中国生物制药（01177）：经调整净利润显著超预期

中心思想 1H25业绩超预期与创新转型加速 中国生物制药2025年上半年经调整净利润同比翻倍，显著超出市场预期，主要源于科兴分红收益翻倍及创新药销售加速增长。公司创新产品收入占比已达44%，全年有望提升至50%，标志着向创新药企转型进入关键阶段。管理层重申全年双位数收入与经调整净利润增速指引。 出海与研发管线价值即将释放 公司首个出海授权BD交易有望在近期落地，多款重点创新药物（如CDK2/4/6抑制剂、HER2双抗ADC等）将在2025-2026年迎来关键临床数据读出，海外授权与数据催化双轮驱动下，公司长期增长空间进一步打开。基于此，浦银国际上调盈利预测与目标价至9.1港元，维持“买入”评级。 主要内容 1H25收入符合预期，经调整净利润显著超预期 收入与净利润表现 1H25实现总收入人民币175.7亿元（同比+10.7%，环比+35.3%），大致符合市场与浦银国际预期。经调整Non-HKFRS归母净利润为30.9亿元（同比+101.1%，环比+60.7%），显著超预期。主要增量来自科兴分红收益翻倍至13.52亿元（去年同期不计入利润表），剔除该影响后经调整净利润同比增长约13%。 板块增长与利润率 肿瘤板块增速最快（+24.9% YoY），其次为外科镇痛（+20.2% YoY）。毛利率提升至82.5%（+0.4 ppts YoY），经调整净利率明显提升至17.6%（+7.9 ppts YoY）。 全年指引 管理层重申全年双位数收入及经调整净利润增速指引，下半年有望延续强劲增长。 创新产品收入占比已达44%，全年有望提升至50% 创新产品收入占比 1H25创新产品收入达78亿元（+27.2% YoY），占公司总收入44.4%。2023-2024年上市的创新品种为增长主力，预计全年创新产品贡献50%收入，创新药收入增速有望超30%。 核心创新品种 亿立舒全年收入目标8亿元（vs 2024年5亿元），贝莫苏拜同样目标8亿元。截至2025上半年，创新产品已增至19个，下半年预计新增CDK2/4/6抑制剂、HER2抑制剂两个品种。 首个出海授权BD有望近期落地，多款研发管线将迎来数据读出 出海授权BD进展 管理层表示出海授权BD有望短期内达成，TQC3721（PDE3/4抑制剂）短期出海希望最大。此外，TQB2102（HER2双抗ADC）、TQB3616（CDK2/4/6）、TQA2225（FGF21融合蛋白）、TQB6411（EGFR/cMet ADC）、TQB2922（EGFR/cMet双抗）、礼新平台LM-108（CCR8单抗）等亦具备出海潜力。 关键管线数据读出时间表 多项临床数据预计在2025-2026年重大会议公布，包括： TQB3616：1L HR+/HER2-乳腺癌3期数据（预计2025 ESMO），CDK4/6抑制剂耐药乳腺癌2期数据（预计2026年）； TQB2922：EGFRm NSCLC 1期数据（预计2025 ESMO Asia）； TQC3721：COPD 2期数据（预计2025 ERS）； TQC2731（TSLP单抗）：1期哮喘数据（预计2025 ERS）； TQB2102：HER2+乳腺癌1b期（预计2025 ESMO）及NSCLC 2期（预计2025 WCLC）； M701（CD3/EpCAM双抗）：恶性胸水1b/2期（预计2025 ESMO）； LM-302：三线胃癌3期（预计2026年）； LM-108：一线胃癌及胰腺癌2期（预计2026年）。 维持“买入”评级，上调目标价至9.1港元 盈利预测上调 将2025E/2026E/2027E经调整净利润分别上调至53/58/65亿元，主要将BD收入作为长期可持续收入纳入模型，并轻微上调创新药收入增速。 DCF估值调整 基于DCF模型（WACC 8.2%，永续增长率3%），上调目标价至9.1港元（潜在升幅15%），维持“买入”评级。 投资风险 销售未如预期、利润未如预期、研发延误或失败。 总结 中国生物制药2025年上半年在创新药加速放量及科兴分红收益双重驱动下，经调整净利润大幅超预期。公司创新药收入占比持续提升，全年有望实现50%的目标，标志着创新转型进入收获期。海外授权BD落地在即，叠加多条关键管线数据即将读出，将为公司带来新的价值催化。浦银国际基于持续增长的BD收入和创新药增速上调盈利预测，给予9.1港元目标价及“买入”评级。主要风险包括销售与利润不及预期以及研发延误。