中心思想 本报告分析了润达医疗2017年的财务业绩和业务发展，并对其未来发展前景进行了展望。核心观点如下： 内生与外延双轮驱动：润达医疗通过内生增长和外延并购，实现了业绩的快速增长，尤其是在IVD集采打包业务方面。 整合效益显著：公司通过集团化管理和供应链优化，提升了运营效率和盈利能力，改善了现金流水平。 战略布局与创新：公司积极拓展产业链，发展自主品牌产品，并顺应行业趋势，探索新的业务模式。 主要内容 2017年业绩回顾：营收与利润双增长 2017年，润达医疗实现营业收入43.19亿元，同比增长99.51%；归母净利润2.19亿元，同比增长88.26%。Q4单季度延续了前三季度的增长态势。 产品结构优化：试剂耗材与仪器收入 试剂耗材：试剂及其他耗材收入40.04亿元，同比增长95.95%。 仪器收入：仪器收入达到3.08亿元，同比大幅增长161.02%，收入占比持续提升。 内生增长分析：剔除并表因素后的增长 剔除新增并表公司因素后，预计公司2017年收入的内生增速达63%，净利润的内生增速达32%。 并购整合：扩大市场布局与提升运营效率 公司通过投资控股区域性IVD流通龙头企业，加强市场战略布局，业务范围覆盖多个区域。集团化管理战略提升了运营效率，并购整合带来的规模效应开始显现，毛利率提升，销售费用率和管理费用率下降。 供应链管理：改善经营性现金流 公司通过采购信息化、精细化管理和加强应收账款管理，经营活动现金净流量较2016年有显著改善。 自主品牌发展：差异化竞争与渠道协同 公司加强与自身渠道的协同，针对不同市场竞争格局采取差异化策略，自主品牌产品实现快速增长。工业板块（自主品牌类）实现收入1.68亿元，同比增长33.45%；毛利率达到66.98%，同比提升2.39个百分点。 业务模式延伸：顺应行业趋势 公司不断探索围绕IVD整体综合服务业务的配套业务模式，开展第三方精准检测实验室业务，扩大传统业务规模的同时实现了产业链的有效延伸。 信息化建设：提升经营效率与品质 公司加大信息化系统建设力度，成功完成了B2B供应链信息管理平台系统的开发，为商品物流的全供应链管理奠定了基础，有助于实现公司产品的质量朔源功能。 盈利预测与投资评级：维持“增持”评级 预计2018-2020年，公司营业收入分别为58.17亿元、76.50亿元和101.90亿元；归属母公司净利润分别为2.99亿元、4.09亿元和5.55亿元；EPS分别为0.52元、0.71元和0.96元。维持对公司的“增持”评级。 总结 润达医疗在2017年表现出色，通过内生增长和外延并购实现了业绩的显著提升。公司在产品结构优化、供应链管理、自主品牌发展和业务模式创新等方面均取得了积极进展。未来，随着公司在IVD集采打包业务的持续拓展和产业链的不断延伸，其发展前景值得期待。

# 中心思想 ## 产品结构升级与创新研发的重要性 千红制药通过产品结构升级，提高制剂产品占比，增强盈利能力。同时，公司重视创新研发，积极布局创新药领域，为长远发展注入动力。 ## 业绩增长潜力与投资评级 报告认为，受益于原料药价格上涨和制剂产品市场开拓，千红制药2018年业绩有望迎来反转增长。首次覆盖给予“增持”评级，目标价6.72元。 # 主要内容 ## 1. 千红制药- 制剂业务营收快速增长，布局新药研发领域 ### 1.1. 以肝素和蛋白酶为核心业务，建立创新研发体系 千红制药以生产多糖类和酶类生化药品为主，核心产品包括胰激肽原酶系列、门冬酰胺酶系列、复方消化酶制剂和肝素钠及低分子肝素系列。公司具备完善的创新研发体系，包括众红研究院（大分子研发平台）和英诺升康（小分子药物研发平台）。 ### 1.2. 2017年营收快速增长，受费用影响净利润同比下滑 2017年公司营业收入10.70亿元，同比增长37.82%，归母净利润为1.84亿元，同比减少18.03%。营收增长主要受益于肝素原料药提价和制剂产品市场开拓，但销售费用和管理费用增加导致净利润下滑。 ### 1.3. 期间费用率略有下降 2017年三季度报管理费用率相比去年同期有所增长，主因报告期内母公司研发费用增加以及资产转固导致的折旧费用增加。销售费用同比增长 13.46%，由于公司在持续提升重点品种“怡开”市场影响力的的同时，大力开拓复方消化酶胶囊II与依诺肝素钠新品种的市场。 ## 2. “怡开”销售稳步增长，“怡美”有望成为下一个拳头产品 ### 2.1. 怡开市场占有率第一，增长平稳 胰激肽原酶是治疗糖尿病并发症的常用药品，千红制药在国内胰激肽原酶市场中处于主导地位，市场份额逐年扩大。 ### 2.2. 复方消化酶增长快速，有望成为下一个拳头产品 复方消化酶为微丸定点释放制剂，主要用于食欲缺乏，消化不良。2012-2017年公司复方消化酶销售额复合增长率为57.22%，市场份额逐步提升，是贡献公司业绩新增长的潜力产品。 ## 3. 肝素原料药量价齐升，制剂产品市占率提升 ### 3.1. 受益环保政策影响，公司肝素原料药量价齐升 受益于环保政策影响，上游肝素粗品生产企业数量大幅减少，肝素粗品价格提升。同时下游制剂企业有补库存需求，肝素原料药价格自2016年3月以来持续提升。 ### 3.2. 肝素钠制剂市占率第一，依托渠道优势推广新产品 千红制药肝素钠注射液在样本医院占据26.09%的市场份额，位居第一。公司依托渠道优势推广依诺肝素和达肝素钠等新产品，加速进口替代。 ## 4. 注重创新研发，发展潜力可期 公司实行药品研发国际合作与自主研发相结合的方式，拥有众红研究院（大分子研发平台）和英诺升康（小分子药物研发平台）两个研发平台。自主研发的QHRD107胶囊已获得CFDA药物临床试验申请受理。 ## 5. 估值与评级 公司立足蛋白酶和肝素类产品，积极布局创新药领域。从产品结构看，制剂产品营收占比不断提升，产品壁垒高加强自身竞争优势；从销售区域看，公司在多个省份中标，销售覆盖范围更广，渠道能力逐步增强。预计2017-2019年EPS分别为0.14、0.21和0.28元，2018-2019年业绩维持30%以上的增长。由于公司是“原料药+制剂”业务布局，参考同行业公司可比估值，叠加公司布局创新药领域等因素，给与2018年32倍估值，目标价6.72元，首次覆盖给与“增持”评级。 ## 6. 风险提示 产品招标降价风险、新产品推广不及预期、公司业绩不及预期。 # 总结 ## 核心竞争力与未来展望 千红制药在蛋白酶和肝素类药物市场深耕多年，具备较强的市场地位和品牌影响力。通过产品结构升级和创新研发投入，公司有望实现业绩持续增长。 ## 投资建议与风险提示 报告首次覆盖给予千红制药“增持”评级，但同时也提示了产品招标降价、新产品推广不及预期等风险，投资者应综合考虑。

# 中心思想 本报告对华海药业2017年年报进行了解读，核心观点如下： * **业绩增长超预期：** 华海药业2017年业绩增速超过预期，主要得益于国外业务逐步扭亏为盈以及国内制剂业务的快速增长。 * **三轮驱动战略：** 公司通过国内+海外+生物药三轮驱动，构建了完善的产品布局体系，为未来的发展奠定了基础。 * **投资评级上调：** 考虑到公司海外仿制药市场空间广阔，以及海外反哺国内仿制药的逻辑逐步兑现，上调公司估值中枢，维持“增持”评级，并将目标价上调至34.6元。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 * **营收与利润双增长：** 2017年公司实现营业收入50.02亿元，同比增长22.21%；扣非后净利润6.04亿元，同比增长33.00%。 * **四季度业绩亮眼：** 单季度来看，公司2017年四季度营业收入14.92亿元，同比增长27.24%；归母净利润1.95亿元，同比增长90.33%。 * **分红方案：** 公司拟向全体股东每10股派送现金红利2元（含税），每10股转增2股。 ## 经营质量分析 * **毛利率提升：** 2017年公司整体毛利率55.96%，同比提升6.11%，高毛利产品迅速上量，规模效应显现。 * **销售费用增加：** 销售费用同比增长47.17%，显示出公司对国内制剂推广的高度重视。 * **财务费用增加：** 财务费用同比增加1.18亿元，主要系汇兑损失所致。 ## 业务板块分析 * **国外业务扭亏：** 华海美国逐步扭亏，全年亏损0.85亿元，较中报亏损明显改善，贝那普利、氯沙坦钾等产品增长较快。 * **国内制剂快速增长：** 国内制剂板块大力推进自营渠道建设，销售费用投入快速提升，整体增速预计接近50%。 ## 产品研发与布局 * **研发投入加大：** 全年研发投入4.38亿元，占营业收入比重为8.76%。 * **海外制剂出口：** 新申报制剂出口产品13个，获得ANDA批号10个，甲磺酸帕罗西汀胶囊获批标志着公司在首仿和专利挑战领域取得重大突破。 * **国内仿制药：** 申报9个仿制药产品和8个一致性评价产品，其中盐酸帕罗西汀等7个产品（9个品规）顺利通过一致性评价。 * **生物药研发：** 新药研发顺利推进，完成生物药中试平台建设。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测上调：** 上调2018年EPS至0.74元，预测2018-2020年EPS分别为0.74/0.99/1.31元。 * **估值中枢上调：** 给予公司2019年35倍P/E，将目标价上调至34.6元，维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 海外制剂业务不及预期 * 国内产品销售放量不及预期 * 汇兑损失 # 总结 华海药业2017年业绩表现亮眼，增速超预期，主要受益于国外业务的扭亏和国内制剂业务的快速增长。公司通过加大研发投入，积极布局国内外市场，构建了制剂出口+国内仿制药+生物药研发的三轮驱动产品体系。考虑到公司在海外仿制药市场的领先地位以及国内仿制药替代的潜力，报告上调了公司估值中枢，维持“增持”评级。但同时也提示了海外业务、国内销售以及汇兑风险。

# 中心思想 本报告分析了华海药业（600521）2017年年报，并对其未来发展前景进行了展望。核心观点如下： - **业绩增长与超预期表现**：公司2017年业绩快速增长，略超预期，主要得益于国内制剂的快速放量。 - **一致性评价带来的机遇**：公司在一致性评价方面具有显著优势，有望充分受益于政策红利，迎来业绩弹性。 - **制剂出口进入收获期**：公司ANDA获批数量进入井喷期，重磅产品陆续获批，制剂出口进入收获期。 # 主要内容 ## 1. 公司业绩总结 - **年度业绩**：2017年，华海药业实现营业收入50.0亿元，同比增长22.2%；归母净利润6.4亿元，同比增长28%；扣非后归母净利润6.0亿元，同比增长33%。 - **利润分配**：公司计划每10股转增2股并派发现金2元。 ## 2. 业绩略超预期，国内制剂快速放量 - **季度业绩**：2017年第四季度，公司实现营业收入14.9亿元，同比增长27%；归母净利润1.5亿元，同比增长33%；扣非后归母净利润2.0亿元，同比增长90%。 - **分业务收入**：成品药销售收入26.4亿元，同比增长34%，毛利率提升10.13个百分点至66.78%，主要受益于国内制剂销售队伍扩大和销量增长。原料药销售收入21.4亿元，同比增长14%，毛利率下降2.19个百分点至44.73%。 - **期间费用**：期间费率上升4.46个百分点至40.28%，主要原因是销售推广力度加大和海外汇兑损失增加。 ## 3. 7个品种通过一致性评价，海外ANDA有望转报国内直接获得一致性评价标识，业绩弹性显著 - **ANDA回归国内**：公司共用同一条生产线且在欧美申请上市并通过现场检查的药品可以享受优先审评政策，缬沙坦是公司第一个进入优先审评序列的产品，此次又有4个新产品进入优先审评。 - **海外ANDA一致性评价**：国内药企在欧盟、美国或日本已获批的仿制药经审核批准后视同通过一致性评价，公司制剂产品已在海外获批ANDA，通过审批即可获得一致性评价标识，不再需要在国内做药学和BE试验，节约时间和资金投入。 - **招标放量**：对于通过一致性评价的品种会得到医保优先支持和医疗机构优先采购，且在招标时能够以区别于国内普通仿制药的质量层次有望获得更高的中标价。 ## 4. 制剂出口进入收获期，重磅ANDA产品陆续获批 - **ANDA获批数量**：公司美国ANDA获批数量进入井喷期，从2011-2015年的3个左右增加至2016年的6个和2017年的10个，成为美国仿制药市场的重要供应商。 - **技术突破**：公司通过技术提升逐步向技术壁垒更高的缓释剂型突破，专利挑战药物帕罗西汀胶囊也于2017年成功获批。 ## 5. 盈利预测与评级 - **盈利预测**：预计2018-2020年EPS分别为0.77元、0.96元、1.18元，对应PE分别为38倍、31倍、25倍。 - **投资评级**：维持“买入”评级，给予2018年45倍PE，目标价34.65元。 ## 6. 风险提示 - ANDA获批进度或低于预期；一致性评价获批进度或低于预期；药品销售或低于预期；药品招标降价风险。 # 总结 本报告对华海药业2017年年报进行了深入分析，认为公司业绩增长主要受益于国内制剂的快速放量和海外ANDA的陆续获批。公司在一致性评价方面具有显著优势，有望充分受益于政策红利。维持“买入”评级，但同时也提示了ANDA获批进度、一致性评价进度、药品销售和招标降价等风险。

# 中心思想 ## 制剂产品内外开花，业绩逐季向好 本报告的核心观点如下： * **业绩增长超预期：** 华海药业2017年业绩超出市场预期，主要得益于成品药销售额的大幅增长和产品结构的优化，毛利率显著提升。 * **国内外市场双驱动：** 现有成品药在国内外市场均表现出色，国内多个品种销量大幅增长，国外市场新申报和获批产品数量可观，为未来增长提供动力。 * **战略转型与长期布局：** 公司积极进军生物医药和创新药领域，通过自研和对外合作，打造完整产业链，为中长期增长奠定基础。 * **投资评级维持“推荐”：** 考虑到公司制剂业务的快速增长和未来业绩的巨大增量，维持对华海药业的“推荐”评级，并调整了盈利预测。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **年度业绩回顾：** 2017年公司实现营业收入50.02亿元，同比增长22.21%；归母净利润6.39亿元，同比增长27.64%；扣非后归母净利润6.04亿元，同比增长33%。 * **季度业绩分析：** 2017Q4实现收入14.92亿元，同比增长27.52%；归母净利润1.54亿元，同比增长30.17%；扣非后归母净利润1.95亿元，同比增长86.41%。公司主业呈逐季向好趋势。 * **财务费用影响：** 美元贬值导致公司汇兑损失高达4998万元，对财务费用产生较大影响。 ## 产品分析 * **国内市场：** 主要品种如帕罗西汀、氯沙坦等销量大幅增长，多个品种通过一致性评价，转报品种列入优先审评，未来空间巨大。 * **国外市场：** 缬沙坦和缬沙坦氢氯噻嗪销量显著增长，新申报和获批ANDA文号数量可观，美国亏损进一步下降。 ## 生物医药和创新药领域 * **战略布局：** 公司通过自研和对外合作，进军生物医药领域，成立华博、华奥泰和华海生物公司，打造完整产业链。 * **研发进展：** 拥有多个在研生物创新药和类似药，重组EGFR融合蛋白眼用注射液已进入一期临床。 * **对外合作：** 与美国ONCOLOGICS、杭州多禧、韩国Eutilex等开展合作，布局单抗类似物、ADC和免疫检查点抗体等多种生物类药品。 ## 投资建议和盈利预测 * **投资逻辑：** 公司通过长期布局成为国内制剂出口龙头，海外批文数量快速上升，迎来收获季；国内优先审评、一致性评价和招标采购政策调整，出口品种国内价值凸显。 * **盈利预测调整：** 将2018-2019年EPS预测由0.72元、0.91元调整到0.78元、0.94元，同时预计2020年EPS为1.19元。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **研发风险：** 研发进度不及预期，高端仿制药和创新药研发难度大，风险高。 * **招标采购风险：** 招标降价压力较大，可能为维护价格体系放弃部分市场。 * **政策风险：** 一致性评价配套政策落地速度不及预期。 # 总结 ## 业绩增长与战略转型双轮驱动 华海药业2017年业绩超出预期，得益于制剂产品在国内外市场的良好表现。公司积极布局生物医药和创新药领域，通过自研和对外合作，构建完整产业链，为未来的增长奠定基础。尽管面临研发、招标采购和政策落地等风险，但考虑到公司在制剂出口和国内市场一致性评价方面的优势，以及未来的增长潜力，维持“推荐”评级。

中心思想 业绩驱动与增长潜力 本报告核心观点指出，华海药业2017年扣除非经常性损益的净利润超出市场预期，同比增长33.00%，显示出强劲的盈利能力。公司通过国内制剂、制剂出口和原料药三大业务板块的协同发展，以及在一致性评价、高端制剂和生物药领域的持续高投入研发，奠定了未来加速增长的基础。 核心竞争优势与长期战略 华海药业凭借其“原料药+制剂”纵向一体化优势、领先的制剂工艺、全球化的产品布局和优秀的管理团队，在全球仿制药竞争激烈的背景下展现出显著的比较优势。公司积极把握一致性评价政策红利，强化销售体系，并前瞻性布局生物药和免疫治疗领域，确保了中长期可持续发展。 主要内容 财务表现与2018年展望 2017年业绩概览：2017年公司实现营业收入50.02亿元，同比增长22.21%；归属于上市公司股东的净利润6.39亿元，同比增长27.64%。扣除非经常性损益的净利润达6.04亿元，同比增长33.00%，超出市场预期。经营活动净现金流5.46亿元，同比增长26.12%，ROE为13.81%，同比提高1.1个百分点。 2018年收入目标：公司计划2018年实现销售收入63亿元，同比增长26.19%，显示出对未来增长的信心。 财务费用与应收账款：2017年汇率变动导致财务费用增加至1.1亿元。应收账款16.04亿元，同比增长25.24%，但考虑到制剂等品种的高速增长，收入账期保持稳健。 国内制剂业务 高速增长与销售团队扩张：受益于销售队伍从200人扩张至500人，以及新产品上市，国内制剂收入保持高速增长，估计国内制剂销售收入约14亿元人民币，同比增速超过70%。整体成品药销售26.40亿元，毛利率66.78%，提高10.13个百分点。 核心品种驱动：厄贝沙坦氢氯噻嗪片新进入医保，销量增加153%；精神类核心品种帕罗西汀片销量增长24.80%，氯沙坦片增长84.91%，厄贝沙坦片增长58.68%，福辛普利钠片增长76.38%。高毛利品种占比提高也推动了毛利率上升。 一致性评价龙头地位：2017年完成9个产品申报和8个一致性评价项目申报，其中盐酸帕罗西汀片等7个品种（9个品规）顺利通过一致性评价，预计2018年将有更多品种纳入一致性评价转报，加速业绩兑现。 制剂出口业务 收入与毛利双提升：估计整体收入约8亿元人民币，剔除汇率波动影响，同比增长约20%。受益于度洛西汀、强力霉素、缬沙坦等高毛利品种占比提高，海外毛利率有所提升。 海外申报与合作进展：公司已有48个产品在美国上市，其中15个产品市场领先；12个产品在欧盟24个国家获批上市。全年完成新申报产品13个，获得ANDA文号10个，均创历史新高。与力品药业合作开发的盐酸可乐定缓释片获得美国FDA批准，标志着出口制剂平台业务稳步推进。 专利挑战与首仿突破：甲磺酸帕罗西汀胶囊成功获批，标志着公司在首仿和挑战专利产品领域的业务稳步推进，预计2018年仍将保持10个以上的ANDA申请。 原料药业务 稳定增长与结构调整：原料药板块整体收入21.43亿元，同比增加13.88%，毛利率44.73%，下降2.19个百分点。普利类原料药收入4.15亿元，同比增长13.14%，毛利率45.52%，增加5.03个百分点，主要得益于卡托普利等品种提价。 沙坦类与精神/艾滋病类：沙坦类原料药收入9.39亿元，同比增长5.90%，毛利率46.86%，略有下降，但销量保持稳健增长。精神类和艾滋病类销售7.89亿元，同比增长22.71%，毛利率41.02%，下滑8.98个百分点，主要受左乙拉西坦、普瑞巴林等品种降价影响。 核心品种放量与提价预期：赖诺普利销量同比增加33.20%，普瑞巴林增长71.51%。由于原材料涨价和竞争格局改善，公司核心品种年初涨价15-20%左右，预计2018年仍将保持两位数增长。 研发投入与战略布局 高强度研发投入：研发投入4.38亿元，同比增加20.38%，占收入的8.76%。公司拥有1,308人的研发队伍，建立了以美国研发为前沿技术信息平台、上海研发为仿制创新技术平台、临海研发为产业化转化平台的立体互动研发体系。 一致性评价与高端制剂：国内制剂研发集中优势资源，重点围绕欧美转报、一致性评价和自主申报展开，2017年内完成9个产品申报和8个一致性评价项目申报，其中7个品种（9个品规）顺利通过一致性评价。 生物药与新药研究：生物药和新药研究顺利推进，公司持续加大研发投入，完成生物药中试平台建设，并在高端Biosimilar、生物创新药和免疫治疗领域有产品布局，重点产品有望在今年进入III期临床。 中长期发展要素 强化销售体系与产品放量：公司销售队伍从100人扩张到500人，加大了空白终端覆盖，国内制剂销售收入预计超过60%。在精神产品线领域，公司凭借自营销售队伍已实现进口替代，市场占有率超过50%，证明了其销售实力。公司产品线涵盖精神类和心血管类药品，具备“优秀品种-优秀销售队伍-优秀品种”的正向反馈机制。 一致性评价政策红利：一致性评价作为中国制药产业升级的必要途径，将持续推进公司发展。华海药业拥有丰富的产品梯队（美国上市37个+已递交FDA38个+在研70多个），且利用海外数据加速国内申报，具备增量品种优势。江苏、上海等地已出台政策鼓励通过一致性评价品种的使用，未来各省份在招标、医保支付价等方面将继续出台有利政策。 全球仿制药竞争优势：在全球老龄化加剧和医疗费用控制背景下，药品需求刚性且稳步增长。华海药业的“原料药+制剂”纵向一体化优势，确保了供应链稳定、产品质量和成本优势，使其在激烈竞争中更具胜出能力。公司在缓释片、激光控释片、胃漂片、微丸片等高技术壁垒制剂工艺方面形成产品集群和竞争优势，保证了更好的盈利状况。 中长期布局与管理团队：公司在抗体、免疫治疗领域的前瞻性布局，以及优秀的管理团队（从原料药企业发展为国内领先的制剂出口和一致性评价龙头），是公司长期发展的核心驱动力。 总结 华海药业在2017年取得了超出市场预期的扣非净利润增长，主要得益于国内制剂业务的销售团队扩张和新产品上市、制剂出口业务高毛利品种占比提升以及原料药业务的稳健发展。公司在一致性评价领域处于行业领先地位，并持续加大研发投入，前瞻性布局高端制剂和生物药。凭借“原料药+制剂”一体化优势、先进的制剂工艺、全球化的产品布局和高效的管理团队，华海药业具备了在中长期持续发展的核心要素，有望在全球仿制药竞争中脱颖而出，实现“胜者为王”的局面。预计公司2018-2020年净利润将持续增长，维持“买入”评级。

# 中心思想 ## 业绩超预期与未来增长动力 本报告的核心观点是华海药业2017年业绩超预期，主要得益于国内制剂业务的爆发和三大业务板块的全面向好。展望未来，公司有望维持高速增长，制剂出口、国内市场拓展和原料药涨价将成为主要增长动力。 ## 国际化战略与政策利好 华海药业的国际化路径日益清晰，通过制剂出口和海外并购，公司正稳步迈向国际化巨头。同时，国内政策利好不断，一致性评价的通过和转报品种的推进，为公司国内市场的发展提供了有力支持。 # 主要内容 ## 1. 业绩略超预期，国内制剂开始明显放量 * 公司2017年整体营收50.02亿元，同比增长22.21%，归母净利润 6.39 亿元，同比增长27.64%，扣非后利润增速33%，略超预期。 * 分季度来看，Q1-Q4 收入增速分别为16.69%、20.28%、23.44%、27.47%，归母净利润增速分别为15.01%，13.35%，50.14%，33.29%。 * 国内制剂加速放量，收入增速在50%以上，整体规模14 亿左右。（帕罗西汀销量增速24.8%，氯沙坦钾销量增速 84.91%，厄贝沙坦氢氯噻嗪销量增塑 152.54%，厄贝沙坦片销量增塑58.68%，福辛普利钠销量增 速 76.38%）。 ## 2. 制剂出口趋势加速，ANDA获批创新高 * 华海美国整体体系已经建立完备，前期大规模投入期已经过去（华海美国经营出现拐点，2017年下半年减亏）未来 3-5年是结构优化的时期。 * 2017 年公司获得了替米沙坦、度洛西汀胶囊、帕罗西汀胶囊（专利挑战）、恩替卡韦、芬戈莫德（暂时性批准）、替米沙坦氢氯噻嗪片、氯沙坦钾氢氯噻嗪片、阿立哌唑（暂时性批准）、普瑞巴林 9 个 ANDA，已超过 去年ANDA 数，印证我们之前判断（ANDA 梯队已形成，每年5-10个 ANDA 可期） ## 3. 政策利好不断，制剂出口反哺国内市场未来值得期待 * 国内制剂研发方面，2017 年华海完成 8 个一致性评价品种申报，其中盐酸帕罗西汀片等 7 个品种（9 个 品规）通过一致性评价；完成 9 个新产品申报生产。 * 缬沙坦是第一个转报品种，目前在优先审评，根据 CFDA 最新公告，国家局即将组织核查。CDE最新的审评进度也有所更新，补充资料任务已完成，我们判断大概率即将获批。一旦走通之后，后面品种的转报会比较顺利。（这两年按4 类申报的还有赛洛多辛、伏立康唑、度洛西汀肠溶胶囊、缬沙坦氢氯噻嗪、多奈哌齐、依非韦伦、普瑞巴林）。 # 总结 ## 业绩增长与业务展望 华海药业2017年业绩超预期，国内制剂业务爆发，三大业务板块全面向好。公司制剂出口结合海外并购的国际化路径越来越清晰，国际化巨头之路稳步推进。 ## 投资评级与风险提示 维持“强烈推荐”评级。风险提示：ANDA获批及专利挑战进度不达预期；国内制剂推广低于预期。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩向上趋势确立：** 尽管短期内受到多重因素影响，信立泰的业绩向上趋势已经确立，未来增长可期。 * **创新转型值得期待：** 公司加强研发布局，逐步向生物创新药企转型，为公司长远发展打开空间，值得期待。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾与展望 * **2017年业绩回顾：** 公司2017年营收同比增长8.35%，归母净利同比增长3.97%。制剂板块收入增长13%，原料药板块收入下滑9.36%。研发和销售费用增长较快。 * **2018年一季度业绩预告：** 预计2018年一季度归母净利同比增长10%-15%。 ## 投资要点分析 * **业绩增长动力分析：** 主力品种持续增长，新品快速放量，推动公司业绩加速增长。 * **核心品种市场表现：** 泰嘉受益于一致性评价和医保红利，加速进口替代；比伐芦定处于快速放量期；阿利沙坦酯新进国家医保目录，进入加速放量期。 * **研发布局与未来增长：** 公司加强研发布局，延伸至降血糖、抗肿瘤、骨科等领域，逐步进入收获期。替格瑞洛预计今年上半年获批，骨质疏松药物特立帕肽已申报上市，降血糖药物苯甲酸复格列汀正进行临床试验。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2018年、2019年公司实现归母净利分别为16.77亿、19.95亿，同比分别增长15.5%、18.96%，对应EPS分别为1.60、1.91。 * **投资建议：** 看好公司未来几年在核心品种的进口替代以及潜力品种快速放量下带来的业绩快速增长，维持“增持”评级。 ## 风险因素 * 产品市场推广不及预期的风险 * 在研品种研发失败的风险 # 总结 本报告对信立泰（002294）进行了深入分析，认为公司业绩向上趋势确立，创新转型值得期待。报告分析了公司2017年业绩和2018年一季度业绩预告，并对公司核心品种的市场表现和研发布局进行了详细解读。报告预计公司2018年和2019年将实现快速增长，维持“增持”评级，同时也提示了产品市场推广和在研品种研发的风险。

中心思想 业绩稳健增长与费用投入策略 健民集团在2017年实现了营业收入和扣非净利润的稳定增长，分别达到27.1亿元和0.73亿元，同比增速分别为14.7%和51.5%。尽管公司持续加大销售费用投入以拓展渠道和理顺产品价格体系，导致期间费用率有所上升，但通过毛利率较高的医药工业收入占比提升以及参股子公司大鹏药业的业绩贡献，公司净利润增速显著高于收入增速。 医保目录调整与市场拓展机遇 公司核心产品如龙牡壮骨颗粒和复方紫草油成功进入新版医保目录，预计将大幅拓宽市场空间，分别为10亿元和5亿元。此外，公司积极实施“蓝鹰”、“飞龙”、“菁合”等营销计划，拓展医院终端和零售药店渠道，并探索中医诊疗新模式（叶开泰国医馆事业部）及加大新药研发投入，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 2017年度财务表现与业务结构 整体业绩概览：2017年，健民集团实现营业收入约27.1亿元，同比增长14.7%；扣非净利润约0.73亿元，同比增长51.5%。其中，2017年第四季度营业收入约6.0亿元，同比下降5.7%，但扣非净利润实现扭亏，达到0.13亿元。 业务板块表现：医药工业收入约10.5亿元，同比增长23.3%；医药商业收入约18.6亿元，同比增长13.3%。医药工业板块中，儿科和妇科增速较快，分别达到20%和47%，主要得益于“飞龙”、“菁合”、“蓝鹰”等营销计划的持续投入和渠道建设。 核心产品销售：龙牡壮骨颗粒、小金胶囊、健脾生血颗粒的销量增速分别为13.7%、18.9%、15.7%，整体符合预期。 子公司业绩贡献：叶开泰国药收入同比增长14.8%，但净利润同比下降45%，主要系销售费用投入增加。参股子公司大鹏药业收入和净利润分别增长37%和42%，主要受益于牛黄市场需求增加及产品量价齐升，为公司并表贡献净利润约0.33亿元，同比增长42%。 盈利能力分析：公司整体毛利率约为27.5%，同比提升3.4个百分点，主要原因是毛利率相对较高的医药工业收入占比提升。期间费用率约为24.7%，同比提升3.3个百分点，其中销售费用率同比增长38%，反映了公司对渠道的持续投入。 核心产品市场策略与未来增长点 医保目录调整利好：龙牡壮骨颗粒和复方紫草油已进入新版医保目录，超市场预期。龙牡壮骨颗粒预计市场空间达10亿元，复方紫草油作为医保独家产品，预计市场空间约5亿元，前景良好。 渠道拓展与价格体系理顺：公司深入实施“蓝鹰”计划，通过学术推广带动小胶囊等医院销售；同时加速推进“飞龙”、“菁合”计划，稳定连锁药店渠道销量。产品价格理顺后，销售积极性被激发，预计工业板块将实现稳定增长。 积极寻求业绩增长点：除在新产品、新模式上进行尝试外，公司成立叶开泰国医馆事业部，探索中医诊疗新模式，预计将对品牌及产品销售产生协同作用。此外，公司加大新药研发投入，成立儿童药物研究院，利胃胶囊、小儿宣肺止咳糖浆、牛黄小儿退热贴已进入三期临床，未来值得期待。 盈利预测与评级：预计2018-2020年EPS分别为0.84元、1.24元、1.82元，对应市盈率为27倍、19倍、13倍。鉴于公司渠道及产品线梳理完毕，营销网络持续扩展及新盈利点尝试，公司前景长期看好，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 总结 健民集团2017年业绩表现稳健，营业收入和扣非净利润均实现增长，尤其扣非净利润增速显著。公司通过持续的销售费用投入和渠道建设，有效推动了医药工业板块，特别是儿科和妇科产品的快速增长。核心产品进入新版医保目录，为公司打开了新的市场空间。同时，公司积极探索新业务模式和加大研发投入，为未来的可持续发展奠定了基础。尽管面临销售费用投入增加的挑战，但毛利率的提升和参股子公司的良好表现有效支撑了净利润增长。基于对公司渠道和产品线优化、市场拓展以及新盈利点尝试的积极预期，报告维持“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观态度。