在研产品研发风险，市场竞争加剧风险，产品质量风险等