中心思想 业绩强劲增长与费用优化 千金药业在2016财年实现了营业收入和扣非净利润的显著增长，分别达到17.1%和75.5%，尤其在第四季度表现突出。公司通过有效的营销改革和精细化管理，成功控制了期间费用，销售费用率和管理费用率均有明显下降，从而大幅提升了整体盈利能力。 多元业务驱动与大健康战略前景 公司在中药、化学药和卫生用品三大核心业务板块均展现出强劲的增长势头。中药业务通过市场拓展和提价实现恢复性增长，卫生用品业务则以近70%的增速成为新的增长引擎，并有望在2017年实现盈利。随着核心产品进入医保目录和“女性大健康”战略的深入推进，公司未来增长潜力巨大，分析师维持“买入”评级。 主要内容 2016年业绩概览与财务亮点 千金药业在2016财年展现出强劲的增长势头，公司全年实现营业收入28.6亿元人民币，较上年同期增长17.1%。扣除非经常性损益后的净利润达到1.3亿元人民币，同比大幅增长75.5%，显示出公司核心业务盈利能力的显著提升。尤其值得关注的是，2016年第四季度业绩表现突出，单季度营业收入为8.8亿元人民币，同比增长14.4%；扣非净利润为0.7亿元人民币，同比激增116.3%，表明公司在年末加速发展，盈利能力持续增强。 业务板块表现与盈利能力优化 中药与化学药业务稳健增长 2016年，公司各业务板块均实现不同程度的增长。其中，中药板块收入同比增长11.1%，毛利率提升0.27个百分点至61.9%。这一增长主要得益于公司加大对OTC（非处方药）市场的拓展力度，实现了恢复性增长。同时，通过加强成本控制和部分产品终端提价，有效提升了中药业务的盈利水平。化学药板块也表现良好，收入同比增长19.1%，为公司整体营收贡献了重要力量。 卫生用品业务高速发展与亏损收窄 卫生用品业务是公司新的增长亮点，2016年收入同比增长高达69%。公司通过“积极布局商超等传统渠道，大力拓展电商、微商等新兴渠道”的策略，成功实现了销售收入的快速增长。尽管该板块仍处于投入期，但亏损幅度已显著收窄，全年单品种亏损控制在2000万元人民币以内，净利润亏损同比下降约50%。分析预计，随着市场拓展和品牌建设的持续推进，卫生用品业务在2017年有望实现持续高增长，并可能实现盈利。 期间费用率显著下降，管理效率提升 公司2016年扣非净利润大幅增长的另一关键因素是期间费用控制得当。全年期间费用率下降4.3个百分点至37.7%。具体来看： 销售费用率下降约2.7个百分点，主要归因于公司在2016年进行的营销改革，加大了对销售费用的控制力度。 管理费用率下降约1.3个百分点，体现了公司在运营管理方面的效率提升。 财务费用也出现下降，这得益于公司募集资金补充流动资金，优化了资本结构。 这些费用率的下降，直接贡献了净利润的增长，反映了公司精细化管理能力的增强。 核心产品与大健康战略布局 医保目录调整与中药产品提价效应 医保目录调整为公司核心中药产品带来了新的市场机遇。断红饮顺利进入新版医保目录，预计将逐步打开更广阔的市场空间。同时，千金片（胶囊）的提价效果逐渐显现，预计全年收入将超过6亿元人民币，显示出其作为公司核心品种的强大市场竞争力。 化药业务全面覆盖与增长潜力 公司的化药业务主要集中在乙肝治疗和高血压领域，拥有拉米夫定、恩替卡韦、颉沙坦胶囊等重要产品。其中，恩替卡韦分散片与小水飞蓟宾葡甲胺（一种预防肝纤维化的类独家品种）的组合，能够实现乙肝适应症的全覆盖，预计2017年该业务收入将超过1亿元人民币，展现出良好的增长潜力。 卫生用品业务前景广阔 千金净雅作为国内首个医药级卫生棉品，已成功进入北京、上海、浙江、江苏等25个省份，全年预计收入超过2亿元人民币。尽管目前仍有单品种利润亏损在2000万元以内，但公司持续加大电商以及药店终端的推广力度，并积极尝试渠道下沉和新产品的研发。分析预计，卫生用品业务在2017年收入增长将超过80%，有望成为公司未来重要的利润增长点。 盈利预测、投资评级与风险提示 盈利预测与估值分析 基于对公司业务发展和费用控制的预期，分析师对千金药业2017-2019年的盈利进行了预测。预计公司每股收益（EPS）分别为0.53元、0.62元和0.75元。值得注意的是，该预测相较于此前的预测有所下调，主要原因是分析师调低了药品及卫生用品板块的毛利率预期，以反映市场竞争和成本压力。对应预测市盈率（PE）分别为31倍、26倍和22倍。 维持“买入”评级 尽管盈利预测有所调整，分析师仍维持对千金药业的“买入”评级。评级理由主要包括：公司积极进行营销体制改革，有望持续优化销售效率；核心产品的提价效应和医保招标进展将对净利润产生积极贡献；卫生用品市场的推广和快速增长将带来新的利润增长点。此外，公司明确的“女性大健康”战略定位，预示着未来存在外延式发展的预期，进一步增强了其长期投资价值。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括招标进展或低于预期，以及产品提价效果或低于预期，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 关键财务假设与未来展望 核心业务毛利率假设 为支撑盈利预测，分析师设定了关键财务假设： 药品业务： 预计收入增长稳定，但受原材料成本上升影响，毛利率预计维持在42%左右。 卫生用品业务： 预计将迎来快速增长时期，毛利率预计约为55%。 费用率控制假设 在费用控制方面，假设2017-2019年销售费用率将逐步下降，分别为29%、28%和27%，反映了营销改革的持续效果。管理费用率预计将维持在7%的水平，显示公司在管理效率上的稳定性。 财务指标预测 根据上述假设，公司在2017-2019年的营业收入预计将从34.24亿元增长至44.37亿元，归属母公司净利润预计将从1.85亿元增长至2.60亿元，年复合增长率保持在较高水平。各项财务分析指标，如净资产收益率（ROE）预计将从8.32%提升至10.58%，显示公司盈利能力和股东回报的持续改善。总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率和存货周转率等营运能力指标也显示出公司资产利用效率的稳步提升。资本结构方面，资产负债率预计保持在31%-33%的合理区间，流动比率和速动比率保持健康水平，表明公司财务状况稳健。 总结 千金药业在2016年实现了显著的业绩增长，主要得益于核心业务的稳健发展、卫生用品的爆发式增长以及有效的期间费用控制。公司在大健康领域的战略布局，特别是中药核心产品的提价效应、化药业务的全面覆盖以及卫生用品的快速市场拓展，为其未来增长提供了坚实基础。尽管对部分业务毛利率预测有所调整，但公司整体盈利能力和市场前景依然乐观，分析师维持“买入”评级，建议投资者关注其在大健康领域的持续发展潜力。

中心思想 本报告对宝莱特（300246）2016年度业绩快报进行了分析，并维持“增持”评级。 业绩增长驱动因素： 报告指出，宝莱特2016年营收大幅增长主要得益于血透业务的快速发展和监护仪业务的稳步增长，以及成本费用降低和税收优惠。 血透全产业链布局的战略意义： 报告强调了宝莱特在血透行业全产业链的布局，认为公司有望通过“产品制造+渠道建设+医疗服务”的模式，享受行业增长的红利，并逐步进入肾科医疗服务领域。 主要内容 2016年度业绩快报分析 宝莱特2016年营收5.94亿元，同比增长56.19%；归母净利润6716.49万元，同比增长180.80%。业绩增长主要归功于血透业务收入大幅增长和监护仪业务稳步增长，以及劳动效率提高、成本费用降低和享受高新技术企业所得税优惠。 血透行业全产业链布局 宝莱特致力于构建“产品制造+渠道建设+医疗服务”的肾科医疗生态圈，短期内透析粉液产品已深入华北、东北市场。长期来看，公司将依托血透产业链优势进入肾科医疗服务领域，通过外延收购建立肾病专科连锁医院，以股权合作等方式绑定专家资源，为患者提供一站式解决方案。 传统监护仪产品业务 监护仪产品是宝莱特早期的主要收入来源，为公司提供稳定的现金流。经过发展，监护仪产品的毛利率有所提升，为公司整体利润水平做出贡献。 投资评级与风险提示 投资评级： 维持“增持”评级，基于血透行业规模巨大和公司自身的高成长性。 风险提示： 规模扩大、业务模式增加带来的管理风险。 总结 本报告分析了宝莱特2016年度业绩快报，认为公司营收和净利润大幅增长主要受益于血透业务的快速发展和监护仪业务的稳步增长。公司在血透行业全产业链的布局，有望使其在未来享受行业增长的红利。报告维持对宝莱特的“增持”评级，但同时也提示了规模扩大和业务模式增加可能带来的管理风险。

# 中心思想 ## 业绩增长驱动因素分析 本报告的核心观点是广生堂与国药控股的战略合作将理顺药品配送体系，扩大终端覆盖，预计对公司2017年度经营业绩产生积极影响。同时，公司在研创新药物，有望成为肝病领域的长青企业，具备长期投资价值。 ## 投资评级与逻辑 维持对广生堂的增持评级，主要基于替诺福韦HBV适应症首仿对未来业绩的较大弹性。公司直销队伍不断扩大，能够支撑恩替卡韦和替诺福韦放量，与国控合作保证供货稳定性，拓展OTC市场和长尾医疗终端。 # 主要内容 ## 事件 2017年2月，广生堂与国药控股签订战略合作协议，旨在理顺药品配送体系，扩大产品终端覆盖，预计对公司2017年度经营业绩产生积极影响。 ## 广生堂点评 ### 与国控合作的三方面影响 1. **分销物流**: 借助国控分销物流网络，保证产品稳定供货，提高回款安全性。 2. **OTC市场**: 与国大系零售药店、DTP药房合作，帮助公司更快占领OTC市场。 3. **终端网络**: 利用国控终端网络，帮助公司产品在长尾医疗终端实现自然销售。 ### 2016年业绩分析 2016年业绩基本符合预期，收入端符合预期，恩替卡韦在降价的情况下仍然实现20%增长，预计销量增速超过40%；利润下滑略超预期，主要由于新立项多个1类新药，研发支出相比15年增加3,800万，同时由于直销模式收入占比已超过50%，销售费用相比原先预期略有增加。 ## 盈利调整 基于研发支出超预期，2016年盈利预测从8,400万下调到6,654万；维持公司2017/2018净利润0.96/1.40亿的盈利预测，目前股价对应17年P/E 74.5x。 ## 投资建议 重申推荐逻辑：慢性乙肝市场巨大，替诺福韦将是中国未来5年的主流药物；广生堂有望首个获批HBV适应症；公司直销队伍不断扩大，能够支撑恩替卡韦和替诺福韦放量，而本次与国控合作一方面保证了供货的稳定性，另一方面拓展了OTC市场和长尾医疗终端；公司积极布局肝病领域的创新药物，有望成为肝病领域的长青企业，具备长期投资价值。 ## 风险提示 产品上市时间、销售放量速度、产品价格压力等。 # 总结 本报告分析了广生堂与国药控股战略合作的影响，认为该合作将有助于公司理顺药品配送体系，扩大终端覆盖，并对公司2017年度经营业绩产生积极影响。同时，公司在研创新药物，有望成为肝病领域的长青企业，具备长期投资价值。维持对广生堂的增持评级，主要基于替诺福韦HBV适应症首仿对未来业绩的较大弹性。

中心思想 冠昊生物2016年业绩回顾与战略展望 本报告核心观点指出，冠昊生物2016年业绩虽略低于预期，但其二线产品表现优异，且公司在再生医学领域具有显著的战略优势。通过“新产品+强渠道”模式，特别是全球唯一以脱盲为指标的人工眼角膜的快速上量，公司有望实现长期增长。 再生医学平台价值凸显 报告强调冠昊生物作为国内生物再生材料平台型公司的稀缺性，并看好其在再生医学领域的未来发展潜力。公司通过独家高壁垒新产品与强大销售渠道的结合，正逐步构建其核心竞争力，预计未来业绩将实现爆发式增长。 主要内容 2016年财务表现与费用结构分析 冠昊生物2016年实现营业收入3.1亿元，同比增长38.3%；归母净利润6537万元，同比增长3.2%。扣除非经常性损益后归母净利润为4901万元，同比下降8.2%。经营性现金流量净额为6216万元，同比下降8.4%。收入增速快于利润增速的主要原因在于珠海祥乐并表，以及财务费用、联营公司亏损和新产品推广费用（销售费用同比增加1974万元）的增加。公司同时发布了第二期员工持股计划草案，总规模不超过2亿元。 产品线表现与市场潜力 核心产品与二线产品表现 分产品线看，公司拳头产品脑膜建2016年实现收入1.73亿元，同比下降3.5%。然而，二线品种胸膜和B型硬脑膜表现优异，同比增速分别达到65.0%和56.6%。预计随着人工眼角膜的发力及部分业绩拖累因素的消除，2017年母公司业绩有望大幅好转。 人工眼角膜的市场机遇 再生医学被视为医药产业的未来发展方向，其优势在于治愈而非缓解疾病。冠昊生物于2016年4月获批上市的可脱盲复明人工眼角膜，是全球唯一以脱盲为标准的人工角膜。中国角膜盲患者达400-500万人，每年新增约10万人，保守测算存量市场规模达400亿元，每年增量市场空间10亿元。公司战略性并购珠海祥乐（拥有143个经销商，覆盖1400多家医院），旨在助力人工眼角膜快速上量。 平台型公司战略与渠道建设 冠昊生物作为生物再生材料平台型公司，具有较强的稀缺性。公司通过不断叠加独家高壁垒新产品，已形成强大的产品梯队。优得清人工眼角膜凭借其全球唯一以脱盲复明为治疗标准的优势，在国内眼角膜市场具有百亿规模的潜力。收购珠海祥乐进一步延伸了角膜产业链，有望推动产品迅速上量。报告指出，“优德清+珠海祥乐”以及正在申报生产批件的新药苯烯莫德+拟收购的惠迪森，是公司“新产品+强渠道”结合的典范，预示公司未来将继续通过此模式做大做强新产品。 盈利预测与投资评级 考虑到费用拖累的影响，报告小幅下调了盈利预测，预计冠昊生物2017-2019年净利润分别为1.25亿元、1.5亿元和1.8亿元。若考虑惠迪森并表，则2017年备考业绩为2.85亿元，对应增厚后市值PE为37倍。基于公司生物再生材料平台的稀缺性及其长期发展空间，报告维持“买入”评级。同时，报告提示了研发进度、优得清市场推广、外延进度及并购企业业绩实现不及预期的风险。 总结 冠昊生物2016年业绩增长受费用因素影响略低于预期，但其二线产品表现突出，且公司在再生医学领域，特别是全球独有的人工眼角膜产品，展现出巨大的市场潜力。通过战略性并购珠海祥乐，公司有效强化了销售渠道，加速新产品市场渗透。报告强调了冠昊生物作为生物再生材料平台型公司的稀缺价值，并看好其“新产品+强渠道”模式带来的长期增长前景。尽管下调了短期盈利预测，但基于其核心竞争力，维持“买入”评级，并提示了相关风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心产品支撑 常山药业在2016年实现了营业收入11.18亿元，同比增长22.1%，归属母公司净利润1.74亿元，同比增长11.49%，每股收益0.19元，符合此前业绩预告。公司核心产品低分子肝素钙注射液技术标准明显高于国家规定，2015年实现收入7.07亿元，占总收入的77%，并在2016年继续保持稳健增长，是公司业绩增长的主要驱动力。 创新管线驱动未来发展 公司拥有丰富的在研产品线，包括枸橼酸西地那非、艾本那肽和透明质酸钠等重磅品种。其中，枸橼酸西地那非有望在2017年获批，其全球销售额在2012年已超过20亿美元，中国市场规模约10亿元，预计将成为公司新的业绩增长点。艾本那肽和透明质酸钠也分别在2型糖尿病和医美市场展现巨大潜力，为公司未来发展提供了广阔前景。 主要内容 2016年财务表现与核心业务分析 2016年业绩快报： 公司2016年实现营业收入11.18亿元，同比增长22.1%；归属母公司净利润1.74亿元，同比增长11.49%；全面摊薄每股收益0.19元，符合此前公布的业绩预告。 低分子肝素钙业务： 常山药业是国内少数拥有肝素全产业链的企业之一。其核心产品低分子肝素钙注射液技术标准明显高于国家规定，2015年实现收入7.07亿元，占公司总收入的77%。该产品主要用于预防和治疗深部静脉血栓形成，也可用于血液透析时预防血凝块，具有广泛的适应症，并在2016年继续保持稳健增长，从而确保了公司全年业绩的增长。 丰富在研产品线，拓展市场空间 枸橼酸西地那非： 该产品是治疗勃起功能障碍的口服药，2012年全球销售额超过20亿美元，中国销售额在10亿元左右，是一个重磅品种。目前该产品正在药审中心评审，有望在2017年获批，若获批则公司业绩有望迎来新的增长点。 艾本那肽： 用于改善2型糖尿病患者的血糖控制，可与二甲双胍类联合用药，市场潜力巨大。 透明质酸钠： 在美容市场前景不容小觑，医美市场值得关注。 投资策略与风险提示： 华融证券预计常山药业2016-2018年每股收益分别为0.19元、0.25元和0.33元，对应PE分别为42倍、31倍和23倍，并给予“推荐”评级。同时，报告提示了政策风险、新产品研发风险以及医疗安全事件等潜在风险。 总结 常山药业在2016年凭借核心产品低分子肝素钙注射液的稳健增长，实现了营收和净利润的良好表现。公司作为拥有肝素全产业链的企业，其核心产品技术优势显著。展望未来，公司丰富的在研产品线，特别是枸橼酸西地那非、艾本那肽和透明质酸钠等重磅品种，有望在各自细分市场为公司带来新的业绩增长点和广阔的市场空间。基于对公司业绩增长潜力的分析，华融证券给予“推荐”评级，但投资者仍需关注政策、新产品研发及医疗安全等潜在风险。

# 中心思想 本报告分析了人民同泰（600829.SH）2016年年报，认为公司在内部优化和外部行业利好的双重驱动下，业绩进入快速发展期。 * **内部潜力释放与外部环境改善**：公司通过剥离制药工业、整顿商业品种等措施，显著提升了运营效率和盈利能力。同时，黑龙江省“两票制”的推行，为公司作为区域龙头带来了发展机遇。 * **股东回报计划与投资评级上调**：公司推出2017-2019年股东回报计划，确保股东收益。基于公司良好的发展前景，分析师上调了对人民同泰的投资评级至“买入”。 # 主要内容 ## 一、事件：公司发布2016年年报和分红预案 * 公司2016年实现营业收入90.06亿元，同比增长1.08%；归属于上市公司所有者的净利润为2.25亿元，同比增长61.62%；扣非净利润2.25亿元，同比增长70.50%，业绩超预期。 * 公司拟向全体股东按每10股派发现金股利5.00元，股息率为3.32%，并公告了2017-2019年的股东回报计划，现金分红比例将维持在较高水平。 ## 二、我们的观点：公司内部梳理进展顺利，外部行业利好不断，业绩爆发水到渠成 ### 1、收入、利润双升，行业变革带来机遇，公司进入发展快车道 * **收入端恢复增长**：公司走出剥离工业，整顿商业的镇痛，收入端恢复增长。2016年营收90.06亿元，同比上升1.08%，较上半年收入同比下降6.28%有了明显提高。 * **内部改善提升利润**：净利润上涨主要驱动因素包括收入增长、业务收入结构调整、运营成本降低带来的毛利率提升，以及公司有效控制销售费用、管理费用等。 * 2016年归属于上市公司所有者的净利润为2.25亿元，同比增长61.62%；扣除非经常性损益的净利润2.25亿元，同比增长70.50%。 * **毛利率提升空间大**：公司毛利率低于行业水平，提升空间依然很大。药品商业毛利率只有6.80%，显著低于其他区域性商业龙头，药店零售业务毛利率28.28%，比行业平均水平仍低了接近8个百分点。 * 预计药品商业流通方面公司毛利率水平有能力提升0.2-0.5个百分点，药店零售领域公司毛利率水平有能力提升3-5个百分点。 * **费用控制显著**：销售费用和管理费用分别只有1.01亿元和4.23亿元，同比分别下降了47.4%和9.6%。销售费用和管理费用在收入的占比也大幅降低，分别为1.12%和4.7%。 * **“两票制”利好龙头**：黑龙江省全面实行“两票制”，显著利好行业龙头的发展。作为黑龙江省绝对的商业龙头，人民同泰受益最为显著。 ### 2、股东回报计划（2017-2019）方案出台，在公司高速成长的阶段确保股东收益 * 公司公布2016年度利润分配方案，每10股派发现金股利5.00元（含税），并公布了2017年-2019年的股东回报计划。 * 根据公司发展阶段，现金分红比例最低应达到20%-80%。 ## 三、盈利预测与投资建议 * 预计2017-2019年公司销售收入为104.8亿元、124.6亿元和143.5亿元，归属母公司净利润为2.90亿元、3.67亿元和4.54亿元，对应摊薄EPS分别为0.50元、0.63元和0.78元。 * 上调给予公司“买入”评级。 ## 四、风险提示 * 药店业务拓展低于预期；内部整合低于预期。 # 总结 本报告对人民同泰2016年年报进行了深入分析，认为公司通过内部改革和抓住外部行业机遇，实现了业绩的显著增长。公司在收入恢复增长、利润率提升、费用有效控制等方面均表现出色。同时，黑龙江省“两票制”的实施为公司作为区域龙头带来了更大的发展空间。此外，公司推出的股东回报计划也充分考虑了股东的利益。基于以上分析，分析师上调了对人民同泰的投资评级至“买入”，但同时也提示了药店业务拓展和内部整合低于预期的风险。

中心思想 医保目录调整显著提升核心竞争力与市场潜力 益佰制药（600594）在本轮医保目录调整中获得显著利好，多个核心产品新进入医保目录或解除适应症限制，部分产品医保分类升级，同时竞争对手产品受限，共同增强了公司产品线的市场竞争力与未来增长空间。公司在肿瘤医疗服务领域的战略布局持续深化，通过构建“专科医院+治疗中心+移动医疗+医生集团”的生态圈，预计该板块将进入收获期，为公司带来新的利润增长点。 肿瘤医疗服务布局深化驱动长期增长 公司积极拓展大肿瘤医疗服务领域，通过设立医生集团和落地多个医疗服务项目，形成了清晰的战略发展方向。这一布局不仅有望在2017年进入盈利收获期，贡献可观的净利润，更将为公司构建长期、可持续的增长引擎，实现从单一药品销售向“药品+医疗服务”综合性医药企业的转型升级，长期前景值得看好。 主要内容 医保目录调整显著利好公司产品线 新增医保品种拓宽市场空间 益佰制药在此次医保目录调整中，有四款药品成功新进入国家医保目录，包括艾愈胶囊、理气活血滴丸、丹灯通脑滴丸和妇科调经滴丸。这些新增品种预计将显著增强公司的产品线竞争力并拓宽市场空间。具体来看，理气活血滴丸作为一款行气活血剂，其疗效被认为可与丹滴媲美，凭借公司强大的销售能力和原有的心血管科室资源，预计将实现快速放量，其销售峰值有望突破10亿元人民币。艾愈胶囊则是一款重要的升白药，新进入医保目录后，将与公司肿瘤板块的复方斑蝥胶囊形成良好的互补效应，利用公司在肿瘤科的优势快速推广，预计其市场空间将超过5亿元人民币。这些新增医保品种的纳入，为公司未来的业绩增长注入了新的动力和筹码。 现有医保产品限制解除与分类升级 除了新进入医保目录的药品，公司原有医保目录中的产品也取得了重要突破。洛铂和复方斑蝥胶囊解除了适应症限制，这将极大地扩展其适用患者范围和市场覆盖。以洛铂为例，其增长点主要体现在覆盖终端数量的增加、适应症的扩大以及对竞争对手产品的替代。根据过去五年的终端增速数据，洛铂的市场增长水平持续超越其他铂类药物。考虑到该药物独特的不可比优势以及本次医保目录调整的利好，预计其市场空间将超过10亿元人民币，未来三年的复合年增长率（CAGR）有望超过30%。此外，葆宫止血颗粒和妇炎消胶囊的医保分类由乙类调整为甲类，这意味着患者报销比例的提高，将进一步刺激市场需求，提升这些产品的可及性和销售额。银杏叶注射制剂虽然增加了适应症限制，但整体而言，现有医保产品的优化调整对公司业绩的积极影响更为显著。 竞争格局优化，核心产品受益 本次医保目录调整不仅直接利好益佰制药自身产品，还通过对竞争对手产品的限制，间接优化了公司的市场竞争格局。根据IMS数据显示，益佰制药的核心产品艾迪注射液在2016年的终端销售额约为14亿元人民币。而同类竞争产品如康艾注射液和参芪扶正注射液的销售额分别为24亿元和19亿元。在新版医保目录中，康艾注射液被限制用于说明书标明的恶性肿瘤中晚期治疗，参芪扶正注射液则被限制用于肺癌胃癌放化疗同步使用。这些对竞品报销范围的限制，将直接利好艾迪注射液在医院终端的销售，使其在市场竞争中占据更有利的地位，进一步巩固其市场份额。 肿瘤医疗服务生态圈逐步成型 战略布局大肿瘤领域，构建多元化服务模式 益佰制药在医疗服务领域的布局方向明确，专注于“大肿瘤”领域。公司规划建立数百个肿瘤医院或肿瘤治疗中心，旨在达到数万张床位的医疗服务规模。经过两年的持续布局，公司已成功构建起一个涵盖“专科医院+治疗中心+移动医疗+医生集团”的多元化生态圈。这一战略性布局不仅体现了公司向综合性医疗健康服务提供商转型的决心，也为其未来的可持续发展奠定了坚实基础。目前，公司已在广东、安徽、贵州、上海、黑龙江、四川等地进行了广泛布局，显示出其全国性的战略视野。 医疗服务项目落地，盈利能力可期 随着战略的深入推进，益佰制药的多个医疗服务项目已陆续落地，预计2017年将进入收获期。已落地的项目包括淮南朝阳医院（综合类）、毕节肿瘤医院（专科类）以及上海华謇（诊疗中心）等。这些项目的成功落地，标志着公司在医疗服务领域的布局正从规划走向实践，并逐步形成规模效应。公司在战略推进过程中充分考虑了板块盈利能力和人才梯队建设等关键问题。根据对现有医疗服务项目的推算，预计该领域的净利润将超过1亿元人民币，并且存在超预期的可能性。这表明医疗服务板块有望成为公司新的重要利润增长极，为公司整体业绩提供强劲支撑。 盈利预测与投资建议 盈利能力稳健增长，估值合理 根据西南证券的盈利预测，益佰制药在2016年至2018年的每股收益（EPS）预计将分别达到0.51元、0.71元和0.87元。对应的市盈率（PE）分别为37倍、27倍和22倍。从财务数据来看，公司营业收入预计将从2015年的33.03亿元增长至2018年的47亿元，年复合增长率保持在11%至13%之间。归属母公司净利润的增长更为显著，预计从2015年的1.89亿元大幅增长至2018年的6.90亿元，其中2016年增长率高达114.09%，2017年和2018年也分别保持39.23%和22.17%的强劲增长。净资产收益率（ROE）预计将从2015年的5.35%提升至2018年的13.57%，显示出公司盈利能力的持续改善。毛利率预计在77%至78%之间保持稳定，净利率则有望从2015年的5.81%提升至2018年的14.88%。这些数据表明公司在产品结构优化和外延式发展方面取得了显著成效，盈利能力稳健提升，且当前估值水平相对合理。因此，西南证券维持对益佰制药的“买入”评级。 风险提示 潜在市场与运营风险 尽管公司前景看好，但仍存在多重风险。首先是药品降价风险，医药行业政策调整可能导致药品价格下调，从而影响公司盈利能力。其次是药品销售或低于预期，市场竞争加剧或产品推广不及预期可能导致销售额未达目标。最后是战略转型进度或低于预期，公司在医疗服务领域的布局和扩张可能面临执行挑战，导致转型效果不达预期。投资者在做出决策时需充分考虑这些潜在风险。 总结 益佰制药凭借本轮医保目录调整的显著利好，成功优化了产品结构，提升了核心产品的市场竞争力，并获得了新的增长空间。多个新进医保品种和现有医保产品的限制解除与分类升级，预计将为公司带来可观的销售增长。同时，公司在大肿瘤医疗服务领域的战略布局已逐步成型，通过构建多元化的服务模式和落地多个医疗项目，有望在2017年进入盈利收获期，为公司贡献新的利润增长点。财务预测显示，公司未来几年盈利能力将保持稳健增长，估值合理。尽管存在药品降价、销售不及预期和战略转型进度滞后等风险，但整体而言，公司在“药品+医疗服务”双轮驱动下的长期发展前景值得期待。

中心思想 渠道调整完成，业绩反转在即 葵花药业在经历2016年药品流通行业变革带来的渠道阶段性堵塞后，凭借其独特的处方/品牌代理与普药直销相结合的销售模式，迅速恢复渠道畅通，并在2016年第四季度实现业绩大幅增长，预示着公司业绩有望触底反转。 政策利好叠加，OTC与医院市场双轨并进 2017年新版医保目录落地，公司核心大品种小儿肺热咳喘（口服液及颗粒）进入医保，为公司全面开拓医院市场提供了重要契机，将形成“医院内医生推荐，医院外OTC终端销售”的新联动模式。同时，“二胎”政策和儿童药鼓励政策的持续利好，以及消化系统用药的广阔市场空间，将共同驱动公司在OTC和医院市场实现双轮增长。 主要内容 OTC市场领导者：品种、品牌与渠道的完美融合 葵花药业集团股份有限公司作为一家以中成药为主，辅以生物制药和化学药品的医药健康集团，通过十余年的发展，成功开创了独特的OTC成功之道。公司将品种、品质、品牌和渠道完美结合，在每个环节积累优势并逐步放大，从而铸就了其在国内OTC市场的领先地位。 核心优势：六大产品领域与立体化布局 公司产品涵盖中成药、化药、生物药三大领域，已形成以消化系统用药、儿科用药、呼吸感冒用药、妇科用药、风湿骨病用药、心脑血管用药为重点的六大产品领域。这些产品线通过品牌拉动OTC端销售，并借助医院、连锁、零售终端的强大渠道，实现处方端加码带动OTC端销售，以及普药直管、深度分销的模式。 产品线丰富与持续扩张策略 葵花药业拥有丰富的产品类目，并通过“外部并购”和“内部挖掘”双重策略不断扩充其优质品种储备，以适应市场需求和政策变化。 大品种引领，二线品种快速成长 公司上市初期即拥有1个中药保护品种、12个独家品种，402个进入国家医保目录，181个进入基药目录。目前，公司拥有2个销售额超过4亿元的核心大品种（小儿肺热咳喘口服液和护肝片），以及6个销售额在1-3亿元的品种，包括康妇消炎栓、惠迪、小儿化痰止咳颗粒、小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿氨酚烷胺颗粒和小儿柴桂。此外，公司还有近60个销售规模超1000万元的二线、三线品种，这些品种在公司独特销售渠道的推动下正迅速增长，小品种销售收入占比已达50%左右，形成了良好的产品梯队。 并购与研发并举，夯实品种基础 公司秉持“买、改、联、研”的战略，通过频繁并购迅速壮大品种资源。自2015年以来，公司先后收购了吉林省健今药业、湖北襄阳隆中药业、湖北武当金鼎制药、贵州宏奇药业等公司，使其药品批准文号从上市时的722个扩大至1085个。这些并购标的均具备核心产品资源，通过与葵花药业的品牌和营销网络整合，业绩有望进一步释放。同时，公司也积极探索大健康领域，拓展小葵花儿童健康产业和精品大众保健产业。在自主研发方面，公司在北京和哈尔滨设立研发机构，专注于中药、天然药物、化药高新技术新型制剂的研发，并已取得多项成果，如护肝片曾两次获国家银奖，小儿肺热咳喘口服液和胃康灵等项目被列入国家火炬计划，并储备了小儿蒿芩抗感颗粒、恩替卡韦分散片等多个在研品种。 品牌溢价与提价空间 公司销售收入最大的四个品种在OTC终端具有强大的品牌号召力，但其价格仍处于中档水平。例如，小儿肺热咳喘口服液的价格略高于三九小儿清热止咳口服液，但低于蒲地蓝口服液。报告认为，在OTC市场竞争激烈但品牌价值和质量价值不容忽视的背景下，具有议价能力的品牌产品未来存在适度提价的空间。 品牌力塑造：核心与子品牌策略 品牌影响力是OTC企业的核心竞争力。葵花药业自成立之初便确立了品牌战略，通过“1主带4小”的品牌策略，即以“葵花”为主品牌，带动“小葵花”儿童药、“葵花蓝人”呼吸感冒用药、“葵花美小护”妇科用药和“葵花爷爷”心脑血管用药四大子品牌发展。 立体化宣传与品牌价值提升 公司通过“空地结合”的立体化宣传策略，包括电视、互联网、广播、杂志等空中广告拉动，以及车体、广告牌、终端POP、社区宣传等地面辅媒承接，对消费者进行全面覆盖。同时，公司积极开展健康教育、科普宣传、幼儿园及社区活动等，与消费者进行深入沟通，强化品牌影响力。这些努力使得公司品牌影响力持续提高，例如“葵花及图”商标被认定为“中国驰名商标”，“小葵花”连续三年进入“中国药品品牌榜”并位列最受欢迎明星用药。公司在品牌建设上持续高投入，2015年广告宣传费用达3亿元，累计投入超过16亿元，有效提升了品牌价值和美誉度。 大品种驱动品类集群发展 在“品种→品牌→品类”的发展战略引导下，公司依托核心大品种，做大现有六大产品群及大健康产业。以“小葵花”儿童药为例，公司最大单品之一小儿肺热咳喘（口服液+颗粒）拥有超过5亿元的销售规模和强大的品牌影响力，通过此单品进一步提高“小葵花”儿童品牌的市场地位，拉动儿童系列其他单品的销售，有效巩固了子品牌的行业领先地位。公司拥有超过70个儿科药品批准文号，推广上市产品20多个，形成了以小儿肺热咳喘、小儿化痰止咳颗粒、小儿氨酚黄那敏颗粒为核心，辅以十余个销售规模超千万的重点产品的良好梯队，有望实现爆发式增长。 强大的销售网络：市场占领的高速通路 葵花药业经过十余年的发展，已形成一套独特的销售体系和销售网络，覆盖全国超过30万家零售终端，约占全国零售终端总量的四分之一，具备超强的“地推”能力。 事业部制营销与差异化销售模式 公司设立8大事业部，根据产品特点进行差异化营销。品牌事业部负责品牌药的OTC销售，拥有700余人，合作一级经销商超80家，覆盖终端药店30余万家。处方事业部通过医药招标、学术推广等方式推广临床优势大品种，拥有500余人，覆盖全国4000余家医院。普药事业部则负责销售公司众多二三线品种，采取直销系统，通过省总、地总、终端经理三级管理体系，实现公司直接管控、深度分销，确保产品销售环节的合理利润空间和价格体系稳定。 销售模式的优越性在变革中放大 2016年药品流通行业的“两票制”、“营改增”、“94号文”等政策组合拳，导致流通领域剧烈调整。葵花药业的销售模式在此次变革中尽显优势：处方药和品牌药的代理模式扁平化，代理商资质齐全，受政策影响小；普药的直销模式不存在违规倒票行为，内部销售受政策影响小。尽管2016年第二、三季度因普药配送的流通企业受波及导致渠道堵塞，但公司凭借其销售模式的优越性，经过两个季度的调整已完全摆脱渠道堵塞问题，重新进入正轨。 医保目录调整：葵花药业腾飞新契机 新版医保目录的发布，为葵花药业进军医院市场，实现业绩再次腾飞提供了“东风”。 医院端销售成为重要突破口 尽管公司是OTC行业的领先企业，但医院端销售正逐渐成为新的增长点，目前已占公司销售收入的近20%。2017年2月23日，国家新版医保药品目录正式发布，公司第一大单品小儿肺热咳喘（含口服液、颗粒两种剂型）进入医保目录，这将有助于公司全面开拓医院市场，形成“医院内医生推荐，医院外OTC终端销售”的新联动销售模式，进一步拉动现有产品销量，提高公司盈利能力。 小儿肺热咳喘有望成为超10亿重磅药 小儿肺热咳喘目前主要为OTC端产品，此次新增进入医保目录，成为“双跨品种”，为公司实施“大品牌医院端带动OTC”战略提供了必要先决条件。该产品目前单品规模已超5亿元（其中医院端销售约1亿元），近5年复合增长率约为17%。报告预测，未来三年小儿肺热咳喘这一单品复合增长率将超过25%，到2019年销售收入有望突破10亿元，成为真正的重磅药。 双轮驱动：儿童药与消化系统用药 儿科用药和消化系统药品是葵花药业的重点布局领域，两者在公司总收入中占比接近70%，其中儿科药品总收入占比超过40%。 政策红利助推儿童药市场 公司主力儿童药品种多为6个月至14岁儿童用药，将显著受益于“二胎”政策带来的新生儿高峰，儿童药品市场持续扩容。我国儿童人口基数庞大，但儿童专用药却极其缺乏，九成以上药物没有儿童剂型。近年来，国家密集出台政策鼓励儿童药研发创制、加快申报审评，保障儿童用药，如《中国儿童发展纲要》、《关于保障儿童用药的若干意见》等。葵花药业作为儿童药品牌企业，是这些政策的直接受益者，新版医保目录的调整也顺应了儿童药政策的变化趋势。公司小儿肺热咳喘（口服液及颗粒）单品销售额超过5亿元，小儿化痰止咳颗粒、小儿氨酚黄那敏颗粒均接近2亿元，这些核心品种在儿童止咳化痰类药品市场中排名第一，市场份额达2.36%。 消化系统用药：慢病属性与广阔空间 消化系统疾病在我国是多发病，患病率超过20%，患者达1.2亿，具有慢病属性，用药量大且多有反复用药特点，市场空间巨大。根据PDB对样本医院的统计，消化系统用药销售收入在2012-2015年复合增速达到11.6%。公司护肝片销售收入超过3亿元，胃康灵胶囊销售额超2亿元。由于护肝片80%以上为OTC市场销售，公司消化类产品受医保、招标政策影响较小。凭借前期到位的品牌宣传和强大的渠道，公司消化类产品有望继续保持强势增长。除现有大品种外，公司还储备了美沙拉嗪肠溶片、复合凝乳酶胶囊、胃舒宁颗粒等多个上市后呈现良好增长势头的产品，以及恩替卡韦分散片、西甲硅油及西甲硅油乳剂等在研品种，为消化品类的持续增长提供保障。 质地优异，盈利能力突出 葵花药业拥有清晰的股权结构、稳定的管理架构和以中成药为主的稳定盈利模式。 股权结构与管理效率 上市公司大股东为葵花集团，持股比例41.62%。实际控制人关彦斌和张晓兰夫妇通过直接和间接方式合计持有上市公司70%以上股权，其中关彦斌董事长直接持股14.96%，并持有大股东葵花集团51.09%股权。高持股比例和扁平化的股权结构有利于提高公司管理和运营效率。公司拥有黑龙江葵花药业、葵花药业集团(重庆)、葵花药业集团(衡水)得菲尔等多个主要控股子公司，涵盖医药工业、医药商业、医药连锁和药材种植等板块，业务布局完善。 稳定盈利与良好财务表现 公司产品以中成药为主，2015年中成药收入占比接近75%，保持10%左右的稳定增速。尽管化药增速受政策影响有所放缓，但公司2012-2015年收入复合增速达19.7%，净利润3年复合增速达9.4%。公司毛利率保持在55%以上，净利率维持在10%以上水平。近年来销售费用和管理费用增长速度趋缓。同时，公司回款情况良好，应收账款周转率在同类上市公司中处于较高水平，显示出优异的运营效率和盈利能力。 投资建议与盈利预测 报告首次覆盖葵花药业，给予“买入”评级。公司在2016年药品流通行业渠道受阻中率先走出困境，并受益于2017年新版医保目录出台、人口政策调整、儿童药鼓励政策等宏观利好。作为OTC和儿童药领域的品牌企业，葵花药业在行业向好过程中将是最大受益者。 基于小儿肺热咳喘系列药物进入医保带来的销售增长、品牌OTC核心产品（小儿肺热咳喘系列、胃康灵、护肝片、小儿柴桂等）的销量增长预期，以及普药业务销售渠道调整完成等因素，报告预测公司2016年至2018年销售收入分别为36.3亿元、43.8亿元和53.2亿元，同比增长19.6%、20.6%和21.6%；归属母公司净利润分别为2.89亿元、3.73亿元和4.73亿元，同比增长-5.9%、29.1%和26.8%；对应EPS分别为0.99元、1.28元和1.62元，对应PE分别为37X、28X和22X。 风险提示 小儿肺热咳喘系列药物进入医保后放量低于预期；医院市场开拓低于预期。 总结 葵花药业凭借其在品种、品质、品牌和渠道方面的完美结合，已在国内OTC市场确立了领先地位。公司在2016年成功应对药品流通行业变革带来的渠道挑战，并有望在2017年实现业绩反转。新版医保目录将公司核心大品种小儿肺热咳喘纳入其中，为公司全面开拓医院市场提供了重要机遇，有望形成OTC与医院双轨并进的销售新模式。同时，“二胎”政策和儿童药鼓励政策将持续推动儿童药市场扩容，而消化系统用药的慢病属性和广阔市场空间也为公司提供了充足的增长动力。公司清晰的股权结构、稳定的管理架构以及以中成药为主的稳定盈利模式，共同构成了其优异的质地和突出的盈利能力。在多重政策利好和自身核心竞争力的驱动下，葵花药业有望进入高速增长期，具备显著的投资价值。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩超预期增长：** 未名医药2016年业绩大幅超出市场预期，主要得益于EV71疫苗的放量增长。 * **EV71疫苗市场潜力巨大：** EV71疫苗市场空间广阔，科兴生物私有化是大概率事件，有望显著增厚公司业绩。 * **投资评级：** 考虑到EV71疫苗带来的业绩高增长和科兴生物私有化的催化剂，首次覆盖，给予“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **业绩增长超预期：** 公司2016年营业收入和归母净利润均大幅增长，超出市场预期。 * **增长动力分析：** 业绩增长主要来自EV71疫苗的放量，医药业务净利润贡献显著。 ## EV71疫苗市场分析 * **市场需求巨大：** 手足口病对儿童健康威胁大，EV71疫苗市场需求潜力巨大，预计销量峰值不低于2000万人份。 * **科兴生物私有化：** 公司参股子公司科兴生物的EV71疫苗已上市销售，私有化方案有望增厚公司业绩。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2016-2018年EPS分别为0.64元、0.79元、0.92元。 * **投资建议：** 考虑到EV71疫苗放量和科兴生物私有化，给予“买入”评级。 ## 风险提示 * EV71疫苗销售或低于预期的风险 * 科兴生物私有化或低于预期的风险 * 鼠神经生长因子销售或低于预期的风险 ## 关键假设 * 鼠神经生长因子毛利率维持稳定 * 公司三费率无明显变化 * EV71疫苗上市后处于高速放量阶段 ## 分业务收入及毛利率 * **鼠神经生长因子：** 收入稳定增长，毛利率维持在较高水平。 * **干扰素：** 收入增速较缓，毛利率相对稳定。 * **化工：** 收入大幅增长，毛利率有所提升。 # 总结 本报告分析了未名医药2016年业绩超预期增长的原因，指出EV71疫苗放量是主要驱动力。报告认为EV71疫苗市场空间广阔，科兴生物私有化有望增厚公司业绩。基于此，报告给予未名医药“买入”评级，并提示了相关风险。