投资要点 　　春节期间美股生物技术XBI指数4个交易日微涨0.23%，其中MESO、CORT等个股涨幅较大；港股生物科技指数涨幅基本持平，其中荃信生物、和铂医药涨幅领先。春节前周、年初至今A股医药指数涨幅分别为0.07%、-3.77%，相对沪深300的超额收益分别为-0.05%、-0.78%；A股医药春节前周原料药（+1.00%）、化药（+0.88%）、医药商业（+0.81%）等股价涨幅较大，中药（-1.68%）、医疗器械（-0.46%）等股价跌幅较大；春节前周A股涨幅居前健友股份（+12.87%）、南卫股份（+11.78%）、润达医疗（+9.00%），跌幅居前长药控股（-21.99%）、双成药业（-18.01%）、赛托生物（-15.39%）。 　　2025年医药板块能否具有超额收益？截至目前医药板块跌幅约3.8%、处于中位数位置，医药板块仍有望走出显著超额的原因为：1、仿制药及类似物采集影响边际减弱。2024年针对中药、耗材及第十批集采落地，集采影响全部扩面，但2025年500个品种的集采目标进入尾声。另外1月27日医保局印发《按病种付费医疗保障经办管理规程》，重点强调加强按病种付费与医疗服务价格改革、集采、国谈等协同，同时做好即时结算等方面内容。2、医疗商业保险很可能催化创新药大行业。医保局积极推动丙类目录征求意见很可能一季度落地，有助于商保大发展。3、Q4持仓结构再创新低。医药板块4年连续下跌，其占全A比例从2021年的10%下降至今6%、非医药公募基金Q4医药持仓估计约5%，市值增加最多的为人福医药、药明康德、贝达药业、联影医疗、昆药集团等。4、医药估值水平颇具吸引力。我们预测2025年医药板块PE约21倍，其中医药行业、中药、医疗器械估值分别为11倍、17倍、20倍，处于较低水平。综上分析，重点推荐创新药、中药、CXO及医疗器械等板块。 　　具体思路：1）创新药领域：百利天恒、信达生物、益方生物、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、泽璟制药-U、恒瑞医药等；2）中药领域：佐力药业、江中药业、华润三九、济川药业、马应龙、方盛制药等；3）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、康龙化成、凯莱英等；4）高端制剂领域：人福医药、恩华药业、苑东生物等；5）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等6）GLP1产业链领域：诺泰生物、博瑞医药等；7）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；8）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；9）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；10）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；11）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　毕得医药(688073) 　　毕得医药：分子砌块龙头企业，盈利能力同环比持续提升 　　毕得医药聚焦新药研发产业链前端，为全球新药研发机构提供药物分子砌块及科学试剂产品。历经18年发展，公司已成为中国分子砌块龙头企业，产品与服务得到客户的广泛认可。2018年起，公司积极拓展海外市场，在美国、欧洲、印度等新药研发高地进行业务布局，努力打造国际型新药研发服务企业，海外收入占比逐年提升。2025年1月，毕得医药拟增发收购海外分子砌块老牌企业Combi-Blocks，全球业务将进入发展新阶段。自2024年第二季度起，公司各季度间业绩环比已基本企稳向上，我们看好公司的长期发展，维持2024年并上调2025/2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.18/1.42/2.02亿元（原预计为1.18/1.34/1.61亿元），EPS为1.30/1.56/2.22元，当前股价对应P/E分别为37.3/31.0/21.8倍，维持“买入”评级。 　　Combi-Blocks是集研产销于一体的老牌分子砌块企业，与毕得医药高度协同 　　Combi-Blocks成立于1997年，总部位于美国圣地亚哥，是集研发、生产和销售于一体的药物分子砌块和科学试剂企业，业务与毕得医药高度协同。Combi-Blocks产品数量丰富，有超过12万种常备分子砌块现货库存，可向客户提供超过29万种分子砌块；其中，硼酸类产品优势较明显，于欧美市场的占有率较高。Combi-Blocks营业收入与利润保持稳定，净利率较高，2023与2024年营收分别为4996.31/4659.15万美元，净利润分别为2204.18/2042.37万美元，净利率分别为44.1%/43.8%。 　　2025年1月，公司公告拟增发收购Combi-Blocks。我们认为，本次收购毕得医药有望迈入发展新阶段：从业务上看，此次收购可以快速补充分子砌块和科学试剂的产品种类，并完善海外销售渠道，提升在全球的供应链与仓储运营效率；从业绩上看，Combi-Blocks的收购短期内能够增厚毕得医药的业绩，中长期维度看，毕得医药有望凭借Combi-Blocks已有的产品线、渠道与客户群提升在全球市场的份额与地位，并提升公司的盈利能力；同时，Combi-Blocks有望依托于毕得医药不断扩充的新品类，在自身品牌的加持下迎来新的增长。 　　风险提示：收购失败、整合不及预期、药物发现市场需求下降等。

　　核心观点： 　　我们认为，现阶段国内涤纶长丝扩产周期已经进入尾声且库存处于历史较低水平，同时考虑到下游需求稳中有增，2025-2026年涤纶长丝供需格局或将偏紧，价格有望进入上行周期。 　　供给侧： 　　头部企业市占率提升，竞争格局持续优化。在上一轮产能集中释放期头部企业新增产能较多的背景下，行业集中度持续提升，根据卓创资讯与公司公告数据，2017-2023年桐昆股份涤纶长丝产能由460万吨提升至1350万吨，产能占比由13%提升至27%；新凤鸣涤纶长丝产能由273万吨提升至740万吨，产能占比由8%提升至15%，两者产能占比合计超过40%，与此同时根据卓创资讯数据，2023年国内涤纶长丝行业CR4约为58%。 　　行业扩产进入尾声，新增产能有限且集中头部企业。根据卓创资讯数据，现阶段国内拟在建涤纶长丝产能约为225万吨，其中2025年规划投产185万吨，相较于行业产能投放高峰期已经明显下行，且从企业端来看新增产能主要集中于新凤鸣和桐昆股份两家，在规划产能如期投产的情况下，行业集中度有望进一步提升。 　　需求侧： 　　内需方面，受2023年高基数和高增长的影响，国内纺织服装零售端增长承压，全年来看基本保持平稳。根据国家统计局数据，2024年1-12月国内服装鞋帽、针、纺织品类商品零售类值累计约为1.47万亿元，同比增长0.3%。从投资端来看，由于纺织企业稳步扩大高端化、智能化、绿色化转型升级投入，根据国家统计局数据，2024年1-12月国内纺织服装、鞋、帽制造业固定资产投资实际完成额累计同比增长18.0%。从生产端来看，国内纺织服装生产企业收入和利润呈现稳中有增的态势，根据国家统计局数据，2024年1-11月，国内纺织服装、服饰业规模以上工业企业营业收入约为1.14万亿元，同比增长2.6%；实现利润总额549.5亿元，同比增长3.9%；2024年1-12月国内纺织服装、服饰业规模以上工业增加值累计同比增长0.8%。 　　出口方面，海外服装及面料批发商库存下降至历史正常水平，从消费端来看，2024年美国服装及配饰店零售额整体稳中有增，叠加库存下行因素，美国服装及服装面料批发商库存销售比呈现下行趋势，未来或将进入新一轮补库周期，从而对于我国纺织品出口产生积极作用并间接拉动上游涤纶长丝需求。此外，根据卓创资讯数据，2014-2024年我国涤纶长丝出口量由159.3万吨增长至393.3万吨，年均复合增长率约为9.5%。根据卓创资讯数据和相关信息，2024年我国涤纶长丝出口量同比下降10万吨，降幅约为2.5%，其中主要原因之一是由于印度BIS认证导致对印度出口量的大幅下行，但由于越南等东南亚国家需求增速较快，未来长丝出口量有望恢复增长。 　　根据我们测算，预计2025-2026年国内涤纶长丝供需差分别为88/189万吨，分别占当年国内总供给的2%、4%，国内涤纶长丝供需或将持续偏紧，有望推动涤纶长丝价格上行。 　　投资建议与估值 　　我们认为，现阶段涤纶长丝行业扩产周期进入尾声且行业集中度呈现持续提升趋势，龙头企业话语权得到加强，另一方面目前行业库存处于历史低位，在下游纺织服装内外需稳中有增的背景下，2025-2026年国内涤纶长丝供需或将持续偏紧，有望推动涤纶长丝价格进入上行周期，建议关注桐昆股份、新凤鸣等具备较大长丝产能规模以及配套上游PTA等原材料的相关企业。 　　风险提示 　　下游需求不及预期的风险；行业扩产情况超预期风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。

一、本周国内创新药/改良型新药申请临床/获批临床/申请上市/获批上市数据分析1.1总体概况根据摩熵医药数据统计，2025.01.20-2025.02.02期间共有128个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号111个，进口药品受理号17个。本周共计40款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药30款，生物药7款，中药3款。其中值得注意的有：（1）BG-60366片1月20日，CDE官网公示：百济神州的BG-60366片获得临床试验默示许可，用于治疗EGFR突变型非小细胞肺癌。公开资料显示，BG-60366片是一款新型EGFR降解剂（EGFR CDAC），其具有差异化作用机制，有望实现EGFR信号完全抑制。（2）BL-0175注射液1月20日，CDE官网公示：弼领生物的BL-0175注射液获得临床试验默示许可，用于绝经后激素受体阳性的局部晚期或转移性乳腺癌患者的治疗。公开资料显示，BL-0175注射液是新一代蛋白降解剂纳米偶联药物，该产品具有在血液循环中高度稳定、肿瘤组织中高度富集、肿瘤微环境中持续释放蛋白降解剂，并且超深层肿瘤渗透等特点。（3）CVI-2742胶囊1月20日，CDE官网公示：人福医药全资子公司湖北生物医药产业技术研究院有限公司的HWH-340片获得临床试验默示许可，联合新型内分泌疗法用于转移性激素敏感型前列腺癌。公开资料显示，HWH-340片是一款聚腺苷二磷酸核糖聚合酶抑制剂（Poly ADP-ribose Polymerase Inhibitor，PARPi，简称“PARP抑制剂”）。本周共3款新药获批上市，即塞纳帕利胶囊、利厄替尼片和芪防鼻通片。

本月国内新药获批临床情况根据摩熵数据统计，2025年1月共有123款新药获批临床（共计205个受理号），较上个月较少了71款，其中包括63款化药，50款生物制品，10款中药。本月获批临床受理号数量最多的新药为抗肿瘤药和免疫机能调节药物，有94个，占比为46%，消化系统与代谢药物获批数量也比较多，有15个。获批剂型主要为注射剂与片剂，分别有77个，62个。

根据摩熵数据统计，2025年1月共有59个品种（按受理号计92项）一致性评价申请获CDE承办，申请品种主要为消化系统与代谢药物和系统用抗感染药物，申请剂型主要为注射剂。硫酸阿托品注射液为申请企业数最多的品种，有4家；新乡市常乐制药有限责任公司是申请品种最多的企业，有3个品种。

　　翔宇医疗(688626) 　　投资要点： 　　公司是国内康复医疗器械行业内研发引领型企业。主要布局康复评定（包括评估肌力，神经障碍，功能损失程度等），训练康复（包括运动，主被动训练等康复训练设备），理疗器械（包括声光电测热设备，物理康复医疗设备），护理器械，辅具系列五大类业务。截至2024年三季报，公司累计获得336项医疗器械注册证/备案凭证，1817项专利，179项软件著作权，191项省级科技成果。 　　1月23日，公司发布业绩预告，预计2024年实现营业收入7.3亿元-7.5亿元，同比增幅在-1.99%-0.70%之间。预计2024年实现归母净利润0.95亿元-1.1亿元，同比下滑51.57%-58.18%；预计2024年实现扣非归母净利润0.82亿元到0.95亿元，同比下滑53.44%-59.81%。四季度业绩环比略有改善。公司2024年业绩承压，2025年随着设备招采的恢复，公司业绩有望随之恢复。 　　公司拥有适合老年康复的相关康复医疗器械近百种，涵盖康复训练、物理治疗、老年护理、老年辅助器具、功能评估、居家康复类等方面，为解决老年人疼痛、失眠、卒中、心理(孤独症)、阿尔茨海默、帕金森、压疮、失能护理/安宁疗护等常见疾病或功能障碍提供解决方案和设备支持。根据老年病患者群体常见的功能障碍和并发症，从“助眠、助立、助行、助听、助看、助浴、疼痛、治未病、长期护理”等提供全套康复装备和老年(医养)康复解决方案及智慧康养综合解决方案。未来有望受益于“银发经济”的发展。同时公司近年来也将研发重点放在脑机接口，AI、具身智能机器人及多模态融合等关键核心技术，未来有望打造康复机器人产业创新发展和集成应用新高地。 　　暂时维持公司盈利预测，预计公司2024年EPS为0.65元/股，2025年EPS为1.20元/股，2026年EPS为1.38元/股，对应1月24日收盘价29.35元，动态市盈率分别为45.37倍，24.42倍和21.24倍，考虑到25年业绩即将改善，上调公司投资评级至“买入”。 　　风险提示：政策风险，订单获取和确认的不确定性风险，研发进度不及预期风险

　　为何在当前时点推荐投资民营医疗服务板块？我们认为当前板块估值水平极具投资吸引力，港股和A股民营医疗服务板块的平均前瞻市盈率均已低于历史均值1个标准差以上，且为过去五年来的最低水平，前瞻PEG也同样远低于历史平均水平。同时，改革短期影响有望逐步出清，医保支付改革的边际影响正逐步减弱，后续政策落地有望持续改善医保回款压力对企业业绩的短期影响。长期来看，政策支持社会办医的大方向不改，叠加人口结构变化的大趋势，我们认为民营医疗板块在医疗服务体系中的规模和地位将与日俱增，相关企业的长期基本面向好，趋势能见度较强。 　　关注老龄化+供需错配格局下的社会资本投资方向：结合过往社会资本投资该领域的偏好、老龄化趋势以及医疗资源供需错配的大背景，我们看好以下细分赛道发展前景：1）肿瘤医院所需初始投入最大、进入壁垒最高，现有龙头有望受益于强者恒强格局；2）中医医院投入规模略高于专科医院，利润率、资产回报率稳步提升且与专科医院基本持平，快速扩张的龙头有望受益于诊疗意识增强；3）眼科、美容等专科进入壁垒较低，我们预计行业竞争可能会逐步加剧，我们持相对谨慎态度。 　　选股逻辑及专科偏好排序：在民营医疗服务板块选择投资标的时，我们认为应同时关注短期业绩确定性和风险、长期成长能力、兼顾当前估值水平。我们对各专科的偏好排序如下：中医>肿瘤>眼科>妇产/辅助生殖>骨科/康复>美容。我们首次覆盖固生堂（2273HK）和锦欣生殖（1951HK），均给予买入评级，看好细分赛道的成长空间及标的作为各自赛道龙头的持续受益潜力；继续给予海吉亚医疗（6078HK）买入评级，看好其较高的内生增长能见度，以及新院区建成落地后的业绩增量贡献。

　　通化东宝(600867) 　　公司深耕糖尿病领域，胰岛素市场前景广阔。作为国内糖尿病领域头部企业，公司现有产品线涵盖了人胰岛素、胰岛素类似物、GLP-1受体激动剂以及口服降糖药等丰富多元的治疗药物。糖尿病是全球性的健康问题，根据国际糖尿病联盟（IDF）全球糖尿病地图估计，2021年全球有5.37亿成年人患有糖尿病，而我国是全球糖尿病患者人数最多的国家，成年人糖尿病的患病率高达13%，糖尿病患病人数自2019年的1.16亿增长至2021年的1.41亿。我国存在糖尿病知晓率、治疗率、控制率三低的情况，未来糖尿病临床诊断率和治疗率将不断提升，糖尿病治疗市场将随之持续增长，胰岛素作为糖尿病治疗的最后一道防线，市场潜力巨大。 　　胰岛素集采利好胰岛素头部企业，国产企业份额持续扩大。在胰岛素专项集采接续采购中，从集采报量看，国产厂商份额从首次集采的31%大幅提升至本次集采的45%，新的集采周期内，胰岛素竞争格局更加优化，进一步加速国产替代，尤其有利于国产头部企业。公司全线产品均以A类中选，甘精胰岛素和门冬胰岛素系列产品以A1类中选，同时额外获得全国集采二次分配量中的30%以上（约1000万支），总签约量约4500万支，有望带动签约外的自由竞争市场的迅速增长。 　　创新研发有序进行，国际化进程顺利推进。在市场规模持续增长的GLP-1、DPP-4、SGLT-2类降糖药物上，公司均已有相应产品获得上市批准。核心产品司美格鲁肽、超速效赖脯胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液25R已进入临床III期；注射用THDBH120（GLP-1/GIP)和THDBH151片（XO/URAT1）已进入临床II期。同时国际化战略也稳步推进，人胰岛素注射液上市许可申请已获得欧洲药品管理局（EMA）正式受理；胰岛素类似物方面公司与健友股份达成战略合作，共同进军美国胰岛素市场；GLP-1RA方面，利拉鲁肽注射液在国内已获批上市，加速推动公司与科兴制药合作在海外17个新兴市场利拉鲁肽的注册和申报进程，已完成多个国家的注册申请文件提交。 　　通化东宝为优质底部标的存在较大弹性，首次覆盖给予“推荐”评级。公司作为国内胰岛素的头部企业，实现了对各类胰岛素全面覆盖。我们选取在A股上市的主营业务为胰岛素的企业甘李药业、生物制品企业特宝生物以及同样在胰岛素领域有所布局的亿帆医药。2025年可比公司PE均值为23倍，通化东宝2025年PE估值为18倍，低于可比公司均值。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润0.41/8.52/11.68亿元、对应PE分别为372/18/13倍。考虑胰岛素专项集采接续采购已结束，集采影响、库存消化、项目减值以及渠道补差等负面因素已释放，未来公司将轻装上阵。海外胰岛素也将陆续获批上市并与科兴制药和健友股份达成海外销售战略合作，公司有望实现收入与利润快速成长，开启第二成长曲线，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。