行业观点 　　事件：2月4日，辉瑞公布了2024年业绩，2024年实现营收为636.27亿美元，同比增长7%。若排除新冠口服药Paxlovid和新冠疫苗Comirnaty的影响，营收增长12%。2024年实现净利润80.31亿美元，同比增加279%。2024年全年研发投入为108.22亿美元，同比增加1%。展望2025年，辉瑞预计2025年的全球销售额将在610亿美元至640亿美元之间。 　　核心产品销售分析：肿瘤板块是三个板块增速最快板块，成为辉瑞业绩增长引擎。Nectin-4ADC药物Padcev（维恩妥尤单抗）实现营收15.88亿美元（+2896%），增速亮眼主要因为Padcev自获批以来，适应症不断扩展，潜在治疗人群不断扩大，另外Padcev与帕博利珠单抗的联合治疗方案在尿路上皮癌一线治疗中取得了显著的疗效，特别是在总生存期（OS）和无进展生存期（PFS）方面超越了传统化疗。CD30ADC药物Adcetris（维布妥昔单抗）营收为10.89亿美元（+1845%），HER2抑制剂Tukysa（妥卡替尼）创收4.80亿美元（+2567%），组织因子（TF）ADC药物Tivdak营收1.31亿美元（+3175%）。 　　2025年辉瑞预计有4项监管决策、9项III期数据读出、13项关键项目启动： 　　肿瘤学领域：1）Atirmociclib（新一代CDK4抑制剂）旨在解决第一代CDK4/6抑制剂耐药问题，目前正在开展临床III期试验；2）Sigvotatugvedotin是一款靶向整合素β6（Integrin β6，IB6）ADC药物，目前启动多项临床III期试验评估其在NSCLC中的疗效；3）PDL1V ADC是一款靶向PD-L1的ADC产品，计划在2025年下半年启动关键三期临床试验；4）ELREXFIO(BCMA-CD3双抗)，用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤患者，23年8月被予以加速审批。 　　疫苗领域PCV-25候选疫苗、艰难梭菌疫苗候选产品等研发持续推进。 　　慢病领域Danuglipron（口服GLP-1药物）、Ponsegromab（GDF-15抗体）、Ibuzatrelvir（3CL抑制剂）等药物的研发持续进行。 　　炎症与免疫学领域，两款潜在First-in-class特异性三抗正在推进研发。 　　投资建议：维恩妥尤单抗是全球首款获批的Nectin-4ADC，也是目前唯一上市Nectin-4ADC，用于晚期或转移性尿路上皮癌。该药物2024年实现营收15.88亿美元（+2896%），增速表现亮眼。Padcev自获批以来，适应症不断扩展，潜在治疗人群不断扩大。此外Padcev与帕博利珠单抗的联合治疗方案在尿路上皮癌一线治疗中取得了显著的疗效，特别是在总生存期和无进展生存期方面超越了传统化疗。建议关注国内布局Nectin-4ADC药企，迈威生物-U、科伦博泰生物-B、恒瑞医药、百奥泰、石药集团等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市2场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　2025年政府工作报告发布，我们点评如下： 　　优化药品集采政策。25年报告明确了要“优化药品集采政策，强化质量评估和监管”，相比24年提出的“完善国家药品集中采购制度”，增加了对质量的评估，并表示要“让人民群众用药更放心”。报告回应了社会关注的热点问题，我们认为未来药品集采的“唯低价中标规则”有望加入对产品质量的综合考量，行业竞争环境有望得到改善，利于成本和质量均优的企业胜出。 　　支持创新药发展。自24年首次在政府工作报告中提及“加快创新药等产业发展”后，25年报告表示“要健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展”。此次对药品价格形成机制的健全呼应了此前流传的2份关于药品价格的征求意见文件。随着集采的持续深入推进和创新药行业十年来的蓬勃发展，目前药品定价已成为了行业持续健康发展的关键点。此次报告再次明确支持了创新药的发展，并拟制定创新药目录，或意味着未来可能会对进入目录中的创新药进行政策上的单独管理。 　　投资建议：今年政府工作报告回应了三医联动下我国医疗体系存在的热点问题。从表述上看，政策方面对集采仿制药和创新药的提法都较为积极，我们判断政策面有望温和向好，行业估值修复具备一定空间，建议关注具备产品成本和质量优势的仿制药龙头企业和创新能力强，产品管线丰富，竞争格局良好的创新药头部企业及相关产业链。同时优质医疗资源的下沉和区域均衡，也有望继续带动相关医疗装备的需求。建议关注恒瑞医药、百济神州、药明康德、科伦药业等。 　　风险提示：政策落地低于预期；行业招投标进度低于预期；医疗反腐的持续影响；行业竞争加剧风险；海外市场风险；新产品研发风险；上市公司业绩增长低于预期；国内外经济形势持续恶化风险；市场整体系统性风险。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工24年以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　报告摘要 　　投资要点： 　　本期（03.01-03.08）上证指数收于3372.55，上涨1.56%；沪深300指数收于3944.01，上涨1.39%：中小100指数收于3944.01，上张2.03%；本期申万医药行业指数收于7380.21，上涨1.06%，在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第19位。其中，中药、医药商业、化学制剂、生物制品、医疗服务、原料药、医疗器械的周涨跌幅分别为0.17%、0.62%、0.53%、0.65%、2.63%、2.08%、1.32% 　　重要资讯： 　　小分子药物递交新药申请，有望成为标准治疗 　　CorceptTherapeutics公司日前宣布，美国FDA已接受该公司为选择性皮质醇调节剂relacorilant递交的新药申请（NDA），用于治疗内源性高皮质醇症，又名库欣综合征（Cushingsyndrome）。FDA预计在今年12月30日之前完成审评。新闻稿指出，relacorilant有潜力成为库欣综合征的标准治疗。 　　针对DMD患者主要死因，潜在“firstin-class”疗法今年有望获CapricorTherapeutics公司今日宣布，美国FDA已受理其为潜在“first-inclass”细胞疗法deramiocel递交的生物制品许可申请（BLA），用于治疗患有杜氏肌营养不良症（DMD）心肌病的患者。 　　此外，FDA授予该BLA优先审评资格，预计在2025年8月31日之前完成审评。新闻稿指出，如果获批，deramiocel将成为治疗DMD心肌病的首款获批疗法 　　核心观点： 　　3月5日发布的2025年《政府工作报告》中提到的与医药行业相关的2025年政府工作任务解读如下： 　　1）改革方向：“实施健康优先发展战略，促进医疗、医保、医药协同发展和治理。”仍是三医协同发展，医保方面深化了医保统筹机制和监管力度； 　　2）集采：“优化药品集采政策，强化质量评估和监管，让人民群众用药更放心。”2024年的《政府工作报告》中关于集采方面只提到了“完善国家药品集中采购制度”，此次首次提出“强化质量评估和监管”，体现出价格和质量的平衡； 　　3）创新药：“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展。”2024年，加快创新药产业发展被首次写入《政府工作报告》，2025年，则从价格形成、创新药目录等方面对支持创新药发展的政策进行了深化。 　　4）公立医院改革：“深化以公益性为导向的公立医院改革，推进编制动态调整，建立以医疗服务为主导的收费机制，完善薪酬制度。“改善病房条件，以患者为中心持续改善医疗服务。促进优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局，实施医疗卫生强基工程。加强护理、儿科、病理、老年医学专业队伍建设，完善精神卫生服务体系。”和2024年《政府工作报告》相比，2025年首次提出强调公立医亮的公益性，并首次提出“推进编制动态调整，建立以医疗服务为主导的收费机制，完善薪酬制度”；此外，以患者为中心持续改善医疗服务，促进优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局，实施医疗卫生强基工程，加强重点科室的专业队伍建设等依旧是今年政策的重点方向。 　　5）中医药：“完善中医药传承创新发展机制，推动中医药事业和产业高质量发展。”传承创新力度加大，从建设阶段到了高质量发展阶段； 　　6）生育：“制定促进生育政策，发放育儿补贴，大力发展托幼一体服务，增加普惠托育服务供给。”此次在此前“优化生育假期制度，完善经营主体用工成本合理共担机制，多渠道增加托育服务供给”的基础上，从国家政策层面继续提出“发放育儿补贴”，以促进生育意愿提升； 　　7）银发经济：“积极应对人口老龄化，完善发展养老事业和养老产业政策机制，大力发展银发经济。推进社区支持的居家养老，强化失能老年人照护，加大对老年助餐服务、康复辅助器具购置和租赁支持力度，扩大普惠养老服务，推动农村养老服务发展。”此次通过“加大老年助餐服务、康复辅助器具购置和租赁支持力度”等方面对养老事业发展方向进行了深化。 　　9）人工智能+：“持续推进“人工智能+”行动，将数字技术与制造优势、市场优势更好结合起来，支持大模型广泛应用。加快完善数据基础制度，深化数据资源开发利用，促进和规范数据跨境流动。 　　人工智能对医疗行业的赋能方兴未艾 　　2024年，由于国内医疗器械大部分细分领域受医疗反腐影响招投标放缓，医院存在“采购犹豫”情况的影响，国内医疗设备市场短期显著承压。 　　从重点领域的主要产品采购数量来看，2024年，国内县级医院对大部分产品的采购数量均有不同程度的下滑，医疗设备的总体采购量生命支持类装备领域的麻醉机、体外除额设备，属于放射治疗设备领或的医用电子加速器以及外科手术设备领域的手术显微镜、手术机器人等产品采购数量较2023年增加相对明显。从采购金额来看，医用电子加速器、手术机器人、手术显微镜、基因测序仪等产品的采购金额较2023年有所增加。 　　从采购品牌来看，2024年国内县级医院医学影像设备、放射治疗设备、体外诊断设备、外科手术设备和医学影像设备的国产品牌采购规模占比分别为：24.24%、12.69%、45.28%、33.29%和47.49%，其中，医学影像设备、体外诊断设备和外科手术设备的国产品牌采购现模占比较2023年有所提升，同比增速分别为：5.79%、5.54%和6.97%. 　　从重点领域主要产品市场集中度来看，受到优先采购国产设备的政策影响，2024年国内县级医院医学影像设备领域的DR、磁共振成像设备，放射治疗设备领域的医用电子加速器，体外诊断设备领域的尿液分析仪，以及外科手术设备领域的超声手术设备等产品的采购规模TOP4品牌的采购规模占比（CR4）较2023年同期明显增加在“设备更新”等相关利好政策带动下，2024年末，积压的医疗设备采购需求被集中释放，国内县级医院医疗设备采购规模和按月份同比增速大幅提升。根众成数科的数据，2024年1月-12月，国内县级医院医疗设备采购规模的同比增速分别为：-61.5%、-56.30%、67.50%、-41.30%、-30.70%、-34.20%、-23.60%、-35.10%、14.50%、-10.50%、-0.80%和22.60%，市场复苏信号已显现。 　　我们认为，2025年随着设备更新政策的逐步落地、前期压制需求的逐步释放、优先采购国产设备政策以及国产医疗器械高端产品的不断突破，一方面行业招投标有望进一步增长，另一方面国内高端医疗器械有望赢得更大的市场份额，建议关注：如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等 　　长期来看，随着药品、耗材带量采购工作持续推进，安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益，建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局，同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹 　　1）创新能力强、或具有国际化潜力的创新药及创新药产业链，包活综合类和专科创新药企业，建议关注恒瑞医药、百济神州、迪哲医药-U、恩华药业、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、博腾股份、药明康德、泰格医药、一品红等； 　　2）受益医疗新基建以及医疗器械出海，具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、普门科技、欧普康视、开立医疗、海尔生物等： 　　3）受益市场集中度提升的连锁药店龙头，建议关注一心堂、益丰药房等； 　　4）受益竞争力突出的综合医疗服务行业，建议关注爱尔眼科、1策医疗、普瑞眼科、美年健康等； 　　5）具备消费和保健属性的药品生产企业，建议关注天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等 　　风险提示：行业政策风险；市场调整风险

　　AI医疗器械行业基于医疗器械数据，采用人工智能技术实现医疗用途。国家药监局颁布相关指导原则，规范行业生存周期过程。行业应用领域广泛，入局企业多样化，三类证获批数量稳定增加。市场规模逐年扩大，得益于人工智能技术商业化落地、政策导向驱动及AI医疗器械逐步渗透至医疗机构及第三方影像中心。未来，随着更多领域产品的获批上市及企业研发技术的深入，市场竞争将加剧，AI医疗器械行业市场前景广阔。 　　行业定义 　　人工智能医疗器械是指基于“医疗器械数据”，采用人工智能技术实现其预期用途（即医疗用途）的医疗器械。而医疗器械数据是指医疗器械产生的用于医疗用途的客观数据，如医学影像设备产生的医学图像数据、医用电子设备产生的生理参数数据等。 　　2022年3月，国家药监局颁布《人工智能医疗器械注册审查指导原则》，对人工智能医疗器械类型进行界定，并对人工智能医疗器械生存周期过程，包括需求分析、数据收集、算法设计、验证确认、更新控制等环节做出了规定，并提供了16类技术考量因素。

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了中国甲状腺眼病的流行病学、治疗方式等，重点关注IGF-1R靶向创新药。 　　中国甲状腺眼病存在未满足需求，关注IGF-1R靶向药。甲状腺眼病（TED）是全球最常见的眼眶疾病之一，主要表现为眼后组织的炎症和扩张，导致眼球突出（突眼），严重时可导致失明。我国存量TED患病者大约100-400万例，每年新增TED患者约10万人，其中约30%为中重度TED。中重度TED传统一线疗法为糖皮质激素，显著眼球突出或复视者优选IGF-1R靶向药。截止目前，全球仅一款IGF-1R靶向药获批，为Horizon/Amgen的替妥木单抗，2020年初获批，2024年销售收入19亿美金。信达生物的替妥尤单抗用于TED治疗的适应症的NDA已获NMPA受理，有望成为中国甲状腺眼病领域首个创新药。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨1.06%，跑输沪深300指数0.32pct。板块内部来看，子板块中生命科学、体外诊断、医疗新基建表现相对较好，医疗设备、药店、创新药则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局AI医疗及具有较强并购预期个股的投资策略： 　　创新药——中长期看好“差异化+出海预期”标的。近期受益于海外流动性因素，创新药板块情绪回暖，前期的超跌有所修复，市场风险偏好逐步回升。我们认为数据催化和BD预期（Licence-out、共同开发、NewCo）将重新成为创新药的主线，推荐关注来凯医药（LAE-102的减重1期读出和BD预期）、华领医药-B（二代GKA的BD预期）、诺诚健华、百利天恒（SABCS乳腺癌数据更新）。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q3-Q4原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等；4）具备减肥药等主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期正式开启+中国经济刺激计划陆续出台，A股资产性价比凸显：24年9月美联储降息50bp，全球美元资产再平衡进程正式开启；9月中国经济刺激计划同期出台，中国经济增速预期边际改善（多家内外资投行对24-25年中国实际GDP增速指引上调0.2-0.5pct）；中国资产性价比凸显，MSCI中国市场指数PE仅为13.62倍，而MSCI新兴市场（剔除中国）指数PE为17.59倍。2）具备市场定价权的增量资金逐渐发生转移，由原先偏好高股息、风格保守的险资逐渐转变为以外资、ETF为主的资金，对医药等高成长行业更加友好。基本面：随着中美降息周期开启，未来医药投融资有望持续回暖（24H1全球Biotech融资同比增长63%），从而带动CXO需求的逐步改善（截至24H1，药明康德在手订单为431亿元，剔除新冠大订单后同比增长33.2%）。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）创新药全产业链支持政策细则的出台。公司层面我们建议关注：1）生物安全法案短期落地受阻+外资回流再次拥抱核心资产，药明系基本面和估值迎来双利好；2）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　3月4日，商务部发布《不可靠实体清单工作机制关于对美国因美纳公司采取不可靠实体清单处理措施的公告》，禁止美国Illumina公司向中国出口基因测序仪。基因测序仪在生命科学技术研究和生物医药产业研发生产中都存在重要意义，也是多组学数据生成的设备基础，积极关注国内相关企业投资机会（如华大智造、圣湘生物、安图生物、亚辉龙等）。医药服务消费领域AI部署持续落地推进，第三方检验、影像、眼科、中医、体检、病理等领域的单位和企业持续积极推动AI应用落地，预计未来AI+医药仍将成为行情热点，但范围可能进一步集中，其中AI相关的产业兑现和变现能力将成为市场下一步关注的热点，建议积极关注有产品服务在一年内兑现，特别是有能力产生相关收入的医疗相关企业（如金域医学、美年健康、爱尔眼科、固生堂等）。创新药板块行情活跃，行情扩散明显，此时“预期差”成为创新药投资的关键。建议积极关注：1)后续有重磅品种数据披露的企业；2）有重磅品种尚未被充分定价中小创新药企业（如康方生物、科伦博泰、百利天恒、百济神州等）。 　　创新药：近年来，我们可以看到中国与全球的医药创新突破从肿瘤、自免到慢病领域的快速拓展；特别提示在自免、代谢等慢病领域有长期丰富布局的国内龙头药企的突破潜力。同时，随着BD（授权合作）和NewCo模式提速商业化，中国药企创新实力及其成长空间也开始被资本市场重新关注。我们看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 　　医疗器械：商务部对美国Illumina公司实施禁令，国产企业基因测序产品在国内市场份额有望加速提升，建议关注国内基因测序领域产品布局领先的企业。此外，国内企业在海外市场及生产基地布局逐步加大，我们看好未来国产医疗器械海外拓展的前景，建议看好在产品临床创新、制造供应、客户粘性、渠道布局方面具备优势的企业。 　　医疗服务及消费医疗：爱尔眼科实现了本地部署DeepSeek满血版大模型并引入联想AI一体机方案，进一步推动人工智能与数字眼科融合共振。美国牙科行业组织联合呼吁取消牙科产品关税，以减轻对患者护理的负面影响。 　　中药及药店：政府报告连续3年重视中医药传承创新发展，建议关注中药创新药申报进展。 　　生物制品：中国肝炎防治基金会主办的中国慢乙肝临床治愈（珠峰）工程项目筛选患者中已临床治愈8874例，取得阶段性成果。珠峰患者持续接受聚乙二醇干扰素α治疗36周以上，48周临床治愈率达33.8%。派格宾®是特宝生物自主研发的全球首个40kD聚乙二醇长效干扰素α-2b注射液，在提高乙肝临床治愈率以及显著降低肝癌发生风险方面的研究证据进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，建议持续关注公司商业化端进展。 　　投资建议 　　本周医药板块总体稳定，我们认为，AI医药、基因测序仪相关标的、创新药板块继续成为市场关注焦点。市场进入业绩窗口，建议积极关注仿制药、医疗器械、生物制品、中药、药店、医疗服务、CXO等左侧板块的业绩反转个股机会。 　　重点标的 　　科伦博泰、金域医学、人福医药、美年健康、华东医药、特宝生物、华润三九、益丰药房等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月7日，医药板块涨跌幅-0.96%，跑输沪深300指数0.65pct，涨跌幅居申万31个子行业第22名。各医药子行业中，体外诊断(-0.43%)、血液制品(-0.72%)、线下药店（-0.74%）表现居前，医院（-2.11%)、医疗设备(-1.67%)、疫苗（-1.65%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为奥赛康(+9.99%)、一品红(+9.77%)、热景生物(+8.84%)；跌幅榜前3位为奥浦迈（-6.26%）、普瑞眼科(-5.97%)、华大智造（-4.86%)。 　　行业要闻： 　　近日，ARS宣布，美国FDA已批准Neffy（1mg肾上腺素鼻喷剂）上市，用于治疗4岁及以上、体重15至30公斤的儿童患者的I型过敏反应，包括可能致命的过敏性休克。Neffy（1mg）是一种单剂量肾上腺素生理盐水鼻喷雾剂，此次批准代表了过去35年来针对该患者群体肾上腺素给药方式的首次重大创新。 　　（来源：ARS，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　京新药业（002020）：公司发布公告，公司将回购资金总额由“不低于人民币20,000万元(含)，不超过人民币40,000万元（含）”调整至“不低于人民币35,000万元(含)，不超过人民币70,000万元（含），回购股份方案的其他内容未发生变化。 　　诺唯赞（688105）：公司发布公告，与华大基因近日于深圳市签订《战略合作协议》，拟依托各自的专业技术、行业地位和资源优势，在生殖遗传、肿瘤防控、慢性疾病管理以及感染防控等业务方向进行战略合作。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司上海盛迪、苏州盛迪亚、上海恒瑞收到国家药品监督管理局核准签发关于注射用SHR-4602、注射用SHR-A2102、阿得贝利单抗注射液的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验。 　　康龙化成（300759）：公司发布公告，近日收到信中康成和其一致行动人信中龙成出具的告知函，获悉信中康成本次减持计划已实施完毕，累计减持10,666,716股（占当时公司总股本的0.60%）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　本周建议重点关注政府工作报告，其中提出"加强废弃物循环利用，大力推广再生材料"，再生材料是重要的产业趋势，建议重点关注化学法PET回收、PPPE回收。本周多个化工品价格上涨，包括毒死蜱、烯草酮、甲维盐、阿维菌素，本轮涨价呈现多个特征：一是子行业反内卷呼声越来越高，涤纶、有机硅、三氯蔗糖等行业有反内卷动作；二是部分老产品率先涨价，比如：毒死蜱，产品资本开支较少，新增供给消化时间较短；三是供给端的扰动，和中国化工产业往西北转移有一定关系，回顾历史，中国化工产业向西部转移有两次高峰，第一次是2002-2008年，第二次是从2017年开始，至今仍在持续，响水事故后加速，近期两个农药上涨均是西北产能受影响有关，或不是偶然。大化工主要建议关注两个事件，一是OPEC+决定4月开始增加石油供应，后续油价继续承压的概率提升，从中期看，若油价能加速触底叠加触底后需求端的催化，化工品可能会迎来较大级别的行情；二是海外化工产业的整合和淘汰继续，本周阿布扎比国家石油公司与奥地利能源巨头周二宣布，将两者旗下聚烯烃资产共同注入一家公司。政策方面，本周中国央行等五部门提出支持民营企业通过资本市场发展壮大，下大气力解决民营企业融资难、融资贵问题；政府工作报告提出今年主要预期目标，其中包括2025年GDP增长目标5%左右，CPI涨幅2%左右，赤字率4%左右，我们在上周周报提过顺周期行情启动催化因素之一是"核心城市房价企稳甚至回升"，之后可以密切关注房价的走势。AI行业，一边是市场对拼算力逻辑的担忧，比如台积电CoWoS遭“砍单”；一边是企业间拼效率以及AI应用的落地，比如阿里开源QwQ-32B，以1/21小参数媲美DeepSeek R1性能，Manus推出通用型Agent，后续我们可能会看到更多Agent的出现，甚至爆款的出现。投资方面，建议继续关注金三银四化工品涨价带来的投资机会；科技龙头的重估行情可能会扩散到化工龙头，我们前期出了AI对化工行业影响的报告，AI会拉大国内化工龙头与非龙头的差距，中国化工可能会借此弯道超车并迅速拉开身位，因为海外龙头产能基础较为薄弱，若要提高AI使用效能，需要大量资本开支，但盈利承压下，该举措落地概率不高，而国内大量的资本开支是在近些年落地，AI所需的底层基础搭建较佳，比如：设备数据线上化、软件化、数字化，垂直领域应用加速落地会更快。 　　本周大事件 　　事件一：政府工作报告提出“培育壮大新兴产业、未来产业”“加强废弃物循环利用，大力推广再生材料使用”。 　　事件二：特朗普施压奏效，OPEC+决定4月开始增加石油供应，原油加速下挫，盘中跌近3%。由沙特阿拉伯和俄罗斯领导的OPEC+将于4月增加每日13.8万桶的产量。 　　事件三：中国政府工作报告：2025年GDP增长目标5%左右，CPI涨幅2%左右，赤字率4%左右，更大力度促进楼市股市健康发展。城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上。今年计划赤字率比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元。 　　事件四：阿里开源QwQ-32B，以1/21小参数媲美DeepSeek R1性能，成本仅1/10。QwQ-32B大语言模型仅有320亿参数，不仅能够媲美拥有6710亿参数的DeepSeek-R1（其中370亿被激活），更在某些测试中超越了对方。 　　投资组合推荐 　　东材科技 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

中心思想 业绩超预期与盈利展望 再鼎医药2024年业绩表现强劲，核心产品艾加莫德（Efgartigimod）全年收入达到9360万美元，远超管理层此前8000万美元的指引，主要得益于其重症肌无力（gMG）适应症纳入国家医保目录。公司产品净收入同比增长49%至4.0亿美元，净亏损同比收窄。管理层预计2025年收入将达到5.6亿至5.9亿美元，并有望在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利，标志着公司迈向盈利的关键转折点。 创新管线驱动未来增长 除了艾加莫德的持续放量，再鼎医药的多个潜在重磅产品正加速推进商业化进程，包括用于精神分裂症的KarXT、胃癌一线治疗的贝玛妥珠单抗（Bemarituzumab）以及肿瘤电场治疗（TTFields）的新适应症申请。此外，DLL3 ADC产品ZL-1310被FDA授予孤儿药资格认定，并展现出First-in-class和Best-in-class的潜力，有望加速海外授权。这些丰富且具有市场潜力的管线产品将共同驱动公司在2024-2028年实现约40%的收入复合年增长率。 主要内容 2024年财务表现与2025年指引 再鼎医药于2024年公布了其年度业绩，产品净收入达到4.0亿美元，同比增长49%。其中，核心产品艾加莫德（FcRn）贡献了9360万美元的收入，相较于2023年同期的1000万美元实现了显著增长。公司毛利率为63.1%，同比下降0.9个百分点。研发（R&D）费用为2.3亿美元，同比下降11.8%，研发费用率降至58.8%，同比大幅下降40.9个百分点。销售、管理及行政（SG&A）费用为3.0亿美元，同比增长6.1%，SG&A费用率降至74.9%，同比下降30.7个百分点。2024年全年净亏损为2.6亿美元，较去年同期的3.3亿美元有所收窄。截至2024年底，公司持有现金、现金等价物及受限制现金共计4.5亿美元。管理层对2025年收入给出5.6亿美元至5.9亿美元的指引，并预计在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利。 艾加莫德市场表现强劲 艾加莫德在2024年实现了9360万美元的全年收入，超出管理层此前8000万美元的指引。这一超预期表现主要得益于其治疗重症肌无力（gMG）适应症自2024年1月起被纳入国家医保目录。管理层披露，2024年每月约有1000名新患者开始使用艾加莫德。在2024年第四季度，约40%的第三季度新患者继续使用第二个疗程，高于第二季度和第三季度分别为10%和30%的续程率，显示出患者依从性和产品疗效的认可。此外，艾加莫德于2024年11月获批用于治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP）成人患者，进一步拓宽了市场空间。凭借其两年的独占期先发优势，预计艾加莫德在2025年将持续放量，收入规模有望超过1.5亿美元，成为实现管理层2025年5.6-5.9亿美元收入指引的重要增长引擎。 多元化重磅产品蓄势待发 再鼎医药的创新管线中，多个潜在重磅产品正接近商业化阶段： KarXT： 2025年1月，国家药品监督管理局（NMPA）已受理KarXT用于治疗成人精神分裂症的新药上市申请。同时，该产品用于阿尔兹海默病引起的精神障碍适应症已加入全球III期临床研究，预计2025年下半年将读出三期临床数据。管理层预计KarXT的峰值销售额（不包括阿尔兹海默病适应症）可达10亿美元。 贝玛妥珠单抗（Bemarituzumab）： 靶向FGFR2b的贝玛妥珠单抗预计将于2025年上半年公布用于胃癌一线治疗的3期研究数据，并有望随后向NMPA提交上市申请。 肿瘤电场治疗（TTFields）： 预计在2025年，公司将向NMPA提交肿瘤电场治疗用于2L+非小细胞肺癌（NSCLC）和1L胰腺癌的上市申请。 综合以上三个重点产品以及艾加莫德的强劲表现，预计公司在2024年至2028年期间有望实现约40%的收入复合年增长率。 ZL-1310的FIC/BIC潜力与海外授权 2025年1月，美国食品药品监督管理局（FDA）授予ZL-1310（DLL3 ADC）孤儿药资格认定，用于治疗小细胞肺癌（SCLC）。再鼎医药计划在2025年上半年重要的医学会议上公布ZL-1310用于2L+广泛期SCLC的客观缓解率（ORR）和安全性数据，并计划在年内启动注册性临床研究。公司正与FDA沟通加速审批事宜，最快有望于2027年在美国上市。此外，公司还计划在其他神经内分泌肿瘤上启动一项全球1期临床。如果即将公布的临床数据能够延续此前披露的小范围人群数据（ORR 74%, n=19），ZL-1310有望成为潜在的First-in-class（FIC）和Best-in-class（BIC）产品，这将大大提高其海外授权的可能性。 估值调整与风险提示 鉴于艾加莫德超预期的商业化表现，海通国际调整了再鼎医药2025-2026年的收入预测，分别上调至5.61亿美元和7.75亿美元（原预测为5.18亿美元和7.59亿美元），同比增长41%和38%。受益于商业化超预期，公司有望在2026年实现净利润扭亏为盈，因此将2025-2026年净利润预测调整为-1.4亿美元和1010万美元（原预测为-1.59亿美元和-900万美元）。同时，为反映ZL-1310等临床早期产品进入注册性临床后研发投入的增加，上调了远期研发费用。基于DCF模型估值，采用2026-2031年现金流测算，WACC为9.9%（不变），永续增长率2.0%（不变），对应目标价为56.73港元（-14%），维持“优于大市”评级。报告提示了新药研发风险、新药审评审批风险、商业化不及预期风险、合作伙伴相关风险、技术迭代风险以及持续亏损风险。 总结 核心产品驱动业绩增长 再鼎医药在2024年展现出强劲的业绩增长势头，核心产品艾加莫德的收入表现远超市场预期，这主要得益于其成功纳入国家医保目录以及患者续程率的提升。艾加莫德不仅在重症肌无力领域持续放量，新获批的CIDP适应症也为其带来了新的增长点，预计2025年将继续作为公司收入增长的重要引擎。公司整体产品净收入同比增长49%，净亏损显著收窄，为实现盈利目标奠定了坚实基础。 未来发展前景与投资评级 展望未来，再鼎医药拥有多元化的创新产品管线，包括即将商业化的KarXT、贝玛妥珠单抗和肿瘤电场治疗新适应症，以及具有FIC/BIC潜力的ZL-1310。这些产品有望在未来几年内陆续贡献收入，驱动公司在2024-2028年实现约40%的收入复合年增长率。管理层对2025年收入的积极指引以及在2025年第四季度实现non-GAAP经营利润盈利的预期，进一步增强了市场信心。基于艾加莫德的超预期表现和对未来管线潜力的评估，海通国际上调了公司的收入和净利润预测，并维持“优于大市”的投资评级，目标价为56.73港元，凸显了对再鼎医药长期增长潜力的认可。