王老吉盈利见拐点，大南药板块驱动业绩增长-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

王老吉盈利能力改善与多业务板块协同驱动增长

白云山（600332.SH）作为华南地区医药健康产业的领军企业，其业绩增长正步入关键的盈利拐点。核心驱动力在于旗下知名品牌王老吉凉茶的盈利能力显著提升，以及“大南药”、“大商业”和“大医疗”三大业务板块的协同发展。王老吉通过强化品牌影响力、实施差异化产品策略并优化营销投入，成功扭转了凉茶市场激烈竞争导致的利润下滑趋势，其净利率已从2013年的3.50%跃升至2017年的7.36%。

多元化战略布局与政策红利共促未来发展

公司通过成功的国企混改，有效激发了内部经营活力。在“大南药”板块，中成药业务增速加快，枸橼酸西地那非片（金戈）等化学仿制药已成为新的业绩增长点，并受益于新版医保目录调整和公司深厚的南派中药底蕴。同时，“大商业”板块通过零售、物流和电商的全面布局，不仅巩固了其在华南地区医药流通领域的龙头地位，还通过投资一心堂等战略举措积极拓展全国市场。“大医疗”板块则前瞻性地布局医疗服务、医疗器械和医疗养生领域，为公司的长期可持续发展奠定了坚实基础。综合来看，预计公司2018-2020年营业收入和净利润将持续保持稳健增长态势，鉴于其市场表现和发展潜力，首次覆盖即给予“推荐”评级。

主要内容

凉茶市场格局重塑与王老吉的盈利能力跃升

行业竞争加剧与双寡头垄断

凉茶行业在经历2010-2015年间14.36%的年均复合增长率后，自2016年起增速放缓至个位数，并于2017年，酒、饮料和精制茶制造业整体营收出现4.22%的负增长，标志着行业已进入成熟期。在残酷的市场洗牌中，绝大多数品牌被淘汰，王老吉与加多宝合计占据近90%的市场份额，形成了稳定的双寡头垄断格局。此前，为争夺市场份额，双方采取了激烈的价格战和渠道让利策略，例如罐装凉茶出厂价在2015-2016年较2011-2012年下降15%-25%，导致行业整体盈利能力承压。

王老吉盈利能力显著改善

随着竞争对手加多宝因巨额诉讼赔偿（如2018年7月被判赔偿广药集团14.4亿元）和管理层变动而陷入经营困境，凉茶行业的竞争趋于理性，市场重心从“抢份额”转向“要利润”。王老吉凭借其强大的品牌影响力（连续两年荣登C-BPI凉茶品牌榜首，2018年得分608.4）和持续的渠道建设投入（2015年非公开发行募集20亿元用于大健康渠道与品牌建设），盈利能力得到显著提升。王老吉大健康板块2017年实现营收85.74亿元，同比增长10.36%，占公司总收入的40.92%。其毛利率已提升至45.25%，接近历史最高水平，净利率也从2013年的3.50%大幅提升至2017年的7.36%，明确显示出盈利拐点。公司通过推出无糖凉茶、黑凉茶、山楂时光等差异化新品，并实施多元化、年轻化的营销策略（如赞助综艺节目、体育赛事、邀请年轻明星代言），有效巩固了市场地位和品牌吸引力。此外，王老吉积极推行轻资产运营模式，与地方政府合作在全国布局生产基地，例如拟投资约8亿元在兰州建立生产基地和研发中心，此举有助于优化产能布局、降低供应成本并提升市场占有率。

多元化业务板块协同发展与未来增长潜力

大南药板块：中成药与化学仿制药双轮驱动

白云山作为南派中药的集大成者，旗下拥有12家中华老字号药企（其中10家为百年企业），并拥有3个国家中药保护品种、54个中药独家生产品种及13个过亿单品。2017年中成药营业收入达39.14亿元，同比增长21.61%，成功扭转了此前颓势。滋肾育胎丸、舒筋健腰丸及华佗再造丸等核心中成药大单品在2017年分别实现了52.68%、52.22%和101.70%的销售额增长。化学仿制药领域，枸橼酸西地那非片（金戈）表现尤为突出，2017年销售额达5.63亿元，同比增长40.70%，成为南药板块最大的增长引擎。随着国家对仿制药政策支持的加强、新版医保目录的调整（陈李济昆仙胶囊、三公仔小儿七星茶首次纳入），以及公司在零售端和OTC端的渠道拓展，预计该板块将持续保持快速增长。

大商业板块：健全的流通体系与电商战略布局

公司已构建起华南地区规模最大的医药零售网络和医药物流配送中心，截至2017年底，公司及合营企业的医药零售网点共计68家。通过将广州医药（公司持股80%）纳入控股子公司，实现了资产整合和显著的协同效应。在医药电商领域，公司与阿里巴巴旗下的阿里健康达成战略合作，广药健民网成为全国首家实现网上脱卡支付的医保互联网定点药店，2017年实现销售收入4.85亿元。同时，公司在天猫、京东等主流电商平台设立了白云山旗舰店，2017年销售收入约1600万元。此外，公司于2017年1月投资8亿元认购一心堂非公开发行股份（占发行后股权比例6.92%），旨在借助一心堂在西南地区的渠道优势，进一步拓展医药零售市场。

大医疗板块：多元化布局与创新孵化

大医疗板块目前处于积极布局和投资扩张阶段，重点聚焦医疗服务、中医养生、现代养老以及医疗器械产业。在医疗服务方面，广州白云山医院已转型为以康复为主、医养结合的综合二级医疗服务机构。在健康养生领域，投资建设的西藏林芝藏式养生古堡已全面建成。在医疗器械产业，公司参与成立了广州众成医疗器械公司，并搭建了医疗器械创新孵化园区运营平台，大力推进医疗器械产业的布局和发展。