中心思想 业绩稳健增长与战略协同效应显著 中国医药（600056）在2017年度实现了符合市场预期的稳健业绩增长，归属于母公司股东的净利润同比大幅增长36.73%，主要得益于公司在医药工业、医药商业和国际贸易三大核心业务板块的协同发展与结构优化。公司通过积极应对行业政策变化，如“两票制”，并持续推进产品结构调整、市场营销强化及区域网络布局，有效提升了整体盈利能力和市场竞争力。 市场地位巩固与未来发展潜力 作为通用技术集团旗下唯一的医药产业平台，中国医药凭借其独特的战略地位，持续整合内部资源，优化业务模式。报告维持“谨慎增持”评级，认为公司在工业板块的产品结构优化和营销强化将驱动业绩持续增长，而商业板块在政策背景下的网络布局和纯销业务拓展则展现出强大的内生增长潜力。公司估值水平略低于行业平均，预示着其在未来六个月内具备进一步的投资价值。 主要内容 2017年度财务表现与费用结构深度分析 中国医药2017年财务报告显示，公司实现营业收入301.02亿元，同比增长16.02%；归属于母公司净利润达12.99亿元，同比大幅增长36.73%。扣除非经常性损益后，归母净利润为11.41亿元，同比增长28.02%。归母净利润增速较高的主要原因在于公司出售招商银行股票，使得其他综合收益增加了1.38亿元。 在盈利能力方面，公司2017年销售毛利率为14.32%，同比上升2.53个百分点。这一提升主要受益于毛利率水平较高的工业板块收入快速增长，带动了公司整体毛利率的改善。然而，同期期间费用率为7.79%，同比上升1.80个百分点。其中，销售费用率上升尤为显著，达到5.29%，同比上升1.96个百分点。这主要是由于公司收入规模扩大，以及为适应医改政策（如“两票制”）而加大了销售服务与宣传投入，导致销售人员薪酬同比增长24.19%。管理费用率则同比下降0.31个百分点至2.13%，财务费用率小幅上升0.15个百分点至0.31%。 核心业务板块运营亮点与战略布局 医药工业板块：产品结构优化与高增长驱动 2017年，公司医药工业板块表现强劲，实现收入37.53亿元，同比增长35.14%，销售毛利率高达52.27%，同比上升9.80个百分点。工业板块的增长主要得益于产品结构的持续优化和业务转型。其中，原料药业务实现收入12.46亿元，同比增长15.53%，但销售毛利率为12.70%，同比下降5.56个百分点。相比之下，制剂业务表现尤为突出，实现收入24.00亿元，同比增长53.21%，销售毛利率高达72.82%，同比上升13.67个百分点。高毛利率制剂业务比重的增加，显著提升了工业板块的整体盈利水平。 公司重点产品市场表现优异。阿托伐他汀钙胶囊作为公司独有剂型产品，通过加强连锁战略项目的推广和实施，2017年销量同比增长27.64%，进一步巩固了其市场优势地位。瑞舒伐他汀钙胶囊自2015年上市以来，通过加大市场宣传推广力度，连续两年保持较快收入增速，2017年销量同比增长103.15%。 在研发投入方面，公司2017年研发总投入为1.14亿元，占工业板块收入的3.14%。截至2017年末，公司已启动30个以上品种的一致性评价工作，以适应国家药品审评审批制度改革。此外，抗ED一类新药TPN729已完成I期临床试验并申报II、III期临床试验，显示公司在创新药研发方面的积极布局。 医药商业板块：深耕区域市场与纯销业务拓展 医药商业板块在2017年实现收入200.43亿元，同比增长16.64%，实现净利润4.86亿元，同比增长31.3%。销售毛利率为6.90%，同比小幅上升0.06个百分点。在“两票制”等医改政策背景下，公司积极调整策略，加快已有省份商业公司网络扩张步伐。例如，2017年公司下属控股公司广东通用在汕头地区全资设立粤东公司，湖北通用分别在襄阳、宜昌地区设立湖北襄阳和湖北宜昌公司，有效强化了区域市场控制力。同时，公司巩固并提升了药品纯销业务，带动北京、广东、河南、湖北等重点区域市场份额的提升，展现出较强的内生增长能力。 国际贸易板块：加速转型与盈利能力提升 国际贸易板块在2017年实现收入69.99亿元，同比增长2.18%，实现净利润5.84亿元，同比大幅增长42.68%。销售毛利率为13.51%，同比上升2.62个百分点。国际贸易板块通过进一步加大市场开发和业务转型力度，整合国内外市场优势资源，加强海外市场拓展。2017年，授外业务中标项目创历史新高，同时巩固了进出口贸易传统存量业务，重点产品增长强劲，有效带动了板块利润增速的增长。 风险因素与投资价值评估 报告提示了多项风险，包括“两票制”等行业政策变化风险、海外贸易合同不及预期风险以及资产注入低于预期风险。 基于2017年报，分析师调整了公司2018年和2019年的每股收益（EPS）预测，分别为1.44元和1.72元。以2018年3月29日收盘价23.77元计算，公司动态市盈率（PE）分别为16.46倍（2018E）和13.83倍（2019E）。与同类型可比上市公司2018年市盈率中位值16.71倍相比，中国医药的市盈率略低于行业平均水平，显示出一定的估值优势。 报告维持未来六个月“谨慎增持”评级。理由在于，公司作为通用技术集团旗下唯一的医药产业平台，正积极推动工商贸三大业务的整合。工业板块通过优化产品结构、强化营销等方式，有望保持较快的业绩增速。商业板块在“两票制”背景下，通过强化商业网络布局、拓展纯销业务等方式，展现出较强的内生性增长能力。 数据预测与估值（单位：百万元人民币，除每股收益和PER） 指标 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 30,102.34 34,635.16 39,789.14 45,265.80 年增长率 16.96% 15.06% 14.88% 13.76% 归属于母公司的净利润 1,298.52 1,542.98 1,836.69 2,217.87 年增长率 36.96% 18.83% 19.03% 20.75% 每股收益（元） 1.22 1.44 1.72 2.08 PER（X） 19.56 16.46 13.83 11.45 财务比率分析 指标 2017A 2018E 2019E 2020E 总收入增长率 16.96% 15.06% 14.88% 13.76% EBITDA增长率 43.21% 2.61% 15.38% 7.82% EBIT增长率 44.64% 3.36% 16.30% 7.96% 净利润增长率 36.96% 0.52% 16.24% 7.73% 毛利率 22.02% 28.27% 28.50% 29.06% EBITDA/总收入 7.47% 6.66% 6.69% 6.34% EBIT/总收入 6.87% 6.17% 6.25% 5.93% 净利润率 4.31% 3.77% 3.81% 3.61% 资产负债率 58.07% 60.54% 58.26% 59.61% 流动比率 1.67 1.63 1.71 1.67 速动比率 1.24 1.16 1.26 1.20 总资产回报率（ROA） 7.28% 6.25% 6.75% 6.23% 净资产收益率（ROE） 16.73% 15.54% 16.03% 15.41% EV/营业收入 0.7 0.8 0.7 0.6 EV/EBITDA 10.7 9.8 8.5 7.5 PE 19.6 19.5 16.7 15.5 PB 3.3 3.0 2.7 2.4 从预测数据和财务比率来看，公司预计在未来几年仍能保持稳健的营收和净利润增长，尽管增速可能有所放缓。毛利率预计将持续提升，反映出产品结构优化的积极影响。净资产收益率（ROE）维持在15%以上，显示公司盈利能力良好。市盈率（PE）和市净率（PB）预计将逐步下降，表明随着业绩增长，公司的估值吸引力将进一步增强。 总结 中国医药在2017年展现出强劲的业绩增长和卓越的运营效率，其归母净利润同比大幅增长36.73%，主要得益于工业、商业和国际贸易三大业务板块的协同发展和战略调整。公司通过优化工业产品结构、强化商业网络布局以及加速国际贸易转型，有效应对了行业政策变化带来的挑战，并成功提升了整体盈利能力。鉴于公司作为通用技术集团旗下唯一的医药产业平台所具备的战略优势、持续的内生增长动力以及当前合理的估值水平，报告维持“谨慎增持”评级，预示其在未来市场中具备良好的投资潜力和发展前景。

中心思想 业绩稳健增长与海外市场拓展 同仁堂在2017年实现了营业收入和扣非净利润的稳定增长，同比增速分别达到10.6%和9.8%。公司通过持续优化产品结构、拓展零售药店网络以及积极布局海外市场，特别是同仁堂国药在香港及海外市场的扩张，有效推动了业绩的提升。 政策红利与市场机遇 《中医药法》的实施、经典名方政策的落地预期以及国企改革的推进，为同仁堂带来了显著的政策红利和价值重估机遇。同时，居民消费升级趋势下对品牌中药和保健类产品的需求增长，以及公司多渠道（零售药店、电商）的拓展策略，共同构成了公司长期发展的有利市场环境。 主要内容 2017年财务表现概览 2017年，同仁堂实现营业收入约133.8亿元，同比增长10.6%；扣非净利润约10亿元，同比增长9.8%。其中，2017年第四季度表现尤为突出，营业收入约35.9亿元，同比增长12.5%；扣非净利润约1.9亿元，同比增长16.5%，均高于全年平均水平，主要得益于销售力度的加大和费用控制的加强。 业务结构与产品表现 医药工业与商业收入 2017年医药工业收入约为81.6亿元，同比增长8.8%；医药商业收入约为67.6亿元，同比增长17%。公司自有零售药店数量增至700家，增幅超过22%，有效拉动了产品销量。 参控股公司贡献 同仁堂科技收入约50亿元，净利润约9.7亿元，同比增速分别为7.7%和14%，业绩增长稳定，产品结构持续优化。同仁堂国药收入约11亿元，净利润约4.4亿元，同比增速分别为7.7%和15.9%，其零售终端数量增加到80家（香港新增2家，非香港地区增加11家），显著带动了产品销量增长。 重点产品领域分析 心脑血管领域收入约为23.5亿元，同比增长约9%。补益类产品收入约为15.9亿元，同比下降约1.3%，但毛利率提升约3.7%，对利润影响有限。预计二线品种如牛黄上清丸、柏子养心丸等增速或超过15%，安宫牛黄丸增速预计10%左右，同仁堂大活络丹及牛黄清心丸增速约为5%-10%。 盈利能力与费用控制 2017年公司毛利率约为46.2%，提升约0.2个百分点。其中，医药工业毛利率为30.8%，下降约0.8个百分点；医药商业毛利率为25.2%，提升约1.7个百分点。期间费用率约为28.8%，整体保持稳定。 品牌中药龙头企业发展潜力 政策利好与国企改革预期 《中医药法》的正式实施以及首批经典名方落地预期，有望显著提升公司产品线价值。同时，强烈的国企改革预期，包括员工激励与资产注入，预计将加速公司成长。 消费升级与多渠道拓展 居民收入水平提升带动保健类消费增长，品牌中药“治未病”属性深入人心，销量有望持续增长。公司通过自建与合作模式，加快布局零售药店和电商渠道，将有效提升品牌壁垒并拉动二线潜力产品增长。 海外市场增长动力 同仁堂国药持续拓展香港及海外市场，预计将带动其业绩快速增长，为公司整体业绩贡献重要增量。 盈利预测与投资评级 预计2018-2020年每股收益分别为0.83元、0.95元、1.08元（原预测2018-2019年每股收益为0.85元、0.97元，调整原因为业务毛利率变化），对应PE分别为42倍、36倍、32倍。鉴于公司丰富的产品储备、海外业务拓展顺利以及国企改革等潜在催化剂，维持“增持”评级。 风险提示 主要风险包括原材料价格波动、产品销售或不达预期、新产能释放或慢于预期以及汇率波动风险。 总结 同仁堂2017年业绩实现稳定增长，营业收入和扣非净利润同比增速分别为10.6%和9.8%，第四季度表现尤为强劲。公司通过优化产品结构、扩大零售药店网络和积极拓展海外市场，特别是同仁堂国药的贡献，展现出良好的发展态势。展望未来，受益于《中医药法》等政策红利、国企改革预期以及消费升级带来的市场机遇，同仁堂作为品牌中药龙头企业，具备长期发展潜力。尽管面临原材料价格波动和销售不及预期等风险，但公司丰富的储备和海外业务的顺利拓展，支撑了其“增持”的投资评级。

# 中心思想 本报告分析了南京医药（600713）2017年年报，核心观点如下： * **盈利能力显著提升：** 公司通过调整业务结构，将分销业务转化为医疗机构销售业务，毛利率显著提升，盈利能力改善明显。 * **国企改革带来新机遇：** 公司作为国企改革先锋，引入战略投资者和员工持股计划，有望进一步提升效率和盈利能力。 * **新业务培育增长点：** 公司积极拓展零售连锁、门诊药房社会化、DTP药房等新业务，并探索分级诊疗和区域化合理用药平台建设，为未来增长提供动力。 ## 盈利能力提升和国企改革是关键 南京医药通过业务结构调整和积极推进国企改革，显著提升了盈利能力，为未来的可持续发展奠定了基础。 ## 新业务拓展是未来增长引擎 公司在新业务领域的积极探索和布局，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 公司2017年实现营业收入274亿元（+2.8%），归母净利润2.4亿元（+32.7%），扣非归母净利润2.1亿元（+12.5%）。 ## 收入与盈利分析 * **收入维持低速增长：** 批发业务收入261亿元，受医保控费和两票制初期影响，收入增速较低。公司积极创新基层市场服务模式，深挖基药配送市场，有望保持收入稳定增长。 * **盈利能力显著提升：** 调整业务结构，将分销业务转化为医疗机构销售业务，毛利率从2016年的5.63%上升至6.11%。效率优化后，盈利能力仍有提升空间。 ## 国企改革进展 * **战略投资者引进：** 完成非公开发行，募资总额近9.39亿元。率先引入员工持股方案，为国企改革的有力尝试。 * **合作与发展：** 与默沙东开展药店终端业务合作，取得4个进口产品独家进口分销权。 * **效率提升空间：** 毛利率、净利率低于同行业上市公司，财务费用率较高。定增资金到位和激励机制完善后，未来改善预期较大。 ## 新业务拓展 * **零售连锁创新：** 新开零售门店29家，门诊药房社会化与DTP药房有望打开增量市场空间。与鼓楼医院合作设立鼓楼大药房，医药分开政策导向下有望拓展其他医院。 * **药事服务：** 以药事服务为切入点，探索分级诊疗与区域化合理用药平台建设。南京区域中药药事服务取得新进展，服务医疗单位41家，年处方数约20万张、销售近4700万元，同比增幅分别为10%和34%。 * **医养结合与PBM模式：** 安徽区域推进医养结合综合示范项目，南京区域与江苏省中医院合作共建“中医药文化健康宣教基地项目”，与南京小行医院合作探索适合中国国情的PBM模式。 ## 盈利预测与投资建议 预计2018-2020年EPS分别为0.3元、0.37元、0.44元，对应PE分别为19倍、15倍、13倍。公司定增引入员工持股，当前价格相对定增价折价13%，未来盈利能力改善预期大，维持“买入”评级。 ## 风险提示 药品降价超预期风险，新业务推进不及预期风险。 # 总结 南京医药2017年年报显示，公司通过业务结构调整和国企改革，盈利能力显著提升。同时，公司积极拓展新业务，为未来增长注入动力。维持“买入”评级，但需关注药品降价和新业务推进不及预期的风险。 ## 盈利能力提升是核心亮点 公司通过业务调整和效率优化，实现了盈利能力的显著提升，为未来的发展奠定了坚实基础。 ## 新业务拓展是未来增长的关键 公司在新业务领域的积极探索和布局，有望成为未来业绩增长的重要驱动力，但同时也面临一定的风险和挑战。

# 中心思想 本报告分析了润达医疗（603108.SH）2017年年度报告，核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 润达医疗2017年业绩表现靓丽，主要得益于内生增长强劲和外延并购并表的支持。公司积极拓展市场，扩大业务区域，客户数量和收入稳步上升。同时，子公司并表也显著提升了公司业绩。 * **渠道整合与业务模式延伸：** 公司渠道整合效果显著，积极推进业务模式延伸，全国性综合服务业务平台初具规模。公司在华北和东北地区的收入大幅上涨，华中以外区域收入贡献不断提高。 * **IVD产业链布局与投资建议：** 公司积极布局IVD上游产品，产业链不断丰富。维持对润达医疗的增持-A建议，预测公司2018至2020年每股收益分别为0.58、0.78和1.02元。 # 主要内容 ## 一、内生增长强劲+外延并表支持，公司全年业绩表现靓丽 * **业绩增长数据：** 公司2017年实现收入43.19亿元，同比上升99.51%，归母净利润2.19亿元，同比上升88.26%。Q4单季度实现营业收入13.92亿元，同比上升94.47%，归母净利润5160万元，同比上升63.04%。 * **增长原因分析：** 公司业绩快速增长，一方面是由于积极扩展市场，另一方面是通过并购扩大区域布局，子公司并表带动业绩提升。自产产品体系完善，与现有渠道协同效应加大，推动盈利水平提升。 * **并表公司贡献：** 北京东南悦达3月份实现并表，营业收入4.87亿元，净利润5,190万元；长春金泽瑞8月并表，营业收入2.07亿元，净利润4,161万元。 * **产品结构分析：** 试剂及其他耗材收入40.04亿元，同比上升95.95%，仪器收入3.08亿元，同比上升161.02%。 * **盈利能力分析：** 公司毛利率28.16%，同比上升0.06PCT，基本稳定；净利率6.88%，同比上升0.78PCT，亦基本维持稳定。 * **费用控制分析：** 销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为8.61%（-0.88PCT）、6.76%（-0.84PCT）和2.48%（+0.13PCT），期间费用控制良好。 ## 二、渠道整合效果显著，积极推进业务模式延伸 * **渠道拓展与布局：** 公司通过渠道的不断拓展，将整体综合服务模式复制到全国，已拥有覆盖华东、东北、华北、华中、西南地区的较为完善的服务网络。 * **区域收入变化：** 2017年公司华北和东北地区的收入分别出现了766.75%和152.00%的大幅上涨，主要由于北京东南和长春金泽瑞的并表。华中以外区域收入贡献不断提高。 * **业务模式探索：** 公司积极探索围绕整体综合服务业务的配套业务模式，在上海及黑龙江地区开展第三方精准检测试验室业务，在哈尔滨地区实行了医院实验室检验结果互认的信息系统搭建工程，在全国范围内支持医院成立区域检验中心并提供整体综合服务。 ## 三、积极布局IVD上游产品，产业链不断丰富 * **自主产品收入：** 2017年，公司自主产品实现收入1.68亿元，同比上升33.45%。 * **产品覆盖领域：** 公司自产产品覆盖糖化血红蛋白、质控品、生化试剂、化学放光、POCT等各个领域。 * **产品亮点：** 上海惠中推出新生代MQ6000糖化分析仪投入市场；上海昆涞质控服务与公司整体综合服务平台有机融合，2017年业绩同比上升42%；华臣生化试剂以公司渠道融合作为市场突破口，取得了近30%的增长。 * **合作产品：** 公司与A&T合作推出开放式流水线Clinilog-RD，已在上海市曙光医院装机。 ## 四、盈利预测 * **行业前景：** 未来IVD行业集中度有望进一步提升。 * **公司优势：** 公司作为行业龙头企业，业务复制能力强，全国性扩张不断加速，有望在渠道整合中胜出。 * **盈利预测：** 预测公司年2018至2020年每股收益分别为0.58、0.78和1.02元，维持增持-A建议。 ## 五、风险提示 * **主要风险：** 渠道整合不达预期，产品研发不达预期，竞争加剧。 # 总结 本报告对润达医疗2017年年度报告进行了深入分析，指出公司业绩增长主要受益于内生增长和外延并购，渠道整合效果显著，并积极布局IVD上游产品。报告维持对润达医疗的增持-A建议，并提示了渠道整合、产品研发和市场竞争等风险。

中心思想 业绩持续高增长，工商贸协同发展 中国医药（600056）在2017年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长16.02%和36.73%，主要得益于其工业、商业和国际贸易三大业务板块的协同发展。公司通过优化业务结构、加强市场开拓和精细化管理，有效提升了盈利能力。 盈利能力提升与未来增长潜力 报告期内，公司毛利率和净利润率均有明显提升，尤其工业板块增长迅速，制剂业务受益于产品价格提升和销量增长。商业板块通过模式调整应对“两票制”并保持良好增长。国际贸易板块通过业务转型实现利润高速增长。公司积极推进一致性评价和新药研发，并设立新的营销平台，为未来业绩持续增长奠定基础，分析师维持“推荐”评级。 主要内容 2017年年度业绩概览 公司2017年实现营业收入301.02亿元，同比增长16.02%。归属于母公司股东的净利润为12.99亿元，同比增长36.73%。扣除非经常性损益后的归母净利润为11.41亿元，同比增长28.02%。每股收益（EPS）为1.2153元，业绩符合市场预期。第四季度表现强劲，实现收入86.60亿元，同比增长19.71%；归母净利润3.11亿元，同比增长63.65%。公司拟每10股派发红利3.6459元（含税）。 盈利能力与费用结构分析 毛利率与销售费用率变化 2017年公司毛利率为14.32%，同比提升2.53个百分点。销售费用率为5.29%，同比增加1.96个百分点，主要由于业务规模扩大，公司加大了销售服务与宣传费用，销售人员薪酬同比增长24%。管理费用率为2.13%，同比下降0.31个百分点。财务费用率为0.31%，同比增加0.15个百分点。扣非对净利润影响较大，主要是处置可供出售金融资产（招商银行股票）取得投资收益1.71亿元。 各业务板块运营分析 工业板块：快速增长与研发推进 工业板块实现收入37.53亿元，同比增长35.14%；毛利率为52.27%，同比提升9.80个百分点；实现净利润4.73亿元，同比增长27.08%。 制剂业务： 实现收入24.00亿元，同比增长53.21%；毛利率为72.82%，同比提升13.67个百分点。毛利率大幅增长除了自身提升外，营销渠道改为“两票制”后产品价格提升也是重要因素。主要品种阿托伐他汀钙胶囊销售量同比增长28%，瑞舒伐他汀钙胶囊销售量同比增长103%。 原料药业务： 实现收入12.46亿元，同比增长15.53%；毛利率为12.70%，同比下降5.56个百分点，预计原料药竞争激烈，公司采取以价换量策略。主要品种盐酸林可霉素原料销量增长38%，克林霉素磷酸酯销量增长141%。 营销与研发： 公司设立的营销平台中健公司已覆盖全国24个省份，有望成为2018年工业板块高增长的重要动力。公司已启动包括阿托伐他汀胶囊在内的30个以上品种的一致性评价。新药研发方面，抗癌小分子药物Hemay020处于一期临床阶段，抗ED药物TPN729MA已完成一期临床。 商业板块：费用控制与利润增长 商业板块实现收入200.43亿元，同比增长16.64%；毛利率为6.90%，同比提升0.06个百分点；实现净利润4.86亿元，同比增长31.3%。公司积极应对“两票制”，通过调整商业模式增强客户粘性，维持业务增长。 主要子公司业绩： 美康九州实现收入96亿元（+16%），净利润4896万元（-3.9%）；江西南华实现收入25亿元（+25%），利润921万元（+23%）；美康百泰实现收入12亿元（+13%），利润2.4亿元（+25%）；黑龙江医药实现收入9亿元（+80%），利润1805万元（+78%）。 国际贸易板块：结构调整与利润驱动 国际贸易板块实现收入69.99亿元，同比增长2.18%；毛利率为13.51%，同比提升2.62个百分点；实现净利润5.84亿元，同比增长42.68%。公司在该板块加大市场开发和业务转型力度，精细化管理代理产品和灵活应用控销模式，取得了较好效果。 投资评级与风险提示 维持“推荐”评级 分析师维持公司“推荐”评级。理由是公司工业、商业、国贸三大业务增长稳健。工业板块在新建营销平台推动下有望继续快速增长；商业业务覆盖范围广，深入布局将带来业务增量；国际贸易有望受益于整体进出口行业回暖。预计公司2018-2020年EPS分别为1.54元、1.97元、2.51元，较之前预测（2018/2019年EPS为1.43元、1.76元）有所上调，主要由于公司费用率控制较好，净利润增长超出预期。 风险提示 政策风险： 医药行业政策变动频繁，各地执行力度不一，可能对公司业务产生影响。 流动性风险： 商业业务对资金需求量大，融资利率上行及下游医院回款意愿差可能加大公司流动性风险。 技术风险： 药物研发存在不确定性，一致性评价进度可能不达预期。 总结 中国医药在2017年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，主要得益于工业、商业和国际贸易三大核心业务板块的协同发展和盈利能力提升。公司通过优化成本结构、积极应对行业政策变化、加大市场开拓和研发投入，有效驱动了业绩增长。工业板块的制剂业务表现尤为突出，商业和国际贸易板块也通过精细化管理和业务转型实现了利润的显著增长。尽管面临政策、流动性和技术风险，但公司在营销平台建设、一致性评价和新药研发方面的积极布局，预示着未来业绩有望持续高增长，分析师因此维持“推荐”评级。

# 中心思想 * **业绩增长与转型成功：** 金城医药2017年营收和归母净利润大幅增长，主要得益于朗依制药的并表和产品结构的调整，公司成功实现了从传统原料药企业向“特色原料药+专科制剂”的转型。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司在原料药和中间体业务的稳步增长，以及在研发创新和储备品种方面的投入，天风证券维持对金城医药的“买入”评级，并给出了23.00元的目标价。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 * **营收与利润双增长：** 2017年公司实现营收27.88亿元，同比增长96.29%；归母净利润2.86亿元，同比增长79.62%。 * **四季度盈利能力显著提升：** 第四季度实现营收9.19亿元，归母净利润1.10亿元，环比大幅增长。 * **一季度业绩预喜：** 预计2018年一季度实现盈利7,081.23万元-8,715.36万元，同比增长30%-60%。 ## 产品结构分析 * **制剂产品营收大幅增长：** 制剂产品营收6.49亿元，同比增长4139.19%，制剂整合效果明显。 * **谷胱甘肽销量稳步提升：** 谷胱甘肽2017年实现销售158.98吨，同比增长26.74%。 * **广东金城金素扭亏为盈：** 广东金城金素17年实现营收1.92亿元，同比增长1429.99%，实现净利润952.30万元。 ## 费用分析与研发投入 * **期间费用大幅增加：** 销售费用、管理费用和财务费用均大幅增加，主要原因是合并报表。 * **研发投入力度加大：** 2017年研发费用为1.49亿元，同比增长150%，增强了企业的自我创新能力。 ## 投资建议 * **估值与评级：** 预计2018-2020年EPS分别为1.00、1.26和1.44元，对应PE分别为19倍、15倍和13倍，给与2018年23倍PE，目标价23.00元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **朗依业绩不及预期：** 匹多莫德销售下滑可能导致朗依业绩不及预期。 * **中间体涨价不及预期：** 头孢侧链中间体涨价幅度及持续性可能不及预期。 * **市场推广风险：** 招标后产品市场推广可能不及预期。 # 总结 金城医药2017年业绩表现亮眼，成功实现产业转型，制剂板块利润占比大幅提升。公司在原料药和中间体业务稳步增长的同时，注重研发创新和储备品种。天风证券看好公司未来发展，维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险，包括朗依业绩不及预期、中间体涨价不及预期以及市场推广风险。

# 中心思想 ## 振德医疗投资价值分析 本报告对新股振德医疗（603301）进行了投资分析，核心观点如下： * **行业前景广阔：** 全球医疗器械行业稳定增长，中国市场增速尤其显著，医用敷料市场潜力巨大。 * **公司优势明显：** 作为国内医用敷料行业龙头之一，振德医疗在生产规模、产品线、客户资源等方面具备竞争优势。 * **估值分析：** 结合行业市盈率和公司盈利预测，预计上市初期压力位在53元-60元之间。 # 主要内容 ## 公司概况 振德医疗主营业务为医用敷料，产品涵盖传统伤口护理、现代伤口敷料、手术感控和压力治疗与固定产品四大类，提供伤口护理综合解决方案。公司产品覆盖全球多个国家和地区，与多家国外知名医疗器械品牌商建立了合作关系。公司实际控制人为鲁建国和沈振芳夫妇。 ## 行业现状及前景 * **全球医疗器械市场：** 2016年全球医疗器械市场规模达到3870亿美元，同比增长超过4%。 * **中国医疗器械市场：** 2016年中国医疗器械市场工业销售收入达到4890亿元，复合增长率达到16.49%。 * **中国医用敷料出口：** 中国是全球最大的医用敷料出口国，但受全球经济下滑和汇率波动影响，出口金额有所下降。 * **国内伤口护理市场：** 国内市场伤口护理类医用敷料销售收入持续增长，2016年达到125.42亿元，复合增长率达到13.70%。 ## 公司亮点 * **行业地位：** 国内医用敷料行业龙头之一，出口额多年稳居国内同行业前三名。 * **产品线：** 产品线完善，涵盖约7,800个规格的产品，并在清洁消毒、造口护理、运动护具等领域积极布局。 * **客户资源：** 与Lohmann&Rauscher、CardinalHealth、Medline等国外知名医疗器械品牌商建立了长期合作关系，国内市场销售业务覆盖全国大部分省市。 ## 募投项目 公司拟使用募集资金投资以下项目： 1. 纺粘无纺布及其制品生产线建设项目（1亿元） 2. 水刺无纺布及其制品生产线建设项目（1亿元） 3. 现代创面敷料及压力康复类产品生产线建设项目（2.19亿元） 4. 研发中心改建升级和信息化系统升级改造建设项目（0.43亿元） ## 主要潜在风险 * **境外销售业务和汇率变动风险：** 公司境外收入占比较高，面临汇兑损失和海外市场政策标准变化的风险。 * **产品质量及医疗纠纷责任风险：** 医用敷料质量安全至关重要，质量问题可能导致医疗事故，对公司经营产生不利影响。 ## 估值 预计公司2018、2019年每股收益分别为1.32元、1.45元，结合目前市场状况，预计上市初期压力位53元-60元。 # 总结 ## 投资建议总结 振德医疗作为国内医用敷料行业的领先企业，具备良好的发展前景和竞争优势。考虑到行业增长潜力、公司自身优势以及合理的估值水平，建议投资者关注。 ## 风险提示 投资者应注意境外销售业务和汇率变动风险以及产品质量及医疗纠纷责任风险。

中心思想 业绩稳健增长与产品结构优化 华海药业2017年实现了营收和净利润的双位数增长，分别达到50.02亿元和6.39亿元，同比增幅为22.21%和27.64%，业绩表现略超市场预期。公司通过优化产品结构，显著提升了高毛利制剂业务的占比，从而带动了整体毛利率的增长和盈利能力的改善。 海外国内市场双轮驱动与创新布局 公司在海外制剂业务平台建设方面成效显著，ANDA文号数量持续增加，确保了制剂出口业务的稳健增长。同时，在国内市场，华海药业积极受益于仿制药一致性评价政策，多个品种通过评价，加速了国内市场布局。未来，公司将通过“海外出口+国内市场开拓+布局创新业务”的战略，驱动业绩持续增长。 主要内容 2017年经营概况与业务板块分析 公司整体经营情况良好，产品结构优化明显 2017年第四季度，公司实现营收14.92亿元，同比增长27.47%；归母净利1.54亿元，同比增长33.29%。全年主营业务毛利率达到55.83%，同比增长6.04%；经营活动产生的现金流净额为5.46亿元，同比增长26.12%。 从业务板块来看： 原料药及中间体业务实现收入21.43亿元，同比增长13.88%。其中，抗高血压类产品收入13.55亿元，同比增长8.09%；抗神经类产品收入4.41亿元，同比增长35.92%。原料药业务整体毛利率为44.73%，同比下降2.19%，主要原因在于低毛利抗神经类产品销售增加以及部分产品降价。 制剂类产品业务实现销售收入26.4亿元，同比增长34.4%。制剂业务毛利率由去年同期的56.65%上升至66.78%，这主要得益于高毛利制剂品种占比的提升和规模效应。 海外制剂业务表现良好，平台建设初见成效 尽管重要品种拉莫三嗪受合作方库存调整影响，销售量下滑75.15%，但缬沙坦、缬沙坦氢氯噻嗪等品种的快速放量，预计使得制剂出口业务整体仍保持15%以上的增速。公司在海外业务平台建设方面取得显著进展，目前累计拥有48个美国ANDA文号。报告期内，公司完成新申报产品13个，获得ANDA文号10个，包括芬戈莫德、阿立哌唑及专利挑战品种甲磺酸帕罗西汀胶囊等。随着研发投入的不断加大，预计未来几年海外申报品种数将维持高位，进一步巩固公司在制剂出口领域的优势地位。 国内市场布局与未来增长展望 受益于一致性评价工作，加速国内市场布局 作为国内高端原料药和制剂出口的龙头企业，华海药业充分受益于仿制药一致性评价工作带来的政策红利和市场格局优化。报告期内，公司共完成9个新产品报产及8个一致性评价品种申报，其中盐酸帕罗西汀片等7个品种（9个品规）已通过一致性评价，使其成为截至目前一致性评价工作最受益的国内企业之一。未来，随着海外上市品种陆续转报国内、国内销售力度的加强，以及通过一致性评价品种受益于相关政策（如医保支付、招标采购等），国内市场业务有望加速发展，成为公司业绩增长的重要驱动力。 盈利预测与投资建议 报告预计公司2018年和2019年将实现归母净利分别为7.91亿元和10.03亿元，对应EPS分别为0.76元和0.96元。对应当前股价，PE分别为39倍和31倍。鉴于公司多年来深耕原料药和高端制剂出口业务，看好其海外出口业务迎来高产收获期，以及受益于一致性评价工作带来的国内市场扩展。同时，公司进一步加大研发投入，积极布局生物药在内的创新药项目，形成“海外出口+国内市场开拓+布局创新业务”的未来业务发展主要看点。因此，报告继续强烈推荐，维持“买入”评级。 风险因素 报告提示了潜在风险，包括海外出口业务低于预期的风险、一致性评价政策执行低于预期的风险以及新药研发进展不及预期的风险。 总结 华海药业2017年业绩表现强劲，营收和净利润均实现两位数增长，超出市场预期。公司通过优化产品结构，提升高毛利制剂业务占比，显著改善了盈利能力。在海外市场，公司凭借持续的研发投入和ANDA文号积累，巩固了制剂出口的领先地位。在国内市场，公司积极参与仿制药一致性评价，成为政策红利的主要受益者，为国内业务的快速发展奠定基础。展望未来，华海药业将通过“海外出口、国内市场开拓和创新业务布局”三大战略支柱，实现持续增长。鉴于其稳健的业绩增长、清晰的市场策略和创新布局，报告维持“买入”评级。

中心思想 业务转型与业绩拐点显现 千红制药（002550）作为一家深耕肝素和酶类生化药品领域的优质企业，近年来成功完成了从单一原料药生产商向“原料药+制剂”的战略转型。这一转型不仅优化了公司的产品结构，更使其盈利能力得到显著提升。报告指出，随着肝素原料药价格的稳定回升以及制剂产品推广成效的逐步显现，公司业绩已迎来转折点，预计自2018年起将进入加速增长期。公司通过多元化的产品布局和持续的研发投入，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 多元产品线驱动未来增长 公司未来的增长将由多条核心产品线共同驱动。在肝素业务方面，肝素制剂的全面布局正逐步收获成效，其中肝素钠注射液受益于紧缺药品提价政策，有望实现收入加速增长；而低分子肝素和肝素钠封管液等新品的陆续上市，则将成为业绩增长的新引擎。胰激肽原酶产品“怡开”凭借其在糖尿病并发症治疗市场的显著优势和广阔空间，预计将保持30%以上的增速。此外，复方消化酶产品“千红怡美”通过积极开拓OTC市场，也进入了高速增长期。在创新药领域，公司首个创新药CDK9抑制剂QHRD107的临床申请已获受理，标志着公司创新药布局取得里程碑式进展，丰富的研发管线为公司未来业绩提供了强大的弹性。综合来看，公司目前的估值低于行业平均水平，首次覆盖即被给予“强烈推荐”评级，凸显了其被低估的投资价值和强劲的增长潜力。 主要内容 公司战略布局与财务表现 常州千红生化制药股份有限公司，前身为常州生物化学厂，于2011年成功登陆中小板，其核心业务聚焦于多糖和酶类生化药品的研发、生产和销售。公司主要产品线涵盖肝素原料药及制剂、胰激肽原酶和复方消化酶等。在股权结构方面，公司治理清晰，董事长王耀方持有19.95%的股份，为公司的实际控制人。此外，公司通过设立和收购，构建了包括湖北润红（上游肝素粗品供应）、晶红生科（医疗器械）、江苏众红（大分子创新药平台）和英诺升康（小分子创新药平台）在内的6家子公司和1家孙公司，形成了涵盖上中下游的完整产业链和多元化的业务布局。 从财务表现来看，公司营收在上市后至2016年间基本保持在8亿元左右的稳定水平。2017年，公司营收实现显著增长，达到10.7亿元，同比增长37.81%。归属于母公司股东的净利润在2011年至2015年间保持增长，且增速快于营收，这主要得益于公司产品结构的持续优化，利润率较高的制剂产品在总营收中的占比逐步提高。然而，2016年和2017年利润出现下滑，主要原因在于胰激肽原酶在天津市场因投标规格调整导致销售暂时性波动，以及新厂区投入使用带来的折旧增加。报告预计，随着肝素原料药价格维持高位以及天津市场调整的完成，公司业绩有望在2018年加速回升。 在营收构成方面，制剂业务的营收贡献持续增长，其占总营收的比例通常高于原料药。2017年上半年，由于肝素原料药价格上涨，原料药的营收占比有所回升，达到52.13%。从利润角度分析，制剂产品的毛利率和毛利润贡献比例远高于原料药。2017年上半年，制剂和原料药板块分别贡献毛利润1.82亿元（同比增长4.76%）和0.84亿元（同比增长52.96%），后者增速领跑，主要系肝素原料药价格上涨所致。但值得注意的是，原料药毛利率为31.24%，较2016年全年下滑5.45个百分点，这反映出上游粗品价格涨幅高于下游原料药。在费用方面，公司销售费用和费用率持续增长，主要由于产品结构调整后制剂销量增长，公司加大了推广力度。管理费用率近年来基本维持在10%至15%之间，呈现上涨趋势，这与公司加强研发投入密切相关。此外，公司财务费用自2011年起转负，主要得益于公司在理财产品上的长期投资。 肝素产业链优势与市场格局 肝素作为一种广泛使用的抗凝血药物，在心脑血管疾病和血液透析治疗领域具有重要应用。经过数十年的发展，肝素行业已形成从上游肝素粗品提取、中游肝素原料药到下游肝素制剂的完整产业链。由于肝素结构复杂，人工合成难度大，目前主要从生猪小肠粘膜提取。肝素制剂主要分为标准肝素和低分子肝素两大类，其中低分子肝素因其分子量较小、副作用少、抗凝效果和纤溶作用更强，具有更广泛的医学用途。 全球肝素原料药市场需求持续增长，2016年全球需求量达到49.8万亿单位，2007年至2016年的复合年均增长率（CAGR）约为8.5%。中国凭借丰富的生猪资源，已成为全球最大的肝素上游及中游产品生产国，肝素粗品和原料药除满足国内需求外，还大量出口至欧美国家。在经历2008年“百特事件”导致的出口量下滑后，中国肝素产品出口量和出口额在2016年双双进入上升通道。肝素原料药市场集中度较高，前五大企业（CR5）的市场份额均在80%左右。2017年，健友股份和千红制药的出口量显著提升，显示出其在市场中的竞争优势。 全球抗栓药市场规模庞大，预计2018年将达到259亿美元，其中低分子肝素占据18.3%的市场份额，约47.4亿美元。尽管低分子肝素的市场份额和占比相较2013年有所下滑，主要原因在于原研品种专利到期，但其仍是使用最广泛的抗栓药之一。在中国，随着社会老龄化进程加速和慢性病患病人群的持续扩张，肝素制剂市场规模已超过40亿元，其中低分子肝素和普通肝素制剂的比例约为9:1。2015年，依诺肝素钠、达肝素钠、那屈肝素钙被纳入国家医保目录，进一步促进了肝素市场的加速发展。样本医院数据显示，低分子肝素的销售额和市占率持续增长，2017年前三季度销售额达到9.57亿元，同比增长16.16%。 肝素产品线多元化发展 千红制药在肝素领域拥有全产业链布局，其子公司湖北润红具备日处理3万根小肠的产能，为母公司提供上游肝素粗品。母公司业务覆盖中下游，产品线丰富，包括肝素原料药、标准肝素钠制剂、依诺肝素钠、达肝素钠等低分子肝素制剂，以及肝素钠封管注射液。 在肝素原料药业务方面，这是公司的传统优势业务。2017年，受益于上游肝素粗品生产商长期价格倒挂的缓解以及环保监管趋严导致小型屠宰点关停，肝素原料药价格回升。同时，公司作为出口量增长的两家企业之一，受益于量价齐升，肝素原料药板块实现显著增长，营收增速估计在50%以上，占总营收比例反弹至45%。目前，我国肝素单月出口均价保持在4400美元/kg左右，在经历四年下滑后进入上升通道。公司肝素原料药产能约为5.5亿单位，位居国内第二，产能空间充足，预计2018年将保持稳定增长。 肝素钠注射液在我国仍具有不可替代的作用。千红制药在该市场占据主导地位，其产品在样本医院的销售额占比稳定在30%左右。尽管2016年起销售额因多省市招标压价而下滑，但公司通过加大推广力度，以量换价并占据市场。2018年2月，浙江省药械采购中心将1.25万单位规格的肝素钠注射液纳入供应紧张药品目录，给予提价机遇。鉴于浙江是公司肝素钠注射液销量最大的省份之一，且公司在低价环境下坚持配送，有望独享涨价红利，预计2018年肝素钠注射液收入将显著提升，带来更大的业绩弹性。 在低分子肝素领域，千红制药是国内少数同时布局依诺肝素钠、达肝素钠、那屈肝素钙三个仿制药的企业之一。依诺肝素钠和达肝素钠已获批上市，那屈肝素钙预计2018年下半年获批。样本医院数据显示，2017年前三季度依诺肝素钠、达肝素钠、那屈肝素钙的销售额分别同比增长16.27%、49.59%、42.70%。公司已上市的两个品种仍处于导入阶段，依诺肝素钠和达肝素钠已分别在13个和10个省市中标，前者已进入300多家医院。预计2018年公司低分子肝素将进入快速增长期。 此外，公司还创新性地推出了肝素钠封管注射液，用于维持静脉内注射装置（如留置针、导管）的管腔通畅。肝素钠凭借其抗凝作用，在降低堵管率和平均留置时间方面优于生理盐水。我国留置针市场潜力巨大，年需求量有望超过10亿支，封管液市场随之水涨船高。公司于2017年7月获得肝素钠封管注射液批件，是国内三家生产商之一。凭借在肝素领域多年的技术和成本优势，公司有望成为该领域的领军企业，年收入有望超过10亿元。 糖尿病并发症市场潜力与政策支持 胰激肽原酶是一种丝氨酸蛋白酶，其生理作用主要包括扩张毛细血管和小动脉、改善血管通透性、促进前列腺素分泌以改善器官血流，以及激活纤溶酶原降低血粘度并抑制微血栓形成。因此，胰激肽原酶在临床上被广泛用作血管扩张剂，用于治疗各种微循环障碍性疾病，特别是糖尿病并发症。 中国是全球糖尿病患者数量最多的国家，根据IDF统计，2017年我国成年糖尿病患者数量已超过1.14亿。过去30多年来，我国糖尿病患病率增长了10倍以上，且患病人群呈现年轻化趋势，2017年JAMA研究显示40岁以下人群患病率已达4.9%。糖尿病患者面临多种并发症风险，如视网膜病变、肾脏并发症和神经病变等微血管病变，其发病率均在30%以上。胰激肽原酶通过改善微循环，是治疗这些糖尿病并发症的有效药物，其市场空间有望随着糖尿病患者人群的增长而持续扩大。 政策层面，胰激肽原酶作为乙类医保品种，其治疗用药身份得到了明确。在2009年和2017年版医保目录中，该产品的限制均设为糖尿病相关微循环疾病，并在2017年版医保中被调整分类为周围血管扩张药，进一步巩固了其作为糖尿病并发症治疗用药的地位。在治疗效果方面，胰激肽原酶的微循环改善效果也获得了专业人士的广泛认可，现已成为多个糖尿病及其并发症相关指南和共识的推荐用药，这有助于其顺利进入医院并加速放量。此外，其治疗性用药身份的确立，使其在竞争激烈的血管扩张剂市场中脱颖而出，避免了辅助用药政策的限制（如前列地尔、血栓通等被列入多省市监控名单），有望加速对其他产品的替代。 怡开的市场领导地位与增长策略 千红制药是胰激肽原酶市场的领军企业，其产品“怡开”拥有肠溶片和注射剂两种剂型，共计5个规格。样本医院销售数据显示，“怡开”的市场占有率逐年提升，目前已超过80%。2017年前三季度，“怡开”在样本医院的销售额达到8千万元，同比增长3.3%。其中，片剂仍是销售额的主要来源，自2012年以来其在总收入中的比例均保持在80%以上。 2016年，“怡开”的销售额增速有所放缓，主要原因在于公司主要市场天津的招标中，120单位的胰激肽原酶肠溶片竞品中标价较低，而天津取消单独定价，采取最低价中标。为维护价格体系，公司转换投标品规，以240单位规格中标。经过此次品规转换，“怡开”的价格体系基本完整，天津市场进入恢复阶段，同时公司也加大了其他省份的市场开拓力度，为“怡开”打开了加速增长通道。公司采取双剂型（住院患者使用注射剂，院外患者服用片剂）协同发力策略，旨在维护患者粘性，打造糖尿病并发症预防和治疗的全链条用药市场。 在市场推广方面，公司具有丰富的新科室推广经验。此前，胰激肽原酶在国内首次上市时适应症为轻中度高血压，但公司敏锐地发现了糖尿病并发症这一蓝海市场，并成功将“怡开”发展为国内同类品种中的佼佼者。目前，“怡开”主要应用于肾内科、眼科和代谢科。在此基础上，公司正积极展开男科推广，用于不育不孕症的治疗，这有望为公司营造新的业绩增长点。 从市场空间来看，即使仅考虑糖尿病并发症适应症，其增长潜力也十分广阔。根据估算，假设国内糖尿病治疗患者中5%使用胰激肽原酶治疗或预防糖尿病并发症，对应患者数量为131.1万人。考虑到“怡开”占据约80%的市场份额，则约有105万人接受“怡开”的治疗。根据产品说明书和样本医院数据，估算每位患者全年片剂和注射剂的支出约为1391.92元，因此“怡开”的市场空间可达14.6亿元。2017年“怡开”的销售收入约为3.5-4亿元，与潜在市场空间相比仍有巨大的提升潜力。预计随着天津市场的恢复和新省份的开拓，2018年“怡开”有望保持30%以上的增速。 千红怡美产品优势与市场拓展 复方消化酶胶囊（II），商品名为“千红怡美”，是千红制药出品的消化不良用药。每粒胶囊含有胃蛋白酶、胰蛋白酶、胰淀粉酶和胰脂肪酶等多种消化酶，主要适应症为食欲缺乏和消化不良。相较于市场上同类助消化药物，“千红怡美”具有两大显著优势：一是其采用微丸控释制剂技术，内容物为双层包衣小颗粒，确保胃溶胃蛋白酶和肠溶胰酶分别在胃和肠道定点释放，提高了药物的生物利用度和疗效；二是其淀粉酶含量相对较高，更符合以淀粉类为主食的中国人群的饮食习惯。 随着现代生活节奏加快、工作压力增大以及饮食不规律等因素的影响，胃