投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌0.65%，跑输沪深300指数3.37个百分点行业涨跌幅排名第22。2025年初以来至今，医药行业上涨25.5%，跑赢沪深300指数11.22个百分点，行业涨跌幅排名第9。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为31.41倍，相对全部A股溢价率80.83%(-2.48pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为36.51%(-2.8pp)，相对沪深300溢价率为134.23%（-18.2pp)。本周相对表现最好的子板块是医疗研发外包，上涨4.9%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品，涨跌幅分别为+62.4%、+44.6%、+39.4%。 　　AI+医疗长坡厚雪，政策支持有望加速落地。8月26日，国务院发布《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》，明确提出将人工智能与各行业深度融合作为国家战略。《意见》明确了智能终端与智能体普及率目标（2027年70%、2030年90%），针对医疗领域，聚焦以人工智能助力提升基层医疗健康服务能力与效率，提出在辅助诊疗、健康管理、医保服务等场景加速普及。同时文件还提及了支持脑机接口等技术融合和产品创新，为AI+医疗发展注入动力。 　　25H1百济神州实现首度盈利，出售tarlatamab特许权使用费引领BD出海新模式。8月25日，百济神州以最高9.5亿美元总对价与Royalty Pharma签署协议，1）以8.85亿美元首付款出售DLL3/CD3双抗tarlatamab在中国以外地区的大部分特许权使用费权益。2）百济神州保留在2026年8月25日前行使卖出选择权的权利，可能额外获得最高6500万美元付款；3）对该产品海外年净收入超过15亿美元的部分保留分成权。该交易模式一方面能够降低未来海外销售不确定性风险，同时依然能享有超预期销售的收益，另一方面，也为公司注入足够流动性推进其他核心管线的研发。8月27日，公司PD-1单抗在欧盟获批用于高复发风险的NSCLC新辅助/辅助治疗。28日公司发布中报，上半年实现营收175.18亿元，同增46.03%；归母净利润4.50亿元，同增115.63%首次实现扭亏为盈。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U（688235）、美年健康（002044）亿帆医药(002019)、通化东宝(600867)、甘李药业(603087)、恩华药业（002262）、美好医疗（301363）、亚虹医药-U(688176)、康龙化成(300759)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年8月第四周，陆港两地创新药板块共计27个股上涨，81个股下跌。其中涨幅前三为艾力斯（25.62%）、迈威生物-U（22.39%）、荣昌生物（21.02%）。跌幅前三为欧康维视（-21.29%）、药明巨诺-B（-17.91%）、创胜集团-B（-16.75%）。 　　本周A股创新药板块上涨1.27%，跑输沪深300指数1.44pp，生物医药上涨1.01%。近6个月(181个自然日，后同)A股创新药累计上涨42.08%，跑赢沪深300指数26.49pp，生物医药累计上涨20.45%。 　　本周港股创新药板块下跌0.61%，跑赢恒生指数0.42pp，恒生医疗保健下跌3.41%。近6个月港股创新药累计上涨135.27%，跑赢恒生指数125.96pp，恒生医疗保健累计上涨59.02%。 　　本周XBI指数下跌1.18%，近6个月XBI指数累计上涨1.21%。 　　国内重点创新药进展 　　8月国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　8月美国8款NDA获批上市，无BLA获批上市。本周美国1款NDA获批上市，无BLA获批上市。8月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。8月日本2款创新药获批上市，本周日本无创新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成9起重点交易，披露金额的重点交易有7起。亚飞生物与昂利康签订协议，交易金额为1.07亿美金；Replicate与Novo Nordisk签订协议，交易金额为5.5亿美金；复星医药产业发展与Sitala Bio签订协议，交易金额为6.7亿美金；BioArctic与Novartis签订协议，交易金额为8.02亿美金；DaewoongPharmaceutical与Valentech签订协议，交易金额为0.25亿美金。GilgameshPharmaceuticals与AbbVie签订协议，交易金额为12亿美金。百济神州与RoyaltyPharma签订协议，交易金额为9.5亿美金。 　　风险提示：药品研发进程不及预期的风险、药品临床结果不及预期的风险等。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025半年度报告，实现营业收入4.6亿元（+13.8%），归母净利润0.9亿元(+15%)。业绩符合预期。 　　苏灵营销转型，销售费用率下降。2025年上半年苏灵收入3.3亿元，2024年公司将苏灵的联盟模式转为基于数字化赋能的学术自营模式，苏灵经营效率大幅提升，2025年上半年，转型区域达到19个省，得益于高效的数字化推广模式，上半年自营区域继续保持高速增长，上半年公司销售费用率降至44.35%，同比下降3.49%。密盖息2025年上半年收入1.3亿元。 　　创新能力持续提升，阶段性成果涌现。ZY5301是国家药品监督管理局批准的针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”的唯一中药1.2类创新产品，主要成分为“总环烯醚萜苷”，ZY5301的Pre-NDA于1月正式受理，公司正在与CDE积极沟通ZY5301治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛适应症的上市注册申请。KC1036针对成人消化系统肿瘤、胸腺肿瘤和儿童尤文肉瘤等多个适应症正在开展临床研究，已有超300例受试者入组，Ⅲ期临床试验加速推进。犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶补充研究于2025年一季度完成并上报，目前进入复核检验阶段。 　　KC1086市场潜力大，I期临床试验有序推进中。KC1086是公司自主研发的一款具有全新结构的强效、高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（KAT6）的小分子抑制剂，拟用于晚期复发或转移性实体瘤的治疗。KAT6表达广泛，在乳腺癌、卵巢癌、宫颈癌、肺腺癌、结肠和直肠腺癌和髓母细胞瘤等多种肿瘤类型中异常高表达，对肿瘤的发生、发展和不良预后密切相关。KC1086在多种小鼠移植瘤CDX/PDX模型中展现出优异的体内药效；KC1086在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型中的抑瘤率超过90%，在其他实体瘤药效模型中也显示出类似的效果。2025年上半年，KC1086已获得临床试验批准通知书，I期临床试验正在有序推进中。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为9.2、11和12.9亿元，归母净利润为1.5、1.9和2.5亿元。 　　风险提示：研发进展不及预期风险、核心品种商业化进展不及预期风险、政策风险。

　　康辰药业(603590) 　　2025年半年报： 　　2025H1，公司实现营业收入46,086.93万元，同比增长13.79%；归母净利润9,104.61万元，同比增长14.95%，扣非后归母净利润9,625.74万元，同比增长29.21%。2025年第二季度，公司实现营业收入24,886.69万元，同比增长20.93%；实现归母净利润4,654.87万元，同比增长19.19%，扣非后归母净利润5,235.78万元，同比增长50.28%。 　　营收、业绩快速增长，苏灵销量、毛利双增长 　　2025H1，公司“苏灵”实现营业收入27,458.77万元，同比增长18.77%，占公司营业收入比重的70.77%；毛利率92.50%，较去年同期增长了1.89个PCTs。密盖息实现营业收入13,432.55万元，同比增长3.37%，占公司营业收入比重的29.15%；毛利率84.81%，较去年同期下降了2.73个PTCs。整体来看，公司核心产品苏灵持续快速放量，且毛利率较去年同期有所增长，驱动了公司上半年营业收入和业绩实现快速增长。 　　财务表现稳健，Q2费用控制表现突出 　　2025H1，公司销售费用为204.38百万元，同比增长5.49%，占公司营业收入比重的44.35%，管理费用为66.70百万元，同比增长18.00%，占公司营业收入比重的44.35%。分季度来看，公司2025Q1、Q2销售费用分别为90.01百万元和114.37百万元，占公司营业收入比重的42.46%和45.96%，较去年同期分别下降了2.94个PCTs和4.24个PCTs。公司2025Q1、Q2管理费用分别为32.88百万元和33.82百万元，占公司营业收入比重的15.51%和13.59%，较去年同期分别增长了2.38个PCTs和下降了1.16个PCTs。整体来看，公司2025H1财务费用表现较为稳定，其中销售费用和管理费用2025Q2营收占比有所下降，体现了公司较好的费用控制能力，主要得益于公司高效的数字化推广模式，营销利润率与效能持续提升，抗风险能力进一步增强。 　　研发管线推进顺利，创新能力持续凸显 　　2025Q2，公司研发费用为12.42百万元，同比增长3.71%。公司维持较高的创新研发投入，核心在研项目进展方面，KC1086获临床试验默许；KC1036在晚期食管鳞癌Ⅱ期临床中客观缓解率（ORR）26.1%、疾病控制率（DCR）69.6%，疗效优于现有文献数据，且在胸腺癌、儿童尤文肉瘤等罕见肿瘤领域具备“唯一性”优势。ZY5301（金草片）推进至Pre-NDA关键节点，Ⅲ期临床VAS评分疼痛消失率达主要终点。公司目前多项项目处于预研筛选阶段，涉及围手术期、骨代谢、肿瘤及代谢性疾病等治疗领域，预计2025年将有多个项目立项后纳入产品管线并进入临床前研究。 　　投资建议： 　　我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.87元、1.11元和1.32元，对应的动态市盈率分别为58.43倍、46.17倍和38.58倍。公司作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。 　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

　　君实生物(688180) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年8月27日，君实生物发布2025年中报业绩。公司全年实现营业收入11.68亿元，同比+48.64%；归母净利润-4.13亿元，同比减亏36.01%；扣非归母净利润-4.78亿元，同比减亏23.72%。单季度来看，公司2025Q2收入为6.68亿元，同比+64.78%；归母净利润为-1.78亿元，同比减亏50.87%；扣非归母净利润为-2.39亿元，同比减亏25.36%。 　　点评 　　费用控制成果卓著，逐步接近盈亏平衡 　　2025年上半年，公司整体毛利率为80.06%，同比+6.83个百分点；期间费用率120.99%，同比-33.29个百分点；其中销售费用率41.71%，同比-12.68个百分点；管理费用率16.70%，同比-13.79个百分点；财务费用率2.19%，同比+2.30个百分点；经营性现金流净额为-3.29亿元，同比-61.94%。公司毛利率提升显著，PD-1加速放量后规模效应更显，销售额提升使费用率显著下降。 　　IO2.0进度领先，多项高潜力管线披露数据 　　公司正在积极推进多条优势管线，不断丰富免疫联合治疗证据，包括PD-1/VEGF双抗JS207、抗CLDN18.2ADC JS107、抗DKK1单抗JS015、CD20/CD3双抗JS203及PI3K-α抑制剂JS105等，并尽快推动更多优势产品和适应症进入关键临床试验阶段；持续加码前沿研发资产及高潜赛道产品：EGFR/HER3双抗ADC JS212、抗PD-1/IL-2双功能抗体融合蛋白JS213、抗VEGF/TGF-β双功能抗体融合蛋白JS214等处于早期临床阶段。 　　公司正在或计划开展多项JS207的I-II期临床研究，涉及非小细胞肺癌（NSCLC）、肝细胞癌（HCC）、结直肠癌（CRC）、肾细胞癌（RCC）、三阴性乳腺癌（TNBC）、子宫内膜癌（EC）和宫颈癌（CC）等多种肿瘤，探索JS207与化疗、单抗、ADC等药物的联用潜力。 　　JS213（AWT020）是君实生物研发的抗PD-1和IL-2双功能抗体融合蛋白，IL-2部分通过工程化改造为无IL-2受体α亚基（IL-2Rα）结合活性，且对IL-2Rβγ复合体亲和力降低的IL-2变体（IL-2c），并通过抗PD-1抗体阻断PD-1/PD-L1信号的同时将IL-2c靶向到肿瘤浸润T细胞发挥免疫激活作用。目前，JS213在海外已进入I期临床研究阶段，国内I期研究也在进行中，截至2025年1月8日，16例晚期实体瘤患者接受JS213单药剂量递增治疗（0.3,0.6,1mg/kg，Q2W），其中6例患者既往接受过抗PD-(L)1治疗。初步药代动力学（PK）分析表明，JS213在0.3~1mg/kg剂量范围内呈线性特征，2例患者达到部分缓解（PR），包括1例抗PD-1原发性耐药的胸腺癌患者和1例抗PD-1获得性耐药的胸腺瘤患者。 　　商业化效率大幅提升，国际化进程领先 　　特瑞普利单抗（拓益®）在上半年新增两项适应症上市，国内共计12项适应症上市，其中10项适应症纳入医保，国内商业化放量明显，销售继续保持高速增长；昂戈瑞西单抗（君适达®）上半年新增两项适应症获批，共计3项适应症上市，成为首个覆盖他汀不耐受人群的国产抗PSCK9单抗。 　　在国际化方面，公司保持领先地位，上半年特瑞普利单抗相继在新加坡、澳大利亚、科威特及阿联酋获批上市，目前累计在全球40个国家和地区获批上市。在合作伙伴的共同助力下，公司的商业化网络已拓展至全球六大洲的80余个国家或地区，成为全球覆盖最广的国产PD-1产品之一，也为公司后续产品的出海打下了坚实基础。 　　投资建议 　　我们预计公司2025~2027年收入分别为25.52亿元、32.53亿元、38.36亿元，分别同比+31.0%、+27.5%、+17.9%；预计归母净利润分别为-6.08亿元、0.27亿元、3.95亿元。我们看好特瑞普利单抗国内高增速，公司国际化进程，IO2.0及ADC管线推进，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败、审批及准入不及预期、行业政策变化、销售浮动等

　　君实生物(688180) 　　事件： 　　近日公司发布2025年半年度报告。 　　观点： 　　拓益销售收入保持高增速，公司运营效率显著提升，在手现金35亿元。2025年上半年公司实现收入11.68亿元（同比+48.64%），其中，核心产品特瑞普利单抗于国内市场实现销售收入9.54亿元（同比+42.25%）。研发费用为7.06亿元(同比+29.14%)，销售费用为4.87亿元（同比+13.98%），管理费用为1.95亿元（同比-18.60%）。归母净利润为-4.13亿元，较上年同期亏损（-6.45亿元）显著收窄36.01%。截至2025年6月30日，公司货币资金及交易性金融资产余额合计约人民币35亿元。 　　拓益国内获批12项适应症，皮下剂型有望年内递交NDA，国际化布局进展顺利。拓益已于国内获批12项适应症，一线治疗HCC适应症sNDA获得受理，10项适应症纳入国家医保目录，其中4项为医保独家适应症（黑色素瘤，围手术NSCLC，1L RCC，1L TNBC）。此外，公司开发的皮下注射制剂JS001sc对比拓益联合化疗一线治疗的3期临床完成患者入组，有望年内数据读出并递交NDA。国际化布局方面，特瑞普利单抗已在美国、欧盟、印度、英国、澳大利亚等国家和地区获批上市，通过与Coherus、Hikma、Dr.Reddy’s、康联达生技、利奥制药等合作伙伴，将商业化布局拓展至全球超过80个国家和地区。 　　PD-1/VEGF启动8项联合用药2期临床，BTLA全球小肺3期临床有望2026完成入组。JS207（PD-1/VEGF）已启动8项2期临床，在NSCLC、CRC、TNBC、肝癌等瘤种中开展与化疗、单抗、ADC等不同药物的联合探索。截至2025年8月22日，JS207的2期临床共入组172名受试者，1期临床共入组近100名受试者。JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗用于LS-SCLC巩固治疗全球3期临床已入组近400名患者，有望2026年完成患者招募。此外，公司积极推进JS015（DKK1）、JS212（EGFR/HER3）、JS213（PD-1/IL-2）、JS214（VEGF/TGF-β）等早期阶段管线的临床开发。 　　核心管线具有多项催化剂，重点关注JS207数据读出。1）JS207（PD-1/VEGF）有望于25H2数据读出；2)特瑞普利单抗皮下剂型有望25H2数据读出并递交NDA；3）JS203（CD20/CD3）有望2026年启动关键注册临床；4）JS107（CLDN18.2ADC）预计2025年内启动3期；5）JS105（PI3K-α）预计2025年内启动3期；6）JS005（IL-17A）用于银屑病治疗适应症预计2025年底申报上市。 　　投资建议： 　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为525亿元人民币，对应股价为51.12元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　英科医疗(300677) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025半年报。2025H1公司实现收入49.1亿元（+8.9%）；实现归母净利润7.1亿元（+21.0%）；实现扣非归母净利润4亿元（-17.8%），，归母净利润增速较快主要因公司持有的金融资产公允价值变动及处置产生2.8亿元收益所致。 　　非美市场加速开拓，利润持续优化。2025H1在美国对中国产一次性手套加征高额关税的背景下，公司积极开拓非美市场，海外非美市场及国内市场销售收入增长分别为+45%、+35%。公司通过持续的技术升级、提升线速、降低能耗等精益改善措施，盈利能力稳步提升。2025H1毛利率为24.2%（+2.3pp），净利率为14.5%（+1.5pp），销售/管理/研发费用率分别为为2.7%/6.0%/4.2%，同比变化-0.3pp/+0.5pp/-0.1pp. 　　公司屹立全球行业龙头，多项核心优势凸显。分产品看，公司一次性手套年化产能为870亿只，其中包括一次性丁腈手套560亿只、一次性PVC手套310亿只。公司依托领先的生产工艺、强大的营销服务能力以及产能快速扩张等竞争优势，维系了全球行业龙头地位。2025H1公司个人防护类实现收入44.9亿元（+9.3%），康复护理类2.3亿元（+0.4%），其他产品1.9亿元（+10.4%）。 　　海外建厂弱化潜在关税不利影响。为应对全球地缘政治引发的关税不确定性，公司已启动海外基地建设，全力构建覆盖主要市场的区域化供应链，以降低关税成本并巩固全球竞争力。2025H1，公司积极参加国际和国内展会合计15场，有效开拓了国内外市场，提高品牌影响力。同时，公司加强线上渠道投入，与京东健康达成战略合作，并入驻天猫、抖音、拼多多等多个电商平台，2025年“618活动”期间，公司手套产品登顶全网电商各大榜单TOP1。 　　盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为15、18、21亿元。 　　风险提示：一次性手套降价风险，原材料成本上涨风险，订单量不及预期风险，汇率波动风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年8月第四周，陆港两地创新药板块共计27个股上涨，81个股下跌。其中涨幅前三为艾力斯（25.62%）、迈威生物-U（22.39%）、荣昌生物（21.02%）。跌幅前三为欧康维视（-21.29%）、药明巨诺-B（-17.91%）、创胜集团-B（-16.75%）。 　　本周A股创新药板块上涨1.27%，跑输沪深300指数1.44pp，生物医药上涨1.01%。近6个月(181个自然日，后同)A股创新药累计上涨42.08%，跑赢沪深300指数26.49pp，生物医药累计上涨20.45%。 　　本周港股创新药板块下跌0.61%，跑赢恒生指数0.42pp，恒生医疗保健下跌3.41%。近6个月港股创新药累计上涨135.27%，跑赢恒生指数125.96pp，恒生医疗保健累计上涨59.02%。 　　本周XBI指数下跌1.18%，近6个月XBI指数累计上涨1.21%。 　　国内重点创新药进展 　　8月国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　8月美国8款NDA获批上市，无BLA获批上市。本周美国1款NDA获批上市，无BLA获批上市。8月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。8月日本2款创新药获批上市，本周日本无创新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成9起重点交易，披露金额的重点交易有7起。亚飞生物与昂利康签订协议，交易金额为1.07亿美金；Replicate与Novo Nordisk签订协议，交易金额为5.5亿美金；复星医药产业发展与Sitala Bio签订协议，交易金额为6.7亿美金；BioArctic与Novartis签订协议，交易金额为8.02亿美金；DaewoongPharmaceutical与Valentech签订协议，交易金额为0.25亿美金。GilgameshPharmaceuticals与AbbVie签订协议，交易金额为12亿美金。百济神州与RoyaltyPharma签订协议，交易金额为9.5亿美金。 　　风险提示：药品研发进程不及预期的风险、药品临床结果不及预期的风险等。

　　联影医疗(688271) 　　事件：公司发布2025年半年度报告。2025年1-6月实现营业收入60.16亿元（+12.79%），归母净利润9.98亿元（+5.03%），扣非净利润9.66亿元（+21.01%），经营性现金流0.49亿元（由负转正）。2025Q2实现营业收入35.38亿元（+18.60%），归母净利润6.28亿元（+6.99%），扣非净利润5.87亿元（+17.96%），经营性现金流4.02亿元（+1,139.16%）。 　　国内需求稳步复苏，海外业务加速放量。2025H1公司医学影像诊断设备及放射治疗设备业务实现收入48.90亿元（+7.61%），综合市场占有率同比提升3.4pct，位列行业第二；维修服务业务延续快速增长，实现收入8.16亿元（+32.21%），占总收入比重提升至13.56%。 　　分产品线看，①MR：实现收入19.68亿元（+16.81%），市场份额稳健提升，uMR Jupiter5T保持强劲增长势头，国内市场份额同比提升超20pct，全国累计装机量突破40台；②CT：实现收入15.15亿元（-6.4%），以较强韧性保持稳健发展，超高端产线持续迭代升级；③MI：实现收入8.41亿元（+13.15%），公司PET/CT国内份额连续十年保持市场第一，受益于市场持续回暖，上半年公司于30多个国家/地区实现600多台装机；④RT：实现收入2.42亿元，国内份额同比大幅提升近18pct，与DSA形成集诊断介入与治疗一体的第二增长曲线。 　　分地区看：1）境内：实现收入48.73亿元（+10.74%），业绩稳健增长主要得益于设备更新等政策逐步落地及医疗新基建持续推进，市场招采活动显著回暖；2）海外：实现收入11.42亿元（+22.48%），占比升至18.99%。公司“高举高打”战略成效显著，高端设备已覆盖美国超70%的州级行政区，在欧洲市场完成对英、法、德、意、西五大经济体的全面布局，新兴市场同样保持迅速增长。我们认为，随着国内招投标订单持续落地、海外高端产品导入顺利推进，2025H2公司业绩向好回升的趋势有望得以延续。 　　坚持创新构筑核心壁垒，全链自主可控保障全球供应。公司坚持高强度研发，2025年上半年研发投入达11.40亿元，占营收比例为18.95%。高强度投入驱动技术成果不断涌现，截至2025年6月，公司累计向市场推出140多款产品。公司面向多条产品线展开并行开发，覆盖从下一代产品研发、底层硬件突破、智能化应用到平台系统架构的全栈式创新布局，持续深化核心竞争壁垒。同时，公司在MR、MI等多个产品线实现核心部件的全面自主研发，保障供应链安全和成本优势，进一步稳固行业领先地位。 　　投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。考虑到海外贸易环境存在一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至20.07/25.19/31.54亿元，同比增长59.05%/25.51%/25.21%，EPS分别为2.44/3.06/3.83元，当前股价对应2025-2027年PE58/46/37倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定的风险、招投标订单节奏波动的风险。

　　安杰思(688581) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入3.02亿元，同比增长14.56%；归母净利润1.26亿元，同比增长1.26%；扣非归母净利润1.12亿元，同比下降7.06%，营收快于利润增速主要系财务费用影响。其中，公司第二季度实现营业收入1.74亿元，同比增长14.03%；归母净利润0.70亿元，同比下降2.65%；扣非归母净利润0.63亿元，同比下降12.35%。 　　出海持续快速增长，美国业务受关税影响 　　2025上半年，公司国内收入同比增长10.50%，海外收入同比增长18.29%，表现亮眼。公司进一步加强海外市场的本土化渗透能力，海外客户数量不断增长，持续深化全球化布局，在保持创新优势的同时，通过本土化服务团队提升客户的粘性，为自有品牌的全球化推广奠定了坚实的基础。上半年，欧洲收入同比增长38.28%，亚洲收入同比增长29.05%，南美洲同比增长58.95%，由于中美贸易关税的原因，对美国业务产生一定的影响，致使北美洲收入同比下降9.89%，公司全球市场竞争力和品牌影响力持续提升。 　　持续优化现有业务，探索布局新管线 　　公司秉承“销售一代、研发一代、探索一代”的研发策略，持续优化GI类、ESD&EMR类、ERCP类产品使用性能和设计成本。在GI领域，公司推出了可换装止血夹，通过对释放器与夹子的连接结构重新设计，在保证产品质量和安全的前提下，降低了止血夹的临床使用成本。在ESD&EMR领域，公司通过单、双极治疗系统、临床的“第三只手”牵引夹和补液动力源三代水泵三者有机结合，形成一套便捷、有效的ESD术解决方案；公司通过对电圈套器优化丝径结构、调整径长比例，加强EMR手术中电圈套器在套取息肉的贴壁性和防撤滑效果。在ERCP领域，推出了创新性的涂层导丝，产品做到直径更细、刚性更强，提高了插管成功率。 　　此外，公司全面推进复用软性内镜、光纤多模态成像（一次性内镜）、内镜辅助治疗机器人、能量平台等多条研发管线，并制定策划通过AI临床诊断为核心的产品研发方向及布局，多款产品注册检测完成并进入产品注册阶段。 　　毛利率趋稳，财务费用率波动较大 　　2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降1.34pct至70.21%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.92%、10.55%、11.39%、-1.00%，同比变动幅度分别为-2.66pct、+1.44pct、+1.60pct、+10.52pct，财务费用率变化系理财增加的影响。 　　其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为69.86%、7.93%、10.63%、12.35%、2.01%、40.14%，分别变动-1.53pct、-2.08pct、+3.05pct、+2.93pct、13.59pct、-6.88pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为7.79/9.78/11.98亿元，同比增速为22.36%/25.55%/22.49%；归母净利润分别为3.15/3.84/4.76亿元，同比增速为7.27%/21.90%/24.10%；EPS分别为3.89/4.74/5.88元，当前股价对应2025-2027年PE为20/17/13倍。给予“买入”评级。 　　风险提示：集采降价的风险，全球贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。