中心思想 1H25业绩超预期与创新转型加速 中国生物制药2025年上半年经调整净利润同比翻倍，显著超出市场预期，主要源于科兴分红收益翻倍及创新药销售加速增长。公司创新产品收入占比已达44%，全年有望提升至50%，标志着向创新药企转型进入关键阶段。管理层重申全年双位数收入与经调整净利润增速指引。 出海与研发管线价值即将释放 公司首个出海授权BD交易有望在近期落地，多款重点创新药物（如CDK2/4/6抑制剂、HER2双抗ADC等）将在2025-2026年迎来关键临床数据读出，海外授权与数据催化双轮驱动下，公司长期增长空间进一步打开。基于此，浦银国际上调盈利预测与目标价至9.1港元，维持“买入”评级。 主要内容 1H25收入符合预期，经调整净利润显著超预期 收入与净利润表现 1H25实现总收入人民币175.7亿元（同比+10.7%，环比+35.3%），大致符合市场与浦银国际预期。经调整Non-HKFRS归母净利润为30.9亿元（同比+101.1%，环比+60.7%），显著超预期。主要增量来自科兴分红收益翻倍至13.52亿元（去年同期不计入利润表），剔除该影响后经调整净利润同比增长约13%。 板块增长与利润率 肿瘤板块增速最快（+24.9% YoY），其次为外科镇痛（+20.2% YoY）。毛利率提升至82.5%（+0.4 ppts YoY），经调整净利率明显提升至17.6%（+7.9 ppts YoY）。 全年指引 管理层重申全年双位数收入及经调整净利润增速指引，下半年有望延续强劲增长。 创新产品收入占比已达44%，全年有望提升至50% 创新产品收入占比 1H25创新产品收入达78亿元（+27.2% YoY），占公司总收入44.4%。2023-2024年上市的创新品种为增长主力，预计全年创新产品贡献50%收入，创新药收入增速有望超30%。 核心创新品种 亿立舒全年收入目标8亿元（vs 2024年5亿元），贝莫苏拜同样目标8亿元。截至2025上半年，创新产品已增至19个，下半年预计新增CDK2/4/6抑制剂、HER2抑制剂两个品种。 首个出海授权BD有望近期落地，多款研发管线将迎来数据读出 出海授权BD进展 管理层表示出海授权BD有望短期内达成，TQC3721（PDE3/4抑制剂）短期出海希望最大。此外，TQB2102（HER2双抗ADC）、TQB3616（CDK2/4/6）、TQA2225（FGF21融合蛋白）、TQB6411（EGFR/cMet ADC）、TQB2922（EGFR/cMet双抗）、礼新平台LM-108（CCR8单抗）等亦具备出海潜力。 关键管线数据读出时间表 多项临床数据预计在2025-2026年重大会议公布，包括： TQB3616：1L HR+/HER2-乳腺癌3期数据（预计2025 ESMO），CDK4/6抑制剂耐药乳腺癌2期数据（预计2026年）； TQB2922：EGFRm NSCLC 1期数据（预计2025 ESMO Asia）； TQC3721：COPD 2期数据（预计2025 ERS）； TQC2731（TSLP单抗）：1期哮喘数据（预计2025 ERS）； TQB2102：HER2+乳腺癌1b期（预计2025 ESMO）及NSCLC 2期（预计2025 WCLC）； M701（CD3/EpCAM双抗）：恶性胸水1b/2期（预计2025 ESMO）； LM-302：三线胃癌3期（预计2026年）； LM-108：一线胃癌及胰腺癌2期（预计2026年）。 维持“买入”评级，上调目标价至9.1港元 盈利预测上调 将2025E/2026E/2027E经调整净利润分别上调至53/58/65亿元，主要将BD收入作为长期可持续收入纳入模型，并轻微上调创新药收入增速。 DCF估值调整 基于DCF模型（WACC 8.2%，永续增长率3%），上调目标价至9.1港元（潜在升幅15%），维持“买入”评级。 投资风险 销售未如预期、利润未如预期、研发延误或失败。 总结 中国生物制药2025年上半年在创新药加速放量及科兴分红收益双重驱动下，经调整净利润大幅超预期。公司创新药收入占比持续提升，全年有望实现50%的目标，标志着创新转型进入收获期。海外授权BD落地在即，叠加多条关键管线数据即将读出，将为公司带来新的价值催化。浦银国际基于持续增长的BD收入和创新药增速上调盈利预测，给予9.1港元目标价及“买入”评级。主要风险包括销售与利润不及预期以及研发延误。

中心思想 板块表现稳健，MASH新药获批催化市场 2025年8月18日医药板块上涨1.07%，跑赢沪深300指数0.19个百分点，医疗耗材（+2.15%）、其他生物制品（+2.12%）等子行业领涨，整体市场情绪偏积极。个股分化明显，南新制药（+20.03%）、福瑞股份（+9.82%）涨幅居前，而康众医疗（-7.03%）、康华生物（-5.31%）跌幅较大，反映资金对细分赛道和个股基本面的差异化看法。 行业重大事件：诺和诺德司美格鲁肽（Wegovy）获FDA加速批准用于治疗伴有中度至重度肝纤维化的非肝硬化型MASH成人患者，成为首个获批的GLP-1疗法。基于ESSENCE试验，72周时62.9%患者达到脂肪性肝炎缓解且肝纤维化未恶化（安慰剂组34.3%），标志着MASH治疗领域的里程碑式突破，有望带动GLP-1及NASH/MASH相关产业链的关注度。 个股业绩分化，研发管线持续推进 多家公司发布2025年半年报：赛分科技营收1.83亿元（+19.76%）、归母净利0.54亿元（+40.91%），表现亮眼；福元医药营收16.34亿元（-1.30%）、归母净利2.68亿元（-7.83%），苑东生物营收6.54亿元（-2.25%）、归母净利1.37亿元（-6.67%），业绩承压。迈威生物注射用7MW4911（靶向CDH17的ADC）获FDA临床试验许可，显示自主研发能力。 主要内容 市场表现 指数表现：医药板块涨跌幅+1.07%，跑赢沪深300指数0.19个百分点，在申万31个子行业中排第13名。 子行业涨跌：医疗耗材（+2.15%）、其他生物制品（+2.12%）、医疗设备（+1.93%）表现居前；医疗研发外包（+0.06%）、血液制品（+0.24%）、医药流通（+0.46%）表现居后。 个股涨跌：涨幅前三位为南新制药（+20.03%）、福瑞股份（+9.82%）；跌幅前三位为百诚医药（-1.62%）、康众医疗（-7.03%）、康华生物（-5.31%）。 行业要闻 诺和诺德宣布FDA加速批准Wegovy（2.4 mg司美格鲁肽）的补充新药申请，用于联合低热量饮食及增加体育活动，治疗伴有中度至重度肝纤维化（2期或3期）的非肝硬化型MASH成人患者。此为FDA批准的首个MASH治疗用GLP-1疗法。ESSENCE试验第72周数据显示，司美格鲁肽组62.9%患者达到脂肪性肝炎缓解且肝纤维化未恶化，安慰剂组为34.3%。 公司要闻 福元医药（601089）：2025年上半年营收16.34亿元（同比-1.30%），归母净利2.68亿元（-7.83%），扣非归母净利2.58亿元（-6.02%）。 赛分科技（688758）：2025年上半年营收1.83亿元（+19.76%），归母净利0.54亿元（+40.91%），扣非归母净利0.47亿元（+22.08%）。 苑东生物（688513）：2025年上半年营收6.54亿元（-2.25%），归母净利1.37亿元（-6.67%），扣非归母净利1.04亿元（-8.68%）。 迈威生物（688062）：注射用7MW4911（靶向钙黏蛋白17的ADC药物）临床试验申请获FDA许可，基于公司自主知识产权的IDDC™抗体偶联技术平台开发。 总结 医药板块短期情绪偏暖，关注MASH及创新药主线 市场层面，医药板块整体小幅跑赢大盘，结构性机会集中于医疗耗材、其他生物制品等细分领域，而医疗研发外包、血液制品等表现相对疲弱，提示板块内部存在轮动与分化。 行业层面，诺和诺德司美格鲁肽获批治疗MASH是重大政策与临床进展，有望催化GLP-1及NASH/MASH药物研发产业链（如CXO、原料药、诊断等）的估值修复，国内相关企业（如信达生物、中国生物制药等）可能受益于赛道热度提升。 公司层面，赛分科技等高增长标的凸显国产替代与生物药上游支撑领域的韧性；福元医药、苑东生物业绩下滑需关注行业政策与竞争格局；迈威生物ADC新药海外临床推进进一步验证国内生物科技企业的创新能力。建议投资者短期关注MASH主题催化，中长期聚焦业绩确定性高、研发管线扎实的细分龙头。风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 业绩稳健增长，双品牌战略成效显著 特步国际2025年上半年实现营收68.38亿元，同比增长7.1%，归母净利润9.14亿元，同比增长21.5%，业绩符合预期，利润增速显著高于营收增速，主要受益于专业运动品牌的高增长及费用管控。 大众运动（主品牌）增长稳健，营收同比增长4.5%至60.53亿元；专业运动（索康尼+迈乐）快速增长，营收同比增长32.5%至7.85亿元，营收占比进一步提升，成为集团增长的重要驱动力。 产品迭代与渠道优化驱动长期发展 公司通过旗舰产品迭代（如160X7.0系列）巩固跑步赛道领先地位，主品牌在重点马拉松赛事穿着率持续第一；索康尼通过“胜利23”及拓展羊毛系列服饰，强化高端运动生活形象，吸引更广泛客群。 持续研发投入与差异化渠道布局（电商、赞助代言）构建竞争壁垒，预计2025-2027年归母净利润复合增长率约13%，当前估值合理，维持“买入”评级。 主要内容 投资要点 主品牌稳健，专业品牌高增长 主品牌25H1营收60.53亿元（+4.5%），线上渠道表现良好，毛利率43.6%（-0.3pct）略降；专业运动营收7.85亿元（+32.5%），毛利率55.2%（-1.6pct）小幅下滑，主因渠道及产品结构调整。 集团整体毛利率45.0%，归母净利率13.4%，派息比率50%，中期股息18港仙/股。 专业势能赋能大众市场，品类拓展驱动增长 主品牌凭借160X7.0旗舰及青云、360X2.0等大众产品，形成丰富产品矩阵，马拉松赛事穿着率领先，夯实跑步第一品牌地位。 索康尼发布新产品“胜利23”，并拓展羊毛系列服饰，通过概念店提升高端品牌形象，吸引更广泛客群。 盈利预测与评级 预计2025-2027年归母净利润13.85/15.69/17.88亿元，同比增长11.84%/13.26%/13.96%；对应PE 11.44/10.10/8.86倍。公司品牌力、研发及营销能力突出，长期成长空间大，维持“买入”评级。 市场表现 报告提及市场表现，但原文仅列出日期（2025年08月18日）及基本数据表格，无具体走势描述。 基本数据 收盘价6.15港元，年内最高7.13港元，最低4.15港元，总市值171.12亿港元，资产负债率42.49%。 盈利预测与估值 预测2025-2027年营收分别为144.87/156.69/171.87亿元，同比增长6.7%/8.2%/9.7%；归母净利润13.85/15.69/17.88亿元；每股收益0.50/0.56/0.64元；ROE预计在13.3%-13.7%之间。 风险提示 全球经济下行风险，全球政治环境不确定性，国内零售修复不及预期风险。 附录：财务预测摘要 提供2024A-2027E的损益表、资产负债表、现金流量表及比率分析。关键指标：营收增长率由2024年的-5.36%回升至2025年的6.70%；净利润增长率持续保持双位数；资产负债率从45.5%降至2027E的40.79%；每股经营现金净流2025E为0.62元。 总结 特步国际2025年上半年整体业绩符合预期，主品牌基本盘稳健，专业运动品牌索康尼和迈乐实现高增长，带动营收及利润提升。公司通过持续研发投入和产品迭代，在跑步赛道建立稳固竞争壁垒，同时通过高端品牌索康尼拓展客群，提升品牌形象。盈利预测显示未来三年净利润复合增长率约13%，当前估值合理，叠加高分红政策，维持“买入”评级。主要风险在于宏观经济下行及国内消费复苏的不确定性。

中心思想 超预期业绩驱动估值上调 京东健康25H1实现收入352.9亿元（+24.5%），经调整净利润35.7亿元（+35.0%），双双超越市场预期，主要受益于院内原研药需求外溢向线上转移及3P业务高速增长。基于强劲的H1表现，管理层上调全年业绩指引，预计药品增速25%、保健品高双位数、器械低双位数，带动全年收入同比增长21%至704亿元。我们同步上调盈利预测，采用DCF估值（WACC=9.5%，永续增长率2.0%），将目标价调升58.8%至68.14港元，维持“优于大市”评级。 线上线下协同优势显现 京东健康在供给侧与需求侧的竞争优势进一步强化：需求侧，处方外流提速、线上医保政策稳步推进；供给侧，3P商家数量高速增长、线下药店布局展开、AI技术降本增效。25H1履约费率下降0.3pp至10.1%（受益于客单价上涨），销售费率微升至5.1%，研发费率降至2.1%，管理费率下降0.7pp至1.7%，整体费用结构优化。同时，京东互联网医院上线超500个智能体，AI京医累计服务用户超5000万，长期竞争力持续扩大。 主要内容 事件 公司发布25H1业绩，实现收入352.9亿元（+24.5%），其中医药和健康产品销售（1P）293.3亿元（+22.7%），平台、广告及其他服务（3P）59.6亿元（+34.4%）。单Q2收入186.5亿元（+23.7%）。整体业绩显著超出市场预期。 点评 收入端：线上原研药需求持续外溢 院内原研药需求加速向线上转移，25H1公司药品增速强劲，显著提振增长中枢。管理层预计25H2药品增速25%，保健品高双位数，器械低双位数，药品增长继续驱动全年业绩。 利润端：3P业务驱动利润率提升 25H1毛利率25.2%（+1.6pp），经营利润21.3亿元（+105.5%），经营利润率6.0%（+2.4pp）；经调整净利润35.7亿元（+35.0%），经调整净利率10.1%（+0.8pp）。利润率提升主要得益于广告及佣金收入快速增长，主站闪购流量扩大带动平台广告效果持续向好。 费用率与AI部署：优化结构与扩大长线竞争力 履约费率10.1%（-0.3pp），受益于客单价上涨。 销售费率5.1%（+0.2pp），研发费率2.1%（-0.2pp），管理费率1.7%（-0.7pp）。 京东互联网医院上线超500个AI智能体，AI京医累计服务用户超5000万，AI产品将提升平台广告和流量分发效率，扩大长期竞争优势。 盈利预测及估值 收入预测：预计FY25/FY26收入分别为704亿元/812亿元，同比+21.0%/+15.4%（前值666亿/757亿，上调因H1超预期且H2增速有望保持强劲）。 利润预测：预计FY25/FY26经调整经营利润34亿元/45亿元，同比+29.3%/+34.9%；经调整净利润56亿元/57亿元，同比+15.9%/+2.6%（FY26增速放缓主要因股权激励摊销额下降及利息收入摊薄影响）。 估值：采用DCF方法，WACC=9.5%，永续增长率2.0%，1年后股权价值2180亿港元，对应股价68.14港元，上调目标价58.8%，维持“优于大市”评级。 风险 销售不及预期的风险； 行业竞争格局加剧的风险； 互联网相关政策风险。 总结 25H1京东健康收入和经调整净利润分别同比增长24.5%和35.0%，均超市场预期，核心驱动力为院内原研药需求外溢及3P业务（广告、佣金）高增长。利润率显著提升（经营利润率6.0%，同比+2.4pp），费用结构持续优化，AI部署扩大长期竞争力。管理层上调全年收入增速指引，我们相应调高盈利预测，并基于DCF估值将目标价从42.9港元上调至68.14港元（+58.8%），维持“优于大市”评级。需关注销售、竞争及政策风险。

中心思想 海外市场高增长与创新产品放量成为业绩核心驱动力 2025年上半年，南微医学在国内医疗器械行业竞争加剧的背景下，凭借海外市场的超预期表现（海外收入同比增长44.85%，占比提升至58%）和可视化类、海绵支架等创新产品的快速增长（创新产品收入同比增长近40%），实现营收与归母净利润均超17%的稳健增长。其中2025Q2单季度增速进一步加快，营收同比增长21.36%，归母净利润同比增长21.22%，显示出公司全球化布局和产品迭代战略的有效性。 自产核心产品切换与全球本土化布局支撑中长期盈利能力提升 报告指出，随着自产核心产品逐步切换，毛利率有望稳步提升；同时，公司通过收购西班牙Creo Medical S.L.U.加速欧洲市场渗透，泰国制造中心年底投产，全球供应链安全性和服务能力持续强化。研发管线中二代胆道镜等可视化新品预计明年上市，为未来业绩增长储备新动能。 主要内容 创新产品表现亮眼，自产核心产品切换有望驱动毛利率提升 2025H1公司业绩快速增长，创新产品（可视化类、新款止血夹、海绵支架等）实现收入1.1亿元，同比增长近40%；海外创新产品增长更为突出，可视化类同比增长88%，海绵支架同比增长94%。分产品线看，内镜耗材类收入12.18亿元（同比+8.02%），肿瘤介入类收入1.14亿元（同比+2.53%），可视化类收入0.16亿元（同比+13.42%），其他类收入2.06亿元（同比+164.99%）。随着自产核心产品逐步切换，毛利率有望稳步提升。 海外市场增长靓丽，全球本土化布局有序推进 2025H1公司实现海外收入9.10亿元，同比增长44.85%，海外收入占比已提升至58%。各区域表现：亚太海外收入1.28亿元，美洲市场收入3.41亿元（同比+21.75%），欧洲、中东及非洲市场收入4.16亿元（含CME，同比+89%）。2025年2月完成对西班牙Creo Medical S.L.U.51%股权收购，深入拓展欧洲市场；泰国制造中心建设有序推进，年底前正式投产，将进一步建立安全全球供应链。 研发管线顺利推进，新品放量未来可期 可视化类作为第二增长曲线，二代胆道镜预计明年上市；内镜耗材类通过成本工程、优化术式等方式提高临床手术效率；高值介入类GI耗材将通过医工合作推出热穿刺支架、EUS介入及AI手术应用产品；肿瘤介入类中康友医疗完善热消融平台并研发导管、导丝等产品，未来放量可期。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年公司营收分别为33.41、39.93、47.54亿元，同比增长21.3%、19.5%、19.1%；归母净利润分别为6.71、8.07、9.68亿元，同比增长21.3%、20.2%、20.0%；对应PE分别为27X、23X、19X，维持“买入”评级。 风险提示 需关注新品销售不及预期风险、汇率波动风险及政策风险。 总结 业绩稳健增长，全球化与创新双轮驱动长期成长 南微医学2025年上半年在海外市场高增和创新产品放量的双重推动下，实现了营收和利润的快速增长。公司通过深化欧洲市场并购、推进泰国制造中心建设，持续提升全球服务能力；同时研发管线顺利推进，可视化、高值介入等新品储备丰富。预计未来三年业绩将保持20%左右增速，当前估值具有吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 盈利改善如期兑现 康师傅控股2025年上半年业绩符合市场预期，在收入同比下滑2.7%的背景下，归母净利润同比增长20.5%，经调整归母净利润同比增长12.0%，盈利改善逻辑得到确认。主要受益于成本改善、产品结构优化及出售子公司等非经常性收益增厚利润，净利率同比提升0.7pct至5.3%，显示出公司在行业竞争加剧环境下的利润弹性。 收入承压但结构分化 受行业竞争、提价短期影响及现制茶饮冲击，2025H1整体收入承压。其中方便面收入同比下滑2.5%，但中价袋面和干脆面实现正增长，显示消费分级趋势；饮料收入同比下滑2.6%，茶、水、果汁品类均出现下滑，仅碳酸及其他品类同比增长6.3%。毛利率方面，饮料受益于成本下降显著提升2.5pct至37.7%，方便面毛利率小幅提升0.7pct至27.8%，表明成本改善对利润的正面作用正在显现。 主要内容 事件：业绩符合预期 2025H1公司实现营业收入400.9亿元，同比下滑2.7%；归母净利润22.7亿元，同比增长20.5%；经调整归母净利润21.1亿元，同比增长12.0%。其他收入及收益净额（主要为出售子公司）同比增加2.11亿元，进一步增厚利润。EBITDA率同比提升1.9pct至13.6%，整体盈利改善符合预期。 方便面：短期收入和产品结构承压，预计下半年改善 2025H1方便面业务收入134.65亿元，同比下滑2.5%。分品类看，容器面下滑1.3%，高价袋面下滑7.2%，中价袋面增长8.0%，干脆面及其他增长14.5%，显示消费向低价产品转移。毛利率同比提升0.7pct至27.8%，主要受成本改善及结构变动综合影响；EBIT率同比提升1.1pct至8.7%。展望下半年，预计产品结构恢复升级趋势，毛利率有望稳中有升。 饮料：收入短期承压，毛利率显著提升 2025H1饮品业务收入263.59亿元，同比下滑2.6%。分产品看，茶收入106.70亿元（同比-6.3%），水收入23.77亿元（同比-6.0%），果汁收入29.56亿元（同比-13.0%），碳酸及其他收入103.56亿元（同比+6.3%）。毛利率同比提升2.5pct至37.7%，EBIT率同比提升1.8pct至9.1%。行业竞争加剧、提价及“外卖大战”等现制茶饮冲击对旺季需求形成压制。 盈利预测与投资评级 考虑提价带来短期市占率波动及利润率改善，预计2025-2027年营业收入分别为798.13/819.08/835.33亿元，同比增速-1.04%/2.62%/1.98%；归母净利润分别为43.36/47.30/51.24亿元，同比增速16.12%/9.08%/8.33%，3年CAGR为11.1%。当前股价对应2025-2027年PE为13.2/12.1/11.2倍。鉴于行业龙头地位稳固、收入稳定、利润弹性凸显及持续高分红，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：消费恢复不及预期导致行业需求疲弱；食品安全问题影响公司品牌和销售；原材料价格上涨超预期侵蚀毛利率和业绩。 总结 盈利改善已验证，关注下半年恢复节奏 康师傅控股2025上半年业绩验证了盈利改善预期，净利润实现双位数增长，毛利率和净利率均有提升，主要得益于成本端改善和产品结构变化。但收入端受行业竞争、提价调整及现制茶饮冲击短期承压，尤其是方便面高价品类和饮料多数品类出现下滑。展望下半年，方便面有望受益于产品升级恢复，饮料毛利率持续改善，整体利润弹性仍可期，公司作为行业龙头具备稳固的竞争壁垒和高分红吸引力，维持买入评级。需关注消费环境、原料价格及渠道拓展等潜在风险。

中心思想 商保创新药目录开辟支付新渠道，行业增长动能有望增强 本报告核心观点在于，2025年8月12日国家医保局公布的商保创新药目录初步形式审查结果，标志着我国创新药支付体系迎来结构性变革。报告通过分析121个通过初审的药品数据，揭示了支付端扩容对医药行业的深远影响：首先，79个药品同时申报基本医保和商保目录，形成“双保险”机制，有效降低了创新药准入的单一风险；其次，商保目录在抗肿瘤及免疫调节剂领域占比达41%，显著高于基本医保目录的29%，体现了对高价值创新药的政策倾斜；最后，支付管理政策赋予商保目录更大的灵活性，包括不计入自费率指标、可豁免按病种付费范围等，为创新药开辟了更广阔的市场空间。基于此，报告重申2025年年度投资策略，建议从院内支付、自费支付、海外支付三大视角结构性甄选投资机会，重点推荐研发实力强且已有商业化产品的企业。 靶向药物成申报主力，支付政策灵活性凸显创新药发展新机遇 报告对商保创新药目录的申报结构进行了深入分析，发现靶向药物成为本次申报的核心驱动力。数据显示，单抗注射液中PD-(L)1单抗申报数量最多，国内7款获批CAR-T产品中有5款申报本次目录，ADC和双抗的申报主体则以外资药企为主。这一现象反映出商保目录对前沿疗法的接纳度更高，尤其是对价格昂贵但疗效显著的细胞治疗和抗体药物。更重要的是，商保创新药在支付管理上享有更大的政策空间——可不计入基本医保自费率指标、不纳入集采可替代品种监测范围、符合条件的可不纳入按病种付费范围。这些灵活措施直接回应了创新药“全球新”趋势下对差异化支付路径的迫切需求，有望显著降低企业商业化成本，加速创新药市场渗透。 主要内容 行情回顾：医疗研发外包子板块领涨，市场整体表现回暖 市场表现：A股医药生物指数上涨3.08%，跑赢沪深300 上周（8月11日至8月15日），A股医药生物（申万）指数上涨3.08%，跑赢沪深300指数0.77个百分点，但在31个子行业中排名第10，表现处于中游水平。港股恒生医疗健康指数表现更为强劲，收涨7.12%，跑赢恒生国企指数5.51个百分点，反映出跨境资本对医药行业的关注度正在提升。 板块分化：医疗研发外包涨幅居首，线下药店出现回调 分子板块来看，A股医药生物各子行业表现分化明显。涨幅最大的为医疗研发外包板块，周涨幅达7.77%，这主要得益于创新药研发需求回暖以及CXO行业订单预期改善。而线下药店板块则成为唯一下跌的子板块，周跌幅为1.82%，可能与行业竞争加剧及控费政策持续影响有关。 个股亮点：赛诺医疗、派格生物-B领涨，创新药企受追捧 个股层面，A股中赛诺医疗以69.13%的周涨幅位居首位，反映市场对医疗器械创新品种的高度关注；港股中派格生物医药-B以94.53%的惊人涨幅领跑，凸显出资本市场对前沿生物技术标的的强烈兴趣。跌幅方面，*ST苏吴和创美药业分别以-16.81%和-11.65%的跌幅垫底，多为基本面存在不确定性的公司。 本周观点：商保创新药目录初审通过，支付端空间持续拓宽 政策解读：121个药品通过初审，近7成上“双保险” 2025年8月12日，国家医保局发布公告，534个药品通过基本医保目录初审（310个目录外、224个目录内），121个药品通过商保创新药目录初审。值得注意的是，79个药品同时出现在两个目录的公示名单中，占比近65.3%，包括12款单抗、3款CAR-T疗法、1款ADC和1款双抗。这些药品将优先开展基本医保谈判，若失败再与商保协商价格，形成了有效的“双重保障”机制，显著降低了创新药准入的政策风险。 结构分析：抗肿瘤药占比41%，靶向药物成申报主力 从适应症看，商保创新药目录中抗肿瘤及免疫调节剂药品达50个，占总数41%，远高于基本医保目录的29%。此外，121个药品中还包括25个罕见病治疗药物，凸显出商保目录对高临床价值、高治疗费用的创新药的高度倾向性。从药物类型分析，靶向治疗药物成为申报主力：PD-(L)1单抗在单抗注射液中申报数量最多；国内7款获批CAR-T产品中5款参与申报；ADC和双抗的申报主体则以外资药企为主，反映了国内外药企对商保支付渠道的差异化布局策略。 投资策略：关注研发实力强、商业化能力突出的企业 商保创新药目录的推行，有望在基本医保外为创新药开辟全新的价格协商和支付市场。当前我国创新药研发正加速向“全球新”阶段迈进，支付端的拓宽将直接提升药物商业化价值。报告建议重点聚焦具备以下特征的企业：一是研发管线深厚且已有创新药产品成功上市；二是商业化团队成熟、渠道渗透能力强；三是产品国际化布局领先。重点推荐标包括百济神州（A+H）、恒瑞医药（A+H）、信达生物（H）、康方生物（H）等。 年度策略：重塑底层逻辑，从支付视角掘金 2025年年度投资策略以“重塑底层逻辑，掘金支付视角”为核心，强调在需求侧无法无限扩张的背景下，结构性甄选投资机会的关键在于支付意愿与支付能力。报告从三大支付渠道出发：一是院内支付，看好创新药械和设备更新受益标的；二是自费支付，聚焦血制品、家用医疗器械、减肥药产业链等消费升级赛道；三是海外支付，关注肝素、呼吸道联检等出口周期上行品类。重点推荐恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗四家核心标的。 上市公司研发进度更新：IND申请与临床试验稳步推进 新药申报：恒瑞医药、康诺亚IND申请新进承办 上周，恒瑞医药的HRS-4729注射液（化药1类）和HRS-7172片（化药1类）的IND申请新进承办，表明公司在代谢和抗肿瘤领域的创新管线正在加速推进。康诺亚的CM536注射液（生物制品1类）以及三生制药的注射用SSS50（生物制品1类）也进入临床申请新承办阶段，反映出自身免疫和抗感染领域仍有大量临床前资产在向临床转化。 临床进展：海思科、百奥泰启动三期临床，多款药物进入二期 从临床试验进度看，海思科的HSK31858及百奥泰的BAT5906正在进行三期临床研究，预示这些药物距离上市申请更近一步。乐普医疗的MWN109（慢性阻塞性肺病）和正大天晴的QJ-19-0002（IgA肾病）正在进行二期临床。甘李药业的高血压治疗药物博凡格鲁肽则进入一期临床阶段。这些数据表明，国内创新药研发正从早期探索向后期临床加速推进，行业整体研发效率持续提升。 重要数据库更新：医院诊疗恢复，医药制造业承压但结构优化 医院诊疗：24M1-M4总诊疗人次数同比增长13.29% 2024年1-4月，医院累计总诊疗人次数为14.83亿人，同比增长13.29%。其中三级医院诊疗9.18亿人（同比+18.63%）、二级医院4.22亿人（同比+6.03%）、一级医院0.85亿人（同比+12.02%），基层医疗机构9.06亿人（同比+21.01%）。诊疗量的快速恢复为药品和耗材使用提供了坚实的市场基础。 医保运行：25M1-M4基本医保收入10302亿元，累计结余率29.9% 2025年1-4月，基本医保收入达10302亿元，支出7223亿元，累计结余3079亿元，结余率为29.9%。其中4月当月收入2156亿元（环比-19.6%），支出2082亿元（环比+13.4%），当月结余仅74亿元，结余率3.4%。医保支出增速显著高于收入增速，反映出控费压力仍然存在，但整体结余率仍保持在健康区间。 原料药价格：7月抗生素价格回落，心脑血管原料药价格稳定 7月国内大部分抗生素原料药价格环比回落：7-ACA价格降至470元/kg，7-ADA降至510元/kg，6-APA降至192.5元/kg，青霉素工业盐降至87.5元/kg，硫氰酸红霉素降至517.5元/kg。维生素原料药价格涨跌不一：维生素B1价格上涨至240.5元/kg，维生素E价格下降至68.5元/kg。心脑血管原料药价格基本稳定，缬沙坦维持640元/kg，阿托伐他汀钙维持1250元/kg。价格分化为下游制剂企业带来不同的成本压力。 行业利润：25M1-6医药制造业净利润同比下滑2.8% 2025年1-6月，医药制造业累计收入12275.20亿元，同比-1.20%；利润总额同比-2.80%。与2024年同期相比，收入、成本和利润增速分别下滑0.3/1.0/3.5个百分点。期间费用率方面，销售费用率同比下降0.7个百分点至15.7%，管理费用率同比上升0.1个百分点至6.7%，财务费用率同比上升0.2个百分点至0.4%。行业盈利能力承压，但费用结构优化趋势明显。 物价指数：7月医疗保健CPI环比上升，西药价格降幅收窄 7月整体CPI环比上升0.4%，医疗保健CPI同比上升0.5%（较上月上升0.1个百分点），环比上升0.2%。其中中药CPI同比-0.6%（降幅扩大0.5个百分点），西药CPI同比-1.2%（降幅收窄0.1个百分点），医疗服务CPI同比+1.1%（增幅扩大0.3个百分点）。西药价格降幅的收窄可能反映了集采影响边际递减及创新药占比提升的结构性变化。 总结 本报告围绕“商保创新药目录初审通过”这一政策事件，从支付端扩容的视角系统分析了其对医药生物行业的深远影响。从市场表现看，上周医药生物板块整体回暖，A股上涨3.08%、港股上涨7.12%，医疗研发外包和个股中的创新药企表现尤为突出，反映出资本市场对创新药支付体系变革的积极预期。从政策层面，121个药品通过商保创新药目录初审，其中近7成同时申报两个目录形成“双保险”，靶向药物成为申报主力，抗肿瘤及免疫调节剂的占比显著高于基本医保目录，充分体现了商保目录对高价值创新药的政策倾斜。更重要的是，商保创新药在支付管理上享有不计入自费率指标、不纳入集采监测范围、可豁免按病种付费等灵活政策，这些举措直接回应了创新药“全球新”趋势下对差异化支付路径的迫切需求。 报告同时重申2025年年度投资策略，强调在需求侧无法无限扩张的背景下，应从院内支付、自费支付、海外支付三大视角结构性甄选投资机会。结合商保目录出台的新增支付渠道，院内看创新药械与设备更新、自费看消费升级品类、海外看出口周期上行品类三条主线逻辑更加清晰。重点推荐研发实力强且已有商业化产品的企业，如百济神州、恒瑞医药、信达生物、康方生物，以及各细分赛道龙头迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗等。风险方面需重点关注控费政策超预期、研发失败、政策支持不及预期及商业健康险推广进度低于预期等因素。

中心思想 科技产业融资活跃，先进制造与AI领跑 2025年8月9日至15日，国内外科技产业共发生104起融资事件，其中国内80起。国内市场中，先进制造以50起融资事件居首，人工智能（11起）与企业服务（9起）紧随其后，显示出资本对硬科技与智能化领域的高度聚焦。该数据表明，在数字经济浪潮下，先进制造与人工智能仍为产业资本布局的核心赛道，国内创新生态持续活跃。 港股IPO热潮延续，多家企业借资本市场发力 报告期内，银诺医药、中慧生物成功登陆港交所主板；创想三维、卧龙电气、双登集团递交招股书拟在港上市。这些企业分别聚焦GLP-1药物、疫苗、3D打印、电驱动系统、储能电池等高增长赛道，其资本行为反映出港股市场对科技生物、先进制造及新能源基础设施的强劲吸引力，亦凸显企业借助资本市场加速技术商业化与全球化布局的战略意图。 主要内容 1. 上周科技产业融资概况 2025年8月9日至15日，全球科技产业融资事件共计104起，其中国内80起、国外24起。国内融资事件中，先进制造（50起）、人工智能（11起）、企业服务（9起）为前三热门领域，显示资本向制造业升级与智能化方向集中。 2. 上周科技产业上市、过会情况 2.1. 银诺医药港交所主板挂牌上市 8月15日，银诺医药（2591.HK）在港交所上市。公司专注于人源化GLP-1受体激动剂研发，核心产品依帕格格鲁肽α用于2型糖尿病及代谢疾病。2023-2024财年净亏损收窄，2025年1-5月实现营收0.38亿元，但尚未盈利。公司在GLP-1药物赛道具备技术先发优势及全产业链能力。 2.2. 中慧生物港交所主板挂牌上市 8月11日，中慧生物（2627.HK）在港交所上市。公司聚焦人用疫苗，核心产品为四价流感病毒亚单位疫苗（国内首批覆盖≥3岁人群），另有11种在研疫苗。2023-2024年营收从0.52亿元增至2.60亿元，毛利率转正，但净利润仍为负。公司受益于中国疫苗市场14.8%的年复合增长率（2024-2033年）。 3. 上周科技产业招股书递交情况 3.1. 创想三维递交招股书，拟在中国香港主板上市 8月14日，创想三维递交招股书。公司为全球消费级3D打印设备领先企业，产品覆盖设备、耗材及服务。2022-2024年营收从13.46亿元增至22.88亿元，净利润波动（2024年净利0.89亿元）。消费级3D打印市场2020-2024年CAGR达27.9%，公司凭借规模与生态优势占据全球先位。 3.2. 卧龙电气递交招股书，拟在中国香港主板上市 8月13日，卧龙电气递交招股书。公司为全球电驱动系统解决方案龙头，深耕电机领域超40年，产品覆盖防爆、工业、新能源等板块。2022-2024年营收稳定增长（至162.47亿元），净利润保持8亿元左右。全球防爆电驱动市占率达4.5%，并布局电动航空、具身智能等未来产业。 3.3. 双登集团递交招股书，拟在中国香港主板上市 8月10日，双登集团递交招股书。公司专注通信及数据中心储能电池，2024年全球出货量市占率11.1%居首。2022-2024年营收从40.72亿元增至44.99亿元，净利润稳定在3-4亿元。公司长期服务于全球头部通信运营商及科技企业，具备深厚客户壁垒与技术储备。 4. 上周科技产业二级市场涨跌幅、换手率、估值水平跟踪 大盘与科技子行业涨跌幅：上证指数（+1.70%）、深证成指（+4.55%）、创业板指（+8.58%）整体上涨。科技子行业中，人工智能指数（+8.17%）、元宇宙指数（+7.21%）、半导体指数（+6.83%）领涨，均跑赢万得全A指数（+2.95%）。 换手率：半导体（17.8%）、汽车电子（16.5%）、人工智能（14.9%）换手率居前，较万得全A（9.7%）高出5-8个百分点，显示资金活跃度集中于科技板块。 估值水平：PE和PB均环比上涨。半导体PE（126.29倍）及AI PE（71.15倍）处于历史较高分位，反映市场对成长性的溢价；PB方面AI指数（6.31倍）三年分位数达99.9%，估值扩张显著。 5. 风险提示 报告中提示三大风险：市场竞争风险（科技赛道资本涌入加剧竞争）；技术进步不及预期风险（新兴技术突破可能延迟）；市场需求增长不及预期风险（新兴赛道用户培育不确定性）。这些因素可能影响科技产业整体发展速度与企业盈利表现。 总结 本报告系统梳理了2025年8月9日至15日数字经济资本市场的核心动态。融资端，国内先进制造与人工智能领域资本集中度最高，反映产业升级主线。上市及招股端，四家科技生物、制造及储能企业集中冲刺港股，显示内地科技企业借助香港资本市场实现国际化融资的趋势。二级市场方面，科技子行业（AI、半导体、元宇宙）表现强劲，量价齐升，估值中枢上移，但高换手率与高估值亦暗含市场情绪与风险博弈。整体来看，数字经济产业在资本、技术、政策多轮驱动下保持高景气度，但市场竞争、技术迭代与需求培育仍是持续挑战。

中心思想 政策催化与板块分化：脑机接口利好确立，医药板块结构性行情延续 医药生物行业本周（2025.08.11-2025.08.17）整体上涨3.08%，跑赢沪深300指数0.7pct，在31个申万一级子行业中排名第10位。市场表现呈现显著的结构性分化，受政策与基本面预期驱动，医疗研发外包、医院及医疗耗材板块领涨，而线下药店及血液制品板块则出现回调。 本周最重要的行业催化剂为工信部等七部门联合印发的《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》。该政策明确提出2027年技术突破与2030年产业体系成熟的阶段性目标，并具体部署了关键芯片、手术机器人等核心技术攻关任务。此政策显著提升了相关行业的投资确定性，明确了脑机接口产业发展的中长期路径，预计将加速国内相关公司的商业化进程，带动市场规模迅速扩张。 主要内容 1 周度观点：政策落地确立产业确定性 1.1 脑机接口政策深度解读：技术路线与关键目标 本周核心事件为工信部等七部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》。政策设定了两个关键时间节点的目标：到2027年，关键技术取得突破，产业规模壮大，打造2至3个产业发展集聚区；到2030年，创新能力显著提升，培育2至3家有全球影响力的领军企业，综合实力迈入世界前列。政策具体部署了突破关键脑机芯片（如高通道采集芯片、超低功耗处理芯片）及研发高精度手术机器人（突破亚微米级精度控制）等核心任务。报告认为，该技术路径丰富，处于加速变革期，中上游技术进步将推动下游应用突破，国内公司有望逐步实现商业化。 1.2 市场表现回顾：板块整体上涨，细分领域显著分化 本周医药生物指数上涨3.08%，跑赢沪深300指数0.7pct。从细分板块看，医疗研发外包板块涨幅最大，达7.77%；其次为医院板块（+5.59%）和医疗耗材板块（+4.47%）。而线下药店板块跌幅最大，达-1.82%，血液制品（-0.95%）和医药流通（-0.59%）板块亦出现回调。报告指出，板块表现分化主要源于不同标的的催化逻辑强弱差异。 2 周度观点：细分板块周表现及投资逻辑 2.1 8月选股思路与核心主线 报告提出8月重点关注两条主线：主线一：创新药，围绕出海落地、临床数据竞争力强、爆款单品弹性及重估Pharma等方向，并关注处于左侧的CXO；主线二：Q2业绩高增长标的，如医疗器械中的山外山、迈普医学等。政策面与资金面双重驱动下，创新药板块表现有望持续走强。 2.2 医疗设备：政策红利逐步兑现，看好国产替代与AI方向 本周医疗设备板块上涨1.51%。板块市盈率（TTM，39.68倍）处于历史中位，估值上涨空间较大。报告判断，随着以旧换新政策落地及交付周期推进，中小设备厂商有望在25Q2后兑现红利，大型设备厂商预计在25Q3出现业绩拐点。此外，国家药监局政策支持高端医疗器械创新，以及财政部对欧盟进口医疗器械的采购限制，均利好国产替代。报告特别看好AI+影像/手术方向，代表公司为联影智能、微创机器人等。 2.3 医疗耗材：集采影响渐退，关注高景气、困境反转与低PEG标的 本周医疗耗材上涨4.47%，个股分化明显。报告建议关注四个方向：一是行业增速快、国产份额低的高景气赛道；二是集采落地已进入稳态阶段的标的；三是因下游库存或临床推广受限而出现困境反转的企业；四是PEG较低的中小市值公司。中报季在即，建议重点关注二季度业绩有望超预期的标的，如英科医疗、迈普医学等。 2.4 IVD板块：集采优化带来边际改善，AI辅助诊断成新方向 本周IVD板块上涨0.56%，估值同样具备上涨空间。报告认为，受集采政策优化影响，板块有望走出阶段性底部。看好AI+辅助诊断方向，部分公司可基于数据积累优势打造疾病预警大模型。同时，广东等地基孔肯雅热爆发，相关检测个股有望受益。 2.5 血液制品：需求分化，行业并购整合持续推进 本周血液制品板块下跌0.95%。报告指出，白蛋白价格小幅波动，重组白蛋白上市或影响竞争格局；静丙需求有望持续增长，第四代静丙上市打开空间；因子类产品面临一定竞争压力。行业并购整合推进，集中度持续提升，建议关注拓浆能力强、运营效率高的头部公司。 2.6 药店板块：行业出清加速，龙头份额有望提升 本周线下药店板块下跌1.82%，资金分流至创新药及器械板块。报告分析认为，行业出清正在加速，数据显示2024年Q4行业出现净减少。中小药店生存环境恶化，龙头药店客流量及利润率有望在未来提升。门诊统筹政策持续落地有望带来业绩增量，看好益丰药房、大参林等龙头。 2.7 医疗服务与中药：板块估值修复，关注细分赛道成长 医院板块上涨5.59%，随整体行情估值修复。2025年Q1，眼科、口腔等消费医疗呈现向好态势，龙头表现优于行业。中药板块上涨0.92%，上涨标的多集中于布局创新药研发的企业。报告预计中药企业库存将于25年Q4逐步出清，迎来行业拐点。 2.8 CXO与创新药：基本面改善，AI与降息预期构成催化 CXO板块上涨7.77%，涨幅居前。报告认为，行业基本面改善趋势延续，早研阶段研发外包已率先回暖，地缘政治影响边际减弱。药明康德、康龙化成等头部公司订单逐季向好。创新药（化学制剂）板块上涨4.27%，Biotech半年报及WCLC2025大会数据更新构成持续催化。建议关注大BD催化龙头、ADC资产及仿创Pharma重估方向。 3 风险提示 报告提示主要风险包括：美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险及新品上市不及预期风险。 总结 本周医药生物行业在“强于大市”的评级下整体上涨，核心驱动力在于脑机接口产业政策的正式落地，该政策明确了技术突破和产业发展的中长期路径，为相关领域提供了极强的投资确定性。市场表现方面，结构性分化显著，医疗研发外包、医疗耗材及医疗服务板块领涨，延续了创新药及器械的主线热度；而线下药店和血液制品板块则因各自的行业周期或资金分流而出现调整。 基于当前市场特征，报告明确建议聚焦两条投资主线：一是创新药及其产业链（CXO），其持续受益于政策支持、海外BD预期及降息催化；二是业绩确定性强的器械和耗材标的，尤其是受益于以旧换新政策落地、国产替代加速或集采影响出清的企业。整体策略上，建议在板块分化中精选高景气、边际改善明显的细分领域进行布局，同时密切关注政策执行效果和行业竞争格局变化。

中心思想 形式审查通过率创新高，创新药准入提速 2025年国家医保目录及商保创新药目录形式审查结果公布：基本目录534个药品过审，创历史新高；商保目录121个过审，通过率超八成。 政策连续性与可预期性显著提升企业创新积极性，ADC药物成为最大亮点，多款国产重磅新药入围。 创新药企业研发投入集中兑现，商业化路径更加清晰，有望加速行业整体发展。 商保目录拓宽高值赛道，多层次支付体系成型 商保创新药目录首次设立，面向高价、高临床价值但暂无法纳入医保的药物，缓解医保基金短期压力。 高值药物如CAR-T升级适应症、罕见病酶替代疗法、靶向药物进入候选名单，拓宽企业支付渠道，增强市场潜力。 国家推动多层次医疗保障体系完善，企业商业化试错与市场培育空间扩大，利好专注高值创新药的药企。 主要内容 一、创新药企积极性提升 （无二级目录，依要求不呈现段落总结） 二、商保创新药目录意义重大 （无二级目录，依要求不呈现段落总结） 三、市场竞争格局或生变 （无二级目录，依要求不呈现段落总结） 投资建议 （一）创新药龙头企业 关注研发管线丰富、研发实力强劲的企业，如恒瑞医药、君实生物、百济神州、复星医药等。 若产品成功纳入医保或商保目录，有望带来业绩显著增长。 （二）商保创新药受益企业 专注高值创新药、此前受困于医保支付难题的企业，商保目录提供新的市场机遇。 （三）行业整合 市场竞争格局变化可能引发新一轮整合，关注具备资金、技术优势企业的并购机会，以及产业链协同发展。 风险提示 （无二级目录，依要求不呈现段落总结） 总结 本报告分析了2025年国家医保和商保创新药目录形式审查结果对医药行业的影响。核心事件是：基本医保目录初审通过534个药品（创历史新高），商保创新药目录通过121个（通过率超80%）。这一变化显示：政策持续优化激发了创新药企的积极性，以ADC为代表的国产新药大量入围；商保目录的设立为高价值药物拓宽了支付渠道，缓解了医保压力，同时加剧了市场同类产品竞争（如GLP-1类药物）。投资建议上，关注创新药龙头、商保受益企业及行业整合机会，重点推荐恒瑞医药、君实生物等。风险提示包括政策执行、产品竞争、研发失败等。整体来看，创新药准入利好，高值赛道拓宽，行业有望迎来新一轮发展机遇。