中心思想 本报告的核心观点是：2018年全球医疗行业面临着诸多挑战与机遇，智慧医疗的变革是应对这些挑战、抓住机遇的关键。报告从医疗行业面临的问题、从“规模”到“价值”的战略转变、应对医疗政策与复杂的监管制度、投资指数型技术、提升消费者参与度、培养未来劳动力等多个方面，对全球医疗行业现状进行了分析，并提出了相应的应对策略和未来展望。 全球医疗行业面临的挑战与机遇并存 全球医疗支出持续增长，但增长速度和分配存在巨大差异，发达国家与发展中国家之间差距显著。人口老龄化、慢性病的增加、医疗技术进步以及不断上涨的劳动力成本，都推动了医疗支出的增长。然而，不明朗的医疗经济环境、有限的财政资源、医疗费用负担能力和保险责任范围等问题，也给医疗行业带来了巨大的挑战。 智慧医疗：应对挑战的关键 智慧医疗的定义是：在恰当的时间和地点为恰当的病人提供恰当的治疗，它强调利用技术提高医疗服务的效率和质量，改善患者体验，并降低成本。智慧医疗是应对上述挑战的关键，它需要医疗行业利益相关者在政策、流程、技术和人才等方面进行全面的变革。 主要内容 2018年全球医疗行业面临的问题 本节分析了2018年全球医疗行业面临的主要问题，包括：在不明朗且不断变化的医疗经济环境下积极创造利润；从“规模”到“价值”的战略转变；应对医疗政策与复杂的监管制度；投资指数型技术以降低成本、增加就诊渠道、提升医疗服务质量；提升消费者参与度并改善患者体验；培养未来劳动力。 财务压力与利润增长 许多医疗系统面临收入压力、成本不断上涨以及利润停滞或减少的问题。人口增长和老龄化、发展中市场扩张、临床和技术进步以及不断上涨的劳动力成本，都推高了医疗支出。各国医疗支出存在巨大差异，高支出并不总是带来更好的疗效和价值。医院和医疗体系正在通过合并与合作、多元化发展、改进营收循环等方式应对利润下降和成本上涨的挑战。 医疗费用负担能力与保险责任范围 随着医疗成本的上涨，医疗费用负担能力和保险责任范围问题日益突出。美国的自付费用上升速度远超保险赔付的费用增速，巴西的私立医疗保险行业也面临用户流失的问题。医疗费用负担能力和保险责任范围的问题，需要政府、医疗机构和保险公司共同努力解决。 医疗政策与监管制度的挑战 各国医疗政策和监管制度存在差异，给医疗行业带来了不同的挑战。英国的国家医疗服务体系面临经费紧张的问题；中国推行医院药品零加成政策导致医院利润降低；巴西面临医疗行业腐败问题；日本则致力于推动组织性改革。医疗机构需要积极应对这些挑战，加强风险管理，确保合规。 从“规模”到“价值”的战略转变 医疗服务正在从按次付费补偿模式过渡到基于疗效与价值的付费模式。美国MACRA法案、加拿大萨斯喀彻温省的“医疗服务接轨”计划、墨西哥的CASALUD基础医疗服务模式以及日本建立综合社区医疗服务系统等，都是这一转变的体现。这一转变需要医疗机构关注治疗效果和信息分享，投资医疗整合、人口健康管理和保健，减少低价值医疗服务。 基于价值的医疗服务 基于价值的医疗服务强调提高医疗服务价值（降低成本和提升质量），需要医疗机构从规模为本转向价值导向，关注疾病预防和人口整体健康，而非基于个体和个例的治疗。人口健康管理需要运用数据和分析技术，识别高危患者，减少使用昂贵和质量低的医疗服务。 社会决定因素的影响 社会决定因素（如住房、收入、教育等）对健康有重大影响，医疗服务利益相关方需要关注这些因素，以改善治疗效果和医疗体系的付费模式。解决社会决定因素的问题，需要医疗机构与政府和民营企业合作，采取全面系统和生命周期方法。 投资指数型技术 指数型技术（如认知计算技术、云端式互通电子病历、物联网、合成生物学、3D打印、纳米技术、伴随诊断、生物传感器等）能够降低医疗成本，增加就诊渠道，提升医疗服务质量。这些技术可以用于预测疾病、个性化治疗、远程医疗、患者监控等方面。未来医院将更加数字化，注重患者体验和运营效率。 未来医院的规划 未来医院将重新定义医护服务、数字化患者体验、强化人才发展，并通过技术提高运营效率。医院需要投资于支持系统、主要系统、互联/互用性、电子医疗/移动医疗以及大数据等方面，以适应技术发展。 提升消费者参与度并改善患者体验 患者体验的个性化、便捷性以及患者参与度日益受到重视。医疗机构需要利用数字解决方案（如客户应用程序、患者信息门户系统、远程医疗等）提升患者参与度，改善患者体验。 改善患者体验的策略 改善患者体验的策略包括：加强医疗机构与消费者交流、利用社交媒体、远程医疗、虚拟现实/增强现实等技术。改善患者体验能够提高医院绩效，提升客户忠诚度，并降低医疗失误风险。 培养未来劳动力 许多国家面临医疗服务劳动力短缺的问题。数字技术、机器人以及其他自动化工具能够解决医疗劳动力短缺的问题，并提高医疗服务效率和质量。医疗机构需要培养具备新一代战略及专业技能的人才，并适应未来工作模式的变化。 未来工作模式的变化 未来工作将由技术进步以及借助技术实现能力提升的劳动力开展。医疗机构需要评估具体职位和工作流程的发展轨迹，并制定相应的劳动力战略。 总结 本报告对2018年全球医疗行业现状进行了全面的分析，指出智慧医疗的变革是应对行业挑战、抓住机遇的关键。报告强调了从“规模”到“价值”的战略转变、投资指数型技术、提升消费者参与度和培养未来劳动力等重要方面，并提出了相应的建议，为医疗行业利益相关者提供了重要的参考。 报告也指出了数据安全和隐私保护的重要性，以及在推动智慧医疗变革过程中需要解决的挑战。 未来，医疗行业需要持续创新，积极拥抱技术变革，才能更好地满足人们日益增长的医疗需求。

中心思想 维生素业务驱动短期业绩爆发 浙江医药作为国内维生素A（VA）和维生素E（VE）领域的领先企业，在2017年10月巴斯夫柠檬醛工厂火灾事件后，其关键中间体供应受到严重影响，导致VA和VE市场价格飙升，达到近年高点。公司凭借自主生产原料的能力，显著受益于此轮价格上涨。报告预计，2018年前三季度VA和VE价格将维持高位，这将为公司带来可观的业绩增长。例如，公司2018年一季度扣除非经常性损益后的净利润预计大幅预增22倍至27倍，充分体现了维生素业务在短期内对公司业绩的强劲拉动作用。 创新药布局奠定长期增长基石 公司正处于从传统维生素原料药生产商向多元化创新型医药企业转型的关键时期。通过积极布局和研发创新药物，浙江医药正在构建新的业绩增长点。降糖药米格列醇进入国家医保目录后，有望实现销售放量；无氟喹诺酮药物奈诺沙星凭借其独特的优势，未来市场规模预计将超过10亿元；盐酸万古霉素冻干粉制剂与华海药业合作，以新药方式申请进入美国市场，有望获得0.4亿美元的市场份额。此外，公司还积极布局抗乳腺癌靶向药物，并建设冻干剂药物生产平台，这些举措都将为公司提供长期的业绩增长弹性和可持续发展动力，标志着公司向高附加值、高技术含量的创新药领域迈进。 主要内容 浙江医药：维生素龙头与多元化转型之路 浙江医药股份有限公司成立于1997年，并于1999年在上海证券交易所上市（股票代码：600216）。截至2016年末，公司注册资本9.3亿元，总资产达88亿元，实现营业收入52.79亿元，净利润4.44亿元，每股收益0.48元。公司在2018年3月13日发布的业绩预增公告显示，预计2018年一季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4.55亿元至5.45亿元，同比大幅增长2220.95%至2680.04%，主要得益于2017年10月底巴斯夫柠檬醛工厂火灾导致VE和VA重要中间体供应紧张，进而引发产品价格大幅上涨。 公司现有业务主要分为三大板块：生命营养品、医药制造和社会产品配送。其中，维生素E和维生素A是公司主要的收入和利润来源，合计占比超过50%。公司拥有约4万吨（折算后）的VE粉（50%）产能，并已全部投入生产；VA油（280万IU）产能为1000吨，折合VA粉（50万IU）产能5000吨，目前VA粉的生产能力约为每月300吨，年产能约3300吨。公司拥有新昌制药厂、维生素厂、昌海生物分公司等九家主要分公司（子公司）和两家研发单位，员工总数超过6000名，其中专业技术人员超过2000名，占员工总数的40%以上。公司第一大股东为新昌县昌欣投资发展有限公司，持股比例22.43%；第二大股东为国投高科技投资有限公司，持股比例15.65%。 公司投资亮点包括：受益于VA和VE高景气度，2018年前三季度营收和利润将大幅增长，且生产线由间歇性转为连续生产，提升了毛利率；自主创新能力显著增强，从“创仿结合，以仿为主”向“创仿结合、以创为主”转变，奈诺沙星、米格列醇、盐酸万古霉素冻干剂等创新药有望贡献持续增长弹性；长期布局抗乳腺癌靶向药物aher2-ADC已进入临床一期；公司大力推行清洁生产和循环经济，具备可持续发展动力。 核心维生素产品市场分析与竞争优势 维生素E行业分析 维生素E（VE）是一种脂溶性维生素，是最主要的抗氧化剂之一，广泛应用于药品、化妆品和饲料领域。合成维生素E占据全球80%以上的市场份额。VE合成技术难度大，反应步骤多，路线长，且需要专用设备，投资一条年产1万吨VE油的生产线约需5亿-7亿元，形成了较高的行业壁垒。全球VE市场呈现寡头垄断格局，荷兰帝斯曼（25000吨）、德国巴斯夫（20000吨）、浙江医药（20000吨）和新和成（15000吨）四家企业产能合计占全球总产能的90%以上。截至2018年3月19日，全国共有7个维生素E原料药生产批准文号，浙江医药拥有7个GMP认证，是国内获得证书最多的企业之一。 VE的化学结构分为主环（三甲基氢醌）和侧链（异植物醇）。国内能够自主合成三甲基氢醌的企业主要有浙江医药和新和成，均采用以间甲酚为原料的路线。浙江医药间甲酚外购，合成路线较长；新和成拥有两条打通的VE主环合成工艺，生产成本较低。侧链异植物醇的合成过程中，甲基庚烯酮是共同的重要中间体。主要合成方法包括罗氏法（新和成、北大医药使用）、异丁烯法（巴斯夫使用）、异戊二烯法（已停止使用，后经日本可乐丽公司改进）和异丁烯氢甲酰化法。浙江医药和新和成均采用异丁烯氢甲酰化法。浙江医药在昌海生物的VE生产线采用甲醇裂解法生产CO和氢气，产品纯度高但成本较高；新和成采用水煤气法，成本较低但纯度需提纯。能特公司采用法尼烯法，其VE含税综合成本在40元/Kg以下，平均生产成本低于其他厂家约30%。 VE产品分为VE油和VE粉，VE粉是将VE油通过包埋技术制成，含量为50%，而VE油含量在90%以上。浙江医药的产品对外销售以VE粉为主。受巴斯夫火灾影响，2017年10月后VE价格快速上涨。报告预计2018年前三季度VE价格将保持坚挺，全年平均价格约90元/千克，公司毛利率有望达到37%左右。 维生素A行业分析 维生素A（VA）是一种脂溶性维生素，又称视黄醇，对维持正常视觉功能、维护上皮组织健康、促进骨骼生长发育等具有重要作用。商品维生素A多为化学合成产品，主要有罗氏和巴斯夫两条合成工艺路线。罗氏工艺技术成熟，收率稳定，但原辅材料种类多；巴斯夫工艺路线短，收率高，但需使用剧毒光气，技术要求高。 全球VA市场在上世纪主要由国外大型跨国公司垄断，目前主要生产厂商为荷兰帝斯曼、德国巴斯夫和法国安迪苏，三家企业占据全球市场份额的60%。我国维生素A产业发展迅速，已成为主要生产国之一。生产VA的关键原材料柠檬醛（或β-紫罗兰酮）是限制企业发展的关键因素。目前国内仅有新和成、浙江医药和厦门金达威能实现规模化生产，三家企业VA产能合计约占全球市场份额的40%。其中，浙江医药的VA产能通过外购柠檬醛实现。 VA价格走势在2017年下半年巴斯夫柠檬醛工厂火灾后快速攀升，最高价格超过1400元/千克。报告预计2018年VA的平均价格在700元/千克，公司将持续受益于此高价位。 创新药管线：驱动公司未来业绩增长的关键引擎 降糖药米格列醇 米格列醇属于α-糖苷酶抑制剂，通过减缓淀粉酶或糖苷酶活性来减缓葡萄糖吸收，特别适合以碳水化合物为主食的东亚人群。相较于其他同类药物，米格列醇在疗效和安全性方面表现更优，且不经过肝脏代谢，适用于肝功能异常的2型糖尿病患者。其给药方式灵活，有助于提高患者用药依从性。2017年，米格列醇被列入国家医保目录，有望逐步替代阿卡波糖的部分市场。根据2016年上半年数据预测，全年样本医院阿卡波糖市场可达8亿元。报告预计未来米格列醇市场有望达到4亿元，公司中期市场空间有望达到1亿元。目前我国共有维奥制药、浙江医药和山东新时代药业三家企业生产销售米格列醇片。浙江医药的新型米格列醇崩解片正在申报中，具有缓释效果好、附加值高的特点。南方医药经济研究所预计，2021年我国酶抑制剂类糖尿病口服化学药市场规模将大幅增长至约192.76亿元，届时公司该类药物的市场空间也将大幅增长。 无氟喹诺酮药物奈诺沙星 喹诺酮类抗菌药已发展至第四代，市场规模庞大，2015年全球销售额达20.23亿美元。然而，莫西沙星等传统含氟喹诺酮类药物的安全性近年来受到质疑，可能引起肝脏毒性和光毒性等不良反应，且存在交叉耐药性。2016年7月，FDA通报指出，氟喹诺酮类药物的全身性应用与致残和永久性损害等严重不良反应相关。德国拜耳公司莫西沙星的全球销售额也逐年下降。因此，发展新型无氟喹诺酮药物成为临床急需。 苹果酸奈诺沙星是美国宝洁公司发现的全球首个无氟喹诺酮类抗菌药，由浙江医药和台湾太景生物联合开发。2016年5月，中国食品药品监督管理局批准其上市，用于敏感细菌引起的成人社区获得性肺炎。奈诺沙星具有广谱抗菌活性，对革兰阳性菌、革兰阴性菌和非典型病原体，包括耐药性病原体如耐青霉素和喹诺酮的肺炎链球菌、耐甲氧西林和万古霉素的金黄色葡萄球菌，均显示出强大的体外和体内抗菌活性。此外，奈诺沙星产生耐药性病原体的可能性较低，临床研究未发生重度或严重不良事件。2017年3月27日，浙江医药新昌制药厂的苹果酸奈诺沙星原料药及胶囊剂经CFDA批准，成为全国首个创新药MAH（市场许可人制度）试点品种，缩短了药物从研发到利润转化的周期。根据国际药厂估计，奈诺沙星仅用于治疗社区性肺炎，预估在国内市场的销售额可达到每年10亿元人民币，若增加糖尿病足感染等其他适应症，销售额有望进一步提升。 盐酸万古霉素系列产品 盐酸万古霉素被誉为“抗生素的最后一道防线”，对溶血性链球菌、肺炎球菌及肠球菌等敏感，对耐药金葡菌尤为敏感。2004年，浙江医药自主研制的万古霉素成功上市，将生产标准从88%提高到95%。目前，公司大规格盐酸万古霉素冻干剂正与华海药业合作，以505(b)(2)NDA新药方式向美国FDA申请认证，预计2018年6月会有批复。一旦批复通过，公司的大规格盐酸万古霉素冻干剂有望快速进入美国市场，这与美国医疗市场在手术中偏好使用盐酸万古霉素作为预防用药，以及中央输液系统中大规格药物更换周期长更受医护人员青睐的用药习惯相关。根据IMS数据显示，2016年盐酸万古霉素美国市场规模为2.31亿美元，目前美国市场有5家竞争企业，报告预计公司未来有望拿到0.4亿美元的市场份额。 长期战略规划与盈利展望 公司未来的战略方向是实现“从仿制药向创新药转移”和“制剂市场从国内向国际转移”的两个转移。在产品开发方面，公司秉承高附加值、高市场占有率以及高技术含量的三个原则，同时坚持低消耗和低污染的生产原则。 未来，公司将依托盐酸万古霉素冻干剂平台开发出更多冻干剂药物品种，并将更多制剂出口至国外市场。此外，公司与美国Ambrex公司合作布局的抗乳腺癌靶向药物aHer2-ADC，采用新一代AMBRX开发的定点ADC技术，有望比传统ADC进一步增加药物疗效。该药物目前在澳大利亚和新西兰的一期临床试验正在顺利进行中，如进展顺利，有望为公司带来长期的业绩发展。 报告预计公司2017年-2019年的每股收益（EPS）分别为0.22元、1.36元和1.45元，对应的动态市盈率（PE）分别为69倍、11倍和10倍。考虑到短期内VE和VA价格上涨弹性可能减弱，报告给予公司“增持”评级。 总结 浙江医药作为国内VA和VE领域的龙头企业，短期内将持续受益于全球市场供需紧张导致的产品价格高位，预计2018年前三季度业绩将实现大幅增长。同时，公司正积极推进战略转型，从传统维生素原料药企业向创新型医药企业迈进。通过降糖药米格列醇进入医保目录、无氟喹诺酮奈诺沙星的巨大市场潜力以及盐酸万古霉素冻干剂的国际化布局，公司正在构建多元化的中长期业绩增长引擎。此外，公司在抗乳腺癌靶向药物等创新领域的长期战略规划，也为其未来发展储备了新的增长点。 根据盈利预测，公司2017年至2019年的EPS分别为0.22元、1.36元和1.45元，对应动态PE分别为69倍、11倍和10倍。尽管短期内维生素产品价格上涨弹性可能减弱，但鉴于公司在创新药领域的积极布局和潜在的市场空间，报告维持“增持”评级。投资者需关注VA和VE价格快速下滑、海外制剂批复未通过以及新药推广力度不及预期等潜在风险。

# 中心思想 ## 沃森生物13价肺炎结合疫苗的潜在市场价值 本报告的核心观点是沃森生物的13价肺炎结合疫苗具有巨大的市场潜力，上市之路正在加快。理由如下： 1. **优先审评加速上市**：该疫苗拟纳入优先审评名单，有望加速审批流程，预计在2018年底至2019年初获批上市。 2. **临床数据支持**：临床试验结果全面达到预设目标，且接种程序设计更灵活，适龄人群更广，相比进口产品具有明显优势。 3. **市场需求巨大**：全球疫苗销售额巨大，国内市场存在大量未被满足的需求，沃森生物有望凭借产能和销售能力优势占据市场份额。 ## 产业化能力构筑竞争壁垒 沃森生物在产业化方面的优势，以及国内疫苗市场的良好政策和竞争环境，将进一步提升公司的市场竞争力，为公司业绩带来爆发性增长。 # 主要内容 ## 事件 3月28日，沃森生物的13价肺炎球菌多糖结合疫苗拟纳入第27批优先审评名单。 ## 主要观点 ### 13价肺炎结合疫苗拟纳入优先审评，大产品上市之路持续加快 公司的13价肺炎球菌多糖结合疫苗拟纳入优先审评名单，审评速度将会大大加快，预计最终获批时间在18年年底到19年初。 ### 临床试验结果全面达到预设目标 13 价肺炎结合疫苗疫苗Ⅲ期临床试验采用随机、盲法、多中心、同类疫苗对照设计，临床试验结果全面达到预设目标。 ### 13 价全球疫苗销售之王，国内潜在市场需求大 全球仅辉瑞一家生产13价肺炎疫苗，17 年全球销售56 亿美元。国内辉瑞的13价肺炎结合疫苗批签发量较少各地严重缺货，供不应求。 ### 公司 13价结合疫苗 相比进口产品优势明显 沃森生物13价结合疫苗相比进口产品在接种程序、销售能力和产能问题上优势明显。 ### 公司产业化构筑竞争壁垒 沃森生物在具备研发实力和执行力的同时，产业化的突出优势也进一步提升了企业的市场竞争力，提升了公司的竞争壁垒。目前 13 价肺炎结合疫苗的产业基地已经建设完成，获得批文后马上可以生产上市。 ### 疫苗大产品大时代，投资逻辑再梳理 国内格局易于诞生大品种，国内疫苗生产企业较少，产品同质化严重，具有实力和精力进行大品种研发的企业并不多。政策和市场环境来看，疫苗受招标、降价以及医保控费等影响较小，渠道环节便利易于进入疾控中心及乡镇社区医院，也为大品种的上市垫定了非常好的基础。 ## 结论 根据公司目前的产品线进度情况，18年随着 23 价肺炎多糖的全年销售业绩将大幅提高，同时若审评速度加快公司有望年内13 价肺炎结合疫苗实现上市销售，19年公司还将迎来2 价HPV 疫苗。预计公司业绩将在19 年迎来爆发性成长，同时未来海外市场的增量也将进一步增厚公司业绩，预计公司 17-19 年净利润分别为 -5.35 亿元、1.48 亿元以及 12.27 亿元，EPS 分别为-0.39、0.10 以及 0.80 元。给予公司“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 重磅产品上市时间延后 # 总结 ## 沃森生物的增长潜力 本报告对沃森生物的13价肺炎结合疫苗进行了深入分析，认为该疫苗凭借优先审评、临床数据优势、巨大的市场需求以及公司自身的产业化能力，有望在上市后迅速放量，为公司带来业绩的爆发性增长。 ## 投资建议与风险提示 维持对沃森生物的“强烈推荐”评级，但同时也提示了重磅产品上市时间延后的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与市场拓展 华海药业2017年业绩略超预期，主要得益于国内外制剂市场的快速增长和原料药市场的有效开拓。公司在国内外市场同步发力，特别是在成品药销售方面实现了显著增长。 ## 政策机遇与未来展望 公司受益于国内一致性评价政策，多个品种已通过一致性评价，未来国内市场潜力巨大。维持“推荐”评级，并给出了合理的估值区间。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 2017年公司实现营业收入50.02亿元，同比增长22.21%；归母净利润6.39亿元，同比增长27.64%；扣非归母净利润6.04亿元，同比增长33.00%，EPS0.62元，略超市场预期。四季度营收和净利润均保持快速增长态势。 ## 国内外市场拓展 2017年，公司成品药实现营业收入26.40亿元，同比增长34.40%。国内制剂市场深耕细作，强化渠道，优化结构，创新模式；美国制剂市场新产品上市及市场拓展顺利。国内市场基本形成全国性医院布局，OTC业务稳步推进，美国市场销售网络覆盖广泛。 ## 产品研发与一致性评价 2017年，公司完成新申报产品13个，获得ANDA文号10个，均创历史新高。已有48个产品在美国上市，其中15个产品位于市场领先地位；12个产品在欧盟24个国家获批上市。国内完成8个一致性评价品种申报，其中7个品种（9个品规）通过一致性评价；完成9个新产品申报生产。 ## 费用分析 2017年，公司销售费用率为18.09%，同比上升3.07个百分点，主要原因是加大制剂产品的市场推广力度。管理费用率19.99%，同比下降1.01个百分点；财务费用率2.21%，同比上升2.41个百分点，主要原因是美元汇率大幅下降，导致汇兑损失增加。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2019年归母净利润分别为7.86亿元、10.10亿元，EPS分别为0.75元、0.97元，对应目前股价PE为39.98倍、31.10倍。给予公司2018年45-47倍PE，合理区间为33.75-35.25元，维持“推荐”评级。 # 总结 ## 核心业务增长与市场潜力 华海药业2017年业绩表现出色，国内外市场均实现快速增长，尤其在制剂业务方面表现突出。公司通过不断拓展市场渠道、优化产品结构和创新销售模式，实现了营收和利润的双增长。 ## 政策红利与投资价值 公司积极拥抱国内一致性评价政策，多个品种已通过评价，预示着未来国内市场具有巨大的增长潜力。综合考虑公司业绩、市场前景和政策机遇，维持“推荐”评级，并给出了合理的估值区间，表明了对公司未来发展的信心。

# 中心思想 ## 业绩增长与制剂业务 华海药业2017年业绩增速加快，营业收入和归母净利润均实现显著增长。制剂业务快速增长，成为拉动公司业绩增长的主要动力。 ## 研发投入与一致性评价 公司持续加大研发投入，积极进行新产品申报和仿制药一致性评价。在一致性评价方面取得领先地位，为未来发展奠定基础。 # 主要内容 ## 公司业绩 公司2017年实现营业收入50.02亿元（+22.21%），归母净利润6.39亿元（+27.64%），扣非后净利润6.04亿元（+33.00%），对应EPS 0.62元。第四季度营业收入14.92亿元（+27.47%），归母净利润1.54亿元（+33.29%）。公司拟向全体股东每10股转增2股，送现金红利2元。 ## 制剂业务 报告期内公司制剂业务实现销售收入26.4亿元，同比增长34.4%，占营业收入的比重提升到52.8%，毛利率同比提高10.13pp至66.78%。国内制剂业务经过多年深耕细作，开始进入快速放量期，同时高毛利率制剂产品的销售占比也进一步提高。 ## 原料药业务 公司原料药及中间体实现销售收入21.43亿元，同比增长13.88%；其中，普利类、沙坦类分别实现销售收入4.15亿元（+13.41%）、9.39亿元（+5.90%），原料药业务增长相对平稳。 ## 期间费用与研发 公司销售费用率为18.09%，同比提升了3.07pp，主要系公司加大了制剂产品的推广力度；财务费用率为2.21%，同比提升了2.41pp，主要系美元汇率下降，汇兑损失大幅增加所致。公司研发支出达4.38亿元（+20.38%），占营业收入的比重为8.76%，主要系公司不断加大国内新产品的申报及仿制药一致性评价申报的力度等。 ## 产品申报与一致性评价 报告期内公司完成了9个新产品申报生产和8个一致性评价项目申报，其中盐酸帕罗西汀片等7个品种顺利通过一致性评价，是目前国内通过一致性评价最多的企业。 ## 盈利预测与投资评级 预测公司2018-2020年实现归属于母公司净利润分别为8.38亿元、10.62亿元、13.28亿元，对应EPS分别为0.80元、1.02元、1.27元，当前股价对应PE分别为38/30/24倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ## 风险提示 制剂销售不达预期的风险；研发进度不达预期的风险。 # 总结 ## 业绩增长与业务驱动 华海药业2017年业绩表现强劲，主要得益于制剂业务的快速增长和国内市场的拓展。原料药业务保持稳定增长，为公司整体业绩提供了支撑。 ## 研发优势与未来展望 公司在研发方面的持续投入和一致性评价方面的领先地位，将有助于其在未来的市场竞争中获得优势。首次覆盖给予“推荐”评级，但同时也需关注制剂销售和研发进度等风险因素。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，维持买入评级 本报告分析了贵州百灵（002424）2017年的业绩表现，认为其营业收入增长符合预期，但毛利率下降和销售费用率上升对利润造成挤压。同时，基层市场开发成效显现，颗粒剂产品销售快速增长，糖宁通络项目研发及推广不断取得进展。公司在研化药 1.1 类新药项目梯次推进。 ## 维持“买入”评级，看好公司未来发展 报告预计公司2019-2020年的净利润将保持增长，并维持“买入”投资评级，理由是公司重点品种保持稳定增长，糖宁通络胶囊市场潜力大，与解放军总医院合作研发项目落地，基层市场开发成效显现，公司估值可给予一定溢价。 # 主要内容 ## 收入与盈利分析 2017年，公司实现营业收入25.92亿元，同比增长17.05%，符合预期。但由于控股子公司安顺大健康医药销售公司医药配送业务大幅增长，该业务毛利率较低，拉低了综合毛利率。同时，公司加强营销网络建设和完善，导致销售费用率提升，影响营业利润。 ## 基层市场与产品销售 随着国家低价药政策的落地，公司自建的基层医疗机构销售团队已初具规模，基层医疗服务市场实现的收入已突破5亿元。公司明星产品银丹心脑通软胶囊实现销售收入6.5亿元，继续保持稳定增长。以小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒、消咳颗粒为代表的颗粒剂产品2017年实现了较快增长，实现销售收入较2016年增长 34.77%。 ## 糖宁通络项目进展 贵阳中医糖尿病医院经营收入保持快速增长，2017年实现收入7188.68万元，同比增长37.61%。公司拟投资4985万元扩建贵州百灵中医糖尿病医院，提升综合服务能力。公司与解放军总医院（301 医院）签订《临床试验合同》，正式开展糖宁通络胶囊的临床试验项目。 ## 新药研发 公司在研化药 1.1 类新药，已进行临床试验有治疗乙肝的替芬泰，替芬泰项目已完成临床Ⅰ期试验。治疗血液瘤化药 1.1 类新药普依司他全面完成前期临床前工作，计划在 2018 年 4-5 月份向 CFDA 申请临床试验。 # 总结 ## 业绩增长符合预期，未来发展潜力巨大 贵州百灵2017年业绩符合预期，基层市场开发成效显著，糖宁通络项目稳步推进，新药研发取得进展。 ## 维持“买入”评级，建议关注 综合考虑公司在市场拓展、产品研发和新药储备方面的优势，维持“买入”评级，建议投资者关注。

# 中心思想 * **业绩符合预期，重回增长轨道：** 九强生物2017年业绩符合预期，通过聚焦自产产品、海外合作以及并购美创等举措，有望重回增长轨道。 * **多产品线布局，未来增长可期：** 公司在巩固生化试剂优势的同时，积极拓展血凝和血型检测领域，多产品线布局逐步兑现，为未来业绩增长提供动力。 # 主要内容 ## 公司运营情况分析 * **业务运营稳健，聚焦自产产品：** 剔除美创并表因素，公司2017年收入略有下滑，但试剂销售业务保持较快增长，自产设备占比增加提升了整体毛利率。 * **费用率略有上升：** 全年销售费用率和管理费用率均有所上升，主要受股权激励摊销影响。 ## 海外合作与技术转让 * **里程碑付款进入结算期：** 与雅培的技术转让进入里程碑付款期，预计2018年结算，有望带来业绩增量。 * **销售分成可期：** 不排除在Q4看到部分全球销售分成的可能，这将进一步增厚公司利润。 ## 美创整合与血凝市场 * **完成整合，贡献收入和利润：** 美创于2017年6月初完成并表，贡献了部分收入和利润，下半年开始进行公司运营与销售的梳理。 * **开拓高增速血凝市场：** 通过并购美创介入血凝领域，有望复制早先生化的进口替代路径，未来增长潜力巨大。 ## 新产品上市与业绩增量 * **新品推广顺利，收入增长：** 2016年推出的新品sd LDL已完成多个地区的收费办理，实现近3000万元的收入，预计2018年有望实现翻倍级增长。 * **血型卡获批，贡献利润：** 2018年3月，公司研发的3项ABO血型卡获批，预计全年可贡献数百万至千万元级的利润。 # 总结 九强生物2017年业绩符合预期，通过聚焦自产产品、海外合作以及并购美创等举措，有望重回增长轨道。公司在巩固生化试剂优势的同时，积极拓展血凝和血型检测领域，多产品线布局逐步兑现，为未来业绩增长提供动力。考虑到美创的放量节奏以及技术转让款的恢复，维持“强烈推荐”评级。但同时也需关注合作进度、产品注册/推广以及产品降价等风险。

中心思想 业绩增长与市场潜力 仙琚制药一季报业绩高速增长，预示着公司在甾体激素领域的龙头地位加速崛起，长期竞争力高于行业均值。公司制剂业务受益于良好的竞争格局和招标放量，原料药业务触底反弹，OTC业务恢复增长，整体业绩出现拐点。 维持买入评级 国金证券维持对仙琚制药“买入”评级，认为公司在甾体激素领域具有巨大领先优势，制剂业务维持高速增长，原料药业务进入底部，OTC业务恢复增长，公司业绩出现拐点。 主要内容 一、事件概述与业绩分析 仙琚制药发布2018年一季度业绩预告，预计盈利3571.92万元-4221.36万元，同比增长120%-160%，业绩符合预期。 二、制剂端业务分析 生殖领域： 预计随着辅助生殖适应症拓展和学术教育，到达15%以上的增长。 肌松药领域： 预计保持35-40%左右的增长，随着招标的进一步落地和销售推广，预计18年仍旧保持。 呼吸领域品种： 预计实现100%以上的增长，得益于渗透率的提高和招标放量，估计未来仍将保持。 其他普药： 受益于销售推广和低价药提价，估计保持超越行业的增长。 三、原料药端业务分析 传统甾体激素： 由于价格变动，传统的甾体激素行业触底，未来有望出现好转。 Newchem收购： 完成收购并表增厚，未来随着新品种的上市，公司可以依托Newchem进入国际市场，丰富产品品类。 四、其他业务分析 OTC端： 得益于渠道清理和销售队伍到位，恢复性增长。 商业配送： 基于公司的战略调整，作为非核心业务，收入有所下降，但是对利润影响有限。 五、公司战略与竞争优势 公司收入端表观增长稳健，但是内部结构发生大的变化，核心业务占比越来越高。原料药端保持稳健，处在翻转前夕；制剂端受益于良好的竞争格局和招标放量，未来有望继续保持高速增长。 六、盈利预测与投资建议 预计公司17-19年净利润分别为2.07/3.29/4.11亿，考虑到公司在甾体激素领域的强势布局，维持“买入”评级。 七、风险提示 产品价格风险： 公司的核心产品为治疗的一线用药，但是由于目前医院端医保控费、药占比和二次议价的影响，存在价格下跌的风险。 原料药价格： 整体来看甾体激素原料药价格进入底部区间，但是竞争仍存在不确定性，存在价格风险。 临床进展不确定性： 目前国内新产品审批和临床加速，但是产品临床安全性和有效性存在不确定性，是否可以上市存在风险。 总结 核心业务增长与战略布局 仙琚制药一季报业绩表现强劲，制剂业务高速增长，原料药业务触底反弹，OTC业务恢复增长。公司在甾体激素领域具有领先优势，通过收购Newchem拓展国际市场，战略布局清晰。 投资评级与风险提示 国金证券维持对仙琚制药“买入”评级，但同时也提示了产品价格、原料药价格和临床进展等方面存在的风险。投资者应综合考虑公司基本面和市场风险，谨慎决策。

# 中心思想 本报告分析了润达医疗（603108）2017年年报，核心观点如下： * **业绩增长与平台价值凸显**：公司业绩符合预期，内生增长和外延并购齐头并进，多个指标改善，平台价值逐渐显现。 * **行业趋势与发展空间**：IVD打包模式成为行业趋势，公司作为行业龙头，发展空间巨大。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **营收与利润双增长**：2017年公司实现营业收入43.2亿元，同比增长99.5%；实现归母净利润2.2亿元，同比增长88.3%；实现扣非后归母净利润2.2亿元，同比增长105.8%；EPS为0.38元。 ## 内生与外延齐头并进 * **内生增长稳健**：公司内生收入保持高速增长态势，增速在30%左右。 * **外延并购健康发展**：2016年和2017年收购的标的均基本完成业绩承诺。 * **综合服务业务领先**：公司整体综合服务医院数量预计270家左右，2017年实现收入13亿元，收入占比逐年上升，2017年度约占总收入的30%，若加上公司间接服务的国控润达，整体综合服务业务收入达23亿元，为国内龙头。 ## 平台价值凸显 * **渠道价值显现**：公司服务网络已覆盖华东、东北、华北、华中、西南地区，在行业招标降价和医院降本增效的背景下，公司覆盖全国的渠道平台价值开始逐渐显现。 * **自产产品协同效应**：2017年公司自产产品实现1.7亿元，同比增长33.5%，其中质控产品同比+42%，生化产品同比近30%，随着2018年自产化学发光产品上市，自产产品收入增速有望提速。 * **现金流改善**：2017Q4经营性现金流6254万，近三年首次转正，改善明显。 ## IVD打包模式与公司发展 * **行业趋势**：在医院检验科降本增效的诉求下，IVD打包已成趋势。 * **公司发展阶段**： * 第一阶段：通过管理输出异地扩张，类GPO模式下，发挥规模优势并提高向上游议价能力。 * 第二阶段：向上布局特色产品，嫁接公司终端实现快速上量，目前公司已布局自产生化、糖化血红蛋白、化学发光、POCT、分子诊断、自免及过敏原检测等产品。 * 第三阶段：可依托医疗终端向下发展服务业务。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测**：预计2018-2020年EPS分别为0.59元、0.84元、1.15元，未来三年归母净利润将保持45%的复合增长率。 * **投资评级**：考虑到行业趋势，公司龙头地位以及未来持续的外延预期，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 外延扩张进度或低于预期 * 营运资金或存在短缺风险 * 并购标的业绩或不达预期的风险 # 总结 本报告对润达医疗2017年年报进行了全面分析。公司业绩增长强劲，内生增长和外延并购双轮驱动，平台价值日益凸显。IVD打包模式为公司带来广阔的发展空间。维持“买入”评级，但需关注外延扩张、营运资金和并购标的业绩等风险。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，实验室服务深化 润达医疗2017年业绩基本符合预期，毛利率保持稳定。公司通过集成服务和特种实验室等方式，多方位满足医院需求，深耕实验室服务。 ## 渠道整合优势凸显，维持“推荐”评级 IVD渠道整合风头正劲，综合服务商优势凸显。公司致力于提升产品丰富性与服务多样性，有望在渠道整合中胜出，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 * **事项：** 公司发布2017年年报，全年实现收入43.19亿元，同比增长99.51%；实现归属净利润2.19亿元，同比增长88.26%，扣非后归属净利润2.21亿元，同比增长105.75%；基本符合预期。公司拟分红每10股派现0.76元（含税）。 * **业绩基本符合预期，毛利率水平保持稳定：** 2017年公司继续全国扩张步伐，华北、华中地区业务体量迅速上升，传统优势地区也保持高速增长。国控润达全年实现收入10.90亿元，同比增长45.33%，对应利润4958.38元（49%归属润达），同比增长99.34%。净利润率上升1.23PP，达到4.55%。东南悦达3月并表，实现并表收入4.87亿元，对应利润5189.52万元（60%归属润达），完成业绩对赌基本无悬念。鑫海润邦同样完成当年业绩对赌。怡丹生物全年实现收入3.28亿元，净利润4279.68万元（45%归属润达），低于业绩对赌。金泽瑞8月并表，实现并表收入2.07亿元，对应净利润4161.05万元（60%归属润达）。在IVD降价压力下，公司毛利率水平保持稳定，全年总体毛利率为28.16%，比上年同期提升0.06PP，其中商业业务毛利率为26.56%，比上年同期提升0.69PP。 * **费用控制良好，现金流状况改善：** 公司2017年销售费用率为8.61%，比上年同期下降0.88PP，管理费用率为6.76%，比上年同期下降0.84PP。全年经营活动净现金流-8785.28万元，好于上年水平。应收款周转天数也好于上年水平（116.37天 vs 124.29天）。 ## 深耕实验室服务 * **多方位满足医院需求，深耕实验室服务：** 润达依托集成服务帮助医院以较低价格获取优质设备、实现运营管理自动化与信息化，符合医院与实验室降本增效的需求。对于处在推广早期、医院样本量较少的特种检验项目，公司成立特种实验室进行检测外包，使医院能够快速接轨新兴项目，提升检测能力。对于普检项目，公司先后支持23家医院建立区域检验中心，实现大医院与基层的信息对接。 * **开放式流水线提升竞争力：** 2017年下半年，公司与A&T合作推出开放式流水线Clinilog-RD，可对接罗氏、雅培、贝克曼、西门子等世界知名的生化、免疫模块，并通过连接模块实现与血凝设备的对接。开放流水线把设备、试剂的选择权给了医院，方便其根据自身需要和产品特点自由组合。 ## 投资评级与盈利预测 * **IVD渠道整合风头正劲，综合服务商优势凸显，维持“推荐”评级：** 经过近3年的整合，IVD渠道集中度已逐步提高。在整合第二阶段的行业精细化运营趋势中，综合服务商因能够为客户带来更多价值在竞争中取得优势。润达作为行业龙头已涉足全国大部分人口密集地区，并致力于提升产品丰富性与服务多样性，有望在渠道整合中胜出。 * **盈利预测调整：** 考虑到瑞莱生物的转让，调整2018-2020年EPS为0.58/0.75/0.92元（原预测2018/2019年EPS为0.62/0.70元），维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **业务推广不达预期：** 公司的集成服务、精准实验室等主要支付方为医院，若推广不达预期可能对业绩产生负面影响。 * **政策风险：** 相关产业政策发生变化可能导致公司业务模式调整，进而对业绩产生影响。 * **行业降价风险：** 医院采购价下降会压缩公司盈利空间，降价压力传导到上游之前渠道商可能面临短期的业绩压力。 # 总结 ## 核心业务稳健增长，盈利能力持续提升 润达医疗2017年业绩符合预期，通过全国扩张和精细化运营，实现了收入和利润的双增长。公司在IVD渠道整合中凭借综合服务优势，巩固了行业龙头地位。 ## 关注风险因素，维持“推荐”评级 报告维持“推荐”评级，但同时也提示了业务推广、政策变化和行业降价等风险因素，投资者应予以关注。