科创板第五套标准拉动医药投融资，成为国内医药biotech融资和投资机构退出的重要通道。科创板第五套标准聚焦“市值+研发”，2019年至今已有20家生物医药企业通过第五套标准登陆科创板，第五套标准的开闸吸引大量一级市场资本进入生物医药领域，行业投融资活跃度显著提升。按动脉橙数据，2021年全年国内生物医药投融资总金额达340亿美元，为历年来峰值。近两年随着科创板IPO门槛的提高、二级市场行业估值整体回调、投资回报率高位下滑，多重压力影响下医药行业投融资大幅减少，2023年6月第20家智翔金泰上市后，采用第五套标准申报的未盈利企业IPO审核进程进入实质性暂停阶段，何时重启一直备受关注。2024年6月“科八条”发布标志着科创板新一轮深化改革启动，为重启第五套上市标准释放积极信号。 　　科创板第五套标准助力研发成果转化，成效显著。自2019年科创板开闸以来，在资本市的助力下企业研发管线数量大幅提升，20家第五套标准上市公司累计获批9款Ⅰ类新药，共推动45项研发管线进入上市申请或注册临床阶段；已达成超过10项对外授权合作交易，总交易金额近62亿美元。得益于创新管线兑现和重磅产品放量，2024年上半年20家公司合计实现营业收入64.35亿元，同比增长54.25%；盈利能力方面，第五套标准上市公司已有三分之一实现盈利并顺利摘“U”。在成果涌现的背后，20家公司研发投入年复合增长率达23%，持续高于A股其他板块。 　　投资观点：当前医药板块经过较长时间调整，估值和机构持仓均位于历史底部。未来商保多元化支付改革有望从政策层面带来边际改善，医药创新及相关产业链中长期投资机会良好。2024年6月发布的“科八条”为重启科创板第五套上市标准释放积极信号，从中长期确定性增长的角度来看，我们推荐关注迪哲医药、艾力斯、君实生物、迈威生物、泽璟制药等第五套标准上市公司。 　　风险提示：创新药研发进展不及预期的风险；创新药及器械审批进度不及预期的风险；医保控费及集采降价力度超过预期的风险；创新药及创新器械企业融资困难的风险等。

1.1本月一致性评价仿制药申请信息根据摩熵数据统计，2024年12月共有43个品种（按受理号计62项）一致性评价申请获CDE承办，申请品种主要为系统用抗感染药物，申请剂型主要为注射剂。碳酸氢钠注射液为申请企业数最多的品种，有4家；国药集团容生制药有限公司是申请品种最多的企业，有3个品种。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块领跌。本周全部A股上涨0.25%（总市值加权平均），沪深300上涨1.36%，中小板指上涨0.25%，创业板指下跌0.22%，生物医药板块整体下跌1.91%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌1.73%，生物制品下跌1.61%，医疗服务下跌3.70%，医疗器械下跌0.63%，医药商业下跌3.43%，中药下跌2.15%。医药生物市盈率（TTM）31.49x，处于近5年历史估值的52.48%分位数。 　　信达生物的他雷替尼获批上市，为ROS1阳性的非小细胞肺癌患者提供新的治疗选择。NSCLC中约有1-2%的患者携带ROS1基因融合突变。同时，35%的ROS1阳性NSCLC患者初诊时已经发生脑转移，而在初始治疗失败的患者中脑转移比例高达55%。他雷替尼（Talectrectinib）是一种口服、强效、脑渗透、选择性、新一代ROS1抑制剂，临床试验数据展示出良好的有效性和安全性。2024年12月20日，他雷替尼获批用于TKI经治后进展的ROS1阳性NSCLC患者的治疗，同时在一线ROS1+NSCLC适应症中已经提交上市申请并获得优先评审资格。 　　针对ROS1阳性NSCLC的ROS1靶向药物竞争格局良好。克唑替尼和恩曲替尼为ROS1阳性NSCLC患者的一线治疗药物，今年陆续获批上市三款药物分别为正大天晴的安奈克替尼（4月获批）、再鼎医药的瑞普替尼（5月获批）和信达生物的他雷替尼（12月获批）。在研的管线有亚盛医药的APG-2449、Nuvalent研发的Zidesamtinib以及四环医药和轩竹生物研发的XZP-5955，整体竞争格局良好。 　　投资建议：国内创新药研发逐步进入收获期，多数药企差异化布局，在国家相关政策的支持下，建议关注研发管线和适应症差异化布局公司，同时建议关注AI医疗、并购重组等带来的主题投资机会。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

本月国内新药获批临床情况根据摩熵数据统计，2024年12月共有194款新药获批临床（共计318个受理号），较上个月增加了57款，其中包括75款化药，108款生物制品，11款中药。本月获批临床受理号数量最多的新药为抗肿瘤药和免疫机能调节药物，有148个，占比为47%，消化系统与代谢药物获批数量也比较多，有32个。获批剂型主要为注射剂与片剂，分别有164个，75个。

　　医保控费压力压制板块行情，低估值孕育投资机遇。2024年医药行情总体趋势与大盘一致，先抑后扬、震荡分化，但绝大多数时间跑输大盘，主要是由于近年来医保控费压力加大。2018年至今，全国范围/省际联盟大型药品、耗材、诊断产品集中带量采购持续推进，DRG改革在公共卫生事件后提速，同时宏观增速下一台阶使得医药消费、投资均放缓。自2022年见顶经过3年调整，医药行业当前估值已落至历史较低水平，核心资产2025年预期估值普遍仅15-20倍PE，一旦政策推动行业向好提速，医药资产有较大提升空间。 　　革故鼎新，看好2025年医药投资新动力。回顾自2015年以来十年医改路程，集采带来腾笼换鸟，国内医药产业从低水平仿制向高水平创新快速升级，稳固当下积极创新的局面尤为重要。尽管当下改革逐渐进入深水区，医药行业总体规模及增速受医保收支增速影响，但积极探索新的支付来源，发展商业医疗险作为医保有效补充，逐渐成为市场共识。投融资端，医药IPO在上证3000点之上有望回暖，一级投资新的方向如CGT、医疗AI等逐渐崛起。 　　2025年投资主线：1）医药创新是医药增长的核心动力。创新药从Me-too到First-in-class，FIC与FF管线增长率均超过Me-too管线；医疗器械不断向高端化、集成化发展。2）海外出口在美元降息背景下有望提速，高定价水平带来高市场回报率，关注创新药、注射剂、高端器械领域。3）政策压力推动降本增效，效率成为企业发展生命线。生产端的工艺优化和设备更新+原料耗材国产替代，流通端的数字化营销+智慧物流+电子处方流转，医疗服务端的第三方检验/影像以及连锁专科医院，全产业链的效率提升逐渐被重视。4）医药消费在政策刺激下有望复苏。宏观对医药的直接影响在于消费复苏和投融资改善，消费医疗在经济预期转好的背景下有望率先受益。 　　投资建议：医药板块经历较长时间的调整，整体估值处于较低水平，且公募持仓低配。2025年在政策推动下医药行情有望迎来修复，中长期看是较好的投资机遇，看好创新药产业链、药械出海及细分行业龙头，关注医药消费复苏。 　　风险提示：1.宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；2.创新药医保支付等政策不及预期的风险；3.地缘政治带来的全球订单转移风险；4.集采或收费降价超出市场预期的风险。

　　报告导读：医药行业是事关国计民生的重要行业，财政的托底和发力力度是当前市场关心的重要政策热点。《医保支出的财政视角研究系列报告》将从卫生总费用的支出角度、医保资金的筹资和支出角度、公立医院的收入角度，探究财政支持力度对我国医药产业增速的重要影响。 　　本篇为系列报告的第一篇，拆解我国卫生总费用中的政府卫生支出与个人现金卫生支出，初步探究医保与财政的关系，探讨未来财政支出有望提升的空间。 　　我国卫生总费用保持增长态势，占GDP比例持续上升。从2010年至2023年，我国卫生总费用从19980亿元增长到90576亿元，增速从21.85%下降为6.15%。从2010年至2023年，我国卫生总费用的GDP占比从4.9%提升到7.2%。我们认为，我国卫生总费用占GDP比例相比发达国家仍有提升空间。 　　政府卫生支出占财政比重呈现上升趋势，财政对社会保险支出承担补助责任。从2015年到2023年，政府卫生支出占财政支出的比重从7.1%上升到8.8%，在特定传染病防治期间，这一数值上升到9.2%。我们认为，中央财政在卫生支出上仍有提升空间，医疗救助在“1+3+N”的多层次保障体系中起到托底作用。 　　我国卫生费用中个人支出的比例较高，居民医疗费用负担较重。数据显示，美国、日本、欧洲等国家的医疗卫生支出中政府和社会支出为主，个人卫生支出占经常性卫生费用的比例普遍在9%-15%的区间，而中国该比例目前高达34.8%。2023年，我国个人卫生支出占卫生总费用比例为27.3%。根据《“十四五”全民医疗保障规划》提出到2025年下降到27%的预期目标，《“健康中国2030”规划纲要》中提出2030年下降到到25%左右的目标。因此，我们认为，未来个人卫生支出占卫生总费用的比例仍将呈现缓慢下降的趋势。 　　风险提示。药品耗材集采政策降幅超预期风险，医保基金当期赤字风险，医保基金筹资端增速下滑风险，财政卫生支出增速下滑风险。