微电生理(688351) 　　国产电生理领跑者，产线布局齐全 　　微电生理深耕电生理介入诊疗与消融治疗十余年，产品布局全面涵盖心脏电生理手术的各种术式，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商，并实现了“射频+冷冻+脉冲”三大主流消融能量产品的协同布局。公司新品持续推出，研发队列有序推进，叠加北京、福建省际联盟集采年内续标有望助力公司提升国内市占率。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.81/1.19/1.62亿元，EPS分别为0.17/0.25/0.34元，当前股价对应P/E分别为131.4/89.7/65.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　电生理市场蓝海广阔，国产替代正当时 　　电生理手术涉及标测诊断和消融治疗，随着技术不断发展，三维标测逐步取代二维成为主流，射频、冷冻、脉冲消融等技术持续迭代，脉冲消融优势显著，有望成为未来主流术式。电生理市场空间广阔且增速较高，预计2032年中国心脏电生理市场规模达420亿元，2025-2032年的CAGR为15.06%，主要系心律失常患者基数高，电生理手术渗透率和国产化率双低。新一轮北京、福建集采在即，国产替代有望加速。 　　产品矩阵丰富性能优异，海外市场快速拓围 　　公司是拥有心脏电生理设备与耗材完整布局，产品齐全度在国内厂商中处于领先地位，性能比肩国际巨头。2024年公司三维手术覆盖医院超过1100余家，累计手术量超过7万例。PFA：商阳医疗一代PFA产品已获批，二代处于临床阶段；自研的PFA预计2025年内获批，PFA产品线丰富，切入高端电生理领域，满足房颤及复杂术式临床需求。海外：全套冷冻设备均已获CE认证，磁导航射频消融导管、高密度标测导管等高端产品也有望年内获批，拓展全球版图，重点布局新兴市场。公司重点产品持续优化迭代升级，横向拓展适应症，构筑第二增长曲线。压力导管、星型标测导管、冷冻球囊等重点产品持续迭代，压力脉冲导管、3D心腔内超声、RDN等处于临床中后期，有望开拓难治性高血压等新市场，潜力可期。 　　风险提示：公司产品研发、注册、认证不及预期、政策风险。

　　中科美菱(920992) 　　公司2025Q1-3实现营业收入2.24亿元，归母净利润1,275.61万元 　　中科美菱发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入2.24亿元，同比增长4.75%，实现归母净利润1,275.61万元，同比增长8.19%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为24/31/41百万元，EPS分别为0.25/0.32/0.42元，当前股价对应P/E分别为89.5/68.9/52.5倍，我们看好公司战略产品技术壁垒，所处的生物医疗设备行业市场前景广阔，维持“增持”评级。 　　持续深化用户场景样本生态链条，重点布局全自动超低温存储设备 　　公司持续深化用户场景样本生态链条，聚焦用户场景需求，加快推进单体自动化重点项目，重点布局全自动超低温存储设备与生物样本库解决方案，通过技术创新实现样本库自动化升级与生物样本精准管理，显著提升样本存储质量与工作效率，为精准医疗提供高标准技术支持；加速推进风冷式超低温制冷技术的医疗冷链产业化应用，持续拓展无感化霜产品矩阵；推进生物样本库智能管理系统的自主研发进度，强化国家级生物安全基础设施领域的技术领先优势。 　　公司坚持国内渠道纵深突破，海外市场布局加速 　　国内渠道纵深突破。持续深化生命科学领域渠道建设，通过“细分市场+场景化”策略，精准挖掘用户需求，优化渠道布局，提升产品竞争力，进一步扩大用户覆盖率。通过设立高校奖学金，进一步深化校企合作，在助力科研和基础医学领域高质量人才培养的同时，提高公司产品在科研场景知名度。海外市场布局加速。继续从质与量两个维度夯实渠道基础，构建更加全面的渠道分销网络。聚焦新兴市场突破，依托国际展会、实地走访等多元化推广方式，实现超低温设备核心产品和战略新品的市场协同，加快海外市场开拓步伐；同时，加强本地化布局，提升市场响应能力，实现产品交付时效到售后服务体验全面升级，着力构建“产品-推广-交付-售后”全链条竞争力，形成以客户黏性为基础、合作共赢为纽带的全球化渠道体系。 　　风险提示：需求恢复不及预期、市场竞争风险、新品研发风险

　　重药控股(000950) 　　投资要点 　　全国性医药供应链综合服务商，具备院端渠道优势。公司为国内仅有三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一，麻精药品的销售网络覆盖全国31省。截至2025H1，公司销售网络已覆盖全国，在多省市区域市场占有率名列前茅；从渠道看，公司拥有二级及以上纯销客户超8000家，高质量的医院销售网络将成为公司承接医院外流业务的有利支撑。 　　实控人变更为央企，资源整合加速，并购成效显著。2025Q1，公司实控人由重庆市国资委变更为国务院国资委，且公司实际加入通用技术集团。“重药控股-中国医药商业联合体”在市场开发及准入、合同营销、产品资源、渠道资源、品牌塑造等多方面开展合作。我们认为随着实控人变更，公司在融资渠道上将更加便捷，财务状况有望得到改善，应收账款风险下降，且基于央企背景公司有望进一步拓展业务渠道，实现主营医药商业业务及新兴业务的高增。 　　创新零售及新兴业务打造利润高增潜力。公司当前批发业务占比较高（约95%），但公司近年来通过加速落地零售创新业务如线上化布局、建立慢病管理体系等，赋能零售板块快速发展，并有望持续提高零售业务占比。此外，公司加大培育新兴业务增长，包括核药、兽药、医美、特医食品等高利润率板块，2025H1增速亮眼，未来有望推动公司利润结构改变，降低对传统批发业务的依赖，实现整体利润快速增长。 　　首次回购股份，彰显发展信心。2025年7月12日，公司发布回购股份方案公告，2025年8月14日，公司首次通过回购专用证券账户，以集中竞价方式实施回购公司股份。截至2025年9月30日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份数量为15406600股，约占公司总股本的0.8915%；最高成交价为5.48元/股、最低成交价为5.01元/股，支付总金额为80998765.98元（不含交易费用）。 　　盈利预测与投资评级：公司当前PB仅0.8倍，远低于行业平均水平，基于央企入主后对公司财务的改善预期，我们认为公司PB有较大提升空间。预计公司2025-2027年归母净利润为5.37/6.05/6.77亿元，对应当前市值的PE为17/15/14倍，考虑公司零售、工业板块占比提升及新兴业务加速落地带来持续利润高增潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

　　党的二十届四中全会于2025年10月20日至23日举行，审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，会议公报于10月23日发布。我们认为，对于化工行业，科技创新和绿色发展是未来发展的长期目标。 　　科技创新是化工行业长期发展的趋势。会议公报强调，“加快高水平科技自立自强，全面增强自主创新能力，抢占科技发展制高点，不断催生新质生产力”。我们认为，以化工新材料为代表的重研发创新产品将具备长期发展潜力。目前，5G、新型显示、生物医疗、自动控制等终端应用逐步进入规模化发展，催生了各类配套材料的发展机遇。我国在相关本土企业的不断发展与追赶中，将持续推进高端材料的国产替代。一批本土企业经过多年的技术积累，在部分电子化工材料领域已经实现了技术突破，目前已打入部分国产下游芯片及显示面板的供应链体系中。我们认为，随着目前已实现国产替代的电子化工材料的品质及稳定性不断优化升级，并与下游国内客户深度绑定，这部分材料国产替代的比例有望不断增加；对于部分国产化率较低的高端材料，随着本土企业不断的研发投入、技术的不断突破，未来也有望实现“从零到一”的国产替代突破。此外，近几年化工行业研发投入力度加大，众多企业通过研发驱动向更多高壁垒的精细化学品和新材料领域拓展，一批优质的国内龙头公司市场份额有望继续增加。 　　绿色发展是化工行业长期良性发展的基石。会议公报提出，“加快经济社会发展全面绿色转型，以碳达峰碳中和为牵引，增强绿色发展动能”。我们认为，国家节能降碳政策的要求驱动相关高耗能行业落后产能逐步淘汰改造，部分子行业供需格局有望改善。2024年5月，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，要求2024~2025年石化化工行业节能降碳改造形成节能量约4000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.1亿吨。我们预计将有助于加快石化化工相关高耗能行业落后产能的淘汰，部分相关子行业供需格局或存在改善预期。 　　投资策略：从四中全会公报中可以看出化工行业未来长期的发展目标包括科技创新和绿色发展，我们认为部分细分领域存在较好的投资机会。我们建议重点关注：①供需格局有望改善、行业景气有望回升的子行业；②资本开支和研发共同驱动中长期增长的龙头企业；③受益于需求增加或国产替代持续推进的部分高端化工新材料。投资标的方面，我们推荐龙佰集团、华鲁恒升、扬农化工、新和成、国瓷材料。 　　风险提示：化工品需求不及预期；成本端大宗能源价格大幅上涨；产品价格大幅下滑；贸易摩擦导致出口大幅下滑；供给端行业新增产能投放超出预期。

　　医药制造行业本周总结 　　2025年10月13日-10月19日这一周，中国医药制造行业正处于一个深刻的结构性转型与高质量发展的关键节点。行业发展的核心驱动力已从过去的仿制与规模，全面转向“创新、国际化与高质量”的三重奏，在政策、市场与技术的复杂互动中砥砺前行。 　　首先，政策环境作为核心变量，持续重塑着行业格局与竞争逻辑。带量采购的常态化与扩围，对传统化学仿制药板块形成了持续的利润压力，迫使大量企业进行战略转向。然而，这种“破”的背后是更有力的“立”。药品审评审批制度的深化改革、医保目录的动态调整以及对“孤儿药”、临床急需药品的加速通道，共同为创新药械构筑了友好的政策生态。这种“紧仿制”与“促创新”并行的政策组合拳，精准地引导产业资源向研发端聚集，宣告了“me-too”红利时代的终结和原始创新黄金时代的开启。 　　其次，创新研发的活力迸发，成为行业最亮眼的标签。舆情中频繁出现的国产创新药临床试验获批、重大突破以及尤其引人注目的“出海潮”，均是明证。企业在肿瘤、自身免疫、神经科学等前沿领域密集布局，ADC（抗体偶联药物）、双抗、细胞与基因治疗（CGT）等前沿技术平台与国际差距迅速缩小。数笔高额的国际授权合作（License-out）不仅带来了巨额的资金回报，更标志着中国医药创新从“引进来”到“走出去”的战略性转变，开始在全球价值链条中占据重要位置。 　　再者，细分领域呈现差异化发展路径。在化药与生物药创新高歌猛进的同时，中医药板块在政策加持下焕发新生。国家层面的战略扶持推动中医药在疾病防治体系中扮演更关键角色，促使相关企业加速迈向标准化、现代化与国际化，品牌中药与现代化中药创新药企获得了独特的市场发展空间。 　　然而，繁荣之下亦有隐忧。资本市场趋于理性，行业内部加速分化。投资者不再为空洞的故事买单，而是更聚焦于企业的核心技术壁垒、产品管线的临床价值和商业化兑现能力。这导致缺乏核心竞争力的企业面临融资困境，而真正具备持续创新能力的头部企业则强者恒强，行业集中度进一步提升。 　　2025年10月13日-10月19日这一周，中国医药制造业在挑战与机遇中实现了深刻的产业升级。它不再是一个受单一政策影响的周期性行业，而是一个由科技创新驱动、面向全球竞争的成长性行业。未来，能够持续构建多元化且具有国际竞争力的产品管线、并成功驾驭国内外双重市场规则的企业，将成为引领中国从“制药大国”迈向“制药强国”的中坚力量。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年10月23日，医药板块涨跌幅-0.60%，跑输沪深300指数0.90pct，涨跌幅居申万31个子行业第27名。各医药子行业中，线下药店(+1.12%)、医药流通（+0.30%)、医疗研发外包(+0.24%)表现居前，其他生物制品（-2.28%）、疫苗(-0.80%)、医疗耗材（-0.20%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为启迪药业(+9.97%)、硕世生物（+7.07%)、毕得医药(+5.27%)；跌幅榜前3位为荣昌生物（-8.31%)、舒泰神（-7.52%）、海神药业(-7.25%)。 　　行业要闻： 　　近日，赛诺菲（Sanofi）宣布，公司在研疗法Efdoralprin Alfa全球2期ElevAATe研究取得积极结果。Efdoralprin Alfa是一款在研重组人α1抗胰蛋白酶（AAT）-Fc融合蛋白，数据显示：在治疗成人α1抗胰蛋白酶缺乏症（AATD）相关肺气肿这一罕见疾病时，该药采用每三周（Q3W）或每四周（Q4W）给药均成功达成所有主要与关键次要终点；与每周接受血浆衍生替代疗法的对照组相比，接受该药治疗的患者在稳态谷浓度下功能性AAT（fAAT）水平显著提升并达到正常范围（p<0.0001）。 　　公司要闻： 　　我武生物（300357）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入3.69亿元，同比增长22.64%，归母净利润为1.68亿元，同比增长36.44%，扣非后归母净利润为1.67亿元，同比增长36.96%。 　　丽珠集团（000513）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入28.44亿元，同比增长1.60%，归母净利润为4.73亿元，同比下降5.73%，扣非后归母净利润为4.54亿元，同比下降4.58%。 　　三生国健（688336）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入4.74亿元，同比增长38.27%，归母净利润为2.09亿元，同比增长101.41%，扣非后归母净利润为1.95亿元，同比增长114.85%。 　　迈普医学（301033）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入0.91亿元，同比增长32.74%，归母净利润为0.29亿元，同比增长39.89%，扣非后归母净利润为0.27亿元，同比增长45.54%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　核心观点 　　2025ESMO大会启幕，多款国产创新药亮相。2025年10月17日，欧洲肿瘤内科学会（ESMO）大会在德国柏林举行。作为临床肿瘤学领域最重要的学术会议之一，每年众多创新药的关键临床数据及重磅研究进展都会在会议上公布。今年ESMO大会由中国学者主导并入选的研究摘要达35项，包括14项正式口头报告，其中备受关注的最新突破摘要（Late-Breaking Abstract，LBA）数量达23项，覆盖瘤种广泛且涉及多项最新前沿技术。此次ESMO大会众多国产重点品种披露核心临床数据，引发资本市场高度关注。 　　多款国产新药披露亮眼数据，肿瘤治疗领域迎来新突破。2025年ESMO会议国产创新药成果较多，我们认为以下管线值得关注：科伦博泰芦康沙妥珠单抗（TROP2ADC）针对EGFR-TKI经治的晚期NSCLC展示出显著优于现有疗法的临床数据，有望成为EGFR突变型NSCLC耐药后的标准疗法；用于经治局部晚期或转移性HR+/HER2-乳腺癌的PFS达到化疗的两倍，在OS方面展示出有利趋势。康方生物依沃西单抗（PD-1/VEGF）联合化疗头对头替雷利珠单抗联合化疗针对一线晚期鳞状NSCLC达到PFS主要研究终点，上市申请已获得NMPA受理。荣昌生物维迪西妥单抗（HER2ADC）联合君实生物特瑞普利单抗一线治疗HER2表达的晚期mUC展示优异数据，疗效达传统化疗的两倍，有望为尿路上皮癌治疗领域带来重大变革。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2025年10月22日，医药行业一年滚动市盈率为38.51倍，沪深300为14.40倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为167.46%，历史均值为168.11%，当前值较2005年以来的平均值低0.65个百分点。2023年初至2025年10月22日，SW医药生物指数下跌4.40%，沪深300上涨18.62%，医药板块相对沪深300收益低23.02个百分点。 　　投资建议：医药板块估值经历较长时间调整，近期已呈现显著结构性修复趋势，但公募基金重仓持仓水平仍低于历史均值，2025年在支持引导商保发展的政策背景下，支付端有望边际改善，创新药械有望获益。1）持续看好医药创新：下半年创新药BD仍将持续，全球主要央行利率降息趋势有望推动估值进一步提升。2）医药投融资有望复苏：二级市场行情回暖驱动一级市场投融资回升，CXO及上游景气度持续向好。3）医疗器械触底回升：招投标数据已有好转，以旧换新积压需求逐步释放。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年10月22日，医药板块涨跌幅-0.38%，跑输沪深300指数0.05pct，涨跌幅居申万31个子行业第18名。各医药子行业中，医药流通(+1.09%)、线下药店（+0.43%)、血液制品(+0.29%)表现居前，其他生物制品（-1.19%）、医疗设备(-1.11%)、医疗研发外包（-1.00%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为亨迪药业(+14.25%)、多瑞医药（+10.21%)、广济药业(+10.06%)；跌幅榜前3位为迪哲医药（-6.20%)、康芝药业（-5.90%）、普洛药业(-5.41%)。 　　行业要闻： 　　近日，Cogent宣布，美国FDA授予其在研小分子Bezuclastinib突破性疗法认定，用于此前接受Avapritinib治疗的非晚期系统性肥大细胞增多症（NonAdvSM）以及冒烟型系统性肥大细胞增多症患者。此次突破性疗法认定的授予主要基于注册性SUMMIT试验的积极结果：在NonAdvSM患者中，bezuclastinib在所有主要与关键次要终点上均达到统计学显著性。分析显示，在24周时，bezuclastinib治疗组患者的总症状评分平均下降24.3分，优于安慰剂组的15.4分，安慰剂调整后差值为-8.91分（p=0.0002）。Bezuclastinib是一款选择性受体酪氨酸激酶抑制剂，设计用以靶向KIT D816V突变，以及靶向KIT在外显子17上的其他突变。 　　公司要闻： 　　药康生物（688046）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入2.01亿元，同比增长18.56%，归母净利润为0.39亿元，同比增长78.25%，扣非后归母净利润为0.30亿元，同比增长75.92%。 　　特宝生物（688278）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入9.69亿元，同比增长26.68%，归母净利润为2.38亿元，同比下降4.63%，扣非后归母净利润为2.42亿元，同比下降3.55%。 　　振东制药（300158）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入7.58亿元，同比下降0.69%，归母净利润为1243.28万元，同比增长31.14%，扣非后归母净利润为868.40万元，同比增长2253.78%。 　　ST诺泰（688076）：公司发布公告，公司2025年第三季度实现营业收入4.79亿元，同比增长13.82%，归母净利润为1.34亿元，同比增长9.27%，扣非后归母净利润为1.31亿元，同比增长4.38%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2025年10月10日-2025年10月23日，SW医药生物行业下跌3.41%，跑输同期沪深300指数约1.22个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得负收益，其中线下药店和中药板块涨幅居前，分别上涨4.19%和1.55%，医疗研发外包和医疗设备板块跌幅居前，分别下跌8.86%和7.66%。 　　行业新闻。10月21日，财政部发布“财政部、国家卫生健康委关于下达2025年医疗服务与保障能力提升（医疗卫生机构能力建设）补助资金（第二批）预算的通知”。根据通知，该项资金为“中央财政支持普惠托育服务发展示范项目”的绩效资金，主要用于支持盘活利用现有场地、给予激励性奖补、培训从业人员、开展技术指导、提升数字化服务水平、配备安防设施、减免租金等普惠托育服务发展相关支出。 　　维持对行业的标配评级。近期，医药生物板块持续回调，此前部分涨幅较大的创新药公司也是持续回调，目前已经进入三季报业绩密集披露期，后续建议关注三季报业绩有望超预期的板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　三诺生物(300298) 　　业绩简评 　　2025年10月23日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入34.53亿元，同比+9%；归母净利润2.11亿元，同比-17%；实现扣非归母净利润1.80亿元，同比-22%； 　　2025Q3公司实现收入11.90亿元，同比+13%；归母净利润3035万元，同比-48%；实现扣非归母净利润2211万元，同比-58%。 　　经营分析 　　收入端增长加速，毛利率略有承压。Q3公司收入增速重回双位数增长，血糖类产品呈现加速增长趋势。第三季度公司毛利率43.29%，同比-12.1pct，主要系与罗氏专利交叉授权指出所致，预计有望将回归正常区间。未来公司将在保持以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务的第一曲线持续稳定增长的同时，努力培育和促进以CGM为基础的第二曲线快速成长。 　　专利诉讼影响短期利润，未来有望逐步恢复。2024年6月，罗氏向公司孙公司Trividia提起专利侵权诉讼，经协商2025年10月2日Trividia已与罗氏就BGM产品签订交叉专利许可和解协议，Trividia根据协议须向罗氏净额支付1900万美元。该事项对公司2025年Q3净利润影响金额约为1.36亿元，剔除该影响后公司2025年Q3实现归母净利润1.05亿元，同比+81.83%。相关专利诉讼已终结，预计未来公司利润有望恢复。 　　CGM产品持续取得突破，国内外推广同步进行。2025年公司CGM产品新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证，同时CGM二代产品获得欧盟MDR认证，并进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景在所有适用年龄（2岁及以上）人群佩戴部位为腹部的基础上，将13岁及以上人群的佩戴部位扩展为上臂或腹部，以满足不同用户的佩戴习惯。公司在CGM海外推广上已取得较大领先，未来有望加速商业化落地。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.95、5.15、6.41亿元，同比-10%、+75%、+24%，现价对应PE为36、21、17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。