特步国际（01368）：主品牌经营稳健，索康尼OPM提升

中心思想 特步国际双轮驱动战略成效显著，跑步赛道布局构筑增长壁垒 特步国际在2025年上半年展现出强大的经营韧性，其核心战略——“主品牌稳健经营+专业运动品牌高增”的双轮驱动模式得到充分验证。集团整体收入同比增长7.1%至68.4亿元，归母净利润大幅增长21.5%至9.1亿元，净利率提升1.6个百分点至13.4%。这一业绩表现的核心驱动力在于：主品牌通过产品迭代与DTC渠道改革，在大众市场巩固基本盘；而专业运动品牌索康尼凭借品牌势能提升，实现流水超30%增长，且运营利润率(OPM)同比大幅提升6.1个百分点至10.0%，标志着该品牌已进入利润贡献期。 估值重估逻辑清晰，市场风险偏好回升提供上行空间 报告显示，公司净现金水平显著优化94.3%至19.13亿元，为未来的战略投资和股东回报提供了坚实基础。华泰研究基于公司强劲的增长前景和索康尼品牌的利润爬坡趋势，上调目标价7.6%至7.08港币，并维持“买入”评级。这一估值调整反映了市场对公司主品牌DTC改革长期效益、索康尼高端化战略成功以及整体盈利能力改善的积极预期。相较于行业可比公司（安踏、李宁等）25E PE均值14.1倍，特步当前估值仍存在折价，但索康尼的强劲增势正逐步缩小这一差距，为投资者提供了明确的估值修复机会。 主要内容 主品牌经营稳健与专业运动品牌高增 主品牌：线下渠道优化与产品迭代驱动稳健增长 特步主品牌在1H25实现收入60.5亿元，同比+4.5%，流水保持中单位数增长。渠道端表现分化明显，线上渠道增速领先，电商同比实现双位数增长，体现了公司在数字化转型方面的成功。线下方面，公司持续优化渠道结构，加大购物中心和奥莱布局，截至报告期，成人品牌店铺数量达6360家，其中新形象店占比约70%。产品端，160X冠军跑鞋、360X 2.0碳板跑鞋等新品推动了跑步品类ASP上涨，同时服装销售也实现增长。但需注意的是，高增长的电商运营成本提升导致主品牌OPM同比-0.6pct至20.0%，反映出渠道变革初期的成本压力。 专业运动品牌：索康尼品牌势能爆发，OPM大幅改善 索康尼品牌成为本次财报最大亮点，1H25流水实现30%以上增长，收入同比大增32.5%至7.9亿元。这种高增长主要得益于：线下同店销售额实现双位数增长，以及线上渠道和服装销售的增长。更重要的是，品牌规模效应及势能提升带动营业利润同比暴涨236.8%至0.8亿元，运营利润率（OPM）同比大幅提升6.1个百分点至10.0%。这一数据表明，索康尼已从投入期逐步进入利润收获期，其高端定位和精准营销策略正在产生显著的财务回报。 盈利能力整体稳健与现金水平优化 毛利率结构性变化与费用控制 公司整体毛利率同比微降0.1个百分点至45.0%，这主要是由于业务结构变化所致。其中，主品牌毛利率同比-0.3pct至43.6%，受线上推广活动及定价策略影响；专业运动品牌毛利率同比-1.6pct至55.2%，主要受低毛利率的服装销售大幅增长影响。费用方面，销售及管理费用率同比上升0.6pct至31.0%，但研发费用率同比+0.3pct，显示公司持续加大产品创新投入。尽管如此，整体净利率同比提升1.6pct至13.4%，部分得益于K&P同期亏损消除以及政府补贴、授权收入等其他收入增长。 运营效率与财务状况改善 运营层面，应收账款周转天数较年底减少2天至118天，保持健康水平，表明公司回款能力良好。存货周转天数较年底增加23天至91天，主要原因是主品牌为应对下半年马拉松旺季增加三个月备货，以及索康尼开店备货需求增加，这属于战略性提前备货。更值得关注的是，公司净现金大幅上升94.3%至19.13亿元，实现显著改善，为后续的DTC门店回收和渠道扩张提供了充足的资金支持，也增强了公司抵御行业风险和抓住市场机遇的能力。 未来战略：DTC模式升级与索康尼渠道扩张 主品牌DTC模式启动，提升运营效率与长期增长动能 公司宣布将于2H25升级零售战略，正式启动主品牌DTC模式，这可能是公司零售战略的重大转折点。DTC模式有助于公司更直接地触达消费者、提高运营效率、加强品牌掌控力，为长期增长奠定基础。具体执行上，公司计划2025/26年分别完成100-200/300家DTC门店回收，资本开支约4亿元。这一战略如果顺利实施，有望在优化渠道效率的同时提升品牌形象，但短期内可能对利润产生一定影响。 索康尼渠道与产品加速扩张，推动店效及OPM新一轮提升 索康尼在中国内地开店已达155家，较年初净开10家。展望2H25，索康尼新型门店在高线城市的布局节奏将进一步加快，全年计划新开30-50家。更重要的是，公司计划扩展服装和生活产品系列，这有助于提升客单价和复购率，有望推动店效及OPM实现新一轮提升。在品牌势能持续提升的背景下，索康尼正从“小众精英”向“大众高端”过渡，其盈利能力的持续改善将成为公司未来业绩增长的重要引擎。 总结 特步国际2025年上半年的业绩报告展示了其在复杂的消费环境中，通过精准的战略定位和高效的执行能力，实现了稳健的业绩增长。核心要点在于“双轮驱动”战略的成功验证：主品牌通过数字化渠道改革和产品创新，在大众市场保持了基本盘的稳定；索康尼品牌则凭借强大的品牌势能和规模效应，进入了利润高速增长阶段。 盈利预测方面，报告维持公司2025-27E归母净利润13.7/15.3/17.1亿元的预期，对应EPS为0.49/0.55/0.61元。基于索康尼的强劲增势和市场风险偏好的回升，华泰研究上调目标价至7.08港币（对应25E PE 13.3x）。投资逻辑清晰：公司布局跑步赛道，主品牌DTC改革和索康尼渠道扩张将共同驱动业绩增长，同时净现金水平的显著优化和中期派息比率达50.0%，为股东提供了良好的安全边际和回报。 主要风险因素包括：行业竞争加剧可能压缩利润空间；终端零售复苏不及预期将影响销售收入；店效提升及品牌营销效果若不及预期，可能延缓成长速度。投资者在关注其增长潜力的同时，也需密切跟踪这些风险因素的变化。