中心思想 特步国际2025上半年业绩稳健增长，索康尼利润率提升成为最大亮点 本报告通过对特步国际2025年半年报的深度剖析，得出以下核心观点： 主品牌稳健发展，电商与童装领航增长：2025H1特步主品牌实现收入60.5亿元，同比+4.5%，其中电商渠道收入实现双位数增长，占比超30%，特步儿童品牌升级为“特步少年”定位运动追高，成为主品牌重要增长引擎。但线上竞争加剧及童装占比提升导致主品牌利润率小幅承压，营业利润率20%，同比-0.6pct。 专业运动板块高速增长，索康尼盈利能力超预期：专业运动（索康尼、迈乐）收入达7.9亿元，同比+32.5%，门店净增27家至155家。经营溢利同比+237%至0.8亿元，经营溢利率提升至10%（+6.1pct），远超市场预期，体现电商折扣收紧、品牌打法成效及店效提升带来的规模效应。 整体财务表现靓丽，持续经营业务实现双增：集团持续经营业务收入剔除KP影响同比+7.1%，营业利润率19.1%（+0.4pct），归母净利润9.1亿元同比+21.5%，剔除KP剥离基数影响仍同比+6.4%，表观高增部分来自2024H1 KP亏损1.1亿元的基数效应。 DTC回收战略启动，品牌矩阵差异化定位明确 主品牌DTC回收战略推动零售结构优化：公司计划于2025H2开始回收100-200家门店，2026年回收余下300-400家，资本开支约4亿元，旨在提升运营效率、优化客户体验和强化市场洞察。 品牌矩阵极具市场竞争力：特步主品牌凭借“大众跑步领域龙头”定位及丰富跑鞋科技持续吸引消费者；索康尼和迈乐作为高端及越野跑步品牌，精准拓展集团目标客群，覆盖从大众到高端的跑步市场全场景。 主要内容 公司财务核心数据与市场表现 收入与利润结构分析 集团整体业绩：2025H1集团收入68.4亿元，剔除已剥离品牌KP影响后同比+7.1%。持续经营业务营业利润率19.1%，同比+0.4pct。归母净利润9.1亿元，同比+21.5%，表观高增得益于2024H1 KP亏损1.1亿元的基数效应。剔除KP影响后同比+6.4%。 分业务收入贡献： 特步主品牌：60.5亿元（占比约88.5%），同比+4.5% 专业运动：7.9亿元（占比约11.5%），同比+32.5% 利润端分化明显：主品牌毛利率43.6%（-0.3pct），营业利润率20%（-0.6pct），承压主因线上竞争加剧及低毛利率童装占比提升；专业运动毛利率55.2%（-1.6pct，受OG线和服装线占比提升影响），但经营溢利率10%（+6.1pct），大幅改善。 盈利预测与估值 未来三年净利润增长稳定：预计2025/2026/2027年归母净利润同比增速分别为+10.8%/+11.2%/+11.0%至13.7亿/15.3亿/16.9亿元。 当前估值具有性价比：对应现价PE分别为11.4/10.2/9.2倍，预计2025年分红率50%，对应股息率4%。 主要财务预测指标：营业收入从2024年135.8亿元预计增长至2027年169.0亿元（CAGR约7.5%），毛利率预计逐年提升至45.4%，ROE从14.1%提升至17.3%。 业务运营与战略布局 特步主品牌：电商与童装双轮驱动，DTC回收优化渠道 渠道策略：25H1电商渠道收入双位数增长，占主品牌收入超30%，公司持续使用爆品和快反模式提升效率。线下DTC回收从25H2开始，以调整零售结构与客户体验。 品牌升级：特步儿童更名“特步少年”，定位“运动追高”，8月推出全新成长鞋，进一步细分青少年运动市场。 利润率压力：在线上竞争白热化环境下，主品牌通过DTC有望中长期改善费用率与毛利率。 专业运动（索康尼&迈乐）：高速放量，盈利能力显著边际改善 线下扩张：25H1索康尼净开27家至155家门店，均位于高线城市核心商圈，收入高增来自大店模式与产品线丰富带来的单店效率提升。 利润率突破：经营溢利0.8亿同比+237%，经营溢利率10%，同比提升6.1pct，体现了电商收紧折扣、品牌打法显效以及费用摊薄效应。未来伴随新产品线规模扩大，毛利率有望稳中向上。 风险提示 终端消费力下降的不确定性 索康尼开店及店效提升不及预期 线上竞争持续加剧的风险 总结 特步国际2025年上半年展现出稳健增长与结构性亮点并存的发展态势。在整体消费环境承压背景下，主品牌依托电商渠道的强势增长（双位数增长且占比超30%）以及童装品牌升级带来的增长活力，实现收入4.5%的正增长，同时通过启动DTC门店回收战略为中长期效率提升和渠道管控奠定基础。尽管利润率受线上竞争加剧和产品结构变化影响小幅下滑，但公司核心市场地位稳固。 专业运动板块成为报告期内最大的超预期亮点：索康尼及迈乐品牌收入增长32.5%，门店扩张有序，经营利润率大幅提升6.1个百分点至10%，远高于市场预期，表明新品牌已进入规模效应释放的良性循环。从财务面看，公司持续经营业务收入与利润均有实质增长，表观归母净利高增21.5%部分来自KP剥离基数效应，但剔除后仍同比增6.4%。未来三年盈利预测显示归母净利润复合增长率约11%，估值对应PE在9-12倍区间，叠加50%分红率预期下约4%的股息率，公司在跑步赛道龙头地位和品牌矩阵差异化布局具备中长期配置价值。风险点主要在终端消费力下滑及新品牌扩张节奏。

中心思想 中报盈利超预期，索康尼成为第二增长曲线 特步国际2025年中报营收符合预期，但盈利增速达21.5%，略超市场预期，主要得益于时尚运动业务亏损收窄、管理费用管控及政府补助增加。索康尼品牌表现尤为突出，上半年营收同比增长32.5%，经营利润飙升236.8%，标志着该品牌已成功度过磨合期，有望成为公司未来三年营收翻番的核心驱动力。 综合毛利率短期承压，中长期趋势向上 报告期内综合毛利率小幅下降，主要受线上折扣加深、儿童业务占比提升及索康尼品类结构调整影响。但随着儿童业务成熟及索康尼收入占比持续提高，中长期综合毛利率预计呈现回升态势。同时，建议关注户外热潮下迈乐品牌的潜在发展机会，可能成为中期新增长点。 主要内容 核心观点 营收增长符合预期，盈利增长略超市场预计：上半年收入稳健增长，盈利在低基数及费用管控下同比增21.5%。 综合毛利率短期下降，中长期有望向上：线上折扣、儿童业务比重增加及索康尼品类结构调整导致毛利率小幅下滑，未来随业务成熟将改善。 索康尼保持强劲增长势头，未来三年营收有望翻番：聚焦跑步+生活定位，渠道升级及品类拓展推动高增长，经营利润大幅提升。 建议关注迈乐品牌发展机会：户外行业热潮下，公司预计26年底强化迈乐投入，可能成为中期潜在增长点。 分品牌分析 索康尼：高增势头确认，利润弹性释放 上半年中国内地净开10家店铺至155家，渠道升级与品类拓展带动同店增长。 专业运动分部营收同比增32.5%，经营利润同比增236.8%。 聚焦精英人群，打造高端舒适跑步+生活产品，预计未来三年营收翻倍。 主品牌：稳健发展，DTC投入加大 主品牌通过加大DTC投入保持稳健增长，Q4（2024年）表现稳健。 儿童业务收入比重增加，虽短期拉低毛利率，但随成熟度提升将贡献利润。 迈乐：中期潜在增长点 户外行业蓬勃发展背景下，公司计划强化户外品牌迈乐发展。 借鉴索康尼培育经验，预计26年底起重点投入，建议关注。 盈利预测与投资建议 维持盈利预测：2025-2027年每股收益分别为0.49、0.56、0.63元。 给予2025年16倍PE估值，对应目标价8.54港币（1人民币=1.09港币）。 维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧 可选消费复苏不及预期 新品牌增长低于预期 公司主要财务信息 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 14,346 13,577 14,452 15,795 17,244 同比增速 10.9% -5.4% 6.4% 9.3% 9.2% 归母净利润（百万元） 1,030 1,238 1,369 1,558 1,745 同比增速 11.8% 20.2% 10.6% 13.7% 12.0% 毛利率 42.2% 43.2% 44.0% 44.5% 45.0% 归母净利率 7.2% 9.1% 9.5% 9.9% 10.1% ROE 11.6% 14.2% 13.6% 14.3% 14.8% 可比公司估值（截至2025年8月18日） 公司 代码 股价（元） 2025E PE 2026E PE 安踏 2020.HK 83.7 17 15 申洲国际 2313.HK 52.6 12 11 李宁 2331.HK 16.4 17 15 361度 1361.HK 5.4 9 8 调整后平均 - - 16 14 （注：特步2025E PE为9.3倍，远低于行业平均，具备估值修复空间） 财务报表预测摘要 资产总计：2027E达24,327百万元，较2023A增长40.4%。 负债率：2025E预计51.1%，主要因短期借款增加，但2027E回落至51.4%。 经营活动现金流：2025E预计2,236百万元，2024A为1,228百万元，大幅改善。 每股收益：0.49元（2025E），0.56元（2026E），0.63元（2027E）。 总结 特步国际2025年中报核心亮点在于索康尼品牌从培育期进入高速放量阶段，营收和利润均超预期，成为公司第二增长曲线。盈利增长略超市场预期，但毛利率短期承压，中长期受益于产品结构升级有望上行。主品牌稳健发展，儿童业务、DTC模式贡献增量。建议关注户外热潮下迈乐品牌的潜在发展，可能成为中期新增长极。当前股价对应2025年PE仅9.3倍，远低于行业均值16倍，目标价8.54港币存在39%上涨空间，维持“买入”评级。风险主要来自行业竞争加剧、消费复苏不及预期及新品牌增长不确定性。

中心思想 特步国际双轮驱动战略成效显著，跑步赛道布局构筑增长壁垒 特步国际在2025年上半年展现出强大的经营韧性，其核心战略——“主品牌稳健经营+专业运动品牌高增”的双轮驱动模式得到充分验证。集团整体收入同比增长7.1%至68.4亿元，归母净利润大幅增长21.5%至9.1亿元，净利率提升1.6个百分点至13.4%。这一业绩表现的核心驱动力在于：主品牌通过产品迭代与DTC渠道改革，在大众市场巩固基本盘；而专业运动品牌索康尼凭借品牌势能提升，实现流水超30%增长，且运营利润率(OPM)同比大幅提升6.1个百分点至10.0%，标志着该品牌已进入利润贡献期。 估值重估逻辑清晰，市场风险偏好回升提供上行空间 报告显示，公司净现金水平显著优化94.3%至19.13亿元，为未来的战略投资和股东回报提供了坚实基础。华泰研究基于公司强劲的增长前景和索康尼品牌的利润爬坡趋势，上调目标价7.6%至7.08港币，并维持“买入”评级。这一估值调整反映了市场对公司主品牌DTC改革长期效益、索康尼高端化战略成功以及整体盈利能力改善的积极预期。相较于行业可比公司（安踏、李宁等）25E PE均值14.1倍，特步当前估值仍存在折价，但索康尼的强劲增势正逐步缩小这一差距，为投资者提供了明确的估值修复机会。 主要内容 主品牌经营稳健与专业运动品牌高增 主品牌：线下渠道优化与产品迭代驱动稳健增长 特步主品牌在1H25实现收入60.5亿元，同比+4.5%，流水保持中单位数增长。渠道端表现分化明显，线上渠道增速领先，电商同比实现双位数增长，体现了公司在数字化转型方面的成功。线下方面，公司持续优化渠道结构，加大购物中心和奥莱布局，截至报告期，成人品牌店铺数量达6360家，其中新形象店占比约70%。产品端，160X冠军跑鞋、360X 2.0碳板跑鞋等新品推动了跑步品类ASP上涨，同时服装销售也实现增长。但需注意的是，高增长的电商运营成本提升导致主品牌OPM同比-0.6pct至20.0%，反映出渠道变革初期的成本压力。 专业运动品牌：索康尼品牌势能爆发，OPM大幅改善 索康尼品牌成为本次财报最大亮点，1H25流水实现30%以上增长，收入同比大增32.5%至7.9亿元。这种高增长主要得益于：线下同店销售额实现双位数增长，以及线上渠道和服装销售的增长。更重要的是，品牌规模效应及势能提升带动营业利润同比暴涨236.8%至0.8亿元，运营利润率（OPM）同比大幅提升6.1个百分点至10.0%。这一数据表明，索康尼已从投入期逐步进入利润收获期，其高端定位和精准营销策略正在产生显著的财务回报。 盈利能力整体稳健与现金水平优化 毛利率结构性变化与费用控制 公司整体毛利率同比微降0.1个百分点至45.0%，这主要是由于业务结构变化所致。其中，主品牌毛利率同比-0.3pct至43.6%，受线上推广活动及定价策略影响；专业运动品牌毛利率同比-1.6pct至55.2%，主要受低毛利率的服装销售大幅增长影响。费用方面，销售及管理费用率同比上升0.6pct至31.0%，但研发费用率同比+0.3pct，显示公司持续加大产品创新投入。尽管如此，整体净利率同比提升1.6pct至13.4%，部分得益于K&P同期亏损消除以及政府补贴、授权收入等其他收入增长。 运营效率与财务状况改善 运营层面，应收账款周转天数较年底减少2天至118天，保持健康水平，表明公司回款能力良好。存货周转天数较年底增加23天至91天，主要原因是主品牌为应对下半年马拉松旺季增加三个月备货，以及索康尼开店备货需求增加，这属于战略性提前备货。更值得关注的是，公司净现金大幅上升94.3%至19.13亿元，实现显著改善，为后续的DTC门店回收和渠道扩张提供了充足的资金支持，也增强了公司抵御行业风险和抓住市场机遇的能力。 未来战略：DTC模式升级与索康尼渠道扩张 主品牌DTC模式启动，提升运营效率与长期增长动能 公司宣布将于2H25升级零售战略，正式启动主品牌DTC模式，这可能是公司零售战略的重大转折点。DTC模式有助于公司更直接地触达消费者、提高运营效率、加强品牌掌控力，为长期增长奠定基础。具体执行上，公司计划2025/26年分别完成100-200/300家DTC门店回收，资本开支约4亿元。这一战略如果顺利实施，有望在优化渠道效率的同时提升品牌形象，但短期内可能对利润产生一定影响。 索康尼渠道与产品加速扩张，推动店效及OPM新一轮提升 索康尼在中国内地开店已达155家，较年初净开10家。展望2H25，索康尼新型门店在高线城市的布局节奏将进一步加快，全年计划新开30-50家。更重要的是，公司计划扩展服装和生活产品系列，这有助于提升客单价和复购率，有望推动店效及OPM实现新一轮提升。在品牌势能持续提升的背景下，索康尼正从“小众精英”向“大众高端”过渡，其盈利能力的持续改善将成为公司未来业绩增长的重要引擎。 总结 特步国际2025年上半年的业绩报告展示了其在复杂的消费环境中，通过精准的战略定位和高效的执行能力，实现了稳健的业绩增长。核心要点在于“双轮驱动”战略的成功验证：主品牌通过数字化渠道改革和产品创新，在大众市场保持了基本盘的稳定；索康尼品牌则凭借强大的品牌势能和规模效应，进入了利润高速增长阶段。 盈利预测方面，报告维持公司2025-27E归母净利润13.7/15.3/17.1亿元的预期，对应EPS为0.49/0.55/0.61元。基于索康尼的强劲增势和市场风险偏好的回升，华泰研究上调目标价至7.08港币（对应25E PE 13.3x）。投资逻辑清晰：公司布局跑步赛道，主品牌DTC改革和索康尼渠道扩张将共同驱动业绩增长，同时净现金水平的显著优化和中期派息比率达50.0%，为股东提供了良好的安全边际和回报。 主要风险因素包括：行业竞争加剧可能压缩利润空间；终端零售复苏不及预期将影响销售收入；店效提升及品牌营销效果若不及预期，可能延缓成长速度。投资者在关注其增长潜力的同时，也需密切跟踪这些风险因素的变化。

中心思想 港股延续结构性行情，医药板块领涨，资金面与技术面共振支撑市场信心 本报告核心观点指出：上周港股延续上涨趋势，恒指与科技指数期货价格均录得正回报，其中医疗板块以7.27%的周涨幅领跑所有行业。市场资金面呈现积极信号——港股通南下资金净流入381.21亿港币，维持年内高位；同时，恒指已突破关键阻力位，技术形态稳固。然而，国内7月金融数据反映居民与企业端信贷需求疲弱，叠加美国PPI超预期引发通胀叙事升温，外部环境不确定性仍存。中长期看，政策预期与南下资金持续流入为港股提供韧性，结构性行情有望延续，建议关注新消费、互联网、创新药等题材板块，以及必选消费、内资银行等防御性资产。 主要内容 1. 投资观点 1.1 行情总结 上周港股延续回升势头，恒指周涨1.65%，成交量维持高位。杠杆做空ETF资金出现分化（恒指2倍反向ETF份额+6.25%，科指2倍反向ETF份额-3.39%），显示市场风险偏好有所提升。港股通南下资金净流入381.21亿港币，资金面支撑较强。 1.2 市场环境 国内7月金融数据：M1同比+5.6%（前值4.6%），M2同比+8.8%（前值8.3%），新增社融1.16万亿元，政府债券同比增速81.4%，但居民贷款新增-4893亿元，信贷需求待恢复。海外方面，美国CPI符合预期但PPI同比飙升至3.3%（远超预期2.5%），通胀叙事升温，美股情绪波动。港股市场情绪良好，南下资金持续流入形成资金沉淀，叠加恒指突破关键阻力位，信心稳固。 1.3 后市观点 短期相对乐观，中长期较为乐观。技术面恒指处于上升通道，南下资金加速流入，市场成交量高位。若后续刺激政策落地或高估值板块出现新增长点，港股长期行情可期。 1.4 板块配置 近期关注新消费、互联网龙头个股，以及受益政策引导和融资环境改善的创新药行业。继续推荐必选消费、内资银行保险、部分物管龙头。长期投资者可逢低配置能源、通讯、公用事业等防守板块。衍生品方面，港股短期波动可能性增加，可适当买入期权组合降低持仓波动。 2. 市场回顾 2.1 期货市场表现 恒指期货周涨1.61%，科技指数期货涨1.39%；恒指期货持仓+6.91%，基差-35.07点。美股道指期货涨1.72%，标指期货+0.90%，纳指期货+0.38%。道指基差63.88点（较前周变化-109.51点），纳指基差84.68点（-69.55点），基差缩窄显示市场乐观情绪减弱。 2.2 港股美股表现 港股：恒指+1.65%，国企指数+1.53%，科技指数+1.52%。医疗板块+7.27%领涨，原材料+5.5%次之。ETF方面，盈富基金份额-5.40%，恒指2倍反向ETF+6.25%，科技板块与大盘看法分化。美股：道指+1.74%，标普500+0.94%，纳指+0.81%。医疗板块反弹+4.62%，公用事业-0.83%。 3. 市场外部环境跟踪 3.1 国内主要城市住房销售情况 30城新房成交面积同比-8.7%，环比+2.4%；一线城市面积同比-26.6%，二线-5.9%，三线+12.7%。二手房成交：重点城市同比-16.8%，环比-11.5%。房地产市场整体偏弱。 3.2 央行最新动向 芝加哥联储主席古尔斯比对降息犹豫；获提名美联储理事米兰称通胀“得到控制”。 3.3 部分国内外重要新闻 中美发布经贸会谈联合声明，双方继续暂停加征关税90天。美国7月CPI同比持平2.7%（低于预期），核心CPI+3.1%创2月以来新高。美国7月PPI同比3.3%（远超预期），8月密歇根消费者信心指数回落至58.6。日本二季度GDP环比+0.3%，连续5个季度增长。 3.5 本周关注 美联储公布货币政策会议纪要、杰克逊霍尔全球央行年会、日本7月核心CPI。 4. 风险提示 国内外经济下行风险加大、美联储货币政策超预期转向、地缘政治风险变化。 总结 本报告全面复盘了8月第二周港股及美股市场表现，核心结论如下：港股在增量资金（南下净流入381亿港币）与技术突破（恒指站稳关键阻力位）双重支撑下延续上涨，医疗板块以7.27%的周涨幅成为最大亮点。期货市场方面，恒指及科技指数期货量价齐升，但美股基差缩窄暗示乐观情绪边际降温。市场环境层面，国内7月金融数据显示政府端发力对冲居民与企业端疲弱，海外美国PPI超预期加剧通胀担忧，但中美关税暂缓协议落地为市场提供阶段性利好。配置策略上，报告建议短期关注新消费、互联网及创新药等题材，中长期坚守必选消费、内资银行保险等防御板块，并提示利用期权工具管理波动。整体而言，报告对港股维持“短期相对乐观、中长期较为乐观”的判断，政策预期与资金面韧性是核心逻辑。

中心思想 1H25业绩超预期与创新转型加速 中国生物制药2025年上半年经调整净利润同比翻倍，显著超出市场预期，主要源于科兴分红收益翻倍及创新药销售加速增长。公司创新产品收入占比已达44%，全年有望提升至50%，标志着向创新药企转型进入关键阶段。管理层重申全年双位数收入与经调整净利润增速指引。 出海与研发管线价值即将释放 公司首个出海授权BD交易有望在近期落地，多款重点创新药物（如CDK2/4/6抑制剂、HER2双抗ADC等）将在2025-2026年迎来关键临床数据读出，海外授权与数据催化双轮驱动下，公司长期增长空间进一步打开。基于此，浦银国际上调盈利预测与目标价至9.1港元，维持“买入”评级。 主要内容 1H25收入符合预期，经调整净利润显著超预期 收入与净利润表现 1H25实现总收入人民币175.7亿元（同比+10.7%，环比+35.3%），大致符合市场与浦银国际预期。经调整Non-HKFRS归母净利润为30.9亿元（同比+101.1%，环比+60.7%），显著超预期。主要增量来自科兴分红收益翻倍至13.52亿元（去年同期不计入利润表），剔除该影响后经调整净利润同比增长约13%。 板块增长与利润率 肿瘤板块增速最快（+24.9% YoY），其次为外科镇痛（+20.2% YoY）。毛利率提升至82.5%（+0.4 ppts YoY），经调整净利率明显提升至17.6%（+7.9 ppts YoY）。 全年指引 管理层重申全年双位数收入及经调整净利润增速指引，下半年有望延续强劲增长。 创新产品收入占比已达44%，全年有望提升至50% 创新产品收入占比 1H25创新产品收入达78亿元（+27.2% YoY），占公司总收入44.4%。2023-2024年上市的创新品种为增长主力，预计全年创新产品贡献50%收入，创新药收入增速有望超30%。 核心创新品种 亿立舒全年收入目标8亿元（vs 2024年5亿元），贝莫苏拜同样目标8亿元。截至2025上半年，创新产品已增至19个，下半年预计新增CDK2/4/6抑制剂、HER2抑制剂两个品种。 首个出海授权BD有望近期落地，多款研发管线将迎来数据读出 出海授权BD进展 管理层表示出海授权BD有望短期内达成，TQC3721（PDE3/4抑制剂）短期出海希望最大。此外，TQB2102（HER2双抗ADC）、TQB3616（CDK2/4/6）、TQA2225（FGF21融合蛋白）、TQB6411（EGFR/cMet ADC）、TQB2922（EGFR/cMet双抗）、礼新平台LM-108（CCR8单抗）等亦具备出海潜力。 关键管线数据读出时间表 多项临床数据预计在2025-2026年重大会议公布，包括： TQB3616：1L HR+/HER2-乳腺癌3期数据（预计2025 ESMO），CDK4/6抑制剂耐药乳腺癌2期数据（预计2026年）； TQB2922：EGFRm NSCLC 1期数据（预计2025 ESMO Asia）； TQC3721：COPD 2期数据（预计2025 ERS）； TQC2731（TSLP单抗）：1期哮喘数据（预计2025 ERS）； TQB2102：HER2+乳腺癌1b期（预计2025 ESMO）及NSCLC 2期（预计2025 WCLC）； M701（CD3/EpCAM双抗）：恶性胸水1b/2期（预计2025 ESMO）； LM-302：三线胃癌3期（预计2026年）； LM-108：一线胃癌及胰腺癌2期（预计2026年）。 维持“买入”评级，上调目标价至9.1港元 盈利预测上调 将2025E/2026E/2027E经调整净利润分别上调至53/58/65亿元，主要将BD收入作为长期可持续收入纳入模型，并轻微上调创新药收入增速。 DCF估值调整 基于DCF模型（WACC 8.2%，永续增长率3%），上调目标价至9.1港元（潜在升幅15%），维持“买入”评级。 投资风险 销售未如预期、利润未如预期、研发延误或失败。 总结 中国生物制药2025年上半年在创新药加速放量及科兴分红收益双重驱动下，经调整净利润大幅超预期。公司创新药收入占比持续提升，全年有望实现50%的目标，标志着创新转型进入收获期。海外授权BD落地在即，叠加多条关键管线数据即将读出，将为公司带来新的价值催化。浦银国际基于持续增长的BD收入和创新药增速上调盈利预测，给予9.1港元目标价及“买入”评级。主要风险包括销售与利润不及预期以及研发延误。

中心思想 板块表现稳健，MASH新药获批催化市场 2025年8月18日医药板块上涨1.07%，跑赢沪深300指数0.19个百分点，医疗耗材（+2.15%）、其他生物制品（+2.12%）等子行业领涨，整体市场情绪偏积极。个股分化明显，南新制药（+20.03%）、福瑞股份（+9.82%）涨幅居前，而康众医疗（-7.03%）、康华生物（-5.31%）跌幅较大，反映资金对细分赛道和个股基本面的差异化看法。 行业重大事件：诺和诺德司美格鲁肽（Wegovy）获FDA加速批准用于治疗伴有中度至重度肝纤维化的非肝硬化型MASH成人患者，成为首个获批的GLP-1疗法。基于ESSENCE试验，72周时62.9%患者达到脂肪性肝炎缓解且肝纤维化未恶化（安慰剂组34.3%），标志着MASH治疗领域的里程碑式突破，有望带动GLP-1及NASH/MASH相关产业链的关注度。 个股业绩分化，研发管线持续推进 多家公司发布2025年半年报：赛分科技营收1.83亿元（+19.76%）、归母净利0.54亿元（+40.91%），表现亮眼；福元医药营收16.34亿元（-1.30%）、归母净利2.68亿元（-7.83%），苑东生物营收6.54亿元（-2.25%）、归母净利1.37亿元（-6.67%），业绩承压。迈威生物注射用7MW4911（靶向CDH17的ADC）获FDA临床试验许可，显示自主研发能力。 主要内容 市场表现 指数表现：医药板块涨跌幅+1.07%，跑赢沪深300指数0.19个百分点，在申万31个子行业中排第13名。 子行业涨跌：医疗耗材（+2.15%）、其他生物制品（+2.12%）、医疗设备（+1.93%）表现居前；医疗研发外包（+0.06%）、血液制品（+0.24%）、医药流通（+0.46%）表现居后。 个股涨跌：涨幅前三位为南新制药（+20.03%）、福瑞股份（+9.82%）；跌幅前三位为百诚医药（-1.62%）、康众医疗（-7.03%）、康华生物（-5.31%）。 行业要闻 诺和诺德宣布FDA加速批准Wegovy（2.4 mg司美格鲁肽）的补充新药申请，用于联合低热量饮食及增加体育活动，治疗伴有中度至重度肝纤维化（2期或3期）的非肝硬化型MASH成人患者。此为FDA批准的首个MASH治疗用GLP-1疗法。ESSENCE试验第72周数据显示，司美格鲁肽组62.9%患者达到脂肪性肝炎缓解且肝纤维化未恶化，安慰剂组为34.3%。 公司要闻 福元医药（601089）：2025年上半年营收16.34亿元（同比-1.30%），归母净利2.68亿元（-7.83%），扣非归母净利2.58亿元（-6.02%）。 赛分科技（688758）：2025年上半年营收1.83亿元（+19.76%），归母净利0.54亿元（+40.91%），扣非归母净利0.47亿元（+22.08%）。 苑东生物（688513）：2025年上半年营收6.54亿元（-2.25%），归母净利1.37亿元（-6.67%），扣非归母净利1.04亿元（-8.68%）。 迈威生物（688062）：注射用7MW4911（靶向钙黏蛋白17的ADC药物）临床试验申请获FDA许可，基于公司自主知识产权的IDDC™抗体偶联技术平台开发。 总结 医药板块短期情绪偏暖，关注MASH及创新药主线 市场层面，医药板块整体小幅跑赢大盘，结构性机会集中于医疗耗材、其他生物制品等细分领域，而医疗研发外包、血液制品等表现相对疲弱，提示板块内部存在轮动与分化。 行业层面，诺和诺德司美格鲁肽获批治疗MASH是重大政策与临床进展，有望催化GLP-1及NASH/MASH药物研发产业链（如CXO、原料药、诊断等）的估值修复，国内相关企业（如信达生物、中国生物制药等）可能受益于赛道热度提升。 公司层面，赛分科技等高增长标的凸显国产替代与生物药上游支撑领域的韧性；福元医药、苑东生物业绩下滑需关注行业政策与竞争格局；迈威生物ADC新药海外临床推进进一步验证国内生物科技企业的创新能力。建议投资者短期关注MASH主题催化，中长期聚焦业绩确定性高、研发管线扎实的细分龙头。风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 业绩稳健增长，双品牌战略成效显著 特步国际2025年上半年实现营收68.38亿元，同比增长7.1%，归母净利润9.14亿元，同比增长21.5%，业绩符合预期，利润增速显著高于营收增速，主要受益于专业运动品牌的高增长及费用管控。 大众运动（主品牌）增长稳健，营收同比增长4.5%至60.53亿元；专业运动（索康尼+迈乐）快速增长，营收同比增长32.5%至7.85亿元，营收占比进一步提升，成为集团增长的重要驱动力。 产品迭代与渠道优化驱动长期发展 公司通过旗舰产品迭代（如160X7.0系列）巩固跑步赛道领先地位，主品牌在重点马拉松赛事穿着率持续第一；索康尼通过“胜利23”及拓展羊毛系列服饰，强化高端运动生活形象，吸引更广泛客群。 持续研发投入与差异化渠道布局（电商、赞助代言）构建竞争壁垒，预计2025-2027年归母净利润复合增长率约13%，当前估值合理，维持“买入”评级。 主要内容 投资要点 主品牌稳健，专业品牌高增长 主品牌25H1营收60.53亿元（+4.5%），线上渠道表现良好，毛利率43.6%（-0.3pct）略降；专业运动营收7.85亿元（+32.5%），毛利率55.2%（-1.6pct）小幅下滑，主因渠道及产品结构调整。 集团整体毛利率45.0%，归母净利率13.4%，派息比率50%，中期股息18港仙/股。 专业势能赋能大众市场，品类拓展驱动增长 主品牌凭借160X7.0旗舰及青云、360X2.0等大众产品，形成丰富产品矩阵，马拉松赛事穿着率领先，夯实跑步第一品牌地位。 索康尼发布新产品“胜利23”，并拓展羊毛系列服饰，通过概念店提升高端品牌形象，吸引更广泛客群。 盈利预测与评级 预计2025-2027年归母净利润13.85/15.69/17.88亿元，同比增长11.84%/13.26%/13.96%；对应PE 11.44/10.10/8.86倍。公司品牌力、研发及营销能力突出，长期成长空间大，维持“买入”评级。 市场表现 报告提及市场表现，但原文仅列出日期（2025年08月18日）及基本数据表格，无具体走势描述。 基本数据 收盘价6.15港元，年内最高7.13港元，最低4.15港元，总市值171.12亿港元，资产负债率42.49%。 盈利预测与估值 预测2025-2027年营收分别为144.87/156.69/171.87亿元，同比增长6.7%/8.2%/9.7%；归母净利润13.85/15.69/17.88亿元；每股收益0.50/0.56/0.64元；ROE预计在13.3%-13.7%之间。 风险提示 全球经济下行风险，全球政治环境不确定性，国内零售修复不及预期风险。 附录：财务预测摘要 提供2024A-2027E的损益表、资产负债表、现金流量表及比率分析。关键指标：营收增长率由2024年的-5.36%回升至2025年的6.70%；净利润增长率持续保持双位数；资产负债率从45.5%降至2027E的40.79%；每股经营现金净流2025E为0.62元。 总结 特步国际2025年上半年整体业绩符合预期，主品牌基本盘稳健，专业运动品牌索康尼和迈乐实现高增长，带动营收及利润提升。公司通过持续研发投入和产品迭代，在跑步赛道建立稳固竞争壁垒，同时通过高端品牌索康尼拓展客群，提升品牌形象。盈利预测显示未来三年净利润复合增长率约13%，当前估值合理，叠加高分红政策，维持“买入”评级。主要风险在于宏观经济下行及国内消费复苏的不确定性。

中心思想 超预期业绩驱动估值上调 京东健康25H1实现收入352.9亿元（+24.5%），经调整净利润35.7亿元（+35.0%），双双超越市场预期，主要受益于院内原研药需求外溢向线上转移及3P业务高速增长。基于强劲的H1表现，管理层上调全年业绩指引，预计药品增速25%、保健品高双位数、器械低双位数，带动全年收入同比增长21%至704亿元。我们同步上调盈利预测，采用DCF估值（WACC=9.5%，永续增长率2.0%），将目标价调升58.8%至68.14港元，维持“优于大市”评级。 线上线下协同优势显现 京东健康在供给侧与需求侧的竞争优势进一步强化：需求侧，处方外流提速、线上医保政策稳步推进；供给侧，3P商家数量高速增长、线下药店布局展开、AI技术降本增效。25H1履约费率下降0.3pp至10.1%（受益于客单价上涨），销售费率微升至5.1%，研发费率降至2.1%，管理费率下降0.7pp至1.7%，整体费用结构优化。同时，京东互联网医院上线超500个智能体，AI京医累计服务用户超5000万，长期竞争力持续扩大。 主要内容 事件 公司发布25H1业绩，实现收入352.9亿元（+24.5%），其中医药和健康产品销售（1P）293.3亿元（+22.7%），平台、广告及其他服务（3P）59.6亿元（+34.4%）。单Q2收入186.5亿元（+23.7%）。整体业绩显著超出市场预期。 点评 收入端：线上原研药需求持续外溢 院内原研药需求加速向线上转移，25H1公司药品增速强劲，显著提振增长中枢。管理层预计25H2药品增速25%，保健品高双位数，器械低双位数，药品增长继续驱动全年业绩。 利润端：3P业务驱动利润率提升 25H1毛利率25.2%（+1.6pp），经营利润21.3亿元（+105.5%），经营利润率6.0%（+2.4pp）；经调整净利润35.7亿元（+35.0%），经调整净利率10.1%（+0.8pp）。利润率提升主要得益于广告及佣金收入快速增长，主站闪购流量扩大带动平台广告效果持续向好。 费用率与AI部署：优化结构与扩大长线竞争力 履约费率10.1%（-0.3pp），受益于客单价上涨。 销售费率5.1%（+0.2pp），研发费率2.1%（-0.2pp），管理费率1.7%（-0.7pp）。 京东互联网医院上线超500个AI智能体，AI京医累计服务用户超5000万，AI产品将提升平台广告和流量分发效率，扩大长期竞争优势。 盈利预测及估值 收入预测：预计FY25/FY26收入分别为704亿元/812亿元，同比+21.0%/+15.4%（前值666亿/757亿，上调因H1超预期且H2增速有望保持强劲）。 利润预测：预计FY25/FY26经调整经营利润34亿元/45亿元，同比+29.3%/+34.9%；经调整净利润56亿元/57亿元，同比+15.9%/+2.6%（FY26增速放缓主要因股权激励摊销额下降及利息收入摊薄影响）。 估值：采用DCF方法，WACC=9.5%，永续增长率2.0%，1年后股权价值2180亿港元，对应股价68.14港元，上调目标价58.8%，维持“优于大市”评级。 风险 销售不及预期的风险； 行业竞争格局加剧的风险； 互联网相关政策风险。 总结 25H1京东健康收入和经调整净利润分别同比增长24.5%和35.0%，均超市场预期，核心驱动力为院内原研药需求外溢及3P业务（广告、佣金）高增长。利润率显著提升（经营利润率6.0%，同比+2.4pp），费用结构持续优化，AI部署扩大长期竞争力。管理层上调全年收入增速指引，我们相应调高盈利预测，并基于DCF估值将目标价从42.9港元上调至68.14港元（+58.8%），维持“优于大市”评级。需关注销售、竞争及政策风险。

中心思想 海外市场高增长与创新产品放量成为业绩核心驱动力 2025年上半年，南微医学在国内医疗器械行业竞争加剧的背景下，凭借海外市场的超预期表现（海外收入同比增长44.85%，占比提升至58%）和可视化类、海绵支架等创新产品的快速增长（创新产品收入同比增长近40%），实现营收与归母净利润均超17%的稳健增长。其中2025Q2单季度增速进一步加快，营收同比增长21.36%，归母净利润同比增长21.22%，显示出公司全球化布局和产品迭代战略的有效性。 自产核心产品切换与全球本土化布局支撑中长期盈利能力提升 报告指出，随着自产核心产品逐步切换，毛利率有望稳步提升；同时，公司通过收购西班牙Creo Medical S.L.U.加速欧洲市场渗透，泰国制造中心年底投产，全球供应链安全性和服务能力持续强化。研发管线中二代胆道镜等可视化新品预计明年上市，为未来业绩增长储备新动能。 主要内容 创新产品表现亮眼，自产核心产品切换有望驱动毛利率提升 2025H1公司业绩快速增长，创新产品（可视化类、新款止血夹、海绵支架等）实现收入1.1亿元，同比增长近40%；海外创新产品增长更为突出，可视化类同比增长88%，海绵支架同比增长94%。分产品线看，内镜耗材类收入12.18亿元（同比+8.02%），肿瘤介入类收入1.14亿元（同比+2.53%），可视化类收入0.16亿元（同比+13.42%），其他类收入2.06亿元（同比+164.99%）。随着自产核心产品逐步切换，毛利率有望稳步提升。 海外市场增长靓丽，全球本土化布局有序推进 2025H1公司实现海外收入9.10亿元，同比增长44.85%，海外收入占比已提升至58%。各区域表现：亚太海外收入1.28亿元，美洲市场收入3.41亿元（同比+21.75%），欧洲、中东及非洲市场收入4.16亿元（含CME，同比+89%）。2025年2月完成对西班牙Creo Medical S.L.U.51%股权收购，深入拓展欧洲市场；泰国制造中心建设有序推进，年底前正式投产，将进一步建立安全全球供应链。 研发管线顺利推进，新品放量未来可期 可视化类作为第二增长曲线，二代胆道镜预计明年上市；内镜耗材类通过成本工程、优化术式等方式提高临床手术效率；高值介入类GI耗材将通过医工合作推出热穿刺支架、EUS介入及AI手术应用产品；肿瘤介入类中康友医疗完善热消融平台并研发导管、导丝等产品，未来放量可期。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年公司营收分别为33.41、39.93、47.54亿元，同比增长21.3%、19.5%、19.1%；归母净利润分别为6.71、8.07、9.68亿元，同比增长21.3%、20.2%、20.0%；对应PE分别为27X、23X、19X，维持“买入”评级。 风险提示 需关注新品销售不及预期风险、汇率波动风险及政策风险。 总结 业绩稳健增长，全球化与创新双轮驱动长期成长 南微医学2025年上半年在海外市场高增和创新产品放量的双重推动下，实现了营收和利润的快速增长。公司通过深化欧洲市场并购、推进泰国制造中心建设，持续提升全球服务能力；同时研发管线顺利推进，可视化、高值介入等新品储备丰富。预计未来三年业绩将保持20%左右增速，当前估值具有吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 盈利改善如期兑现 康师傅控股2025年上半年业绩符合市场预期，在收入同比下滑2.7%的背景下，归母净利润同比增长20.5%，经调整归母净利润同比增长12.0%，盈利改善逻辑得到确认。主要受益于成本改善、产品结构优化及出售子公司等非经常性收益增厚利润，净利率同比提升0.7pct至5.3%，显示出公司在行业竞争加剧环境下的利润弹性。 收入承压但结构分化 受行业竞争、提价短期影响及现制茶饮冲击，2025H1整体收入承压。其中方便面收入同比下滑2.5%，但中价袋面和干脆面实现正增长，显示消费分级趋势；饮料收入同比下滑2.6%，茶、水、果汁品类均出现下滑，仅碳酸及其他品类同比增长6.3%。毛利率方面，饮料受益于成本下降显著提升2.5pct至37.7%，方便面毛利率小幅提升0.7pct至27.8%，表明成本改善对利润的正面作用正在显现。 主要内容 事件：业绩符合预期 2025H1公司实现营业收入400.9亿元，同比下滑2.7%；归母净利润22.7亿元，同比增长20.5%；经调整归母净利润21.1亿元，同比增长12.0%。其他收入及收益净额（主要为出售子公司）同比增加2.11亿元，进一步增厚利润。EBITDA率同比提升1.9pct至13.6%，整体盈利改善符合预期。 方便面：短期收入和产品结构承压，预计下半年改善 2025H1方便面业务收入134.65亿元，同比下滑2.5%。分品类看，容器面下滑1.3%，高价袋面下滑7.2%，中价袋面增长8.0%，干脆面及其他增长14.5%，显示消费向低价产品转移。毛利率同比提升0.7pct至27.8%，主要受成本改善及结构变动综合影响；EBIT率同比提升1.1pct至8.7%。展望下半年，预计产品结构恢复升级趋势，毛利率有望稳中有升。 饮料：收入短期承压，毛利率显著提升 2025H1饮品业务收入263.59亿元，同比下滑2.6%。分产品看，茶收入106.70亿元（同比-6.3%），水收入23.77亿元（同比-6.0%），果汁收入29.56亿元（同比-13.0%），碳酸及其他收入103.56亿元（同比+6.3%）。毛利率同比提升2.5pct至37.7%，EBIT率同比提升1.8pct至9.1%。行业竞争加剧、提价及“外卖大战”等现制茶饮冲击对旺季需求形成压制。 盈利预测与投资评级 考虑提价带来短期市占率波动及利润率改善，预计2025-2027年营业收入分别为798.13/819.08/835.33亿元，同比增速-1.04%/2.62%/1.98%；归母净利润分别为43.36/47.30/51.24亿元，同比增速16.12%/9.08%/8.33%，3年CAGR为11.1%。当前股价对应2025-2027年PE为13.2/12.1/11.2倍。鉴于行业龙头地位稳固、收入稳定、利润弹性凸显及持续高分红，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：消费恢复不及预期导致行业需求疲弱；食品安全问题影响公司品牌和销售；原材料价格上涨超预期侵蚀毛利率和业绩。 总结 盈利改善已验证，关注下半年恢复节奏 康师傅控股2025上半年业绩验证了盈利改善预期，净利润实现双位数增长，毛利率和净利率均有提升，主要得益于成本端改善和产品结构变化。但收入端受行业竞争、提价调整及现制茶饮冲击短期承压，尤其是方便面高价品类和饮料多数品类出现下滑。展望下半年，方便面有望受益于产品升级恢复，饮料毛利率持续改善，整体利润弹性仍可期，公司作为行业龙头具备稳固的竞争壁垒和高分红吸引力，维持买入评级。需关注消费环境、原料价格及渠道拓展等潜在风险。