特步国际（01368）：电商业务强劲，索康尼线下同店双位数增长

中心思想 电商与新品牌双轮驱动，特步2025H1业绩稳健增长 本报告基于特步国际2025年上半年财务数据，核心观点指出：公司整体收入与净利润实现双增长，剔除剥离KP品牌的一次性影响后，归母净利润同比增长6.4%。增长的主要驱动力来自专业运动品牌索康尼的线下同店销售双位数增长以及电商业务的强劲扩张（占主品牌收入超30%）。同时，公司通过优化费用结构（行政费用率下降0.8PCT）提升经营利润率，但毛利率因产品结构变化略有下滑。展望未来，索康尼品牌重塑与DTC战略的推进有望持续贡献增长，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：2025H1核心财务数据一览 收入与利润：2025H1实现收入68.38亿元，同比增长7.1%；归母净利润9.14亿元，同比增长21.5%。剔除出售KP品牌带来的1.06亿元亏损后，归母净利润同比提升6.4%。 现金流与股利：经营性现金流净额7.74亿元，同比下降6.4%，主要因存货增加、应收账款增加及应付账款减少。中期股息每股0.18港元，派息比例50%，股息率6.3%。 分析判断：业务分项拆解与盈利能力变动 大众运动稳健，索康尼同店双位数增长 分品牌收入：大众运动（特步）收入60.52亿元，同比增长4.5%，主要受线上渠道驱动；专业运动（索康尼、迈乐）收入7.85亿元，同比增长32.5%，受益于线下零售强劲及同店销售双位数增长。 门店数量变化：特步儿童/特步/索康尼店数分别为1,564/6,360/155家，净增-218/-142/+27家。索康尼品牌认知度显著提升，在三项重点马拉松赛事中穿着率居国际品牌之首，并推进高端购物中心旗舰店开设。 品类结构：鞋类/服装/配饰收入分别为41.54/25.52/1.31亿元，同比增长6.3%/9.5%/-7.8%，占比60.8%/37.3%/1.9%。服装增速领先鞋类，反映产品矩阵拓展。 电商业务：2025年上半年实现双位数增长，占特步主品牌收入比重超过30%。 毛利率微降但OPM提升，净利率受益于终止业务亏损减少 毛利率：整体毛利率45.0%，同比下降0.1PCT。其中大众运动/专业运动毛利率分别为43.6%/55.2%，同比下降0.3/1.6PCT，专业运动毛利率下滑可能与新店投入及产品组合短期调整有关。 经营利润率：整体OPM为19.1%，同比提升0.4PCT。大众运动/专业运动经营利润率分别为20.0%/10.0%，同比变动-0.6/+6.1PCT。专业运动利润率大幅改善，反映规模效应及品牌溢价。 净利率：归母净利率13.4%，同比提升1.6PCT。行政费用率下降0.8PCT是OPM提升的主因；净利率增幅高于OPM，主要因终止业务亏损/收入同比减少1.7PCT。 存货与应收账款情况 存货：25H1存货22.55亿元，同比增长2.5%；存货周转天数94天，同比持平，库存管理相对稳健。 应收账款：48.44亿元，同比增长9.6%；应收账款周转天数126天，同比增加22天，或反映渠道回款周期拉长。应付账款周转天数115天，同比减少8天，现金流压力略增。 投资建议：聚焦索康尼与DTC战略，维持买入评级 短期影响：主品牌DTC战略的投入短期对业绩有负面影响，但利于提升品牌忠诚度和长期发展。 索康尼展望：继续拓宽产品矩阵（复古、通勤系列），在一二线城市开设高端旗舰店；收购索康尼和迈乐全部权益后，毛利率有望持续提升；电商业务改革后线上线下更加协同，线上有望恢复快速增长。 盈利预测：维持25/26/27年营业收入142.86/155.58/172.51亿元，归母净利13.74/15.11/16.64亿元。当前股价对应25/26/27年PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 开店进展不及预期 品牌营销效果不及预期 渠道库存处理风险 系统性市场风险 总结 本报告全面分析了特步国际2025年上半年的经营状况与财务表现，核心结论如下：公司收入与利润双增，增长主引擎来自索康尼线下同店双位数增长及电商业务的双位数扩张。尽管毛利率微降，但费用控制得当使得经营利润率提升。存货周转平稳，但应收账款周转天数增加需关注。未来成长看点集中于索康尼产品矩阵拓宽、高端门店开设以及DTC战略的深化。基于此，分析师维持买入评级，并给出对应2025-2027年PE 11/10/9倍的估值参考。