中心思想 产品价格分化：溴素、生物航煤、制冷剂走强，有机硅等回落 本周化工新材料市场呈现显著分化格局。溴素、生物航煤（SAF）及制冷剂（R32/R134a）价格环比上涨，其中溴素涨幅达5.36%，制冷剂R32上涨1.77%，延续年初以来的强势行情，相关企业盈利能力持续改善。与此相对，有机硅生胶周环比下跌7.41%，钠电池普鲁士蓝类材料下跌5.56%，BDO、丙烯腈、PA66等产品亦出现不同幅度下滑，反映出部分细分领域供需压力仍在。 新兴领域驱动：低空经济与机器人产业链材料关注度提升 报告重点强调了低空经济和机器人产业链对高性能材料需求的拉动作用。碳纤维、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）、PEEK等轻量化材料因受益于机器人及低空经济商业化进程，产业关注度持续上升。其中，中国人形机器人市场规模2023年同比增长85.7%，PEEK作为减重首选材料，其消费量2012-2021年复合增长率达42.84%。同时，生物质能源（SAF、生物柴油）价格较年初反弹，光伏上游EVA、POE价格基本企稳，锂电材料则等待下游需求释放。 主要内容 一、细分领域跟踪 重点化工新材料产品价格情况 本周（8.11-8.17）重点产品价格涨跌互现：溴素山东价29500元/吨（+5.36%），SAF欧洲FOB价2120美元/吨（+2.42%），制冷剂R32均价57500元/吨（+1.77%），R134a均价51000元/吨（+0.99%）；有机硅生胶12500元/吨（-7.41%），普鲁士蓝类材料34000元/吨（-5.56%），BDO、维生素E、丙烯腈、PA66等亦下跌。 电子化学品：关注下游技术突破及材料进口替代 电子化学品行业品种多、技术门槛高，受益于5G、AI等需求拉动，2024年全球半导体材料市场规模达675亿美元（CAGR 5.3%），国内规模提升更快。本周电子级双氧水价格下滑，电子级硫酸、氨水波动较大，电子级磷酸稳定，显影液自2024年初明显下滑，蚀刻液持平。国产替代趋势下，雅克科技、鼎龙股份等值得关注。 新质生产力：碳纤维、超高分子量聚乙烯、PEEK 碳纤维自2022年下半年价格下滑后2024年企稳，低空经济与机器人发展将带来新增量。UHMWPE作为第三代高性能纤维，技术壁垒高，广泛应用于军事、航空航天。PEEK在人形机器人减重中优势显著，中国PEEK消费量2012-2021年复合增速42.84%，2023年人形机器人产业规模增长85.7%至39.1亿元。 锂电/储能上游材料：耐心等待下游市场释放 导电剂方面，多壁碳纳米管粉体均价6.4万元/吨，SP炭黑3.2万元/吨，近期稳定。钠电池材料中，普鲁士蓝类材料本周跌至3.4万元/吨（-5.56%），硬碳负极6元/吨，等待下游市场释放。 光伏/风电上游材料：关注EVA、POE的需求释放 EVA市场均价10485元/吨，光伏级出厂均价10162元/吨，库存1.9万吨，价格大稳小动。POE价格自3月中下旬下滑后企稳，华东POE8999价格1.10万元/吨，陶氏8150价格1.66万元/吨，国产化推进中。 生物基材料及能源：生物柴油价格较年初有所反弹 SAF最新2120美元/吨，较上周微涨；生物柴油市场均价8250元/吨（+0.82%），价格自2024年10月反弹。我国以废油脂为原料，具备产能的公司包括中国石化、海新能科、卓越新能等。 可再生及改性塑料：应用场景日益广泛 我国塑料制品年产量近8000万吨，再生PET本周4300元/吨，与原生塑料价格走势一致，近期小幅震荡。特种工程塑料（PPS、PI、PEEK等）受益于汽车、航空航天需求。 涂料油墨颜料：乘用车与消费电子需求稳步增长 2024年全球智能手机出货量12.39亿台（反弹），中国汽车销量3009万辆，带动新型功能涂层材料需求增长。 二、行情表现 化工行业情况 本周沪深300涨2.37%，基础化工指数涨3.16%，排名第10；石油石化涨0.41%，排名第20。本月基础化工涨5.48%，排名第11。子行业中改性塑料（+12.91%）、电子化学品（+6.38%）、锂电化学品（+6.25%）涨幅居前；民爆用品（-4.16%）跌幅居前。 行业内个股涨跌幅 本周涨幅前五：壹石通（+54%）、凯美特气（+35%）、宏和科技（+33%）、新瀚新材（+31%）、扬帆新材（+31%）；跌幅前五：至正股份（-13%）、巍华新材（-11%）、丰山集团（-9%）、广东宏大（-8%）、凌玮科技（-8%）。 三、重点公司公告和行业重要新闻跟踪 重点公司公告 川金诺、利民股份、凯立新材、振华股份等半年报净利润同比增长；雪峰科技、江苏索普净利润同比下降；中盐化工拟投资天然碱矿试采项目；闰土股份参与设立产业基金；三友化工调减精细化工项目投资。 行业要闻 天津大学首创高能金属锂电池电解液“离域化”设计，实现能量密度与续航提升2-3倍，已建成中试线并应用于无人飞行器。 全国首台国产商业电子束光刻机“羲之”在杭州亮相，精度0.6nm、线宽8nm，无需掩模版。 LG化学与Enilive在韩国启动40万吨/年HVO/SAF生物炼厂建设，计划2027年完工。 四、重点标的 报告列出重点公司盈利预测，包括同益中、易普力、卫星化学、宝丰能源、华鲁恒升、云天化、湖北宜化、联泓新科、彤程新材等，均给予“买入”评级。 总结 价格分化延续，景气领域集中 本周化工新材料市场延续分化格局。溴素、生物航煤、制冷剂价格上行，有机硅、钠电池材料等下跌，显示出供给端与需求端的不同压力。制冷剂因政策与需求支撑，景气度持续；生物质能源价格反弹反映绿色燃料需求增长。这部分领域相关公司盈利修复确定性强，是短期关注重点。 新兴赛道蓄势，长期成长可期 低空经济与机器人产业链材料（碳纤维、UHMWPE、PEEK）关注度持续提升，产业化进程加速将显著拉动高性能材料需求。电子化学品国产替代趋势明确，光伏上游材料企稳等待需求释放。整体来看，基础化工行业结构性机会突出，建议关注制冷剂、生物质能源及轻量化材料赛道，同时警惕供给过剩及下游需求不及预期的风险。

中心思想 电商与新品牌双轮驱动，特步2025H1业绩稳健增长 本报告基于特步国际2025年上半年财务数据，核心观点指出：公司整体收入与净利润实现双增长，剔除剥离KP品牌的一次性影响后，归母净利润同比增长6.4%。增长的主要驱动力来自专业运动品牌索康尼的线下同店销售双位数增长以及电商业务的强劲扩张（占主品牌收入超30%）。同时，公司通过优化费用结构（行政费用率下降0.8PCT）提升经营利润率，但毛利率因产品结构变化略有下滑。展望未来，索康尼品牌重塑与DTC战略的推进有望持续贡献增长，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：2025H1核心财务数据一览 收入与利润：2025H1实现收入68.38亿元，同比增长7.1%；归母净利润9.14亿元，同比增长21.5%。剔除出售KP品牌带来的1.06亿元亏损后，归母净利润同比提升6.4%。 现金流与股利：经营性现金流净额7.74亿元，同比下降6.4%，主要因存货增加、应收账款增加及应付账款减少。中期股息每股0.18港元，派息比例50%，股息率6.3%。 分析判断：业务分项拆解与盈利能力变动 大众运动稳健，索康尼同店双位数增长 分品牌收入：大众运动（特步）收入60.52亿元，同比增长4.5%，主要受线上渠道驱动；专业运动（索康尼、迈乐）收入7.85亿元，同比增长32.5%，受益于线下零售强劲及同店销售双位数增长。 门店数量变化：特步儿童/特步/索康尼店数分别为1,564/6,360/155家，净增-218/-142/+27家。索康尼品牌认知度显著提升，在三项重点马拉松赛事中穿着率居国际品牌之首，并推进高端购物中心旗舰店开设。 品类结构：鞋类/服装/配饰收入分别为41.54/25.52/1.31亿元，同比增长6.3%/9.5%/-7.8%，占比60.8%/37.3%/1.9%。服装增速领先鞋类，反映产品矩阵拓展。 电商业务：2025年上半年实现双位数增长，占特步主品牌收入比重超过30%。 毛利率微降但OPM提升，净利率受益于终止业务亏损减少 毛利率：整体毛利率45.0%，同比下降0.1PCT。其中大众运动/专业运动毛利率分别为43.6%/55.2%，同比下降0.3/1.6PCT，专业运动毛利率下滑可能与新店投入及产品组合短期调整有关。 经营利润率：整体OPM为19.1%，同比提升0.4PCT。大众运动/专业运动经营利润率分别为20.0%/10.0%，同比变动-0.6/+6.1PCT。专业运动利润率大幅改善，反映规模效应及品牌溢价。 净利率：归母净利率13.4%，同比提升1.6PCT。行政费用率下降0.8PCT是OPM提升的主因；净利率增幅高于OPM，主要因终止业务亏损/收入同比减少1.7PCT。 存货与应收账款情况 存货：25H1存货22.55亿元，同比增长2.5%；存货周转天数94天，同比持平，库存管理相对稳健。 应收账款：48.44亿元，同比增长9.6%；应收账款周转天数126天，同比增加22天，或反映渠道回款周期拉长。应付账款周转天数115天，同比减少8天，现金流压力略增。 投资建议：聚焦索康尼与DTC战略，维持买入评级 短期影响：主品牌DTC战略的投入短期对业绩有负面影响，但利于提升品牌忠诚度和长期发展。 索康尼展望：继续拓宽产品矩阵（复古、通勤系列），在一二线城市开设高端旗舰店；收购索康尼和迈乐全部权益后，毛利率有望持续提升；电商业务改革后线上线下更加协同，线上有望恢复快速增长。 盈利预测：维持25/26/27年营业收入142.86/155.58/172.51亿元，归母净利13.74/15.11/16.64亿元。当前股价对应25/26/27年PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 开店进展不及预期 品牌营销效果不及预期 渠道库存处理风险 系统性市场风险 总结 本报告全面分析了特步国际2025年上半年的经营状况与财务表现，核心结论如下：公司收入与利润双增，增长主引擎来自索康尼线下同店双位数增长及电商业务的双位数扩张。尽管毛利率微降，但费用控制得当使得经营利润率提升。存货周转平稳，但应收账款周转天数增加需关注。未来成长看点集中于索康尼产品矩阵拓宽、高端门店开设以及DTC战略的深化。基于此，分析师维持买入评级，并给出对应2025-2027年PE 11/10/9倍的估值参考。

中心思想 业绩超预期，核心驱动力源于用户与品类扩张 京东健康2025年上半年业绩表现强劲，收入同比增长24.5%至352.9亿元，归母净利润同比增长27.4%至25.91亿元，毛利率同比提升1.56个百分点。增长主要得益于平台活跃用户突破2亿、线上渗透率提升以及药品与健康产品品类持续丰富，尤其新特药首发和数字化营销业务贡献增量。 战略布局多维度，AI医疗与专科能力构筑长期壁垒 公司持续推进产品首发矩阵扩容，近期实现多款创新药与消费品独家上线。同时，AI医疗布局深化，“AI京医”智能体累计服务用户超5000万，并推出面向医院全场景的“京东卓医”产品。互联网医疗专科能力建设成效显著，皮肤、精神心理等五大专科体系已覆盖超2000万患者，为未来增长奠定基础。 主要内容 “活跃用户数量增长+渗透率提升+品类扩张”推动收入快速增长 公司2025年上半年收入达352.9亿元（同比+24.5%），其中药品和健康产品收入293亿元（同比+22.7%），数字化营销及其他收入60亿元（同比+34.4%）。增长驱动力包括：平台活跃用户突破2亿，日均问诊单数超50万；药品线上渗透率提升；产品品类丰富，超30款创新药实现线上首发，鱼跃医疗、汤臣倍健等品牌在平台首发新品。 在利润端，税前利润28.64亿元（同比+17.4%），增速略低于收入，主要因财务收入下降18.3%。但盈利能力改善明显，毛利率同比提升1.56个百分点至25.2%，履约开支费用率下降0.31个百分点至10.07%，行政开支费用率下降0.68个百分点至1.73%。 产品首发阵容仍在扩张，AI医疗多维度布局 公司持续巩固“新特药全网首发第一站”地位，近期强生博珂®、杜蕾斯001TRON等在平台独家首发，非药品类扩充贡献新增动力。在AI医疗领域，发布面向用户的AI医生、AI药师、AI心理咨询师等智能体，以及面向医生的AI诊疗助手、AI科研助手等。截至2025年6月30日，“AI京医”智能体累计服务用户超5000万。此外，推出面向医院全场景的“京东卓医”产品，与温州医科大学附属第一医院合作，累计服务患者超220万人次。 在互联网医疗专科能力方面，公司已构建皮肤、精神心理、中医、肿瘤、男科五大专科体系。其中皮肤专科已为超过2000万患者提供精细化诊疗方案。 盈利预测与风险因素 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为702.6亿、811.5亿、937.37亿元，同比增速约21%、15%、16%；除税前溢利分别为55.13亿、61.8亿、71.3亿元，同比增速约15%、12%、15%。对应2025年8月18日股价PE约35倍、31倍、27倍。 风险因素包括：品类扩充不及预期；市场竞争加剧；活跃用户增长不及预期；线上医保政策推行不及预期；AI应用效果不及预期。 总结 京东健康2025年上半年业绩超出市场预期，收入与利润实现双位数增长，核心驱动力来自活跃用户数突破2亿、线上渗透率提升及产品品类持续丰富，毛利率改善进一步强化盈利能力。公司在产品首发方面持续扩容，新特药及非药品类独家上线为销售增长注入新动力；AI医疗多维度布局进展显著，“AI京医”智能体用户数超5000万，并推出面向医院的“京东卓医”产品，互联网医疗专科能力建设覆盖皮肤、精神心理等五大领域，服务患者超2000万。盈利预测显示未来三年营收和利润有望保持稳健增长，但需关注品类扩充、市场竞争、用户增长及政策推进等风险因素。整体来看，公司凭借用户规模、品类优势和AI技术布局，在互联网医疗赛道中具备较强竞争力。

中心思想 市场低估创新药管线价值 康缘药业的核心投资逻辑在于市场对其创新药管线的认知严重不足。公司作为中药创新药企业，已布局15个处于临床阶段的化药与生物药1类创新药，其中生物药1类创新药三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白已进入II期临床，治疗阿尔茨海默症的氟诺哌齐片（DC20）完成II期数据统计，脑卒中、血液肿瘤等大适应症亦有储备，但当前股价尚未充分反映创新药管线带来的估值弹性。 下半年多重催化因素驱动 2025年下半年将迎来多个关键催化节点：1）GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点融合蛋白II期临床数据读出或BD进展；2）氟诺哌齐片（DC20）II期数据超预期；3）在毛利率提升驱动下，2025H2净利润增速有望环比显著改善，基本面持续向好。此外，市场担心中药核心产品金振口服液集采降价压力有限（预计降价幅度不超过20%），对主业利润影响可控，随着创新药上市，中药业务利润占比将边际递减。 主要内容 投资要点 一句话逻辑：主业稳健的创新遗珠，核心创新药生物药1类三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重融合蛋白处于II期临床，市场尚未给予化药与生物药管线合理估值。 超预期逻辑：市场认为康缘仅为中药创新药企业，但实际临床阶段化药与生物药1类创新药有15个；市场认为金振口服液集采将大幅影响利润，但独家品种降价幅度有限（预计≤20%），且创新药上市后中药利润影响边际递减。 检验与催化：重点跟踪三靶点减重药II期数据、氟诺哌齐片II期数据、2025H2净利润增速环比提升。三大催化均有望在下半年兑现。 盈利预测与估值 预计2025-2027年归母净利润3.58/4.03/4.56亿元，同比-8.59%/+12.61%/+13.13%，EPS 0.63/0.71/0.81元，对应PE 28.50/25.31/22.37倍。基于较强研发实力及营销改革渠道活力，维持“买入”评级。 风险提示 创新药管线进展与销售不及预期风险 集采影响超预期风险（当前判断降价幅度有限，但若实际集采降价幅度超20%或波及更多品种，可能影响利润） 财务摘要 2024年营业收入38.98亿元（同比-19.93%），归母净利润3.92亿元（同比-26.99%）；预计2025-2027年收入恢复增长，2025年受基数影响营收同比-14.00%，之后逐步回升至10%左右增速。毛利率保持73%以上，净利率稳步提升至11.42%。公司现金充裕（2024年末现金21.95亿元），资产负债率31.88%，具备较强研发投入能力（研发费用率约16.5%）。 总结 康缘药业是被市场忽视的创新药底部标的，当前估值仅反映中药主业价值，而15个化药/生物药创新药管线（含GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点减重药、阿尔茨海默症新药等大空间品种）尚未定价。2025年下半年多个催化事件密集兑现（II期数据、BD进展、净利润环比改善），有望驱动估值重塑。核心中药产品金振口服液集采影响可控，创新药上市后将进一步优化利润结构。盈利预测显示2025-2027年归母净利润年复合增长约13%，对应当前PE约28倍，具有安全边际与向上弹性。建议投资者重点关注下半年创新药数据披露节点及基本面反转信号。

中心思想 业绩增长核心驱动：医药与基础化工双轮放量 凯立新材2025年上半年实现营收10.14亿元（同比+24.9%），归母净利润6120万元（同比+30.8%），增长主要由催化剂产品销量大幅提升及业务结构优化驱动。其中医药领域销量同比增长49.26%，基础化工领域销量同比暴增185.54%，高单价销售业务占比提升37.58%，共同推动收入增长。第二季度虽收入同环比下滑，但因毛利率创近三年新高（18.26%），利润实现同比+11.4%、环比+79.4%的显著修复，盈利能力改善明显。 研发突破与项目储备：多点开花奠定中长期增长基础 公司研发成果显著，上半年新申请发明专利23件，累计授权专利191个（含173个发明专利）。基础化工领域实现全面覆盖PVC无汞化技术催化剂，乙烯法催化剂研发突破并开始推广；BDO催化剂、氯化氢氧化催化剂、烷烃脱氢催化剂均进入工业应用阶段。多相催化加氢制备氢化丁腈橡胶（HNBR）项目完成设备安装进入试运行，开辟新能源材料新赛道。环保新能源领域氢能催化剂与多家电解水制氢头部企业合作，销量同比增长1497.06%，体现技术转化与市场拓展潜力。 主要内容 事件与业绩概览：收入利润双增，毛利率显著改善 2025年上半年公司实现营业收入10.14亿元，同比+24.9%；归母净利润6120万元，同比+30.8%。第二季度单季实现营收3.89亿元（同比-23.4%，环比-37.9%），但归母净利润3930万元（同比+11.4%，环比+79.4%）。Q2毛利率达18.26%，为2022Q3以来新高，同比提升8.1个百分点，环比提升10.1个百分点，是利润增长的核心驱动力。 销量与业务结构分析：医药、基础化工双引擎拉动增长 精细化工板块：医药领域需求增长与市场份额提升 精细化工（医药、化工新材料、农药、染料及颜料）销量较上年增长。医药板块销量同比增长49.26%，主要得益于核心客户需求增加及公司竞争力增强带来的市场份额提升。 基础化工板块：PVC无汞催化剂与新产品放量 基础化工领域销量同比增长185.54%，核心驱动力为PVC无汞催化剂销量同比增长113.22%，同时多个新产品推向市场，形成增量贡献。 环保新能源板块：氢能催化剂取得重大进展，合作头部企业 环保新能源领域销量同比增长1497.06%，主要源于氢能催化剂突破，与多家电解水制氢头部企业建立合作，打开长期成长空间。 研发进展与项目突破：多个新兴领域实现从0到1 基础化工项目全面突破：覆盖PVC无汞化全技术路线 公司全面覆盖PVC无汞化技术革新所需催化剂，保持乙炔法无汞催化剂竞争优势的同时，乙烯法用催化剂研发取得突破并开始推广试用。BDO用催化剂、新一代氯化氢氧化催化剂、高性能烷烃脱氢用催化剂均进入工业推广应用阶段。 新材料项目进入试运营：HNBR打开高端材料空间 多相催化加氢制备氢化丁腈橡胶（HNBR）项目已完成设备安装，进入调试与试运行阶段，标志着公司向新材料领域延伸取得实质性进展。 盈利预测与投资评级：上调未来盈利预期，维持买入评级 基于基础化工多产品实现突破及半年报业绩情况，上调2025-2027年归母净利润预测至1.74/2.41/4.04亿元（前值1.91/2.42/3.21亿元），对应PE 30.05/21.68/12.92倍。维持“买入”评级。 总结 短期盈利改善路径清晰，长期新业务布局形成增长梯次 凯立新材2025年上半年实现营收与利润双增，核心逻辑是医药和基础化工两大下游领域需求放量叠加高附加值产品销售占比提升。尽管单季度收入受周期性因素扰动，但毛利率创出近三年新高，表明成本控制能力与产品结构优化成效显著。研发层面，公司展现出强大的技术转化能力：基础化工领域全面掌握PVC无汞化催化剂技术，乙烯法催化剂实现突破；新材料领域HNBR项目进入试运行，氢能催化剂与头部企业建立合作。这些项目将在未来2-3年内逐步贡献收入增量，形成从传统精细化工到新能源、新材料的多层次增长梯队。整体来看，公司正处于“传统业务放量+新业务突破”的关键阶段，中期成长确定性较强，维持买入评级。需关注的风险点包括：贵金属价格大幅波动、下游行业景气度下行、业务结构变化可能带来的毛利率波动。

中心思想 特步国际25H1业绩：多品牌战略成效显现，主品牌电商驱动增长与专业运动盈利改善形成双轮驱动 主品牌电商渠道成为核心增长引擎：25H1主品牌收入同比增长4.5%，增长主要由电商渠道驱动，其占主品牌收入超过30%，线上推广投入加大带动销售费用率同比上升1.5个百分点至21.7%。但线上竞争加剧导致折扣加深，主品牌经营利润率同比下降0.6个百分点至20.0%，呈现“增收不增利”的典型电商渠道特征。 索康尼业务盈利质量显著提升：专业运动板块（索康尼+迈乐）25H1收入同比增长32.5%至7.85亿元，经营利润率同比大幅提升6.1个百分点至10.0%，主要得益于销售增长与有效成本管理。尽管毛利率因服装销售占比上升而下降1.6个百分点至55.2%，但规模效应推动运营效率改善，标志索康尼已进入盈利释放期。 财务基本面持续优化：25H1集团归母净利润同比增长21.5%至9.14亿元，净现金同比大增94.3%至19.1亿元。剥离亏损的盖世威&帕拉丁业务（24H1亏损1.06亿元）后，可持续经营业务归母净利润同比增长6.4%，整体盈利结构更趋健康。 主要内容 25H1业绩概览：营收与净利润双增，业务剥离效果显现 整体业绩：25H1营收68.38亿元（yoy+7.1%），归母净利润9.14亿元（yoy+21.5%）。净利润增速显著高于营收，主因24H1盖世威&帕拉丁业务亏损1.06亿元，该业务于24H2完成剥离。可比口径下可持续经营业务归母净利润yoy+6.4%，略低于营收增速，反映主品牌利润率的轻微承压。 分红政策：中期派息每股18.0港仙，派息比率维持50.0%，体现公司稳定的股东回报政策。 主品牌特步：电商驱动稳健增长，利润率小幅承压 收入结构：25H1主品牌收入60.5亿元（yoy+4.5%），占集团收入88.5%。电商业务实现双位数同比增长，收入占比超30%。线下门店净减少42家至7,924家（成人6,360家+儿童1,564家），反映渠道优化策略。 利润率变化：毛利率43.6%（yoy-0.3pct），经营利润率20.0%（yoy-0.6pct）。下滑原因包括：线上渠道竞争加剧导致折扣加深，以及低毛利率的儿童业务（25年8月更名为“特步少年”）增长快于成人业务。儿童业务发布《中国青少年运动长高蓝皮书》助力品类拓展。 数据支撑：线上推广支出增长推动销售费用率同比+1.5pct至21.7%，但管理费用率同比-0.8pct至9.4%（股份支付拨回及员工成本减少），部分抵消费用压力。 专业运动（索康尼+迈乐）：收入延续高增，盈利显著改善 高增长延续：25H1收入7.85亿元（yoy+32.5%），收入占比11.5%。增长来自线下同店销售双位数增长及线上渠道持续扩张。索康尼门店净增10家至155家，渠道拓展稳步推进。 利润率大幅提升：毛利率55.2%（yoy-1.6pct），因低毛利率服装销售占比增加；但经营利润率10.0%（yoy+6.1pct），主要得益于销售增长带来的规模效应及有效的成本管理。预计全年OPM维持中至高单位数水平，下半年新品推出将支撑利润率。 财务分析：毛利率持平略降，净现金大幅增加 盈利能力：25H1综合毛利率同比-0.1pct至45.0%，受主品牌及专业运动毛利率下降、剥离K&P业务共同影响。归母净利率同比+1.6pct至11.8%，24H1因K&P亏损基数较低；可持续经营业务净利率同比-0.1pct至13.4%。 费用与现金流：销售费用率+1.5pct至21.7%（线上推广增加），管理费用率-0.8pct至9.4%。经营活动现金流净额7.74亿元（yoy-6.3%）。期末现金32.2亿元（yoy+8%），上半年发行5亿元可转债、偿还10.4亿元银行贷款，净现金同比+94.3%至19.1亿元。 存货与资产负债：存货22.5亿元（yoy+3%），周转天数91天（yoy+1天），基本稳定。资产负债率42.49%，ROE预测维持14%左右。 盈利预测与风险提示 盈利预测：维持25-27年归母净利润13.7/15.7/17.7亿元预测，对应PE 11/10/9倍，维持“买入”评级。看好多品牌战略协同及跑步领域专业优势。 风险提示：国内消费复苏不及预期，行业竞争加剧。 总结 特步国际25H1业绩呈现三大核心特征：一是主品牌通过电商渠道实现稳健增长，但线上竞争加剧导致利润率小幅承压，儿童业务更名“特步少年”并发布蓝皮书，展现细分市场布局；二是索康尼业务盈利显著改善，经营利润率同比提升6.1个百分点至10.0%，标志专业运动板块进入盈利释放期，成为公司第二增长曲线；三是财务基本面优化，剥离K&P亏损业务后净现金同比大增94.3%至19.1亿元，资产负债率降至42.49%，为未来战略投入提供充足空间。尽管销售费用率因线上推广上升，但管理费用有效控制及政府补助等因素支撑净利率提升。公司维持50%派息比率，体现股东回报承诺。综合来看，特步国际通过“主品牌稳基盘+索康尼拓增量”的双轮驱动策略，在行业竞争加剧环境中展现出结构优化的盈利能力，维持“买入”评级。

根据摩熵医药数据库统计，2025.08.11-2025.08.17期间共有76个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号52个，进口药品受理号24个。本周共计22款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药8款，生物药13款，中药1款。其中值得注意的有：（1）HSK-47977片8月11日，CDE官网公示：海思科的HSK-47977片获得临床试验默示许可，拟用于治疗非霍奇金淋巴瘤。公开资料显示，HSK-47977片是一种口服BCL6（人B细胞淋巴瘤因子6）PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）小分子制剂，可以靶向结合和降解BCL6蛋白，进而抑制肿瘤细胞的发生和发展。   （2）SNUG-018月14日，CDE官网公示：神济昌华的SNUG-01获得临床试验默示许可，拟用于治疗肌萎缩侧索硬化。公开资料显示，SNUG01是神济昌华基于其AAV技术平台研发的First-in-Class基因治疗产品，是全球首个以TRIM72为GOI（Gene of Interest，目的基因）的基因治疗药物。SNUG01以9型重组腺相关病毒（rAAV9）为载体，通过鞘内注射（IT）精准递送人源TRIM72基因至神经元。（3）注射用RMMV疫苗8月15日，CDE官网公示：长春康悦生物的注射用RMMV疫苗获得临床试验默示许可，用于腺癌患者经根治术后，清除残余癌细胞、预防及控制肿瘤复发。适用癌种包括（但不限于）MUC1表达阳性的非小细胞肺癌、乳腺癌、前列腺癌、肝癌、胃癌、胰腺癌、肾癌、直结肠癌、食道癌等。公开资料显示，注射用RMMV疫苗是一款重组MUC1-MBP融合蛋白抗肿瘤疫苗。本周无新药获批上市。

中心思想 创新药临床数据亮眼，白癜风与减重赛道迎来本土突破 上周，泰恩康自主研发的全球首创白癜风创新药CKBA软膏在非节段型白癜风II期临床试验中取得积极成果，高剂量组患者VASI改善率达36%，且安全性良好，无系统性不良反应。该药物作为首个靶向T细胞脂肪酸代谢通路、非免疫抑制机制的小分子，展现长期维持治疗潜力。同时，华东医药公布口服GLP-1R小分子激动剂HDM1002在不伴糖尿病超重或肥胖人群中的中国II期临床结果，12周后200mg BID和400mg QD组体重较基线下降≥5%的受试者比例分别达63.0%和56.5%，显著优于安慰剂组，多项代谢指标亦显著改善。 研发驱动下的中长期投资主线清晰，建议关注核心管线布局企业 上述两项临床进展验证了中国本土Biotech在白癜风、减重口服小分子等高潜力治疗赛道的研发与商业化能力。报告建议持续关注创新药板块中长期投资机会，重点聚焦在皮肤、代谢领域拥有核心管线布局的国内药企，包括康哲药业、泰恩康、先声药业、华东医药、歌礼制药、恒瑞医药、众生药业等。 主要内容 1. 核心观点：泰恩康与华东医药临床管线双获进展，持续关注创新药板块中长期投资机会 该部分详细分析了泰恩康CKBA的II期临床数据（高剂量组VASI改善率36%）、财务表现（2024年归母净利润同比下滑32.45%，但研发投入同比增37.42%），以及其与康哲药业芦可替尼乳膏的差异化竞争格局。同时，梳理了华东医药HDM1002的II期数据（12周体重下降≥5%比例：200mg BID组63.0%，400mg QD组56.5%），并指出该药物减重和降糖双适应症均已进入中国III期临床，华东医药围绕GLP-1靶点构建了口服、注射剂等多产品管线。 2. 市场回顾 上周（2025年8月4日-8月8日），A股申万医药生物下跌0.84%，跑输沪深300指数2.07pct，在申万31个一级行业中排名第31位。恒生医疗保健指数上涨0.12%，跑输恒生指数1.32pct，在恒生12个一级行业中排名第12位。A股个股涨幅前五为南模生物（+42.48%）、海辰药业（+41.29%）、赛诺医疗（+39.52%）、诚意药业（+35.81%）、大博医疗（+31.49%）；港股个股涨幅前五为嘉和生物-B（+39%）、梅斯健康（+25.93%）、君实生物（+18.78%）、启明医疗-B（+15.74%）、维亚生物（+15.63%）。 3. 公司动态 本周公司公告方面：人福医药HW241045片获批开展特发性肺纤维化I类化药临床试验；迪哲医药DZD8586获美国FDA快速通道认定；百奥泰三种联合疗法临床试验申请获批；海思科HSK47388片获批开展自身免疫疾病临床试验；安科生物参股公司PA3-17注射液获CDE突破性治疗品种认定。解禁动态方面：昊帆生物、皓元医药、盟科药业-U、光正眼科等出现股权激励或首发限售股解禁。 4. 风险提示 报告提示三大风险：销售不及预期风险（营销策略或学术推广不足）；医药政策影响不确定风险（政策变化可能对企业经营造成重大影响）；新药研发失败风险（研发不确定性可能影响公司经营）。 总结 医药生物行业周报要点概览 本报告聚焦泰恩康与华东医药两大创新药临床进展：CKBA软膏白癜风II期高剂量组VASI改善率36%，计划申请CDE突破性疗法；HDM1002减重II期12周≥5%体重下降比例达63.0%和56.5%，降糖减重双适应症进入III期。这两项成果凸显本土药企在皮肤及代谢领域的前沿研发能力，建议关注相应管线企业。市场方面，上周A股医药生物下跌0.84%，港股医疗保健微涨0.12%，板块表现偏弱。公司动态涵盖多项临床试验获批及解禁事件。整体上，报告维持对创新药板块中长期投资机会的增持评级，同时警示销售、政策和研发失败风险。

中心思想 盈利能力持续提升与收入承压并存 康师傅控股在2025年上半年展现出“收入承压、盈利提升”的显著特征。数据显示，25H1收入同比下滑2.7%至400.92亿元，但归母净利润同比增长0.5%至22.71亿元，毛利率与净利率分别提升1.9和1.1个百分点至34.5%和5.7%。这一数据表明，公司在短期收入压力下，通过成本优化、产品提价及结构升级实现了盈利能力的高质量增长，彰显其经营韧性。 高股息价值凸显，估值具备安全边际 公司长期保持100%分红政策，2020-2024年现金分红比例连续处于高位。基于2025年预计净利润42.4亿元（同比增长13.4%），按100%分红率计算，当前股息率达7.2%，在消费品行业中极为突出。结合公司充裕的现金流（银行存款及现金达194.9亿元）和稳健的资产负债表，股息价值成为支撑估值的重要锚点。 主要内容 盈利能力提升与收入结构分化 整体经营：成本优化驱动利润增长，收入端短期承压 康师傅25H1收入40.09亿元同比下降2.7%，但归母净利润22.71亿元同比增长0.5%。盈利能力改善主要得益于成本下行和提价策略：毛利率同比提升1.9pct至34.5%，归母净利率同比提升1.1pct至5.7%。这反映出公司“高质量发展”战略在收入压力下的有效落地。 饮品板块：竞争加剧致收入下滑，利润表现优于收入 多重因素叠加，饮品收入承压 25H1饮品收入263.59亿元，同比下降2.6%，表现弱于2022-2024年。细分品类中，茶饮料（-6.3%）、包装水（-6.0%）、果汁饮料（-13.0%）均出现下滑，仅碳酸饮料增长6.3%。主要影响因素包括：外卖平台竞争导致即饮奶茶销量激增、同行“一元乐享”等促销活动抢占冰柜点位、以及提价带来的短期市占率影响。 成本下行推升盈利能力 尽管收入承压，饮品板块毛利率提升2.5pct至37.7%，主因成本下降。25H1饮品归母净利达13.35亿元，同比增长19.7%，对公司整体利润增长贡献突出。分析师认为，市场占有率的变化是短期战术性问题，长期战略方向正确。 方便面板块：基数效应逐步消化，短期数据回暖 产品结构分化，中价位产品增长强劲 25H1方便面收入134.65亿元，同比微降2.5%。中价位袋面收入同比增长8.0%，表现亮眼；高价袋面受提价影响下降7.2%，容器面微降1.3%。毛利率提升0.7pct至27.8%，正贡献来自售价及结构优化，负贡献主要受产能利用率拖累。 基数影响减弱，7-8月数据转正 2024年7月提价基数效应将在25H2减弱，渠道调研显示7-8月方便面数据同比小幅转正，预计短期经营数据将持续回暖。 股息价值与财务健康度 高分红政策提供确定性回报 公司坚持百分百分红，2020-2024年度现金分红比例分别为100%/166%/198%/100%/100%。截至2025年中期，银行存款及现金194.9亿元，经营活动现金流31.2亿元，现金流充裕。按2025年预计净利润42.4亿元测算，对应股息率7.2%，价值凸显。 财务结构稳健 截至25H1，资产负债率66.9%（预计2025年末降至65.3%），流动比率0.54（预计2025年末升至0.60），ROE维持在24%以上（预计2025年达26.2%）。公司财务结构健康，偿债能力逐步改善。 投资建议与盈利预测 核心估值与目标价 预计2025-2027年营收分别为798.9/819.6/841.0亿元，同比-0.9%/+2.6%/+2.6%；归母净利润42.4/45.1/47.9亿元，对应EPS 0.75/0.80/0.85元，同比增速13.4%/6.5%/6.3%。给予2025年19倍PE，目标价15.6港元，维持“优于大市”评级。 可比公司估值对比 与统一企业中国（2025E PE 17.1倍）、农夫山泉（34.3倍）、东鹏饮料（33.6倍）等可比公司相比，康师傅2025年预测PE为15倍，处于行业中低水平，估值具有吸引力。 风险提示 主要风险包括：行业竞争加剧、原物料价格波动、食品安全风险、消费复苏不及预期。其中，饮品板块竞争加剧和原料成本波动对毛利率的影响需重点关注。 总结 康师傅控股在2025年上半年展现出“收入承压、盈利提升”的经营特征，核心驱动因素包括成本优化、产品提价及结构升级。分业务看，饮品板块受竞争和提价影响收入下滑，但成本下行推动盈利能力显著提升；方便面板块受基数影响收入微降，但中价位产品增长强劲，且短期数据已出现回暖迹象。 公司核心竞争力体现在三个方面：一是充裕的现金流和高分红政策带来的股息价值（预计股息率7.2%），二是持续提升的盈利能力（毛利率、净利率稳步攀升），三是稳健的资产负债表。综合来看，公司在消费品行业中具备较高的安全边际和确定性回报，当前估值水平（2025E PE 15倍）低于行业平均，存在修复空间。 分析师维持“优于大市”评级，目标价15.6港元，建议投资者关注行业竞争格局演变、原材料价格走势及消费复苏节奏。

中心思想 多肽产业链高景气推动业绩爆发 多肽药物市场持续高景气，公司作为多肽原料药和CDMO核心供应商，受益显著。2025年H1营收3.38亿元（同比+69.69%），归母净利润0.89亿元（同比+308.29%），扣非净利润同比增长367.92%，业绩增速远超行业平均水平。 原料药业务收入1.89亿元（同比+232.38%），主要受司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1类药物海外出口驱动；CDMO业务收入0.42亿元（同比+72.93%），得益于重点项目进入临床III期及新药商业化落地。两大核心业务同步高增长，验证了公司在多肽产业链中的竞争壁垒。 产能建设完善与平台优势支撑中长期成长 募投项目“年产395千克多肽原料药生产线”已投产，“制剂产业化技改项目”达预定状态；自有资金建设的106车间（2024Q4投产）、107/108车间（2025H1陆续投产）逐步释放产能。公司完整的多肽原料药+制剂全链条平台，涵盖从药物发现到商业化生产的全周期服务，阶段性产能瓶颈缓解。 预计2025-2027年营收分别为7.51/9.90/12.10亿元，归母净利润分别为1.91/2.73/3.49亿元，对应PE分别为33.21/23.25/18.17倍。产能释放叠加项目储备充足，中长期成长确定性高。 主要内容 业绩与业务板块分析 事件：2025年8月14日公司发布半年报。2025H1营收3.38亿元（+69.69%），归母净利润0.89亿元（+308.29%），扣非归母净利润0.89亿元（+367.92%）；经营活动现金流净额0.82亿元（+213.22%）。单Q2营收1.53亿元（+61.50%），归母净利润0.42亿元（+687.09%）。 点评：受益于多肽产业链景气度，原料药业务和CDMO业务高增长。 原料药业务：2025H1收入1.89亿元（+232.38%），主要得益于司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1药物出口销售增加。公司已拥有21个自主研发多肽原料药品种，国内14个品种获生产批件或激活备案，国外11个品种获美国DMF备案。国际注册步伐加快，优化在美、欧、韩、俄等地区的产品布局，有望带动海外业务量突破。 CDMO业务：2025H1收入0.42亿元（+72.93%），主要因客户众生药业RAY12225注射液项目进入临床III期。公司知名度与认可度提升，已为山东鲁抗、山西锦波、苏州派格生物、百奥泰生物、江苏普莱、哈尔滨医大药业、众生睿创等40余个项目提供多肽创新药药学CDMO服务，其中2个多肽创新药已获批上市并进入商业化阶段，2个进入申报生产阶段，多个处于临床试验阶段。 产能建设与未来展望 点评：产能建设趋于完善，中长期成长性突出。 募投项目“年产395千克多肽原料药生产线”已顺利投产；“制剂产业化技术改造项目”达到预定可使用状态。自有资金投建的“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”中，106车间于2024Q4投产，107车间、108车间2025H1陆续投入运营。公司具备多肽原料药和制剂全流程研发管线和全产业链平台，能够为多肽创新药和仿制药提供从工艺路线设计到药学研究、商业化生产的全链条定制服务，涵盖完整药物开发周期。随着新产线投入使用，阶段性产能瓶颈解除，有望持续受益于多肽产业链高景气。 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为7.51/9.90/12.10亿元，归母净利润分别为1.91/2.73/3.49亿元，EPS（摊薄）分别为1.21/1.73/2.22元，对应PE分别为33.21/23.25/18.17倍。 风险因素：新签订单不及预期风险；原料药价格波动风险；地缘政治和关税变动风险。 总结 本报告对圣诺生物2025年半年报进行点评，核心结论如下：2025H1公司业绩大幅超预期，营收增长69.69%，归母净利润增长308.29%，增长动力主要来自多肽原料药（司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1药物出口）和CDMO业务（重点新药项目进入临床III期及商业化）的双轮驱动。产能方面，多个新建产线陆续投产，阶段性产能瓶颈解除，全产业链平台优势凸显。盈利预测显示2025-2027年营收CAGR约37%，净利润CAGR约61%，当前PE（2025E）33倍，具备中长期成长性。需关注新签订单、原料药价格及海外政策波动风险。