昆药集团(600422) 　　摘要： 　　事件：昆药集团发布2024年年报，公司实现营业收入84亿元，同比减少0.34%；归母净利润6.48亿元，同比增长19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比增长25%。现金及现金等价物净增加7.67亿元，其中经营活动现金流净额8.08亿元，同比增加7%，投资活动现金流净额0.86亿元，同比增长126%。全年计提各项资产减值准备9505.26万元，对2024年利润影响为-6794.95万元。 　　口服药大单品实现双位数增长，针剂受政策影响短期承压，商业稳定增长。第一，口服剂板块营业收入37亿元，同比增长1%，毛利率67%，其中血塞通软胶囊（含昆药集团络泰血塞通软胶囊和华润圣火理洫王血塞通软胶囊）销售量同比增长11%，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创新高。第二，针剂板块营业收入5.4亿元，同比下滑49%，毛利率83%，其中注射用血塞通（冻干）销售量同比下滑55%，主要受到医保支付政策的影响，天麻素注射液销售量同比增长13%，主要是由于集采区域及等级医院的销量上升。第三，商业板块营业收入36.6亿元，同比增长6%，毛利率16%，维持稳健增长态势。 　　内生与外延双开花，研发与渠道结硕果。2024年华润圣火并购如期完成。昆中药“大单品+全渠道+品牌化”战略持续推进，昆中药1381整体销售规模实现历史性突破。借助三九商道的基础，公司完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控，2025年口服产品有望实现持续放量。研发层面，2024年公司两个产品首家过评，另有多个药品推进研发。2024年研发投入1.4亿元，研发费用1.1亿元，研发费用率1.3%，自研的氯硝西泮注射液、秋水仙碱片（版纳药业）均首家过评，丰富神经精神、肌肉骨骼产品管线。用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获批临床。另有多个3类仿制药有序推进。 　　五年规划彰显战略定力，打造银发经济领先品牌。公司制定了五年（2024年-2028年）战略发展规划，昆药集团聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划，以及内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。 　　投资建议：2024年中成药集采已落地，后续看好公司核心产品持续增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润为7.4/8.8/10.5亿元，同比增长14.45%、19.21%和19.22%，当前股价对应2025-2027年PE为18/15/13倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　恩华药业(002262) 　　事件：四川省医保局近日发布公告，与重庆、贵州、云南、西藏、青海组成六省（市、区）省际采购联盟，对环磷腺苷葡胺、尼可地尔、尼莫地平等66个化学药品启动带量联动采购。本次四川牵头的六省联盟集采未纳入恩华药业核心产品依托咪酯。 　　恩华药业近日发布公告，拟出资350万美元购买三晟医药的Pre-A轮优先股1,250万股，此次交易完成后公司将持有三晟医药10.448%的股权。 　　核心麻醉产品管制升类和改构进一步拓宽护城河 　　公司主要镇静产品咪达唑仑的原料药及注射液2024年7月1日起升类为管制壁垒更高的红处方管理，其国家集采风险进一步降低。 　　本次四川牵头的六省联盟集采采购目录仅纳入20mg规格的依托咪酯中/长链脂肪乳注射剂，未纳入依托咪酯长链脂肪乳注射剂，公司核心麻醉产品依托咪酯地方联盟集采风险进一步降低。此外，依托咪酯改构新药NH600001预计近期报产。 　　入股三晟医药布局CNS热门靶点KCNQ2/3激动剂 　　近年来，公司通过为中枢神经疾病提供精准诊断服务的上海恩元，以及投资中国最大的心理医疗数字服务集团和最大的心理健康人工智能公司江苏好欣晴，进一步加强了在中国CNS领域的领先地位。 　　近期公司通过入股获得三晟医药及其子公司的部分在研药品（包括CNS热门靶点KCNQ2/3激动剂N3T040245）未来在中国大陆的研发、生产和商业化的分许可权的优先谈判权。 　　三晟医药成立于2021年4月，是一家专注于中枢神经领域新药研究和试验的全球性公司，产品管线主要包括治疗癫痫的临床阶段小分子药物，针对帕金森病与疼痛的小分子药物，以及siRNA的临床前研究。 　　三晟医药目前正在积极推进KCNQ2/3激动剂项目的N3T040959小分子癫痫(罕见适应症)及N3T040245小分子局灶癫痫或其他适应症(ALS等)生物医药产品的开发，应用于CNS领域的疾病治疗，包括癫痫、帕金森、神经疼痛等相关疾病领域，其中KCNQ2/3是一种已被临床验证为癫痫治疗靶点的离子通道。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2024-2026年公司营业收入为57.04/64.64/73.80亿元，同比增速为13.14%/13.32%/14.18%；归母净利润为11.88/13.75/15.96亿元，同比增速为14.58%/15.75%/16.06%；EPS分别为1.17/1.35/1.57元；当前股价对应2024-2026年PE为23倍/20倍/17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

　　这份研究报告聚焦于氢及其相关产品的安全问题。底线。 　　主要衍生物：氨和甲醇。在对文献和氢安全措施进行全面审查后，本研究总结了由信誉良好的机构制定的稳健、成熟的规范。本简报强调了遵守这些规范的关键重要性，并鼓励全面实施以确保有效的和一致的安全实践。 　　总之… 　　氢是宇宙中最简单且最丰富的元素。 　　自亨利·卡文迪什和安托万·拉瓦锡几乎250年前发现以来，氢一直被视为进步的工具。目前，氢被用于许多不同的应用，但不是直接使用；相反，大多数应用使用其两种主要衍生物，氨和甲醇。 　　由可再生能源生产的氢气可以为发电、交通和其他部门提供环境清洁、经济实惠、安全可靠的燃料（Tchouvelev2016）。尽管它在革命性改变能源部门方面具有巨大潜力，但也提出了独特的安全挑战，必须解决这些问题以确保其安全生产、储存和利用（DOE2016）。氢气的广泛采用需要理解其性质和相关的安全顾虑。

　　调研框架 　　本次调研的期限：2025年1月（2月7日结束） 　　共有125位中国生命科学与医疗（LSHC）行业的经营者和投资者参与调研 　　中国生命科学与医疗行业前景及考量因素 　　虽然2024年中国的业务表现超过了2023年，但仍低于市场预期。在过去一年里，本土企业面临着更大的商业化压力 　　关键洞察 　　多数（54%）受访者认为他们的2024年中国业务超过了2023年 　　五分之一的企业没有或仅有小幅增长，同时外资公司中近四分之一面临增长受限 　　国有企业/私营企业似乎受到的影响更大 　　但他们也有更高的预期 　　只有26%的企业超额完成计划；共计60%的企业达到了计划或更好（与去年相同）；仍有40%的企业表现低于预期 　　外资公司在规划时更加审慎，同时也有33%的企业超额完成了计划 　　相反，分别约有50%的国有/私营企业和医疗器械企业表现不如预期

　　2月主要原材料价格涨跌互现 　　2月轮胎上游原材料价格：2025年2月丁二烯均价11833.33元/吨，环比下降1.62%，同比上涨17.47%；天然橡胶均价2107.89美元/吨，环比上涨3.38%，同比上涨33.89%；丁苯橡胶均价15039.29元/吨，环比下降1.21%，同比上涨18.51%；炭黑均价7439.29元/吨，环比上涨8.94%，同比减少5.40%；锦纶帘子布均价20500.00元/吨，环比持平，同比减少7.87%。 　　天然橡胶1月供应同比增长 　　2025年1月，ANRPC成员国天然橡胶产量为103.66万吨，环比减少15.23%，同比增长5.95%； 　　1月我国天然橡胶产量为19.7万吨，环比减少70.77%，同比增长1131%； 　　1月我国天然橡胶消费量为57.82万吨，环比减少2.22%，同比减少2.77%； 　　1月我国进口天然橡胶数量为54.35万吨，环比减少12.32%，同比减少1.40%。

　　市场规模分析 　　2024年中国医疗器械行业市场规模将超过10900亿元医疗设备占比超过60% 　　区域市场差异 　　生产企业分布不均，东部沿海地区集中，中西部地区企业相对较少。广东省医疗器械生产企业数量最多，其次江苏省。河南、江西省医疗器械生产企业数量位居全国前列。

　　诺思兰德(430047) 　　基因治疗领域创新企业，迈入收获期 　　公司成立于2004年，主要从事基因治疗药物、重组蛋白质类药物和眼科用药物研发、生产及销售。根据2024年业绩快报，公司2024年实现收入7211万元（+20.80%），归母净利润-4518万元。凭借自身滴眼液生产技术和产能优势，公司开展眼科药品销售及CMO/CDMO服务，为公司发展提供稳定现金流，支撑创新药开发。创新药领域，NL003(重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液，塞多明基注射液)和NL005(重组人胸腺肽β4)两款创新药已经进入上市/临床后期阶段，逐步进入收获期。 　　国内首个裸质粒型基因治疗药物有望年内上市 　　塞多明基注射液用于治疗4-6级严重下肢缺血性疾病（CLI），其中溃疡（Rutherford5级）适应症已于2024年7月报产，目前所有专业审评环节均已通过，预计很快进入综合评审阶段，考虑到发补可能性，预计于2025H2正式获批上市；静息痛（Rutherford4级）适应症已完成临床三期。据相关研究，我国35岁以上下肢PAD（外周动脉疾病）患病人群约有4530万例，其中约10%的下肢PAD患者会进展为CLI。且随着我国老龄化的加剧，患病人数预计会持续增加。CLI发病率高、病程长、致残率高，目前尚无效治疗药物，临床上主要依靠介入及血管搭桥等外科手术方式治疗。NL003为新型基因治疗药物，以裸质粒为载体，通过在缺血部位的局部注射方式，使得质粒转染横纹肌细胞并持续分泌肝细胞生长因子HGF蛋白，从而促进新生血管再生，增加缺血部位的血流供应，达到疾病治疗目的。根据临床实验信息，NL003需注射3次、一次4针，相较于手术方式具备显著的操作便捷性和患者依从度。依据患病群体人数，参照海外同类产品及国内手术价格，我们预计产品上市后5-10年有望成为10亿元以上大单品。 　　盈利预测与投资建议： 　　我们预计NL003于2025H2上市，2026年开始逐步贡献收入增量。产品对应患者数量庞大且具备显著临床优势，具备较大开发潜力和广阔成长空间。我们预计公司2024-2026营收分别为0.72、0.84、1.62亿元，归母净利润分别为-0.47、-0.54、-0.30亿元，对应PS分别为54倍、46倍、24倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　药品上市及研发进度不及预期风险；商业化不及预期风险；医药行业政策风险。

　　2025年国民对「健康」的定义更多元化，对道德感的关注度有所提升 　　世界卫生组织提出“健康不仅是躯体没有疾病，还要具备心理健康、社会适应良好和有道德”。2025年，国民对健康的定义 　　除了身心健康、状态积极、作息规律之外，对道德感的关注度也有所提升，体现了从「修身」到「修心」的健康认知升维。 　　各个代际对自己的健康满意度为3.5-4.0分，整体上随年龄增长而递减 　　60后的健康满意度呈反年龄段波峰，《论语·为政》中“六十而耳顺”，人到了六十岁，能够正确对待各种言论，不觉得不顺， 　　即使是对自己不利的意见也能够坦然接受，不轻易动怒或产生不满。 　　国民健康困扰数量从3.6下降至3.3个，全民健康生态显效 　　在“健康中国2030”政策推动下，全民健康意识提升与基层医疗服务优化使得国民健康困扰总量减少。 　　但睡眠问题仍是健康困扰的头号大山，需构建“社会支持+智能硬件+健康调理”三维防御体系。 　　睡眠问题不只是帝都病，已成为各城市等级普遍存在的国民困扰 　　睡眠问题并不只出现在快节奏的北上广深。在低线城市中，睡眠类的健康问题更普遍。随着各种新业态的发展，低线城市人口正在同步承受一线城市的工作压力与滞后的医疗资源，被迫以牺牲睡眠对冲发展焦虑。

中心思想 遮蔽技术：免疫疗法新突破 遮蔽技术（如遮蔽肽、空间位阻遮蔽）是免疫疗法中的热点创新，旨在解决传统抗体药物的靶向性和非靶向性细胞毒性问题。 该技术通过降低不良反应、增加药物治疗窗、实现减毒增效，并为此前难以成药的靶点带来新的治疗曙光。 其核心优势在于能够显著提升药物的给药剂量，从而增强治疗效果。 全球验证与国内布局 2024年，Janux Therapeutics和Vir Biotechnology等海外公司在临床试验中成功验证了遮蔽肽技术的可行性与积极疗效，为该技术在全球范围内的应用奠定了基础。 展望2025年，奥赛康、德琪医药、百济神州等国内药企正积极布局相关遮蔽技术药物的研发与临床，有望迎来重要的临床催化，推动该技术在国内市场的快速发展。 主要内容 遮蔽肽技术原理与优势 1 遮蔽肽=高剂量 遮蔽肽作为免疫疗法中的创新技术，旨在解决传统免疫疗法中严重的免疫不良反应问题。 其核心机制在于通过酶切作用，在肿瘤特定部位选择性暴露结合位点，从而实现靶向性激活，降低脱靶毒性。 临床前数据显示，遮蔽肽可显著降低抗体对靶点和CD3的亲和力，例如XTEN多肽遮蔽使TCE对HER2和CD3的亲和力分别降低10倍和6倍。 这一特性使得药物能够以更高剂量给药，从而提升治疗窗，实现减毒增效，并为此前难以成药的靶点带来新的治疗机会。 临床验证与国内布局 2 Janux Therapeutics，Vir Biotechnology验证成功遮蔽肽技术可行性 Janux Therapeutics的JANX007 针对转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）的TRACTr分子JANX007在1期临床试验中展现出积极的安全性和有效性数据。 2024年2月26日公布的数据显示，在起始剂量≥0.1 mg时，78%（14/18）的受试者实现PSA30下降；在起始剂量≥0.2 mg时，100%（6/6）的受试者实现PSA30下降，83%（5/6）实现PSA50下降，其中1名受试者实现PSA90下降。 这一成果导致Janux股价暴涨229.47%，验证了遮蔽肽技术在临床应用中的巨大潜力。 Vir Biotechnology的VIR-5500和VIR-5818 2025年1月公布的1期临床数据显示，VIR-5500在治疗前列腺癌患者中使100%患者的PSA指标下降。 VIR-5818在HER2表达肿瘤患者中，接受≥400 µg/kg剂量的患者中有50%（10/20）出现剂量依赖性肿瘤缩小。在HER2阳性结直肠癌（CRC）亚组中，33%（2/6）的患者达到确认的部分缓解（cPR），其中一名患者持续cPR超过18个月。 这些数据为PRO-XTEN平台提供了临床验证，进一步证实了遮蔽肽技术的可行性。 3 国内公司积极布局，临床催化渐进 3.1 奥赛康：全球首个IL-15遮蔽肽列药分子 奥赛康子公司AskGene自主研发的ASKG315是全球首个开展临床的IL-15遮蔽肽列药分子。 该药物基于SmartKine®细胞因子平台，旨在解决细胞因子治疗窗狭窄、无法广泛应用的临床痛点。 3.2 德琪医药：自助研发的空间位阻列药平台AnTenGagerTM 德琪医药的“2+1”TCE技术平台AnTenGager™旨在克服T细胞衔接器（TCE）在实体瘤治疗中疗效不佳和细胞因子释放综合征（CRS）风险高的问题。 该平台通过诱导疾病相关抗原（DAA）依赖的T细胞结合和激活，实现强效活性的同时降低CRS风险，并利用自主研发的CD3抗体序腺实现T细胞的条件性激活。 3.3 百济神州：启动IL-15列药联用替雷利珠单抗联治疗实体瘤临床 百济神州的新分子实体新药BGB-R046于2024年6月获批临床，作为一款IL-15列体药物，拟开发治疗晚期或转移性实体瘤。 鉴于2024年4月ImmunityBio的IL-15超级激动剂N-803已获FDA批准上市，成为全球首款获批的IL-15药物，百济神州的布局具有重要的市场前景和临床意义。 总结 遮蔽技术作为抗体新技术革新，通过降低毒性、提高药物给药剂量，展现出巨大的临床应用潜力。2024年，Janux Therapeutics和Vir Biotechnology等海外公司已成功验证了该技术在肿瘤治疗中的可行性与积极疗效，例如Janux的JANX007在mCRPC患者中实现了高达100%的PSA30下降，Vir的VIR-5500使100%前列腺癌患者PSA指标下降。展望2025年，国内药企如奥赛康、德琪医药和百济神州正积极布局IL-15遮蔽肽和空间位阻遮蔽等创新药物，有望迎来重要的临床催化。遮蔽技术有望解决现有免疫疗法的痛点，为肿瘤治疗带来新的突破，值得市场持续关注。

　　新疆煤化工迎来大发展战略机遇期，拟完成投资规模超5000亿元。新疆是我国重要的煤炭资源富集区，煤炭预测资源量高达2.19万亿吨，占全国预测资源总量的近40%，新疆已被确定为五大国家综合能源基地之一，是我国煤炭生产力西移的重要承接区和战略性储备区。近年来国家和自治区层面的多项相关政策出台，新疆被定位为国家大型煤电、煤化工基地，国家赋予新疆打造“三基地一通道”的重要战略定位。根据不完全统计，目前新疆地区拟在建煤制油项目规模达500万吨，规划投资1083亿元；拟在建煤制天然气项目规模达300亿方，规划投资2234亿元；拟在建煤制烯烃项目870万吨，规划投资2017亿元。“十四五“收官期间及“十五五“期间，随着产业政策的进一步落实，相关投资规模有望进一步扩大。 　　我国煤化工产业基础良好，投资建设热潮期多家公司有望受益。近年来，国内在煤气化、煤制天然气、煤制油、煤制烯烃等领域技术创新和产业建设快速发展。在产业化经验方面，以内蒙古鄂尔多斯煤化工基地、宁夏宁东煤化工基地、陕西榆林煤化工基地为代表，中国已建成一大批世界级的煤化工产业基地，相关项目工程经验丰富。在技术创新方面，国内企业在多个技术领域和产业基础都处于全球领先地位，新疆煤化工建设的产业基础良好。其中，以华东理工大学和航天工程在煤气化领域、西南化工设计院在合成气甲烷化领域、中科合成油在煤制油领域、大连化物所在甲醇制烯烃领域、三维化学及镇海股份在硫磺回收等领域、西南化工设计院在变压吸附领域为典型代表，相关企业在现代煤化工关键技术环节处于领先地位。随着新疆煤化工项目建设的展开，相关工程建设类企业有望率先受益。 　　投资建议：我们认为未来2-5年内，新疆煤化工将迎来大建设、大发展机遇期。尤其是参与相关煤制天然气、煤制油、煤制烯烃项目工程建设、关键技术的提供方，有望率先迎来发展机遇期。建议关注相关标的包括：中国化学、东华科技、三维化学、昊华科技、镇海股份、航天工程。 　　风险提示：1）新疆煤化工项目落地进度不及预期；2）相关产品产能过剩的风险；3）国际原油价格波动的风险；4）煤制油项目或面临消费税征收的风险。