中心思想
苏灵稳健增长与创新管线双轮驱动，公司步入业绩反转与价值兑现期
康辰药业2025年上半年营收4.61亿元（同比+13.79%），归母净利润0.91亿元（同比+14.95%），扣非净利润0.96亿元（同比+29.21%），核心产品“苏灵”在国谈解限、联盟转自营及数字化转型下实现营收3.26亿元（同比+18.80%），手术量年约9000万台的市场空间仍存较大渗透潜力。创新管线方面，KC1036食管鳞癌适应症处于III期临床入组阶段，预计2027年完成并递交NDA；KC1086作为全新结构KAT6抑制剂，针对ER+/HER2-乳腺癌等实体瘤抑瘤率超90%，已于2025年8月完成首例受试者入组。基于现有数据，太平洋证券预计2025-2027年归母净利润复合增速约43%，当前股价对应2025年PE为60倍，维持“买入”评级。
战略转型成效显现，研发投入持续加码夯实长期增长基础
公司借助“苏灵”国谈及解除医疗机构使用限制的政策红利，加速自营模式转型与数字化布局，推动终端覆盖率提升。2025年上半年研发投入达5,035.74万元，占营收10.93%，重点推进KC1036多适应症（消化系统肿瘤、胸腺肿瘤、儿童尤文肉瘤）及KC1086的I期临床。核心盈利指标显示，2024年因短期转型导致净利润基数较低（0.42亿元），2025年有望实现256.71%的同比爆发式增长，验证公司已走出转型阵痛期。
主要内容
事件：2025年半年度业绩发布
公司发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入4.61亿元，同比增长13.79%；归母净利润0.91亿元，同比增长14.95%；扣非净利润0.96亿元，同比增长29.21%。业绩增长主要来源于“苏灵”销量提升及费用管控优化。
血凝酶市场潜力大，苏灵仍有提升空间
市场环境与产品优势
- 国家一类新药“苏灵”（注射用尖吻蝮蛇血凝酶）享受国谈及政策解限双重红利。
- 艾昆纬数据显示2024年全年手术量预估同比增长12%，中国年手术量约9000万台，“苏灵”当前覆盖程度仍有较大提升空间。
- 公司推进联盟模式转自营模式及数字化转型，2025年上半年实现营收3.26亿元，同比增长18.80%。
持续投入推进管线临床，KC1086已开始入组
KC1036（多靶点抗肿瘤抑制剂）
- 通过抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性，针对成人消化系统肿瘤、胸腺肿瘤和儿童尤文肉瘤等多个适应症开展临床，已有超300例受试者入组。
- 食管鳞癌（ESCC）II期阶段性数据：客观缓解率（ORR）为26.1%，疾病控制率（DCR）为69.6%，中位总生存期（mOS）为7.1个月（95% CI：4.2，NA）。
- 食管鳞癌适应症III期临床正在积极入组，预计2027年完成临床并递交NDA。
KC1086（全新结构KAT6抑制剂）
- 公司自主研发的强效、高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（KAT6）小分子抑制剂。
- 在多种小鼠移植瘤CDX/PDX模型中展现出优异体内药效：ER+/HER2-乳腺癌药效模型抑瘤率超90%，其他实体瘤药效模型亦显示类似效果。
- 2025年6月30日获批开展I期临床试验，2025年8月22日在首研单位中国医学科学院肿瘤医院完成首例受试者入组，以评价在晚期复发或转移性实体瘤受试者中的安全性和耐受性。
盈利预测及投资评级
核心财务预测（单位：百万元）
| 指标 |
2024A |
2025E |
2026E |
2027E |
| 营业收入 |
825 |
972 |
1,184 |
1,379 |
| 同比增速 |
-10.28% |
17.80% |
21.76% |
16.51% |
| 归母净利润 |
42 |
151 |
184 |
215 |
| 同比增速 |
-71.94% |
256.71% |
22.36% |
16.49% |
| EPS（元） |
0.27 |
0.94 |
1.16 |
1.35 |
| PE（倍） |
87.11 |
60.21 |
49.21 |
42.24 |
- 维持“买入”评级：当前股价56.90元，预计2025-2027年PE为60/49/42倍。
风险提示
- 其他类型止血药的竞争风险。
- 公司抗肿瘤创新药研发进度不及预期风险。
- 公司推出新产品后销售能力不及预期风险。
财务数据与估值指标
资产负债表摘要（百万元）
- 总资产：2024A 3,920 → 2027E 4,481；货币资金：2024A 190 → 2027E 827。
- 股东权益：2024A 3,426 → 2027E 3,712。
利润表摘要（百万元）
- 营业收入：2023A 920 → 2024A 825（受转型影响下降）→ 2025E 972（恢复增长）。
- 销售费用：2024A 418 → 2025E 494（随销售扩张增长）。
- 营业利润：2024A 39（低点）→ 2025E 140（大幅回升）。
现金流量表摘要
- 经营性现金流：2024A 172 → 2025E 129（波动）；投资性现金流：2024A -198 → 2025E 256（研发投入转为正向）。
- 现金增加额：2024A -37 → 2025E 326（显著改善）。
关键财务比率
- 毛利率：稳定在89%左右（2024A 89.57%）。
- 销售净利率：2024A 5.11% → 2025E 15.49%（盈利修复）。
- ROE：2024A 1.34% → 2025E 4.70% → 2027E 6.17%（持续改善）。
总结
康辰药业2025年上半年业绩稳健增长，核心产品“苏灵”凭借国谈政策红利和自营模式转型实现18.80%的同比增速，在中国年手术量约9000万台的市场背景下，终端覆盖率仍具备显著的提升空间。创新药研发管线推进取得关键进展：KC1036食管鳞癌适应症III期入组加速，预计2027年递交上市申请；KC1086作为全新KAT6抑制剂，在ER+/HER2-乳腺癌等实体瘤中表现出超90%的抑瘤率，并已完成I期首例入组，进一步丰富了公司的抗肿瘤创新药梯队。研发投入持续加码（占营收10.93%），为长期发展奠定基础。
财务层面，2024年因销售模式转型导致业绩基数较低（归母净利润0.42亿元），2025年预计将出现256.71%的强劲反弹，并延续至2027年实现约22%的复合增速。公司当前估值对应2025年PE约60倍，虽高于行业平均，但考虑到创新药管线带来的估值溢价和业绩高弹性，太平洋证券维持“买入”评级。风险主要来自止血药市场竞争加剧、创新药临床进度不及预期及新产品销售拓展能力的不确定性。整体来看，公司正处于“成熟产品放量”与“创新管线兑现”的双重拐点，具备中长线投资价值。
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