中心思想 业绩增长稳健，Q3单季增速放缓 本报告核心观点指出，无锡晶海在2025年前三季度实现了营业收入与归母净利润的双增长，整体业绩符合市场预期。然而，第三季度单季的营收和净利润增速有所放缓，低于市场预期，主要受营业成本增加、理财产品减值准备计提等因素影响。但公司前三季度净利率仍同比提升，主要受益于毛利率改善和期间费用率下降。 多维度增长驱动，巩固行业龙头地位 报告强调，公司未来增长动力明确，核心来自新产能释放、全球化布局、合成生物学领域布局以及新产品拓展。这些举措将有效突破产能瓶颈、扩大国际市场份额、开辟新的成长空间。基于此，机构维持“增持”评级，并对2025-2027年营收和利润给出了积极预测。 主要内容 事件背景与市场数据 无锡晶海于2025年10月31日公布2025年三季报。公司作为国内医药级氨基酸龙头，当前股价28.2元，总股本77.69百万股，第一大股东李松年持股59.87%。近十二个月股价绝对收益47.58%，相对北证50收益9.34%。研究机构江海证券基于此事件发布点评，维持“增持”投资评级。 营收利润分析：前三季度符合预期，Q3短期承压 前三季度整体表现 2025年前三季度，公司实现营业收入2.93亿元，同比增长15.69%；归母净利润4806.06万元，同比增长25.93%；扣非归母净利润4963.39万元，同比增长55.28%。前三季度毛利率31.87%，同比增加2.06个百分点；净利率16.43%，同比增加1.34个百分点。外销收入占比56.88%，内销43.12%，外销高于内销主要系海外市场需求回暖、采购量大幅增长所致。整体业绩符合预期。 Q3单季表现 2025年第三季度，公司实现收入8971.68万元，同比增长9.46%；归母净利润1075.93万元，同比增长2.6%；扣非归母净利润1295.88万元，同比增长37.53%。Q3毛利率31.80%，同比增加1.7个百分点；净利率11.99%，同比下降0.8个百分点。Q3业绩低于市场预期，净利率下降主因：营业成本增加导致毛利率增长放缓，同时公司对“中融信托”理财产品进一步计提400万元减值准备，公允价值变动损失361万元，环比增加约225万元。 盈利能力趋势 尽管Q3净利率短期承压，但前三季度整体净利率仍同比上升，主要得益于毛利率提升及期间费用率下降。此外，中融系列理财产品减值准备已全部计提完毕，整体费用包袱预计逐步减轻，净利率有望保持稳定并逐步提升。 增长动力分析：产能释放与全球化布局双轮驱动 新产能释放 公司新工厂正在进行试生产和产品验证，后续需向药监部门就新增生产车间进行技术转移核查认证。待验厂完成后，将有效突破现有产能瓶颈，并为开拓更多海外客户合作奠定基础。预计GMP验证通过后，可在非医药领域率先实现销售，后续通过药企验厂即可实现海外原料药市场放量。同时，公司在化妆品、特医食品、境外医药、微电子清洗等领域持续拓展，有望成为新的收入增长点。 全球化布局 公司在新加坡、荷兰、美国等地设立子公司，将有助于公司更好地服务当地市场，扩大国际份额。外销收入占比已超56%，全球化战略有望进一步强化其国际竞争地位。 合成生物学领域布局 公司在合成生物学领域积极布局，有望开启新的长期成长空间。合成生物学技术可应用于氨基酸衍生物、聚合物、功能肽、功能糖、平台化合物等新产品开发。 新产品拓展 公司考虑布局蛋白类氨基酸之外的新品类，如氨基酸衍生物、聚合物、功能肽类、功能糖、平台化合物等。新产品有望为公司带来新的增长点，巩固市场地位。 估值与投资建议 盈利预测 基于2025年前三季度业绩双增长态势，机构维持原有盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为400.06/473.83/556.52百万元，同比增长18.02%/18.44%/17.45%；归母净利润分别为59.71/68.50/86.98百万元，同比增长39.35%/14.72%/26.98%。 估值水平 当前股价对应2025-2027年PE分别为36.69/31.98/25.19倍，PB分别为3.11/2.87/2.61倍。EV/EBITDA分别为23.9/19.3/14.9倍。 投资评级 公司作为国内医药级氨基酸龙头，凭借产能释放及全球化布局，有望持续巩固市场份额，提升国际影响力。机构维持“增持”评级。 风险提示 报告指出需关注以下风险： 应用领域较为集中、拓展不达预期的风险； 理财产品到期不能兑付的风险； 核心技术泄露与核心技术人才流失风险； 新产品的开发和推广风险； 新产品注册风险。 总结 本报告对无锡晶海2025年三季报进行了全面分析。数据显示，公司前三季度营收和归母净利润分别增长15.69%和25.93%，整体符合预期；但Q3单季增速放缓至9.46%和2.6%，低于预期，主要受成本上升及减值计提影响。不过，公司前三季度盈利能力（毛利率、净利率）同比改善，且减值包袱基本出清。未来增长驱动力明确：新产能即将释放、全球化布局深化、合成生物学及新产品拓展可期。机构维持“增持”评级，预计2025-2027年营收和利润均保持双位数增长。投资者需关注行业集中度、产品注册、理财兑付等潜在风险。整体而言，公司基本面稳健，成长逻辑清晰，有望在医药级氨基酸领域持续扩大领先优势。

中心思想 业绩拐点确认，三季报收入增速转正 2025年前三季度营业收入258.34亿元，同比下降12.38%；但单三季度实现营收90.91亿元，同比增长1.53%，扭转前期下滑趋势，标志着业绩拐点显现。公司预计Q4营收增长有望进一步提速，基本面逐季改善的路径清晰。 海外业务成为核心驱动力，国内压力仍存 国际市场表现强劲：Q3体外诊断、生命信息与支持、医学影像三大产线均实现双位数或高个位数增长，海外收入占比持续提升。国内受价格压力和行业调整影响，毛利率下滑2.92pp，但市占率稳步上升，尤其是体外诊断和超声领域龙头地位巩固。 主要内容 业绩概述：营收增速拐点，利润端仍承压 2025年前三季度实现营收258.34亿元（同比-12.38%），归母净利润75.70亿元（同比-28.83%）。单三季度营收90.91亿元（同比+1.53%），归母净利润25.01亿元（同比-18.69%）。收入端率先企稳，利润端因毛利率下降及期间费用率上升而承压。 盈利能力：费用率上升，毛利率因国内价格压力下滑 2025年前三季度销售费用率14.46%（+2.03pp）、管理费用率4.05%（+0.26pp）、研发费用率9.43%（+0.63pp）、财务费用率-1.13%（-0.52pp）。毛利率61.95%（-2.92pp），净利率30.25%（-6.05pp），盈利能力阶段性下降，主要系国内市场价格竞争加剧。 体外诊断业务：国际市场双位数增长，国内市占率稳步提升 国际市场表现强劲：Q3国际体外诊断业务实现双位数增长，前三季度国际收入占该产线比重达37%。全实验室自动化流水线国际销售超20套，提前完成全年任务。 国内市占率提升：化学发光、生化、凝血等核心业务市占率稳步提升，全实验室自动化流水线国内装机180套，接近去年全年水平。 生命信息与支持业务：重回增长，微创外科等高值耗材放量 2025Q3实现营收29.52亿元（同比+2.60%），业务复苏。微创外科业务增长超25%，核心高值耗材进入放量期，为新动能。国际市场Q3双位数增长，前三季度国际收入占产线比重提升至70%，公司持续渗透全球高端客户群。 医学影像业务：超声市占率保持首位，高端化战略成效显著 2025Q3营收16.89亿元（同比基本持平），跌幅显著收窄。根据医招采数据，公司超声品牌总金额市占率30.74%，维持首位。高端化方面，超高端超声收入前三季度实现翻倍增长，并推出Eagus TEX20系列新品。国际市场Q3高个位数增长，前三季度国际收入占比61%。 盈利预测与估值：下调盈利预测，维持买入评级 预计2025-2027年营收360.11/399.56/444.04亿元（调整前为370.32/418.97/474.70亿元），归母净利润99.62/111.17/125.62亿元（调整前为116.11/130.15/147.67亿元）。当前股价对应2025-2027年PE分别为26/23/21倍，维持“买入”评级。 风险提示 需关注行业政策变化风险、市场竞争加剧风险，以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 迈瑞医疗2025年三季报显示业绩拐点已现：单三季度营收同比转正，预计Q4提速。海外业务成为核心增长驱动，三大产线国际市场均实现良好增长，国际收入占比显著提升；国内虽面临价格压力和毛利率下滑，但体外诊断、超声等领域市占率稳步提升，龙头地位稳固。微创外科等高值耗材业务放量为新增长点。尽管下调了2025-2027年盈利预测，但公司长期成长逻辑未变，海外高端客户突破和产品高端化战略正加速落地，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 收入稳健增长，利润短期承压 锦波生物2025年前三季度营收同比增长31.1%，第三季度收入增速13.4%表现稳健；但归母净利润同比下降16.2%，主要因销售费用率、管理费用率和研发费用率分别提升8.3pct、3.1pct、1.0pct，前置投入加大侵蚀利润弹性。公司毛利率为91.0%，同比微降2.6pct，但仍维持高位。 新品驱动与研发拓展并进，长期成长逻辑清晰 HiveCOL蜂巢胶原作为首发新品贡献增量，推动胶原抗衰老行业进入“组织新生”时代；同时公司通过“线上+线下”双轨渠道强化年轻客群触达，并凭借重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维获CDE药用辅料登记，向伤口护理、骨科修复、妇科修复等创新医用领域延伸，为平台化跃进奠定技术基础。 主要内容 事件 公司发布2025年三季报：前三季度营业收入12.96亿元（同比+31.1%），归母净利润5.68亿元（+9.3%）；第三季度营收4.37亿元（+13.4%），归母净利润1.76亿元（-16.2%），扣非归母净利润1.72亿元（-16.7%）。 前置投入加大致费用提升 盈利与费用结构变化 3Q2025毛利率为91.0%（同比-2.6pct）。销售费用率24.9%（+8.3pct），源于线上推广费用增加；管理费用率10.2%（+3.1pct），主因股权激励股份支付摊销；研发费用率5.8%（+1.0pct），主因合作研究费用增加。 新品HiveCOL蜂巢胶原贡献增量，加码研发聚焦多领域协同创新 产品端：蜂巢胶原首发引领“组织新生”时代 新生HiveCOL蜂巢胶原蛋白作为核心新品，破解胶原蛋白功能，开启多领域应用。 渠道端：双轨模式强化年轻客群触达 采取“线上+线下”双轨模式，线下渠道基础扎实，线上加大投流种草与达播合作。 研发端：获国家平台认证，向创新医用领域延伸 公司牵头申报的“功能蛋白产业知识产权运营中心”入选首批国家级产业知识产权运营中心。9月3日，“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”获CDE药用辅料登记，为向创新药领域延伸提供支点，结合养生堂研发经验，推动胶原蛋白向伤口护理敷料、骨科植入修复、妇科生殖泌尿修复等领域拓展。 投资建议 预计2025-2027年归母净利润分别为9.71/13.62/17.90亿元，对应PE分别为29.1x/20.7x/15.8x，维持“增持”评级，看好公司向国际化生物材料平台化公司跃进。 风险提示 在研管线审批不及预期风险；监管政策变化风险；竞争加剧风险。 盈利预测 2023-2027年营业收入CAGR约30%-40%，净利润CAGR约30%-40%，毛利率保持在90%以上，ROE维持30%-48%区间。 总结 锦波生物2025年第三季度业绩呈现“收入稳、利润降”特征：短期费用端受线上推广、股权激励及研发合作投入影响，利润承压；但核心业务端HiveCOL蜂巢胶原新品成功上市并贡献增量，公司研发平台获国家级认可，胶原蛋白技术向医药辅料及创新医用领域加速拓展。综合来看，公司中长期增长逻辑不改，正处于从技术驱动型研发企业向综合性生物材料平台转型的关键阶段，预计2025-2027年将实现持续较快增长。

中心思想 Q3业绩环比改善，行业筑底信号明确 2025年三季度医药上市公司营业收入同比转正（+0.6%），利润总额增长1.6%，扣非净利润降幅收窄至-3.0%，环比呈现持续改善趋势，其中收入增速自2024Q2以来首次转正。细分板块中CRO/CDMO、化学制剂（创新药放量）、医疗器械（设备、耗材）等表现突出，整体盈利水平稳定，降本增效深化，经营性现金流明显改善。行业基本面在政策压力下已基本完成阶段性筑底，预计2025Q4及2026年将延续困境反转逻辑。 创新药调整后行情有望重燃，业绩真空期关注催化 10月医药板块下跌1.83%，创新药经历良性调整，尽管信达生物与武田制药达成114亿美元BD合作等重磅事件出现，市场反应相对负面，但月末伴随辉瑞注册PD-1/VEGF双抗全球三期临床，创新药迎来强势反弹。三季报披露完毕，市场进入业绩真空期，风险偏好有望提升，创新药产业逻辑与基本面持续正向发展，当前板块估值处于历史低位，具备较强安全边际，建议积极把握创新药调整后的机会以及2026年经营改善的布局。 主要内容 11月行业投资观点：创新药行情有望重燃，持续关注底部拐点 行情回溯：10月医药板块下跌1.83%，跑输沪深300约1.83pp，子板块分化（医药商业+2.81%、中药+1.32%，化学制药、生物制品、医疗器械、医疗服务下跌）。创新药调整主要受市场情绪回落、前期预期较高及三季报业绩压力影响，但月末因辉瑞注册PD-1/VEGF双抗临床试验而强势反弹，行业基本面持续向好。 布局思路：三季报后进入业绩真空期，市场关注催化。建议1）积极把握创新药调整后的机会，关注从biotech向biopharma进化的公司（如康方生物、艾力斯等）以及仿转创的大型Pharma（如康弘药业、三生制药、先声药业等）；2）积极布局2026年经营改善，重点推荐CRO/CDMO（药明康德、药明生物等）及医疗器械（联影医疗、海泰新光、南微医学等），同时关注出口、内需回暖节奏。 中泰医药重点推荐组合 11月重点推荐：药明合联、三生制药、泰格医药、先声药业、贝达药业、南微医学、天宇股份、华纳药厂、海泰新光、美诺华。 10月表现回顾：重点推荐组合平均跌幅9.86%，跑输医药行业8.0个百分点。 医药板块2025年三季报数据详细拆分 整体业绩：2025年前三季度医药上市公司累计收入同比下降2.0%，利润总额下降4.4%，扣非净利润下降12.8%。但2025Q3收入同比上升0.6%（自2024Q2以来首次转正），利润总额上升1.6%，扣非净利润下降3.0%（环比减亏8.5pp）。毛利率基本稳定（31.58%），销售费用率持续下降（9.03%，同比-3.75pp），降本增效深化。经营性现金流明显改善（+10.58%）。 细分板块表现：医疗服务（CRO/CDMO）单季度收入+11.5%，扣非净利润+30.4%，延续Q2改善趋势；化学制剂收入+0.9%，扣非净利润+14.8%，创新药放量突出；医疗器械收入+2.2%，扣非净利润-3.7%，其中医疗设备收入+10.6%，扣非净利润+5.0%，表现拐点；医药商业收入+1.8%，药店板块在低基数下扣非净利润+15.7%；中药、生物制品、化学原料药仍处于出清压力中。 行业热点聚焦 政策事件：药监局就脑机接口医疗器械行业标准征求意见；医保局推进中医优势病种按病种付费试点；结构心脏病封堵器集采方案征求意见（规则优化，防内卷）；信达生物与武田制药达成114亿美元全球战略合作；第四批鼓励仿制药品建议目录发布（21个品种）；全国药品集中采购拟中选结果公布（55种药品，272家企业453个产品拟中选）；HPV疫苗纳入国家免疫规划（自2025年11月10日起为13周岁女孩免费接种双价HPV疫苗）。 市场影响：上述政策及事件分别利好脑机接口产业链、中医药市场、医疗器械估值修复、创新药国际化验证、仿制药企业产品线扩充、集采规则优化下的仿制药竞争格局改善、疫苗需求放量（万泰生物、沃森生物受益）。 10月板块回顾与分析 板块收益：2025年1-10月医药板块收益21.10%，跑赢沪深300约3.17个百分点。10月单月下跌1.83%，跑输沪深300约1.83pp，在31个子行业中排名第24位。子板块涨跌不一：医药商业+2.81%、中药+1.32%，化学制药-1.34%、生物制品-1.89%、医疗器械-3.59%、医疗服务-4.14%。 板块估值：以2025年盈利预测PE计算，医药板块估值26.5倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率13.3%；以TTM估值PE为30.5倍，低于历史均值35.0倍，相对溢价率14.8%。估值处于历史较低水平。 个股表现：涨幅前15位包括振德医疗、合富中国、常山药业、多瑞医药、亚太药业等；跌幅前15位包括赛诺医疗、新诺威、南新制药、盟科药业-U、南微医学等。 附录与风险因素 中药材价格：成都中药材价格指数10月下跌4.17%，2025年初至今下跌11.96%。 研究报告汇总及覆盖公司估值：列出中泰医药主要覆盖公司及估值一览（含A股及港股）。 风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 本报告围绕医药生物行业2025年三季报及11月投资策略展开分析。核心结论为：2025Q3医药上市公司收入、利润端环比持续改善，收入增速自2024Q2以来首次转正，CRO/CDMO、化学制剂（创新药放量）、医疗设备等子板块表现亮眼，行业基本面在政策压力下已基本完成阶段性筑底，预计2026年将延续困境反转逻辑。10月医药板块虽延续震荡下跌，但月末创新药因辉瑞注册PD-1/VEGF双抗全球临床试验而强势反弹，表明行业向上趋势未变。三季报披露后进入业绩真空期，市场风险偏好有望提升，建议积极把握创新药调整后的布局机会（关注从biotech到biopharma进化、仿转创大型Pharma及高弹性小市值公司），同时前瞻布局2026年经营改善方向（CRO/CDMO、医疗器械设备、高耗等）。风险方面需持续关注政策扰动、药品质量及数据更新时效。整体上，当前医药板块估值处于历史低位，具备较强安全边际和上升潜力，维持“增持”评级。

中心思想 集采出清与招投标回暖驱动板块拐点 2025年前三季度医疗器械板块整体收入同比下降3.90%，扣非净利润同比下降17.70%，但高值耗材和医疗设备两大子板块率先出现拐点。高值耗材进入后集采阶段，收入同比增长5.12%，扣非利润同比提升1.18%；医疗设备在设备更新加速落地和低基数效应下，25Q3收入和扣非利润分别同比增长9.99%和4.87%，环比改善显著。体外诊断和低值耗材因医保控费政策密集执行及国际形势扰动，短期业绩继续承压，预计2026年陆续迎来拐点。 创新+出海成为核心增长引擎 报告强调，创新驱动和全球化布局是医疗器械企业中长期增长的核心动力。高值耗材企业通过持续创新（如惠泰医疗、三友医疗）和海外业务扩展（如南微医学、春立医疗）实现稳健增长；医疗设备领域看好联影医疗、开立医疗等高景气细分品种；体外诊断行业虽短期承压，但创新型企业（如新产业、亚辉龙）和出海布局较早的头部企业仍具备成长潜力。AI医疗、脑机接口等主题投资机会亦被提及。 主要内容 器械板块进入拐点阶段，创新+出海仍是主要看点 2025前三季度，医疗器械上市公司收入1833.45亿元（同比-3.90%），扣非净利润227.04亿元（同比-17.70%）。分板块看，高值耗材收入增速+5.12%居首，扣非利润增速+1.18%；医疗设备收入-1.02%，扣非利润-17.98%；低值耗材收入-0.75%，扣非利润-21.68%；体外诊断收入-13.94%，扣非利润-32.20%。25Q3整体收入同比+1.19%，扣非净利润同比-1.93%，医疗设备板块表现亮眼，收入+9.99%，扣非利润+4.87%。期间费用率32.86%（+1.37pp），毛利率48.21%（-1.31pp），净利率14.14%（-1.82pp）。经营性现金流方面，高值耗材同比+21.69%，低值耗材同比+19.92%，医疗设备单Q3同比+85.70%。 高值耗材：集采进入尾声，创新+出海持续带来增长动力 2025前三季度收入增长5.12%，扣非利润提升1.18%；25Q3收入增长7.46%，扣非净利润下滑0.76%。集采降价压力持续释放，国产中标份额提升，多细分进入后集采阶段。建议关注创新能力强的惠泰医疗（+22.47%）、三友医疗（+17.65%）、微电生理（+15.65%），以及出海业务快速的南微医学（+18.29%）、春立医疗（+48.75%）、安杰思（+7.51%）。 医疗设备：渠道库存逐步消化+招投标逐步落地，低基数下拐点已现 2025前三季度收入下降1.02%，扣非利润下降17.98%；25Q3收入提升9.99%，扣非利润增长4.87%。招投标数据（超声、消化内镜、磁共振、PET）自2024年6月环比向上，叠加低基数，25Q3迎来拐点。中期院内需求或结构性分化，建议关注联影医疗（+27.39%）、开立医疗（+4.37%）、澳华内镜（-15.57%）、华大智造（-0.01%）、迈瑞医疗（-12.38%）。 低值耗材：国际形势持续扰动，继续看好前瞻性海外产能布局 2025前三季度收入下降0.75%，扣非利润下降21.68%；25Q3收入下降2.74%，扣非利润下降21.98%。受国际形势影响，订单和盈利能力短期波动，部分企业25Q3影响已缓和，预计Q4进一步恢复。海外仍是增长动力，建议关注美好医疗（+3.28%）、维力医疗（+12.33%）、英科医疗（+4.60%）。 体外诊断：医保控费持续深化影响短期业绩，继续看好创新+出海 2025前三季度收入下降13.94%，扣非利润下降32.20%；25Q3收入下降10.28%，扣非利润下降6.70%。DRGs、集采、检验互认等政策致量价齐跌，预计检验量负面影响年底见底，价格2026年上半年企稳。中长期看好创新和出海，建议关注新产业（+0.39%）、亚辉龙（-7.69%）、九强生物（-18.24%）、安图生物（-7.48%）。 细分赛道表现 内窥镜 2025前三季度收入增长11.00%，扣非利润下降9.78%；25Q3收入增长23.00%，扣非利润增长14.93%。招投标恢复+渠道去库存推动增长，内镜耗材海外放量显著。看好的公司包括开立医疗（+4.37%）、澳华内镜（-15.57%）、南微医学（+18.29%）、安杰思（+7.51%）。 第三方医学实验室 2025前三季度收入下降18.54%，扣非利润下降78.14%；25Q3收入下降13.44%，扣非利润提升110.32%。受新冠应收减值和IVD控费影响，预计2025年减值出清，2026年拐点。ICL在AI医疗领域有差异化优势，建议关注金域医学（-19.23%）、迪安诊断（-18.28%）。 骨科耗材 2025前三季度收入增长16.32%，扣非利润增长69.52%；25Q3收入增长16.99%，扣非利润增长70.87%。集采影响出清，创新+出海提供新增长点，关注三友医疗（+17.65%）、春立医疗（+48.75%）。 心血管及神经介入 2025前三季度收入增长8.56%，扣非利润增长13.48%；25Q3收入增长20.20%，扣非利润增长54.70%。集采降价告一段落，创新产品放量，代表公司惠泰医疗（+22.47%）、乐普医疗（+3.20%）。 康复设备 2025前三季度收入下降0.83%，扣非利润下降23.29%；25Q3收入增长2.15%，扣非利润下降29.13%。价格内卷导致利润率下降，关注AI、脑机接口等技术突破，如翔宇医疗（+6.00%）、伟思医疗（+11.58%）。 投资建议及风险提示 投资建议：看好创新驱动下的进口替代和全球化发展，器械板块已进入拐点区间。三条主线：①国产创新与进口替代（联影医疗、惠泰医疗、华大智造）；②全球化布局完善（迈瑞医疗、南微医学、新产业）；③AI医疗、脑机接口主题（伟思医疗、翔宇医疗、迪安诊断）。风险提示：产品推广不达预期、政策变化、行业数据偏差、研报信息更新不及时。 总结 2025年三季报显示，医疗器械板块整体业绩承压但拐点已现，高值耗材和医疗设备率先复苏，低值耗材和体外诊断短期仍面临压力。高值耗材受益于集采出清和创新出海，收入利润稳健增长；医疗设备在招投标回暖及低基数下25Q3显著改善；低值耗材受国际形势扰动，但海外产能布局提供长期动力；体外诊断受医保控费政策影响量价齐跌，预计2026年企稳。细分赛道中，内窥镜、骨科、心血管介入增长强劲，第三方医学实验室和康复设备短期承压但长期有技术突破机会。投资策略聚焦创新、出海及AI医疗主题。

中心思想 国内盈利承压，海外配电成长空间广阔 公司2025年三季度业绩显著不及预期，核心原因在于国内智能电表换代降价（国网招标价格降幅最高达30%）与配电物资区域集采导致的变压器降价，共同拖累毛利率下滑12.3个百分点；海外配电业务则呈现高景气度，在手订单同比增加125%，成为未来增长的核心驱动力。报告下修了2025-2027年盈利预测，但基于国内盈利能力有望在2026年修复及海外需求持续旺盛的判断，维持"买入"评级。 短期阵痛不改长期逻辑，海外业务成新增长极 尽管当前国内配用电价格大幅波动导致利润短期承压，随着2026年新版电表招标放量、配电集采评分标准改善以及海外市场的持续拓展（如肯尼亚基地设立），公司综合盈利能力有望显著反弹。海外配电需求旺盛且订单增速超预期，将有效对冲国内阶段性压力，支撑公司长期成长空间。 主要内容 事件概述：2025年三季报业绩不及预期 公司2025年Q1-3实现营收110.8亿元（同比+6.2%），归母净利润15.3亿元（同比-15.9%），扣非净利润12.8亿元（同比-26.8%），毛利率28.5%（同比-7.8pct）。其中Q3营收31.1亿元（同比-9.6%），归母净利润3亿元（同比-55.2%），扣非净利润1.4亿元（同比-78.5%），毛利率27.1%（同比-12.3pct）。业绩下滑主要由降价电表与配电订单交付共同导致，低于市场预期。 国内配用电：20版电表大幅降价拖累毛利率，26年有望修复 国内配用电价格承压明显，国网24年第二批起智能电表受换代预期影响价格大幅下降，至25年第二批中标价较24年第一批最高降幅达30%；25年起部分配电物资实行区域集采，变压器价格受集采影响下降，并自Q3起在报表中体现。展望2026年，随着新版电表招标放量及配电集采评分标准改善，公司国内配用电盈利能力有望大幅修复。 海外配用电及医院：海外景气度持续，医院短期承压 海外配电：需求旺盛，截至9月末海外配电在手订单21.69亿元，同比+125%。尽管25M1-9我国电表出口金额同比-7%，但欧洲市场同比+3%，公司通过设立肯尼亚生产基地拓展非洲等新市场，对冲单一市场需求波动。 康复医院：受医保政策影响，预计收入和利润短期承压，对整体毛利率产生一定拖累，预计2026年经营有望改善。 控费效果良好，市场及研发投入加大 25年Q1-3期间费用17.5亿元（同比-5.8%），费用率15.8%（同比-2pct）。但Q3期间费用率21.3%（同比+3.1pct），主因销售费用和研发费用增长较多。Q1-3经营性净现金流4.6亿元（同比-55.5%）；Q3经营性现金流5.2亿元（同环比-32.7%/+480%）。Q3末存货41.7亿元（同比+5%），整体运营稳健。 盈利预测与投资评级：下修预测，维持买入 下修2025-2027年归母净利润预测至18.4/24.4/30.9亿元（前值25.1/30.6/37.8亿元），同比变化-18.5%/+32.4%/+26.8%，对应PE分别为18x、13x、10x。基于国内盈利能力有望在2026年改善、海外市场需求旺盛的判断，维持"买入"评级。 风险提示 电网投资不及预期、海外市场拓展不及预期、竞争加剧等风险因素需持续关注。 总结 业绩短期承压，海外配电撑起长期成长逻辑 报告核心结论为：2025年三季度公司国内配用电因电表换代降价及配电集采导致盈利能力大幅下滑，拖累整体业绩；但海外配电业务增长迅猛（在手订单同比+125%），已形成对冲国内压力的核心引擎。展望未来，随着2026年新版电表招标放量、集采规则优化以及海外产能布局推进（如非洲基地），公司盈利能力有望修复并进入新一轮增长周期。维持"买入"评级，提示关注电网投资及海外拓展节奏。

中心思想 单三季度业绩超预期增长，盈利能力边际改善明显 可孚医疗2025年三季度业绩强劲反弹，单季度营收同比增长30.72%至9.02亿元，归母净利润同比增长38.68%至0.93亿元，显著扭转了前三季度整体增速偏低的局面（前三季度营收+6.63%，归母净利润+3.30%）。毛利率同比提升1.97个百分点至53.35%，净利率虽因费用扩张略有下滑但仍维持10.82%的稳健水平。 核心业务减亏与国际化拓展双轮驱动，首次覆盖给予优于大市评级 健耳听力业务通过提升存量门店经营质量实现大幅减亏，有望在未来贡献正向利润；海外业务依托B2B客户黏性增强及并购项目整合顺利，保持较高增速。基于公司成长性及可比公司估值（2025年平均PE约23倍），给予2025年30倍PE，对应目标价53.84元，首次覆盖评级为优于大市。 主要内容 业绩点评：单三季度高速增长，核心业务板块改善显著 公司2025前三季度实现营业收入23.98亿元（+6.63%），归母净利润2.60亿元（+3.30%），毛利率53.35%（+1.97pp），净利率10.82%（-0.38pp）。单三季度营收9.02亿元（+30.72%），归母净利润0.93亿元（+38.68%），增速明显加快。健耳听力将“提升存量门店经营质量”作为核心任务，前三季度听力业务运营效率持续提升，整体经营实现大幅减亏。国际化业务方面，海外B2B业务客户黏性增强，订单稳步提升；并购项目（华舟、喜曼拿）整合顺利，协同效应逐步释放。 财务预测与估值：业绩稳健增长，估值具备安全边际 根据财务预测表，2025-2027E营业总收入分别为33.58亿元、38.19亿元、43.66亿元，同比增速为12.6%、13.7%、14.3%；归母净利润分别为3.75亿元、4.56亿元、5.30亿元，同比增速为20.3%、21.7%、16.2%。EPS分别为1.79元、2.18元、2.54元。可比公司（三诺生物、鱼跃医疗）2025年平均PE为22.9倍，考虑公司增速较快，给予2025年30倍PE，目标价53.84元，对应2025年PE为24.35倍，当前价位具备一定安全边际。 公司概况与风险提示：家用医疗器械龙头，关注海外及新业务风险 公司为国内大型综合性家用医疗器械企业，覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、中医理疗、医疗护理五大领域，积累良好市场口碑。前十大股东合计持股68.8%，股权结构集中。风险提示主要包括海外经营环境风险（如地缘政治、汇率波动等）以及新业务条线开拓进展不及预期的风险。 总结 三季度业绩加速改善，健耳听力减亏是核心看点 可孚医疗2025Q3单季度营收及利润均实现近40%的同比增长，远超市场预期。健耳听力业务通过精细化运营实现大幅减亏，成为未来利润增长的重要支点；国际化业务的高增速则为公司打开了第二成长曲线。财务预测显示未来三年净利润复合增速约20%，成长性较为确定。 投资评级与风险平衡：短期高增长确立，但需关注外部不确定性 首次覆盖给予优于大市评级，基于30倍PE估值合理，隐含约20%的上行空间。主要风险在于海外经营环境的不确定性以及新业务（如其他听力相关产品、海外市场拓展）的实际进展可能低于预期。公司需在保持国内市场份额的同时，有效管理海外风险，以实现持续增长。

中心思想 业绩承压主因人工晶体与隐形眼镜业务受挫 爱博医疗2025年单三季度利润显著下滑，归母净利润同比下滑29.85%，主要源于人工晶状体受国家集采及部分省市医保支出结构调整影响，收入与销量同比下降；同时，隐形眼镜因消费市场环境趋弱、终端价格下滑及境内产能扩张加剧竞争，出厂价格和利润率双双下压。 行业竞争加剧与政策压力双重挤压盈利空间 人工晶体和隐形眼镜两大核心业务均面临竞争加剧的困境，叠加公司加大自有品牌隐形眼镜推广导致销售费用率大幅提升6.83个百分点，使得净利率同比下滑6.87个百分点至20.05%。基于此，报告下调评级至谨慎增持，并给予2025年35倍PE的目标估值70.65元。 主要内容 财务表现：营收利润双降，盈利能力下滑 前三季度概览：2025年前三季度营收11.44亿元（同比+6.43%），归母净利润2.90亿元（同比-8.64%），毛利率64.80%（同比-2.81pp），净利率24.35%（同比-3.93pp）。 单三季度数据：营收3.58亿元（同比-8.17%），归母净利润0.77亿元（同比-29.85%）；毛利率63.79%（同比-0.16pp），净利率20.05%（同比-6.87pp）。 费用率变化：销售费用率18.08%（同比+6.83pp），管理费用率14.26%（同比+3.08pp），研发费用率5.99%（同比-1.83pp），财务费用率1.55%（同比+0.31pp）。销售费用大幅提升主要系隐形眼镜自有品牌推广投入增加。 人工晶状体业务：集采与医保调整导致销量收入下降 受国家集采政策持续推进及部分省市医保支出结构调整影响，公司人工晶状体产品在2025年第三季度收入及销量均低于2024年同期，成为利润下滑的重要拖累项。 隐形眼镜业务：消费环境趋弱与产能扩张加剧价格竞争 终端消费市场环境走弱，叠加国内产能快速扩张导致供给端竞争激化，隐形眼镜出厂价和利润率均出现明显下降。尽管公司加大自有品牌推广力度，但收入端仍承压，出厂价下行短期难以扭转。 风险提示与估值调整 主要风险：隐形眼镜放量不达预期、集采产品价格继续下降、竞争格局进一步恶化。 评级与目标价：下调至“谨慎增持”，基于可比公司2025年PE均值28倍，给予35倍PE，对应目标价70.65元。 可比公司估值：爱尔眼科2025年PE约29.4倍，欧普康视约26.6倍，行业平均28.0倍，爱博医疗当前估值32倍略高于同行，但考虑到其龙头地位，给予一定溢价。 总结 爱博医疗2025年Q3业绩受双重压力显著承压：一方面，人工晶体受集采及医保支付结构调整，收入销量双降；另一方面，隐形眼镜因消费疲软及产能扩张竞争加剧，价格与利润率走低。公司单三季度净利同比下滑近30%，销售费用大幅提升进一步侵蚀利润。报告下调评级至谨慎增持，并提示需关注集采深化、竞争加剧及隐形眼镜放量不及预期的风险。中长期来看，公司仍需依赖人工晶体集采后份额提升及隐形眼镜高端化转型来修复盈利能力。

根据摩熵医药数据库统计，2025.10.27-2025.11.02期间共有70个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号59个，进口药品受理号11个。本周共计75款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药38款，生物药33款，中药4款。其中值得注意的有：（1）MAX-001胶囊10月27日，CDE官网公示：安炎达医药的MAX-001胶囊获得临床试验默示许可，拟用于晚期实体瘤。公开资料显示，MAX-001是一款具备全新化学骨架的新一代高选择性COX-2抑制剂，在较低剂量水平即可显著降低肿瘤微环境中的PGE2水平，进而恢复机体正常免疫功能。（2）ADC-118片10月28日，CDE官网公示：艾迪药业的ADC-118片获得临床试验默示许可，拟用于作为完整方案治疗人类免疫缺陷病毒1型（HIV-1）感染的成人。公开资料显示，ADC-118是一款HIV整合酶抑制剂复方制剂，是艾迪药业以其全新化学结构的HIV整合酶抑制剂Asuptegravir（ASU，项目代号：ACC017）为核心，联合恩曲他滨、丙酚替诺福韦组成的三联复方制剂（ACC017/FTC/TAF）。其可通过抑制HIV整合酶活性，有效阻断HIV基因组整合进入宿主基因组DNA。（3）SYH-2070注射液10月28日，CDE官网公示：石药集团的SYH-2070注射液获得临床试验默示许可，拟用于治疗高脂血症。公开资料显示，SYH-2070是一款通过偶联乙酰半乳糖胺（GalNAc）实现肝脏靶向递送的siRNA药物，以皮下给药的方式靶向血管生成素样蛋白3（ANGPTL3），能有效降低ANGPTL3水平。通过优化序列和化学修饰的策略，能实现更持久的基因沉默效果。本周1款新药获批上市，10月30日，国家药监局发布药品批准证明文件信息：乐普生物的注射用维贝柯妥塔单抗获批上市，用于既往经至少二线系统化疗和PD-1/PD-L1抑制剂治疗失败的复发/转移性鼻咽癌患者。公开资料显示，注射用维贝柯妥塔单抗是国内首个、全球范围内临床研究进度居前的 EGFR 靶向 ADC 药物，是由抗 EGFR 人源化单抗 JMT101 与细胞毒药物甲基澳瑞他汀E（MMAE）通过可裂解的连接子 VC 偶联而成的。

中心思想 旺季经营改善与降本增效驱动盈利修复 2025年第三季度体检旺季，公司经营明显改善，单季营业收入28.16亿元（同比-4.06%），但归母净利润同比增长13.65%至2.73亿元，扣非净利润增长7.69%，盈利能力回升。 公司持续推进“团检公域引流，个检私域沉淀”策略，客户结构持续优化，个人客户收入占比提升至33%；同时通过科学的降本增效措施，前三季度销售费用同比减少8.42%，管理费用同比减少0.87%，有效支撑利润增长。 AI赋能引领增长，创新业务开启全生命周期管理 “All in AI”战略成果显著，2025年前三季度AI相关收入达2.50亿元，同比增长71.02%，涵盖心肺联筛、AI-MDT报告、肺结宁、脑睿佳等产品，成为业绩增长核心动力。 公司构建“筛查-诊断-干预-管理”健康管理闭环，AI数智健管师“健康小美”已在217家体检中心应用，累计生成300万份体检报告；同时引入GLP-1RA药物开设33家减重代谢门诊，智慧中医体检服务覆盖64家中心，推动从预防医疗向全生命周期数字健康管理转型。 投资建议维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润分别达6.40/8.62/10.88亿元，对应PE为34/26/20倍。 主要内容 报告核心板块解析 事件 公司于2025年10月31日发布三季度报告：前三季度实现营业收入69.25亿元（同比-3.01%），归母净利润0.52亿元（同比+110.53%），扣非净利润0.12亿元（同比+50.13%）；单三季度营收28.16亿元（同比-4.06%），归母净利润2.73亿元（同比+13.65%），扣非净利润2.51亿元（同比+7.69%）。 点评 Q3旺季经营改善，降本增效呈现，客户结构优化 第三季度旺季经营改善，重点客户签单占比与到检份额均提升；截至报告期末分院总数561家，其中控股体检分院300家。客户结构持续优化，个人客户收入占比提升至33%。盈利能力方面，归母净利润实现正增长，得益于销售费用同比-8.42%、管理费用同比-0.87%等降本增效措施。 AI赋能成效显著，创新业务打开成长新空间 前三季度AI相关收入2.50亿元，同比增长71.02%，产品矩阵包括心肺联筛、AI-MDT报告、肺结宁、脑睿佳等。AI数智健管师“健康小美”已上线217家体检中心，审核生成300万份报告，提升运营效率。检后服务成为新增长点，开设33家减重代谢门诊、64家智慧中医体检中心，迈向全生命周期数字健康管理。 投资建议 预计2025-2027年营业收入分别为117.20/130.42/142.40亿元，同比增长9.5%/11.3%/9.2%；归母净利润分别为6.40/8.62/10.88亿元，同比增长126.9%/34.6%/26.2%；对应EPS为0.16/0.22/0.28元，PE为34/26/20倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策持续影响；客单价进一步下滑；AI应用落地不及预期。 总结 美年健康2025年三季度报告显示，公司Q3体检旺季经营显著改善，降本增效推动归母净利润同比两位数增长，客户结构持续优化；AI战略成效突出，相关收入同比增速超70%，创新产品与健康管理闭环拓展新成长空间。公司维持“买入”评级，预计未来三年业绩稳健增长，但需关注行业政策、客单价及AI落地风险。