报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月27日，医药板块涨跌幅-0.02%，跑赢沪深300指数0.39pct，涨跌幅居申万31个子行业第16名。各医药子行业中，医药流通(+0.95%)、线下药店(+0.89%)、血液制品（+0.40%）表现居前，疫苗（-0.70%)、医疗研发外包(-0.70%)、医院（-0.52%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为济高发展(+10.16%)、南卫股份(+10.00%)、赛力医疗(+9.99%)；跌幅榜前3位为华仁药业（-8.04%）、长药控股(-6.00%)、葫芦娃（-5.78%)。 　　行业要闻： 　　近日，X4Pharmaceuticals宣布，其用于治疗WHIM综合征的药物Mavorixafor的上市授权申请（MAA）已被欧洲药品管理局（EMA）的人用药品委员会（CHMP）接受，目前该申请正处于评估阶段。Mavorixafor是一种CXCR4受体小分子拮抗剂，正在开发为针对罕见原发性免疫缺陷疾病（包括WHIM综合征）的每日一次口服治疗药物。 　　（来源：X4，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　鲁抗医药（600789）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润3.50-4.15亿元，同比增长42%-69%，扣非后归母净利润为1.92-2.25亿元，同比增长10%-29%。 　　凯莱英（002821）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润8.50-10.50亿元，同比下降54%-63%，扣非后归母净利润为8.30-10.10亿元，同比下降52%-61%。若剔除大订单影响，2024年营业收入保持持续增长，其中小分子CDMO同比增长11%，新兴业务同比增长3%。 　　羚锐制药（600285）：公司发布公告，公司拟以自有资金收购银谷制药90%股权，交易价格为人民币70,390.80万元，本次交易完成后银谷制药将成为公司的控股子公司，纳入公司合并财务报表范围。 　　鱼跃医疗（002223）：公司发布公告，子公司鱼跃香港拟按照10.36美元/股的价格，以自有资金2720.98万美元认购Inogen定向增发的2,626,425股普通股，约占本次投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%。此外，公司与Inogen签署战略合作协议，双方约定在国际分销业务、商标许可及分销业务、联合研发、供应链优化四个方面，开展深度战略合作。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　核心观点 　　前言：在中国人口老龄化日益加深的背景下，与急重症患者救治相关的生命支持医疗设备的需求日益增长。亦得益于生物医学工程和信息技术的突破，生命监测与支持技术正逐步实现集成化、精准化、和智能化。从简单的心电监护到较为复杂的体外生命支持系统，这些医疗设备在临床应用中扮演着越来越重要的角色，成为现代医学不可或缺的一部分。随着术式的不断革新和产品线的扩围发展，我们不禁要问“高国产化率的生命支持设备未来增长点在何方？”本篇报告将重点围绕生命支持医疗设备行业三大核心问题来做解读：1）市场需求层面，各子行业的市场规模及年复合增长几何？2）格局层面，各子行业目前的竞争格局以及行业核心技术发展趋势？3）潜在增长层面，论高国产化率赛道增长点在何方？ 　　需求端：百亿级市场，AI互联互通在即。生命支持设备用于长时间维持患者生命指征，属于ICU病房中会使用到的部分设备，AI互联互通在即。 　　产品主要包括：1）器官支持类；2）监护类；3）急救类；4）其他。其中器官支持类主要有呼吸机、麻醉机、血液/腹膜透析设备、体外膜肺氧合装置（ECMO，也有急救性质）、医用制氧设备、以及医用供气排气相关设备。监护类主要有监护仪、心电图机、婴儿辅助类。急救类主要有除颤仪、心肺复苏设备、反搏泵、输液泵等。其他类主要有降温毯、排痰仪、灯床塔等。 　　从市场规模来看，2019-2022年复合增速较快的是体外除颤、心肺复苏、心电图机以及ECMO设备。2024年市场规模约146亿（-31%），同比下滑主要系医疗反腐以及设备以旧换新推迟影响。分产品看，2024年血液净化设备占比23.4%、监护仪占比19.5%、呼吸机占比17%、麻醉机占比15.5%，前四共计占比超过75%。尽管2024年总规模有所下滑，但是外部作用力对各个产品有着差异化的影响。影响较小的产品是血液/腹膜透析净化设备和麻醉机，因此中标金额占比提升明显。影响较大的产品是呼吸机和监护仪，因此中标金额占比有所下降。 　　从趋势上看，2019-2024年国内生命支持设备中标金额呈现波动态势——22年底ICU紧急采购后，导致23年需求略有所透支；24年需求下滑，主要系医疗反腐、医疗设备以旧换新项目落地延迟、以及宏观经济导致的医院财政开支紧张等因素影响（详见生命支持设备全图谱总结——中标金额、yoy、国产化率、竞争格局、价格区间、存量台数）。 　　1)呼吸机：主要包括医用呼吸机（有创+无创）以及急救与转运呼吸机等，其中医用呼吸机占比95%。 　　2)麻醉机：主要包括麻醉机、麻醉工作站（系统）和麻醉机配件，智能化集成化程度不断提高。 　　3)血液/腹膜透析设备：用于维持肾衰竭患者生命，尿毒症患者人数近年来持续上升。 　　4)ECMO：用于临时替代心肺功能的高级体外生命支持技术，主要应用集中在三甲医院。 　　5)监护仪：技术上向更高精度及集成化、自动化、AI赋能方向发展。 　　6)心电图机：行业向个性化监测和远程心电监护方向发展。 　　7)体外除颤设备：截至24H1全国已布设超6.5万台，按照配置建议未来空间为140~280万台。 　　8)心肺复苏设备：采购主体仍是医院，公共场所心肺复苏机的配置率亦在逐步提升。 　　竞争格局及产品对比：2024年国产化率约65%，其中ECMO仍有国产替代逻辑。按照中标金额，国产化率>85%的产品：婴儿辐射保暖台、体外除颤设备、心肺复苏设备、医用制氧设备、监护仪；国产化率40~85%的产品：监护仪、婴儿培养箱、医用供气排气相关设备、心电图机、呼吸机（医用）、麻醉机、血液/腹膜透析设备（不包括耗材）；相对仍处于低国产化率的产品：ECMO设备。2024年宏观来看，国产品牌迈瑞（27.4%）、科曼（6.8%）、威高（3.9%）、山外山（3.3%）、理邦仪器（1.8%）处于领先地位。 　　1)呼吸机：国产化率63.9%（-11.6pp），主要系外资德尔格医疗份额提升明显；国产呼吸机逐步崛起，在高端呼吸机领域寻求突破。 　　2)麻醉机：国产化率57.1%（-2pp），市场集中度高，迈瑞、德尔格、GE三足鼎立；国产高端机型实现突破，多维度评定性能优劣。 　　3)血液/腹膜透析设备：国产化率45.3%（+6.3pp），提升较快；前五厂家占据75%市场份额，但其中只有威高和山外山为国产品牌。从性能上看：1）国产透析机（设备）关键性能比肩进口产品，具备国产替代的基础，主要差距体现在产品口碑、稳定性、以及后期服务；2）血液透析器（耗材）国产品牌已掌握关键制膜技术，原材料国产化亦逐步实现突破。 　　4)ECMO整机：国产化率29.1%（+20.2pp），进口理诺珐及迈柯唯处于领先地位。2024年国产品牌汉诺医疗市占率12.1%（+9.8pp），提升明显。从性能上看，国产设备厂商实现从0到1的突破，逐步实现核心组件及整机技术的国产化。 　　5)监护仪：国产化率85.6%（-0.7pp），迈瑞独占鳌头而其他品牌占比较为分散；血压、血氧、呼气末二氧化碳分压测量技术是临床的核心需求。 　　6)心电图机：国产化率69.2%（-2.8pp），前五仅一家外资且市场较为分散；从性能上看，国产与进口产品无显著差异，在高频响应及基线稳定性上甚至更优。 　　7)体外除颤设备：国产化率94.5%（+4.9pp），市场高度集中且迈瑞处于绝对领先地位；发展方向是在性能上趋向于达到同等效果时，尽量降低电击能量。 　　8)心肺复苏设备：国产化率94.5%（+3.6pp），前两名主要在安保医疗和尚领之间角逐；从性能发展方向上看，第三代全胸腔包裹式的三维按压更贴近真实心脏工作原理。 　　潜在增长层面，从四个维度来看高国产化率赛道路在何方。 　　1)内需：政策持续支持加强重症医学医疗服务能力，中长期看ICU生命支持设备需求升级——我国ICU（重症监护单元）床位23年年初疫情放开后快速增加，23年年初全国重症医学床位总数为21.6万张。测算按照22年底总人口14.1亿计算，床位数已达到25年政策目标15张/10万人。伴随着ICU床位的大幅提升，生命支持设备22年底开展全国多地应急预案紧急采购。床位先行，按照床位设备配置标准测算，相关生命支持设备预计仍有增长空间。关于区域均衡方面，2019年东部地区重症床位县域占比最高（83.8%），西部地区年均增长速度最快（7.8%)。其次中国每10万人口重症床位数与部分欧美国家仍存在差距，相关设备长期仍有需求空间。此外，其他因素例如医疗新基建项目以及分级诊疗带来的需求扩容、老龄化程度加重带来的相关疾病发病率提升、以旧换新刺激政策均利多长期生命支持设备需求。 　　潜在增长层面，从四个维度来看高国产化率赛道路在何方。 　　2)出海：监护仪、呼吸机、麻醉机、心电图机趋于稳态，透析设备增长强劲——2024年医疗设备出口规模963亿元（-6.6%），主要系贸易政策加关税、以及疫情期间出口激增透支需求所致。2024年下滑速率趋缓，仍有结构性机会。 　　从区域上看，主要出口国家是美国（24%）、德国（7%）、日本（6%）。广东省、江苏省、浙江省为首的这些传统意义上医疗器械产业链较为完善的地区出口额相对也较高。关于出口东南亚国家，昆明正在进入国际陆港运营联通新时代。2024年11月26日，中老泰铁路“昆明陆港号”完成了首趟双向奔赴。多式联运、物流园建设、海关监管区建设等方面取得了积极进展，将极大地便利昆明与东南亚的交通连接，对后续国产设备厂商陆路运输和影响力辐射起到较大作用。但风险上仍需关注欧洲出口方向的地缘政治风险。 　　从产品维度上看，①呼吸机出口规模69.7亿元（-2.4%），因疫情2022年出海体量激增，后维持高位。其中出口美国和新加披金额提升最为显著。②麻醉机出口规模15.1亿元（+2%），因疫情2022年出海有所增长，后维持高位。其中出口美国、德国、印度最多。③血液透析出口规模6亿元（+18.7%），近10年来出海规模增长显著，出口印度尼西亚、泰国、印度、墨西哥、俄罗斯均有所提升。④监护仪出口规模31.6亿元（-4.2%），主要系疫情2020年出海激增，后续需求有所回落。主要出口美国，2024年印度占比下降；⑤心电图机出口规模5亿（-7.1%），整体趋于稳态，出口集中在美国、印度、德国和意大利，其中2024年土耳其、西班牙等地增长较快。 　　3)AIGC让产品线互联互通成为可能，助力全链条精准监测病人病情——收费方面，2024年11月医保局在特定项目中设立“人工智能辅助”拓展项，即同样的价格水平下，医院可以选择培养医务人员进行诊疗，也可以选择使用人工智能参与诊疗行为，但现阶段不重复收费。此项政策对人工智能在医疗领域收费端的指引相对正面，为未来人工智能的收费提供路径。风险上仍需关注特朗普政府上台后可能会对涉及国家安全的AI技术进行审查和限制，尤其是在涉及跨境数据流动时。其中单论生命支持设备在ICU重症监护方向上的落地应用，迈瑞医疗在AIGC方向上2024年底率先发布重症医疗大模型，我们认为这预示着人工智能化、数字化医疗监测和治疗设备将成为ICU建设的重要方向。 　　4)ECMO设备及一次性耗材国产突破，逻辑上行业需求扩容、技术突破、国产替代三位一体—— 　　2024年ECMO市场规模我们测算后约为7亿元，ECMO主要应用在三级甲等医院，尤其是在重症医学科和心脏外科等部门。根据中国医师协会体外生命支持委员会的统计数据，2017年至2021年中国实施的ECMO例数从2826例增加到10656例，年复合增速39%。 　　2024年ECMO国产化率为29.1%（+20.2pp），主要系国产品牌汉诺医疗市占率12.1%（+9.8pp），提升明显。目前进口理诺珐及迈柯唯处于领先地位，国产厂家逐步布局ECMO，大浪淘沙，预计后续竞争格局将更为集中。 　　ECMO开机费用较贵，原因在于一次性循环套包及每天ICU病房费用较高，具体医保报销比例各地政策不一。国产设备厂商汉诺医疗2023年实现从0到1的突破，逐步实现核心组件及整机技术的国产化。2023年1月体外心肺支持辅助设备以及一次性使用膜式氧合器套包获批上市。同年7月，一次性使用离心泵泵头以及一次性使用膜式氧合器获批上市。国产ECMO在关键的离心泵和氧合器技术上取得了显著进展，成功提升了氧合效率，减少了膜间压力降，并且在氧合器的设计上实现了创新性突破。我们预计一次性耗材部分价格会有所下降，未来耗材端预计国产化率将会显著提升。 　　相关标的：迈瑞医疗、威高股份、山外山、理邦仪器、鱼跃医疗、健帆生物、三鑫医疗、戴维医疗、宝莱特。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策风险、研发不及预期风险。

　　行业观点： 　　周度市场回顾。本周（含六个交易日，1月20日-1月27日）医药生物指数收平。整体来看，医药生物依旧围绕2024年业绩预告进行交易。从板块来看，血液制品表现最佳（2.74%），受益于博雅生物2024年业绩预告表现亮眼，其次是医疗研发外包（2%）和医药流通（1.15%）。医院（-0.88%）、中药（-1.68%）和疫苗（-1.91%）板块跌幅居前。从个股来看，涨幅前三的股票是健友股份（12.87%）、南卫股份和*ST目药，跌幅前三的股票是大理药业（-26.34%）、普利制药（-22.9%）和长药控股（-21.99%）。 　　医保商保一体化同步结算平台试点上线运行，在部分试点省份，基本医保与定制型商业医疗保险的协同发展方面取得了初步成效。在理赔环节，打破医保部门、定点医疗机构和商保公司之间的数据壁垒，用户在完成医疗费用结算时，平台能够自动识别并计算基本医保和商业医疗保险的赔付金额，实现市民健康保与基本医疗保险一站式同步结算，“医保+商保+自付”同步完成。显著提升了理赔效率，全程监管，可信共享。医保商保一体化同步结算平台探索了基本医保与商业医疗保险协同，打破了过去商业保险先花钱后报销的传统理赔方式，有望加速落地多层次医疗保障体系，提升商业医疗保险在医疗体系的支付占比。 　　AI+医药持续推进，本周医药在AI应用端持续有消息传出，Tmpus完成Ambry Genetics收购完善上游肿瘤检测业务拼图。晶泰科技与韩国制药企业JWPharmaceutical合作打造打造新一代药物合成实验室。AI+医药仍处在发展早期，AI在医药的药物研发、 　　辅助诊断等领域应用不断推进，有望加快AI+医药从 　　科研转向产业落地。 　　风险提示：政策落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性。

　　增强的客户体验 ， 建立在相互价值交换的基础上 ， 并通过互联互动实现 　　过去的三十年见证了特药的迅速崛起。三十年前，美国市场上大约有10种特药；而今，已有671种经过美国食品和药物管理局（FDA）批准的生物制剂上市。 1 在2023年，欧洲药品管理局推荐了77种药物用于市场授权，其中包括39种新的活性物质和17种罕见疾病治疗药物。 2 这种增长为缺乏可行治疗选择的医疗保健专业人员(HCP) 及其患者带来了新的希望 　　但进步并非没有挑战。随着复杂且昂贵的治疗方案日益增多，证明和传达产品价值的需求也随之增加。当前的互动策略往往难以将相关的信息和产品推向市场，从而影响患者结果的改善。功能性的部门壁垒和传统的工作方式只会使这一过程更加困难，增加不必要的效率低下、成本上升以及影响效果。是时候重新审视你的方法了。 　　这篇论文探讨了未来proof的客户参与策略，并指导如何加强与医疗保健提供者（HCPs）、健康 care 组织（HCOs）、支付方和患者的关系，以确保患者访问并改善结果

　　摘要： 　　事件：截至目前，2025年省级地方两会已全部落幕，各地陆续发布政府工作报告，对2025年重点工作予以部署。我们认为，化工行业应重点围绕“扩大内需”、“新质生产力”、“绿色低碳”等方向探寻投资主线。 　　着力扩大内需，把握成长确定性机会。2025年上海、安徽、四川等多地政府报告“头号任务”涉及扩内需、促消费。从刺激消费的具体方式来看，多地提及加力扩围实施消费品以旧换新政策，我们看好汽车、家电等终端产品产销放量，建议重点关注上游制冷剂、改性塑料板块。一是，政策持续发力，看好制冷剂长景气周期。供给端，配额管理政策稳定且连续，2025年HFCs供应有望维持紧平衡。需求端，全方位扩大内需下，2025年我国以旧换新政策有望延续、扩围、扩容，看好制冷剂需求表现。预计2025年主流制冷剂产品的价格、价差有望维持较高水平，配额占比较高的制冷剂龙头企业有望充分受益。二是，成本压力有望减轻，改性塑料规模持续扩张。成本端，2025年预计Brent原油价格中枢有望适度下移，或带动改性塑料成本压力减轻。需求端，政策发力下，白电、彩电产销有望放量，改性塑料需求基本盘预计稳中有增，且汽车轻量化趋势有望持续提振车用改性塑料需求，看好行业龙头规模持续扩张。 　　培育新质生产力，看好新材料国产替代。2025年北京、上海、广东、浙江等多地政府报告在新质生产力领域提及人工智能、人形机器人等关键词。我们认为，新质生产力的发展离不开高端新材料的底层支撑，建议重点关PEEK、COC/COP等板块。一是，人形机器人量产有望提速，PEEK应用空间广阔。PEEK材料比强度、介电常数、耐化学性等表现优异，是人形机器人轻量化的极佳解决方案。近年来，全球PEEK行业呈现“一超多强”的竞争格局，目前多个国产PEEK产品主要性能指标已达国际先进水平，且高性价比优势明显。看好人形机器人量产提速下PEEK材料应用空间的扩容。二是，VR/AR光学镜片首选材料，COC/COP国产放量在即。COC/COP光学性能优异，特别是作为光学镜片，能有效实现AR/VR设备的轻薄化。供给端，COC/COP技术壁垒高，海外企业高度垄断，近些年来，国内企业拓烯光学、阿科力等在产业化方面陆续取得突破。需求端，COC/COP材料已在AR/VR展开运用，行业需求迎来新动能。关注COC/COP国产替代进程领先的企业。 　　加快绿色低碳转型，塑料循环经济大有可为。2025年江苏、湖南、广西、青海等多地政府报告提及落实固体废物综合治理行动，以推进绿色低碳转型。目前，大量废塑料造成了严重的环境污染和资源浪费。相比于填埋、焚烧等传统废塑料处理方案，发展塑料循环经济可以减少环境污染、降低碳排放，符合绿色低碳和循环经济的要求，是未来废塑料处理的重要发展方向。热解、催化热解等化学回收技术可以将废塑料断链分解为油、短链烯烃等产物，进而减少油气资源品的消耗，是一种相对无害且高效的废塑料处理方式，有望成为未来提升废塑料回收率、降低碳排放的重要突破口。塑料污染治理力度不断强化趋势下，塑料循环经济发展空间广阔，建议关注废塑料化学回收技术先行者。 　　投资建议：看好制冷剂、改性塑料、PEEK、COC/COP、废塑料裂解等领域投资机会，建议关注巨化股份、三美股份、永和股份、国恩股份、金发科技、南京聚隆、中研股份、沃特股份、阿科力、惠城环保等。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点： 　　事件：1）公司2025年1月25日与Inogen共同签署了《证券购买协议》，鱼跃香港拟以自有资金2,720.98万美元认购Inogen定向增发的2,626,425股普通股，约占本次投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%。同日，公司与Inogen共同签署了《战略合作协议》，约定在国际分销业务、商标许可及分销业务、联合研发、供应链优化四个方面，以业务协同为基础，开展深度战略合作。2）公司2025年2月5日公告新一代CGM产品取得国家药品监督管理局颁发的医疗器械注册证。 　　Inogen为北美知名制氧机厂商，本次参股有望加速公司海外拓展进程。Inogen成立于2001年，为全球便携式制氧机的头部厂商，产品已销售至59个国家和地区，在欧美拥有成熟的生产基地及领先的市场份额。公司 　　2023年营业收入为3.2亿美元，截至2024年9月30日账上总现金为1.2亿美元，资产负债情况良好。根据本次业务合作协议，公司将为Inogen的亚洲业务拓展、供应链降本增效、产品组合扩展与创新等方面提供战略性资源，公司制氧机、呼吸机等产品未来也将借力Inogen强品牌力进一步开拓欧美市场，实现双向赋能，推动公司产品出海进程。 　　新一代CGM产品国内获批，期待后续海外拿证进展。公司Anytime4系列CGM产品近日已获批NMPA，产品不需要用户进行校准，使用时间最长15天。CGM产品持续迭代升级，竞争力有望持续提升。同时产品欧洲注册稳步推进，后续海外拿证后有望进一步打开公司收入天花板。 　　2025年海外业务有望成为重要看点。出海为公司的重要发展方向，此前公司已在欧洲市场委派成熟的、本土化管理人才负责欧洲业务，并引入拥有丰富行业经验的成员，组建了高效的新团队，未来还将在物流方面进行本土化拓展。我们认为在公司持续、逐步成熟的海外销售布局下，25年出海业务有望继续实现亮眼表现。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司新品上市、出海进展持续兑现，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为80/92/107亿元，同比增长0%、15%、16%；归母净利润分别为20、23、27亿元，同比增长-16%、15%、16%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　呼吸机美国注册进展不及预期的影响，海外市场销售不及预期的影响，宏观消费环境的影响

　　核心观点 　　1月氟化工行情回顾：截至1月末（1月27日），上证综指收于250.60点，较12月末（12月31日）下跌3.02%；沪深300指数报3817.08点，较12月末下跌2.99%；申万化工指数报3261.94，较12月末下跌0.57%；氟化工指数报1283.43点，较12月末下跌0.58%。1月氟化工行业指数跑输申万化工指数0.01pct，跑赢沪深300指数2.41pct，跑赢上证综指2.44pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2025年1月27日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1135.49、1611.87点，分别较112月底+1.41%、+4.72%。 　　制冷剂内销价格方面，据氟务在线，截至1月27日，R22市场报盘上涨至35500元/吨，体现了工厂对配额缩量后的供给担忧；R125报盘42000元/吨；R134a货源紧缺现象难以缓解，散水控量发货，企业报盘提升到44000元/吨附近；R32春季需求预期增速明显，当前零售报盘提升至43000元/吨；R404、R507因R143、R125原料提价逐步传导，现阶段市场上涨1000-2000元/吨，多品种主流报盘43000-44000元/吨；R142b企业惜库情绪升级，封盘不报之下报价混乱。外贸市场方面，近期外贸R22、R32、R134a、R410a、R125市场整体表现向好，企业将R32、R125、R410、R134a品种报价均上调至42000元/吨以上，R22内外贸报价协同一致，R404、R507受益于R125市场价格上涨，当前企业出厂提价至42000元/吨，内外贸价差快速收敛。 　　2024年制冷剂出口数据出炉，R32出口量价齐升。2024年来，我国不同品类制冷剂出口情况出现分化。2024年1-12月，我国R22出口8.15万吨，同比-13.67%；R32单质出口5.70万吨，同比+14.69%；R125/R143a/R143出口1.75万吨，同比-22.22%；R134a出口12.45万吨，同比-10.50%。此外，混配制冷剂R410A折合R32出口量在4.04万吨附近，综合推算，2024年制冷剂R32出口总量在9.74吨附近，2024年度R32的外用配额为9.76万吨，年度外用配额基本消化完毕。R134a外用配额消耗在95%左右，下半年出口表现较好。R125/R143系列出口量持续下滑，根据R125/R143系列出口推算，R125外用配额消耗约为70%，R143a消化约75%。出口价格方面，截止至2024年12月出口均价，R22、R32、R134a等产品外贸价格与内贸价格仍然倒挂：外贸价格低于内贸价格，但R32价差快速收敛。此外，根据氟务在线报盘，近期外贸R22、R32、R134a、R410a、R125市场整体表现向好，企业将R32、R125、R410、R134a品种报价均上调至42000元/吨以上，R22内外贸报价协同一致，R404、R507受益于R125市场价格上涨，当前企业出厂提价至42000元/吨，零售市场方面企业对外报盘更进一步上调。 　　2025年制冷剂配额核发，看好产品长期景气度延续。2024年12月16日，生态环境部发布《关于2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，生态环境部受理了48家企业提交的2025年度二代制冷剂生产、使用配额申请，受理了67家企业提交的2025年度三代制冷剂生产、进口配额申请，并对最终各企业生产、进口二代、三代制冷剂配额进行了公示。其中HCFCs落实年度履约淘汰任务，生产量削减了4.99万吨，减幅23.37%；三代制冷剂生产和使用总量控制目标保持在基线值，维持了2024年的生产配额总量为18.53亿吨CO2、内用生产配额总量为8.95亿吨CO2、进口配额总量为0.1亿吨CO2，在具体细分品类上，根据2024年的供需情况，R32、R125、R143a相比2024年配额有所增加，R134a相比2024年有所减少。我们认为，制冷剂配额政策的严肃性将持续，在供给端长期强约束的背景下，我们持续看好制冷剂产品长期景气度的延续。 　　2024年空调生产基数较高，2025年国补政策延续。2024年来，在国补政策刺激下，国内家电空调市场从8月开始回转，并在四季度进入了年底冲刺阶段；海外市场受欧美夏季高温、海外补库需求持续、美国降息刺激消费、新兴市场特别是东南亚和拉美地区的快速增长影响，2024年家用空调外销量同比快速提升。2025年，空调原材料价格居于高位，制冷剂价格也在不断上行，2025年一季度存在去年高基数的增长压力。但国补政策延续，我国三四线城市市场较大且基数较小，未来增长空间可观。出口方面，去年受春节假期影响，基数较小，且海外客户订单增长需求仍然存在，预计今年一季度空调出口仍将快速增长。此外，特朗普关税目前暂未明显提升，抢出口现象也未出现，预计随着海外补库尾声接近，出口增速将回落至个位数。根据国家统计局数据显示，2025年12月中国空调产量2369万台，同比上涨10.06%；1-12月累计产量23187万台，同比增长8.12%。据产业在线家用空调排产报告显示，2025年1月家用空调内销排产724万台，同比-1.1%；2月排产727万台，同比+19.8%；3月排产1380万台，同比+11.7%；4月排产1402万台，同比+14.0%。2025年1月家用空调出口排产990万台，同比+10.7%；2月出口排产866万台，同比+38.6%；3月出口排产1113万台，同比+10.4%；；4月出口排产1075万台，同比+9.2%。 　　本月氟化工要闻：巨化股份发布2024年年度业绩预增公告、三美股份发布2024年年度业绩预增公告、永和股份发布2024年年度业绩预增公告、昊华科技45亿配套资金募集完成、三美股份四代制冷剂等项目环评公示、巨化股份5000t/a巨芯冷却液-全氟聚醚衍生物工艺研究项目环评公示、巨化股份将设立制冷剂销售部门。 　　投资建议：2025年制冷剂配额核发情况公示，二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂R32同比增发4.0万吨，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：1月20日至1月27日，沪深300指数上涨0.12%；医药生物(申万)指数上涨0.07%，相对沪深300指数超额收益为-0.05%。整体来看，本周医药板块表现平稳，医保局先后发文，就医保基金、医保共济、鼓励创新等方向提供增量信息，对后续医药的筑底反弹提供政策端有力支持。展望后市，我们认为医药已呈现多重筑底信号，2025年医药有望边际好转，结构性机会值得期待。建议关注：1）2025年有望板块反转的医疗设备板块，包括开立医疗、联影医疗、华大智造、海泰新光、美好医疗等；2）集采落地、OTC消费复苏的中药板块，包括昆药集团、同仁堂、马应龙、盘龙药业等；3）医药最为明确的方向创新药，前期调整较为充分，建议关注和黄医药、翰森制药、益方生物、恒瑞医药、迪哲药业、泽璟制药、信立泰、康方生物、热景生物等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨（+0.07%）。本周上涨个股数量235家，下跌个股数量247家，涨幅居前为健友股份（+12.87%）、南卫股份（+11.78%）、ST目药（+9.80%）、润达医疗（+9.00%）和天臣医疗（+8.40%），跌幅居前为*ST大药（-26.34%）、*ST普利（-22.90%）、长药控股（-21.99%）、*ST龙津（-20.45%）和*ST吉药（-19.70%）。 　　心衰新疗法需求大，看好中国创新品种。心衰为大部分心血管疾病发展最终阶段，随着老龄化加剧，中国心衰患者人数达到千万人，且有不断增长趋势。心衰药物市场空间较大，以明星产品诺欣妥（有心衰和高血压适应症）为例，其2024年全球销售额达到78.2亿美金（同比+30%），国内方面，用于治疗急性心衰的新活素（西藏药业）2023年销售额也达到28.2亿元（同比+25.1%）。现有心衰治疗药物只能改善症状，当前新药研发目标包括：1）延缓甚至逆转心肌重塑，恢复心肌功能；2）死亡风险，再入院风险，改善预后等。信立泰的JK07为全球创新心衰药物，有望通过改善心肌细胞结构和功能治疗慢性心力衰竭，目前在HFrEF（射血分数降低的心衰）和HFpEF（射血分数保留的心衰）患者的MRCTII期临床试验中获得积极的中期数据。热景生物参股公司舜景医药研制的全球FIC创新药SGC001适用于急性心肌梗死患者的急救治疗，已实现中美双报双批，SGC001通过抑制S100A8A9介导的炎症反应延缓心衰进展，临床前数据表现良好，实验动物模型急救给药可以显著降低实验动物死亡率、降低心肌梗死面积、提高射血分数并改善梗死心肌的病理重构。 　　投资观点及建议关注标的：2024年医药指数下跌超14%，我们认为，医药现已呈现多重底信号，医改影响或逐步调整到位，板块估值、持仓均处于近年来低位，2025年业绩也有望迎来企稳回升。展望2025年，医药已具备多方面的积极发展因素，1）创新产业已经初具规模，多家公司的创新布局迎来收获，传统pharma也已经完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，另外医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角；3）老龄化持续加速，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系。具体配置方面，建议关注创新药械（pharma以及临床早期资产）、出海（医疗器械、高端生物药和制剂以及供应链）、国产替代（医疗设备和耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周投资组合：昆药集团、美好医疗、鱼跃医疗、信立泰、科兴制药； 　　一月投资组合：昆药集团、开立医疗、美好医疗、和黄医药、东诚药业、普门科技、派林生物、鱼跃医疗、科兴制药、信达生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　有机硅是指含有Si-C（硅-碳）键、且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物。有机硅单体合成反应机理复杂、副反应多，除主产物二甲单体外还产生众多利用价值低且难消化处理的副产物，因此单体合成中二甲选择性的提高是企业核心竞争力的重要体现。 　　供给端，我国有机硅本轮扩产周期临近尾声，未来新增产能有限。目前全球约70%的DMC产能集中在我国，海外有机硅产能处于成本和产业链竞争弱势地位，2015年以来产能由135万吨缩减至2023年的106万吨。2020-2024年我国有机硅行业产能扩张速度快，当前我国有机硅行业CR7约达80%。2024年我国有机硅单体行业新增释放113万吨产能，25年及以后新增产能少，本轮供给扩张临近尾声。 　　需求端，有机硅终端应用领域广泛。有机硅产品具备耐高温、耐腐蚀、绝缘性好、使用寿命长等多项优异性能，被称作“工业味精”。DMC下游产品可以分为硅橡胶、硅树脂、硅油和硅烷偶联剂，其中硅橡胶为最大下游领域；而终端应用领域广泛。2022年全球聚硅氧烷消费量约为276万吨，我国占比约49%。近年来，我国的有机硅产品需求较为旺盛，需求量保持快速增长，我国聚硅氧烷表观消费量由2008年的36万吨增长至2023年的150万吨，CAGR为10%；过去几年的需求量主要来自光伏、新能源等领域，未来仍看好在新能源及电子电力领域的需求增长。 　　成本端，有机硅行业处盈亏平衡线，阶段性底部特征显著。有机硅行业的主要生产成本为原材料成本和能源成本，其中最主要的原材料为金属硅，生产耗用的主要能源为电力和蒸汽。原材料和能源价格的提升将增加有机硅行业的成本，而成本的增加可以通过产品提价部分传导至下游。当前有机硅行业位于生产盈亏平衡线，阶段性底部特征显著。从价差上看，DMC产品价差自22年下半年开始迅速收窄。2023-2024年在行业较大新增产能投放的压力下，且原材料价格下降带来成本端支撑走弱的影响，DMC产品价差进一步缩窄且维持低位运行，截至24年底价差已回落至2009年以来5%历史分位，自备及外采原材料的生产企业经营均处于盈亏平衡线附近。 　　建议关注：合盛硅业、东岳硅材、新安股份、鲁西化工、三友化工。风险提示：本报告弹性测算以上市公司实际发生数为准、原材料价格波动风险、安全环保风险、海外经济下行引发的景气持续下行风险。

　　1.2025年创新药对外授权迎来开门红，中国创新药的授权价值被持续验证 　　2025年的1月，创新对外授权出海迎来开门红，并且合作的领域也从肿瘤等热门方向延伸至自免等新方向，2025年1月10日，康诺亚宣布，就潜在同类最优的靶向CD38人源化单克隆抗体CM313与Timberlyne Therapeutics,Inc.达成独家授权许可协议。同期，和铂医药和科伦博泰宣布将一款靶向胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）的单抗HBM9378授权给了新成立的海外公司Windward Bio。和正医药与上海药物所共同宣布与强生签订全球许可协议，开发潜在最佳的BTK降解剂。虽然全球创新药医药并购交易在下降，但中国医药创新药的并购却持续活跃，对外授权数量保持持续增长，一方面中国创新药研发持续迭代，持续高效补充研发梯队，为对外授权提供持续的种子。另一方面，海外MNC并购更趋精明谨慎，但也面临中国创新药加入全球竞争的大环境，对中国创新药的项目保持持续的关注。目前与中国企业合作的项目以临床早期品种为主，随着合作临床试验的推进，中国创新药的质量将得到进一步验证。根据Evaluate Pharma的最新报告显示，在整个行业的临床管线中，至少有五分之一的项目有中国公司参与，ADC、双抗、CAR-T等领域中国创新药企业参与比例甚至超过了一半，2025年仍将是中国创新药在全球授权交易中大放异彩的一年。 　　2.减重和NASH市场创新频出，关注中国企业的海外授权 　　肥胖和NASH均是代谢疾病，也是糖脂代谢异常引起的相关疾病，而且全球均有巨大的患者人群。GLP-1是同时切入肥胖、NASH治疗的药物，司美格鲁肽和替尔泊肽均有二期临床数据证明NASH患者能在其治疗中获益。同时，NASH的其他治疗靶点及新药也展现出治疗潜力，2025年1月，Akero Therapeutics发布其NASH新药Efruxifermin的临床2b期研究数据，接受50mg EFX治疗的患者（n=46）中有39%实现了肝纤维化逆转且未出现MASH恶化，而安慰剂组（n=47）的这一比例为15%（p=0.009）。对比GLP-1针对F1-F3期NASH患者，Efruxifermin主要是针对代偿期肝纤维化（F4，Child-Pugh A）患者，并已初步展示出逆转纤维化的效果。目前国内已有东阳光长江药业和正大天晴布局FGF21因子的研发，2024年11月12日，Apollo Therapeutics宣布已与东阳光药（Sunshine Lake）就APL-18881（HEC88473）的开发达成独家许可协议。中国创新药企业也积极参与到减重和NASH领域的研发当中，差异化的研发思路，为全球合作创造更多可能。 　　3.国内流感阳性率下降，流感检测率和治疗率将继续提升 　　学生放假和春节假期，国内流感阳性率快速下滑，根据流感监测周报2025年第4周（2025年1月20日－2025年1月26日），南方省份哨点医院报告的ILI%为5.3%，北方省份哨点医院报告的ILI%为4.2%，较顶峰显著回落。对比2023~2024年流感季，2024~2025年流感季，10~11月流感的阳性率较低，12月才开始爬升，2024年Q4国内整体感染人群数量远低于2023年。海外方面，日本和美国仍处于高传播阶段，而且日本多城市已发布预警。随着春节后返工和开学，叠加境外输入，国内春季流感可能会形成第二高峰。英诺特等发布2024年业绩预告，收入和利润保持增长，呼吸道感染检测市场主要是依靠送检率的支撑，整体患病人数减少主要影响增速提升。呼吸道检测的C端市场目前仍处于培育阶段，对抗原快检，2023年基数低，2024年Q4有望保持增长，对于核酸上门检测，和互联网平台传播效率有关，2024年呼吸道检测的检测热度下降，新客户的消费习惯培养需要更长时间的沉淀。药物治疗方面，热点事件催化，互联网平台对专业知识的传播，流感新药能够以更快的速度触及消费者。国产的流感新药预计2025年起陆续获批上市，差异化的靶点设计有望带来抗耐药性的优势。 　　4.2025年集采延续，创新药仍是国内市场的主要增量 　　2024年全国基本医保基金总收入3.48万亿元，同比增长4.4%，其中，职工医保基金收入2.37万亿元，居民医保基金收入1.11万亿元。全国医保基金总支出2.97万亿元，同比增长5.5%，在药品集采和支付改革措施下，支出增速相对于2023年有所趋缓。医保增速可控是在人均诊疗费用和住院费用下降取得的，根据卫健委数据，2024年1-8月，全国三级公立医院次均门诊费用按可比价格下降3.1%；二级公立医院次均门诊费用按可比价格同比下降5.4%，三级公立医院次均住院费用按可比价格下降9.0%，二级公立医院次均住院费用按可比价格同比下降9.1%。2025年，医保部门将在上半年开展第11批药品集采，下半年开展第6批高值医用耗材集采。同时将在地方层面开展具备专业特色的全国联盟采购预计达到20个左右，包括中成药、中药饮片以及高值耗材等，预计2025年国家和联盟组织开展的药品集采品种将达到700个。通过集采降价，医保将节省资金用于创新药的支付。2024年医保目录共新增91个品种，自2025年1月1日期执行，截止2024年12月25日，除西藏外，整体医院挂网率已超过80%，2025年新进医保品种将成为市场的主要增量。同时，2025年医保谈判也计划提早，于预计从4月1日开始申报，9月份完成。 　　5.丙类目录年内有望出台，商保拓宽创新药的价值天花板 　　自2024年Q4以来，医保与商保协同加速，国家医保部门在数据、结算、支付等持续给与商保协同赋能。丙类药品目录是构建多层次医疗保障体系和创新药多元支付机制的重要尝试。根据医保局规划，丙类目录作为基本医保药品目录的有效补充，主要聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位暂时无法纳入基本医保目录的药品。二是使用范围上，国家医保局将采取多种激励措施，积极引导支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围。三是工作安排上，丙类目录与每年的基本医保药品目录调整同步开展，计划于2025年年内发布第一版。工作程序拟参照医保目录调整程序，但会发挥好市场主体的决定性作用，保险公司充分参与。丙类目录的商保结算价格由国家医保局组织保险公司与医药企业协商确定，探索更严格的价格保密措施。四是支持落地应用上，国家医保局将探索优化调整支付管理政策，对于丙类目录药品可不计入参保人自费率指标和集采中选可替代品种监测范围，符合条件的病例可不纳入按病种付费范围，实行按项目付费。在目前多地惠民保推进试点中，CAR-T等价格较高的治疗项目已纳入报销，但整体支付占仍比较低，是因为目前惠民保等商保发展仍不足，尚未形成足够强的保障范围和支付能力。丙类目录的制定及其他协同发展措施有望加速商保形成足够的创新药支付能力。 　　医药推选及选股推荐思路 　　新版医保目录落地执行、医保预付金制度推进、协同商保发展，医保对医药产业的新增量逐步展现，政策预期逐步转向正面，创新药出海进入收获期，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注最新临床数据发布和潜在BD，技术平台价值凸显，推荐【康希诺】，【益方生物】，关注【科济药业-B】、【和铂医药-B】。 　　2）减重和NASH领域差异化布局和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【联邦制药】、【歌礼制药-B】、【来凯医药-B】、【东阳光长江药业】、【甘李药业】、【博瑞医药】。 　　3）原料药库存周期变化，2025年盈利好转的品种，关注【健友股份】、【海普瑞】，专利期高峰到来及出海增量，关注【华海药业】。 　　4）医保目录执行落地，目录品种的放量，推荐【上海谊众】和【信立泰】、建议关注【海思科】、【云顶新耀-B】、【艾力斯】。 　　5）外延拓展，提高资产收益率，关注【康为世纪】、【热景生物】。 　　6）家庭医疗器械终端库存清理，销售恢复，推荐【美好医疗】，关注【鱼跃医疗】、【怡和嘉业】。 　　7）科研试剂海外需求订单恢复，产业内整合与合作加强，建议关注【阿拉丁】、【毕得医药】、【皓元医药】。 　　8）大模型迭代降低成本，医药和医疗应用突破，关注【金域医学】、【润达医疗】、【晶泰控股-P】、【泓博医药】。 　　9）商保、长护险发展，支持民营医疗服务，尤其是医养结合服务的发展，建议关注【新里程】、【信邦制药】。 　　10）春季流感以及民众对流感关注变化，检测方面推荐【英诺特】和【圣湘生物】，新药方面推荐【众生药业】，关注【健康元】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险