药石科技(300725) 　　事项： 　　公司发布2022年三季报，Q3单季度实现营收4.50亿元（+59.83%），实现归母净利润0.97亿元（+57.87%），扣非后归母净利润0.92亿元（+64.72%），略好于预期。 　　平安观点： 　　产能持续释放，业绩逐季提升 　　公司Q3单季度砌块业务实现收入0.96亿元（+34.56%），CDMO业务实现收入3.54亿元（+72.74%）。2022Q3收入端环比提升近13%，扣非归母净利润环比提升近7%，剔除财务费用（利息、汇兑收益等）后归母净利润环比提升近8%，呈现逐季提升态势。 　　公司实验室及501车间运转效率提升，带动业绩逐季向好发展。Q3新增员工377人，晖石502车间于8月末投入使用，这些新增产能将在未来数月中完成效率爬坡，帮助公司实现进一步增长。 　　业务拓展加码，客户与项目丰富度提升 　　公司2022年加大了业务拓展主动性，包括总经理、副总等多位公司高管在把控公司运营的同时多次进行客户拜访，并逐渐取得成效。公司已成功进入多家国际大型药企的供应商名单，并有望以此为契机切入到更多项目的供应链中。 　　药石进入CDMO行业时间较短，行业特点决定了公司不可避免会经历商业化订单引起的季度业绩波动。随着客户与项目丰富度提升，公司成长稳定性、可预测性会持续改善。 　　维持“推荐”评级：根据公司产能释放节奏，调整2022-2024年EPS为1.70、2.35、3.26元（原1.62、2.26、3.31元）。公司运营日趋成熟，看好公司摆脱产能瓶颈后的持续增长。维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）公司业务可预测性相对较弱，若实际业务发生节奏与公司预测差异较大，可能产生产能与需求不匹配的情况；2）若业务拓展的效果不及预期，可能影响公司发展；3）若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩；4）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。

　　国标切换加速，行业迎来发展拐点 　　国标切换加速，行业库存清理接近尾声。截至2022年9月末，截至2022年9月，国家标准一共颁布了三批，合计有200个品种，目前仍有69个品种标准处于公示阶段。此外，随着省标备案逐步推进，目前已经有红日药业、中国中药、神威药业在省标备案进度上超过400种，能够满足临床常用400种的需求。2021年11月1日之后不允许生产企业标准配方颗粒，目前华润三九、红日药业等企业上半年清理完企标库存，2022年三季度市场主要以国标和省标的配方颗粒为主，国标产品有望在2022年三四季度开始逐步实现放量。 　　行业迎来新一轮量价齐升。从价格上看，配方颗粒替换国标之后价格平均提升80-100%，从量上来看，各省加快配方颗粒纳入医保进度，保证在患者的可及性，截至2022年9月，已有多省出台政策将配方颗粒纳入省级医保支付范围，并参照乙类管理。随着纳入医保的省份增加，有望提高终端产品销量。此外，中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组(DRG)付费，中药饮片仍然可以按照25%加成销售，以及各地将中药饮片纳入中治率考核等政策将有利于推动配方颗粒行业快速发展。配方颗粒市场规模从2016年的107亿元增长到2020年的255亿元。预计我国未来配方颗粒的替代率约为50%，未来将开启千亿市场。 　　中药颗粒配方的集采短期时间不成熟，龙头企业具有竞争优势。相比中成药，中药配方颗粒的标准几乎是统一的，因此可能成为集采的优先选项。但国标品种推进进度和进入医保进度，是实施全国集采的大前提，当前时机或未完全成熟。从长期竞争格局来看，龙头企业具有全产业链控制的能力，在上游中药材种植基地建设、成本端把控、质量标准控制、下游终端渠道能力上具有竞争优势，即便未来面临集采，行业也会加速集中。 　　投资建议：建议关注国标和省标注册进度领先，并且企标库存清理完毕的部分企业，考虑到切换进度有望加快，行业即将迎来量价齐升，建议关注行业龙头华润三九、中国中药、红日药业、以岭药业、佐力药业、柳药股份和珍宝岛。 　　风险提示：国标备案进度不及预期；销售渠道推广不及预期；产品销量下滑风险。

　　康华生物(300841) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年三季报，实现营业收入10.6亿元，同比增长35.2%；实现归属于母公司股东净利润4.8亿元，同比下降17.2%；实现扣非后归母净利润4.6亿元，同比增加35.2%。 　　人二倍体狂苗疫情下稳健增长，环比销量基本持平。分季度来看，公司2022Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别为2.7/3.9/4亿元（+12.5%/+24.8%/+73.3%），实现归母净利润分别为1.4/1.8/1.7亿元（+34.6%/+18.9%/-49.4%）。公司狂苗前三季度在各地散点新冠疫情频发以及销售推广、人员出差等方面有所限制的情况下仍实现了较为稳健的增长，单三季度与二季度狂苗销量基本持平，同比增速较快主要系去年同期产能释放尚未完全叠加消耗渠道库存的低基数所致。归母净利润端增速下降主要系公司去年同期参股公司公允价值收益较高，存在高基数。从盈利能力来看，公司2022Q1-3毛利率为93.7%（+1.3pp），净利率为45.8%（-28.3pp），主要系上述公允价值变动导致利润端高基数所致。销售费用率为24.4%（-3.3pp），管理费用率为5.5%（-2.5pp），主要系疫情干扰公司销售推广活动有所限制。研发费用率为12.1%（+6.3pp），主要系公司加大在研管线投入。 　　人二倍体狂苗产能逐渐释放。分产品来看，2022Q1-3人二倍体狂苗收入约占9成以上。从批签发数据来看，截至2022.10数据，2022Q1-3公司人二倍体狂苗批签发89批次，同比增加147%。目前公司设计产能已达到500万支，实际产能预估在700万支左右，随着募投项目产能在2023-2024年左右投产，整体产能将增长至1100万支/年，有利于公司产品持续放量。 　　宠物疫苗带来公司新增长点。公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产品目前已有产品报送批签发，预计2023年开始放量销售，目前全国已有多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品。我国目前宠物数量在1亿只左右，预计将以7%的速度增加，目前国内市场仍以海外厂商疫苗为主，公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为8.2亿元、11.6亿元及12.8亿元，未来三年归母净利润CAGR为16%，维持“买入”评级。 　　风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏不及预期；公司存货不足以满足销售的季节性波动风险；产品结构单一的风险。

　　楚天科技(300358) 　　事件：公司发布2022年三季报，实现收入45亿元，同比+22%，实现归母净利润4.6亿元，同比+15%，扣非归母净利润4.5亿元，同比+22%，符合我们此前预期。 　　收入环比增长，管控费用提升效率。2022年前三季度收入分别为13.7亿元、15亿元、16.3，收入端逐季环比提升。公司归母净利润增速较扣非端增速略慢，主要系去年同期子公司楚天华通拆迁补助实现较多营业外收入所致。2022年前三季度公司计提股权激励费用7119万元，若加回激励费用公司扣非归母净利润增速超过30%。从盈利能力来看，上半年公司销售毛利率37.5%，同比-1.3pp，主要系2021年新冠业务毛利率较高造成的高基数效应，以及2022年上游原材料成本升高所致。公司整体费用率稳中有降，前三季度销售费用率10.9%，同比下降1pp，管理费用率6.2%，同比下降0.4pp，研发费用率8.3%，同比基本持平。预计费用率下降主要系公司提升人效，提高运营效率。 　　重点布局海外市场，未来有望成为新业绩增长点。公司制药设备全球竞争力突出，2022年大力布局海外市场，已在十余个国家建立销售与服务中心，未来海外业务收入占比有望快速提升。公司子公司德国Romaco上半年经营受欧洲疫情等因素影响录得亏损，预计三季度相关业务有所恢复，有望完成业绩目标。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润为6.8亿元，8.2亿元，9.5亿元，对应估值分别为14倍、12倍、10倍。考虑到公司是国内制药装备龙头企业，维持“买入”评级。 　　风险提示：下游客户需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司新产品研发不达预期的风险。

　　我国医药产业链主要包括医药制造、医药流通和医药消费环节。其中，医药流通环节可分为医药批发市场、医药零售市场两个部分，医药零售包括公立医院、公立基层医疗机构和零售药店，其中零售药店又可分为连锁药店和个体药店。2021年医药零售市场销售额达到17875亿元，近几年增幅维持在5%左右，其中零售药店销售额4696亿元，市场占有率提升至26.27%。零售连锁药店数量增长率为13.75%，零售药店的连锁化率持续上升至57.17%。以全国市、县、区来看，市辖区和县级市的零售药店数量已占据全国零售药店总数的70%左右，加上排名前300的县区域，零售药店数量占比达到全国的80%。剩下一千多个县区域拥有20%左右的药店，未来随着连锁药店的布局进一步下沉以及政策催化，排名靠后的县区域市场有望进一步打开。从市场规模累计占比来看，规模累计占比曲线相比数量累计占比曲线更加陡峭。市辖区和县级市的城市市场依然占据了接近80%的总市场，现阶段零售药店主要布局在人口大省以及购买力稍强的市辖区和县级市，预计未来行业连锁化率将近一步提升，并且向下沉市场发展。 　　药店行业分省来看差异化较大。各省药店数量方面，在2020年至2021年的“两年增量”“两年平均增幅”指标中，表现较为靠前且同时出现的有3个省份，即最先受疫情冲击的湖北省，以及两个人口大省山东和河南。药店连锁率超过50%的省份有20个，其中12个省份的水平高于57.17%的全国平均值。位列前三的分别是上海(92.12%)、四川(86.56%)、新疆(78.01%)。市场规模方面，基数较小的西部省份在增幅方面表现较好，市场增量方面，广东省为全国第一，2021年市场规模达到546亿元。从两年平均增幅角度看，宁夏、青海和西藏等省份涨幅居前，主要源于这些省份规模基数较小并且药店数目增加的带动作用。宁夏以11.58%的平均增速位列全国第一，零售规模从2019年的22.49亿元增长至28亿元，药店数量从2019年的4317家增长至2021年5363家。人均药店消费支出水平方面，近三年各省人均药店消费支出均在300元以上，分别为2019年301.97元、2020年322.21元（同比+6.70%)和2021年332.44元（同比+3.17%。分省来看，江苏、天津、广东等14个省级行政区域高于全国均值。江苏省人均药店消费支出高达440元，位居全国第一。 　　政策改革促进零售药店向连锁方向发展。集中采购促使医药生产企业的销售资源向医药零售终端倾斜，医保定点零售药店药品用量参与集中采购、以量换价。医保支付方式改革会显著增加零售药店的品种，同时互联网、异地医保结算等改革对零售药店带来利好。零售药店分类分级管理政策、“挂证”行为整治活动、双通道政策以及处方外流政策有利于加速药品零售行业转型升级进程，提升零售药店专业化程度。 　　从行业前景来看，连锁药店毛利率水平受疫情影响，由2018年的30.23%下降至2021年28.89%。主要系院边店占比提升、低毛利率处方药外流增加以及新冠疫情的影响。上市连锁药店毛利率普遍高于行业平均水平，七大上市连锁药店2018年毛利率38.53%降低到2021年的35.32%。从区间占比来看，毛利率在30%-35%间的样本企业本年度占比有较大提升，达31.36%，总体来看，毛利率25%及以上的高毛利企业占比在逐年提升。日均坪效呈现震荡上行趋势，日均坪效从2012年的60.46元/平方米上升至18年的84.79元/平方米。受新冠疫情影响，2020年降至73.85元/平方米，为近五年最低水平，2021年随着疫情的逐渐缓和，日均坪效提升至76.2元/平方米。未来随着处方外流等政策的利好，日均坪效有望继续恢复。从盈利周期来看，连锁药店的新店盈利周期稳定在一年左右，较为稳定。新店盈利周期在2021年为14.2个月，较2020年延长了一个多月。根据一心堂公告披露，2021年新店盈利周期为11个月，2017-2020年连续4年维持在10个月左右。药师人数方面，2021年全国执业药师数64万人，5年CAGR达13.35%。每万人口执业药师数4.5人，相较世界药学联合会公布的6.2人来看，有较大的提升空间。线上药店方面，2021年线上药店销售规模达到1720亿元，同比增长20.70%。受疫情影响患者的消费方式发生了转变，消费者更愿意在线上购买，并且此态势在2021年得到较好的保持；同时，随着线上处方药监管逐步放开，工业企业加大在电商平台的推广力度，而平台也加大了促销活动力度，进一步推动了线上药店的销售增长。从2021年人均支出来看，虽然线上支出仅为线下的1/3，但增速20%远超下市场，未来前景可观。 　　支付能力持续提升，促进行业快速发展。供给端来看，2021年零售药店执业药师数增长率逐年下降至7.96%，注册人数累计达58.44万人，在执业药师总人数中占比高达91.31%。各省均在积极推进执业药师配置，如黑龙江药监局通知中明确提出：新开办的药品零售企业必须按要求配备执业药师，并且2025年12月31日止，全省所有药品零售企业均须配备执业药师。预计未来执业药师数将会进一步提升。支付端来看，2021年城镇居民人均可支配收入47412元，比上年增长8.16%，农村居民人均可支配收入18931元，比上年增长10.51%。随着我国经济的不断发展以及居民可支配收入的提高，居民的健康意识不断加强，人们更加重视日常身体健康的维护以及疾病的治疗，城镇居民医疗保健消费支出持续增长。全国卫生总费用由2016年的46344.9亿元增长到2021年75593.6亿元，5年复合增长率为13.01%，人均卫生费用3351.7元增长到2021年的5348.1元，5年复合增长率为12.39%。近年来我国政府在医药卫生领域的投入不断加大，根据国家统计局数据，2020年政府卫生支出21941.90亿元，较上年增长21.78%，占GDP比重由1.81%增长至2.17%。2015年至2020年年均复合增长率为11.53%，比同期GDP的年均复合增长率（8.03%）高出3.5%。2021年，我国基本医保基金收入28727.58亿元，增速为15.62%，增速恢复至疫情前水平；同年我国基本医保基金支出为24043.10亿元，增速为14.32%。商险方面，2021年实现商业保险收入8447.02亿元，同比增长3.36%；商业保费赔付支出4028.5亿元，同比增长37.91%。商业保费赔付金额呈现逐年增加的趋势，近十年增长率均维持在30%左右的高位。2021年较上一年增加1107亿元。同医保相比，商业保险在医疗支出中发挥的保障作用有限，自费比例高达46%，未来随着政策的改革，有望发挥更重要的作用。长期来看，政府卫生支出的持续投入和商险支付的快速增长将进一步促进医药市场的长期发展，从而带动零售药店行业的发展。需求端来看，我国人口老龄化加剧，2021年老年人口达到2.67亿，同比增长1.27%，老龄化水平将达到18.93%。由于老年人体质相对较弱，患病几率较大，因此对医药的需求将增大。随着老年人口的增加以及生活节奉、工作环境的影响，我国慢性病患者的数量不断增加。慢性病具有患病周期长、就诊频率低、用药需求量大等特点，零售药店的经营特点能够较好满足慢性病患者的购药需求。 　　医药商业板块重仓持股比例整体偏低。医药商业标准配置比例在医药生物六个子板块中排名第六。截至2022H，医药商业板块在医药生物行业中的标准配置比例为4.93%，在6个二级板块中居第6位。医药商业板块重仓持股比例呈下降趋势，上市连锁药店重仓持股比重在医药商业板块逐年增加。从医药生物板块近五年重仓持股情况来看，2018Q4和2019Q4为近几年高点，重仓比例分别达到18.05%和17.29%，此后医药商业重仓持股比例呈现下滑态势。2022H医药生物板块重仓持股比例为1.66%，尽管环比2022Q1的1.23%出现小幅反弹，同历史相比，依然处在相对低位。随着疫情负面影响的逐渐消除，2022H上市连锁药店重仓持股比例有所上升。分公司来看，大参林2019Q1-2020H持股比例较高，从2020Q3呈现缓慢下降趋势。一心堂2020H-2021H以及2021Q4持股比例较高。其余三家公司健之佳、一心堂和益丰药房从2018Q1开始呈现震荡下降趋势。截至2022H，一心堂、漱玉平民、大参林、老百姓、益丰药房和健之佳的重仓持股分别为5.78%、0.30%、2.24%、7.94%、3.04%和8.10%。 　　历史市盈率分位数据显示，医药商业板块目前处于较低水平。我们从医药生物各二级板块上市以来情况进行纵向比较，医药商业板块目前PE为19.34，处于17.45%分位，历史最低PE为13.53，最高为103.29，历史PE中位数为31.65。目前医药商业板块整体分位处于历史相对较低水平，低于板块历史中位数。市净率方面，医药商业板块同样处于较低分位。医药商业板块目前PB为1.60，处于0分位，最高为9.99，历史PB中位数为3.16。 　　投资策略。零售连锁药店行业处于医药产业链中游，政策角度来看，医药行业政策改革，对药品零售领域的监管逐渐趋严。在集中采购、医药分家、处方药外流等政策影响下，行业有望持续扩张，预计零售连锁药店市场规模将持续提升；从药店数量上来看，目前行业整体处于平稳增长阶段，但受到多方面因素共振影响， 　　行业内部市场结构正在逐渐改变，药店连锁率正在提升，药店连锁化已成为大势所趋。整体来看，零售连锁药店行业将继续向规范化、连锁化、专业化方向发展，分化趋势加剧。 　　重点公司。具体到上市公司层面，从估值角度来看，目前医药商业板块市盈率及市净率处于历史较低分位，综合考虑上市公司的门店数量、收入规模、盈利能力、费用情况和业务结构五个维度，建议重点关注老百姓、益丰药房、一心堂等相关上市公司。 　　风险提示。行业政策变化风险、药品价格调整风险、药品安全及使用风险、区域竞争加剧风险、新冠肺炎疫情风险

　　通策医疗(600763) 　　事件 　　10月24日，公司发布2022年三季度报告，前三季度公司实现收入21.39亿元，同比+0.1%；实现归母净利润5.15亿元，同比-16.9%；实现扣非归母净利润4.97亿元，同比-18.7%。 　　单三季度公司实现收入8.21亿元，同比+0.3%；实现归母净利润2.20亿元，同比-18.5%；实现扣非归母净利润2.11亿元，同比-20.7%。 　　点评 　　战略布局后集采时代准备工作，造成短期业绩承压。第三季度义乌区域、宁波区域部分时段出现停诊，疫情对公司的影响仍持续存在。公司主动降存量支持蒲公英发展，90%以上专家前往蒲公英医院进行支援，目标让蒲公英医院在最短的时间成为当地第一的口腔医院。2022Q1-Q3公司存量医院门诊人次同比下降1.7%；蒲公英分院贡献2.98亿营业收入,同比增长102%，由于大多处于筹建或培育期，新增分院净利率仅8.5%，运行成熟后，各分院有望进入快速爬坡阶段。 　　蒲公英分院建设持续推进，大型医院人才储备充分。截至2022年10月，公司在浙江省内开业口腔医疗机构数量达到49家，仍有11家处于建设期、6家处于筹建阶段。为了进行新建城西总院、紫金港医院、滨江未来医院等大型医院及新设蒲公英分院的人才储备，公司招聘各类人才1000余人，Q3增加人力成本近4000万，虽造成短期费用攀升，但完善人才梯队仍有助于公司长期稳健发展。 　　费用率维持较低水平，集采政策影响部分患者消费意愿。持续控制运营成本控制，公司三费支出均维持较低水平，其中销售费用率为0.9%、财务费用率为0.9%、管理费用率为10.8%。集采政策在全国范围进行种植牙宣传科普工作，促进民众口腔意识提升，但是也造成部分患者观望情绪，后续有望逐步放量。 　　盈利调整与投资建议 　　考虑到疫情反复对公司的影响，下调2022-2024年盈利预测15%、18%、22%，预计公司2022-2024年归母净利润6.06、7.22、8.98亿元，同比下降14%，增长19%、24%，EPS分别为2.02、2.88、3.27元，现价对应PE为67、56、45倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　政策性风险；疫情反弹风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险；种植牙集采事件风险。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2022年三季度报告，22Q1-3实现营收89.83亿元，同比+18.29%；实现归母净利润8.97亿元，同比-11.87%；实现扣非归母净利润8.07亿元，同比-10.15%。其中22Q3实现营收28.92亿元，同比+22.55%；实现归母净利润2.29亿元，同比+20.59%；实现扣非归母净利润2.12亿元，同比+22.64%。 　　点评： 　　22Q3营收增长表现超预期，海外业务继续高增长。分业务看，22Q3酵母系列/包装类/制糖/其他分别实现收入19.8/1.1/4.0/3.9亿元，同比增长分别为8.3%/17.0%/165.1%/62.4%。22Q3制糖业务收入占比为13.9%，环比提升6.5个百分点，低毛利率的业务占比提升对盈利能力形成拖累。分区域看，22Q3年国内/国外分别实现收入18.9/10.0亿元，同比增长11.9%/55.8%。受益于全球供应链受阻，人民币贬值以及公司加强海外销售，国外市场表现持续较强，展望22Q4，海外市场高增的态势仍有望延续。国内市场复苏较慢，仍然受国内烘焙、动物营养和保健品业务的拖累。 　　原材料价格上涨，产品结构变化，利润端承压。22Q3公司毛利率为21.9%，同比下降2.6个百分点，主要由于原材料价格上涨，以及低毛利率的制糖业务占比的提升。单三季度看，销售费用率为5.9%，同比基本持平；管理费用率为3.9%，同比下降0.6个百分点，主要由于规模效应体现；22Q3财务费用为-0.3亿元，同比减少0.4亿元，主要由于人民币贬值产生汇兑收益所致。22Q3归母净利率7.9%，同比减少0.1百分点。 　　盈利预测与投资评级：由于原材料价格继续上涨，22Q3利润端继续承压。展望22Q4，海外业务高增趋势仍有望延续，全年收入目标也有望达成。若疫情缓解，国内烘焙、动物营养和保健品等业务也有望恢复。我们预计公司22-24年EPS分别为1.51/1.95/2.47元，对应PE分别为25.99/20.09/15.90倍，维持“买入”评级。 　　风险因素：糖蜜价格上涨超预期；汇率波动;产能投放不及预期。

　　安琪酵母(600298) 　　事件 　　安 琪 酵 母 发 布 公 告 ： 前 三 季 度 实 现 营 收 89.8 亿 元（+18.3%），实现归母净利润 9.0 亿元（-11.9%） 。 　　投资要点 　　业绩双位数增长，原料成本上涨致利润端仍承压 　　2022Q3 营收 28.9 亿元（+22.6%），归母净利润 2.3 亿元（+20.1%）。 2022Q1-3 毛利率 25.2%（-4.4pct）；净利率10.2%（-3.4pct）。 2022Q3 毛利率 21.9%（-2.6pct）， 预计主要系产品结构调整以及糖蜜和水解糖成本仍较高； 净利率8.2%（ -0.0pct）。销售费用率/管理费用率/财务费用率5.9%/7.6%/-1.0%，同比-0.0/-2.0/-1.6pct。财务费用率下降系美元和卢布升值产生汇兑收益。 　　制糖和其他营收放量，海外布局持续完善 　　2022Q3： 酵母及深加工产品/制糖/包装类/其他营收 19.8/4.0/1.1/3.9 亿元，同比+8.3%/+65.1%/+17.0%/+62.4%，酵母类增长预计主要系价增贡献，制糖和其他营收放量增长。线下/线上营收 18.9/10.0 亿元，同比+34.4%/+7.7%。国内/国外营收 18.9/10.0 亿元，同比+11.9%/+54.9%。国内净新减少经销商 377 家至 16029 家，国外净新增 135 家至 4644 家，持续完善海外布局。 　　盈利预测 　　暂不考虑增发影响，预测 2022-2024 年 EPS 为 1.67/2.11/2.54 元，当前股价对应 PE 为 24/19/16 倍， 维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行、疫情拖累消费、产能建设不及预期、原材料价格波动、增发进展不及预期、海外拓展不及预期等。

　　新和成(002001) 　　结论与建议： 　　公司发布22年三季报，22年前三季度公司实现营业收入119.20亿元，yoy+12.21%；归母净利润30.11亿元，yoy-11.23%，业绩略低于预期。单季来看，公司Q3实现营收36.95亿元,yoy+12.86%，qoq-5.43%，归母净利润7.97亿元，yoy-17.39%，qoq-21.12%。 　　公司作为全球知名的维生素供应商，围绕营养品、香精香料、高分子新材料等业务领域创新发展，努力打造“化工+”“生物+”平台，不断丰富产品线，发展功能性化学品。公司后续有多个项目新增产能释放，公司长期成长动力充足，维持“区间操作”评级。 　　维生素价格下滑影响业绩，看好后市景气回升：2022年受疫情及全球通胀影响，养殖业需求不振，饲料添加剂景气下滑，公司主营产品价格承压。Q3单季VA/VE/蛋氨酸均价分别为112/81/20.17元/公斤，yoy-61.65%/+3.69%/+9.51%，qoq-6.22%/+0.00%/-7.20%。2022年Q3仔猪平均市场养殖利润回升到731.54元/头，同比提升1934.39元/头，环比提升787.63元/头。随着养猪利润开始提高，饲民购置饲料及维生素的意愿增强，有望拉动维生素价格上涨。10月来看，VA价格仍显弱势，10月均价为105.50元/公斤，但VE价格持稳，10月均价为20.17元/公斤，蛋氨酸价格略有回升，10月均价达20.68元/公斤。当前公司产品价格处于低位区间，静待行业迎来景气反转。在主营产品价格下滑的情况下，公司销量增长，营收维持增长态势。23年6月15万吨蛋氨酸预计投产，公司市占率有望进一步提高。 　　毛利同比下滑，费用控制良好：受产品价格变动和原材料价格上涨影响，公司毛利率同比下滑10.61pct到33.64%。费用方面控制合理，2022年Q3公司研发费用率同比下降0.98pct到4.32%,销售费用率同比下降0.19pct到0.86%，管理费用率同比增加0.30pct到3.58%，财务费用率同比下滑1.30pct到0.27%。此外，受远期结售汇产品汇率变动影响，公司Q3公允价值变动收益同比减少0.87亿元，影响公司业绩。 　　新增项目陆续投产，保障公司长期发展：公司持续布局“生物+”、“化工+”平台，不断丰富产品线，三个板块协同发展。营养品板块25万吨/年蛋氨酸二期项目稳步推进，其中10万吨装置平稳运行，15万吨装置预计2023年6月建设完成；5000吨/年维生素B6、3000吨/年B12正常生产、销售；3万吨/年牛磺酸项目按进度建设。香精香料板块，年产5000吨薄荷醇项目已于2022年Q3投产。新材料板块，7000吨/年PPS三期项目试车顺利；己二腈项目现处于中试阶段，项目报批流程有序推进。原料药板块，500吨/年氮杂双环项目已打通工艺路线，开车并销售。公司在建项目丰富，成长潜力充足，看好长期发展。 　　盈利预测：考虑到维生素价格仍处弱势，我们下修盈利预测，预计公司2022/2023年实现净利润40/49亿元，yoy-6.94%/+22.95%，（前值43/53亿元，yoy-0.26%/+22.30%），折合EPS为1.30/1.60元，目前A股股价对应的PE为14/11倍，估值合理，维持“区间操作”评级。 　　风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、在建项目进度不及预期。

　　新和成(002001) 　　三季报业绩符合预期， 看好公司长期成长， 维持“买入”评级 　　公司发布 2022 三季报， 前三季度营收 119.10 亿元，同比+12.21%； 扣非归母净利润 29.28 亿元，同比-9.29%；对应 Q3 单季度营收 36.95 亿元，同比+12.86%、环比-5.43%； 扣非归母净利润 8.33 亿元，同比-10.33%、环比-12.38%， 业绩符合预期。 考虑当前维生素处于景气底部， 我们下调 2022、维持 2023-2024 盈利预测，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 40.42（原值 50.04）、 55.16、 57.17 亿元，对应 EPS 为 1.31（原值 1.62）、 1.78、 1.85 元/股，当前股价对应 PE 为 13.6、 10.0、9.6 倍。我们看好公司坚持“化工+”和“生物+”战略主航道， 坚持创新驱动，维持“买入”评级。 　　Q3 维生素需求偏弱价格下跌，公司盈利有所承压 　　2022 前三季度，毛利率、归母净利率、期间费用率分别为 37.89%、 25.28%、 8.87%，同比分别-8.92/-6.73/-1.47 个百分点，其中前三季度财务费用同比减少 87.64%，主要系报告期内汇率波动产生汇兑收益所致。 2022Q3，毛利率、归母净利率、期间费用率分别为 33.64%、 21.57%、 8.78%，同比分别-10.01/-7.78/-1.89 个百分点，环比分别 -4.24/-4.29/+0.99 个百分点。 据 Wind 数据， 2022Q3 VA(50 万 IU/g)、VE（50%）、 VD3(50 万 IU/g)市场均价 117.32/82.50/64.16 元/千克，环比分别-38.34%/-6.24%/-20.30%， Q3 维生素市场供应充足而整体需求偏弱致价格震荡下行，原油、天然气等原材料价格震荡偏强，公司盈利有所承压。 　　蛋氨酸供需偏紧价格上行， 公司蛋氨酸、 薄荷醇等项目逐步落地成长可期 　　据百川盈孚数据，近期国内蛋氨酸价格震荡上涨， 10 月 25 日国内蛋氨酸报价19.8-21.8 元/kg，养殖端消费旺季支撑豆粕需求，叠加当前国内豆粕库存仍处于历年同期低位，国内深入实施豆粕减量替代行动，蛋氨酸等饲料氨基酸需求有望提升。 公司固体蛋氨酸产能 15 万吨， 2022H1 全资子公司山东氨基酸实现净利润5.29 亿元，业绩可观；另有 15 万吨预计 2023 年 6 月建设完成。 此外， 5000 吨薄荷醇试生产顺利，首批成品投入市场； 7000 吨 PPS 三期项目试车进展顺利。我们看好公司稳步推动蛋氨酸、 PPS、薄荷醇、己二腈、牛磺酸等项目建设，未来成长可期。 　　风险提示： 项目建设进度不及预期、下游需求不及预期、汇率波动等