中心思想 本报告的核心观点是：在全球疫情蔓延导致出口需求不确定性增加的大环境下，化工行业整体景气度维持低位。报告建议关注具有护城河优势的龙头企业以及选择需求有保障的品种，例如农化和钛白粉行业。具体而言，报告推荐万华化学、扬农化工、龙蟒佰利、利尔化学和联化科技五家公司，并对这些公司的投资逻辑进行了详细分析。 疫情冲击下化工行业投资策略：聚焦龙头和稳定需求 全球疫情导致化工行业出口需求面临巨大不确定性，直接出口占营收比重约21%，间接出口影响更大，整体行业景气度低迷。因此，投资策略应侧重于具有强大竞争优势和稳定需求的龙头企业，以抵御市场风险。 细分行业机会：农化和钛白粉行业的增长潜力 报告指出，农药需求相对稳定，印度“封城”可能导致全球农药供给收缩，利好国内农药龙头企业。同时，钛白粉行业正经历转型升级，氯化法钛白粉龙头企业龙蟒佰利有望成为全球钛业巨头，具备显著的增长潜力。 主要内容 股票组合及调整 报告维持对万华化学、扬农化工、龙蟒佰利、利尔化学、联化科技的推荐评级，并建议这五家公司构成投资组合，每家公司占比20%。报告还提供了该投资组合近三个月的市场表现图表，但具体数据未在提供的文本中体现。 核心公司及推荐逻辑 报告详细阐述了对推荐组合中每家公司的投资逻辑： 万华化学: 全球MDI寡头，产能优势显著，石化项目陆续投产，新材料业务增长潜力巨大。 扬农化工: 农药行业标杆企业，菊酯、麦草畏龙头，产能扩张将进一步提升公司竞争力。 龙蟒佰利: 全球硫酸法钛白粉龙头，已成功突破氯化法钛白粉规模化生产技术壁垒，拥有完整的产业链优势。 利尔化学: 草铵膦行业深耕者，广安项目将带来业绩增量。 联化科技: 国内农药CDMO龙头，积极拓展医药CDMO领域，子公司复产将带来业绩拐点。 报告还简要提及了华鲁恒升和金石资源，但未将其纳入推荐组合。华鲁恒升被评价为国内低成本煤化工龙头，金石资源则被认为是萤石行业领军企业。 分析及展望 行业整体情况分析 报告分析了全球疫情对化工行业的影响，指出出口需求低迷，行业景气度维持低位。同时，报告分析了国际油价下跌对化工行业的影响，认为原油供过于求的状态将持续，国际油价承压。 重点公司及板块异动点评 报告对本周（2020年3月23日至2020年3月27日）化工行业个股涨跌幅进行了统计，并对半导体材料板块的全面回落以及部分小市值股票的上涨进行了简要点评。 行业估值水平 报告指出，本周申万化工行业指数跑赢沪深300指数，但行业PE和PB均低于近五年平均水平，暗示行业估值处于相对低位。 外资持仓变化 报告列出了化工行业外资持股比例前十的个股及其本周持股变化，但具体数据未在提供的文本中体现。 行业重大事件及点评 报告对本周发生的重大行业事件进行了点评，包括国际油价下跌和印度“封城”对化工行业的影响。 化工产品动态及分析 报告对多个化工产品的价格走势进行了跟踪分析，并提供了价格涨跌幅排行榜，涵盖了维生素、原油、纯苯、硫酸、磷肥、农药、聚烯烃、纯碱、PX、乙二醇、MDI、TDI、己内酰胺、有机硅、钛白粉、萤石等多种产品。 报告对部分产品的价格波动原因进行了简要分析，并对部分产品的投资建议进行了说明。 风险提示 报告最后列出了主要的投资风险，包括环保督查不及预期、下游需求疲软以及中美贸易关系恶化。 总结 本报告基于2020年3月29日的数据，分析了全球疫情背景下化工行业的投资机会和风险。报告建议投资者关注具有护城河优势的龙头企业以及需求相对稳定的细分行业，例如农化和钛白粉行业。报告推荐了万华化学、扬农化工、龙蟒佰利、利尔化学和联化科技五家公司，并对这些公司的投资逻辑进行了详细分析。同时，报告也对国际油价下跌、印度“封城”等重大事件进行了分析，并对多种化工产品的价格走势进行了跟踪，为投资者提供了较为全面的市场信息和投资建议。 然而，报告中部分数据缺失，需要补充完整才能更有效地支持其结论。 此外，报告的分析基于当时的市场环境，未来市场变化可能导致结论的改变。

# 中心思想 ## 泊沙康唑原料药受理与头孢全产业链优势 金城医药的泊沙康唑原料药获得受理，丰富了公司原料药品种，增强了产业链竞争优势。同时，公司作为头孢中间体龙头企业，其全产业链布局有望在未来释放巨大市场潜力。 ## 投资评级与盈利预测 东兴证券首次覆盖金城医药，给予“推荐”评级，看好公司头孢全产业链优势的逐步释放。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.06亿元、4.23亿元和5.53亿元。 # 主要内容 ## 事件 金城医药集团研发的泊沙康唑原料药项目顺利通过国家药品监督管理局药品审评中心受理审查，并获得登记号。 ## 泊沙康唑市场分析 * 泊沙康唑的药物特性：泊沙康唑是第二代三唑类抗菌药，具有抗菌谱广、安全性强、耐受性好等优点，尤其在预防免疫功能缺陷患者的深部真菌感染方面优于同类药物。 * 市场前景广阔：全球市场超过7亿美元，国内市场快速成长。随着癌症化疗、移植、HIV/AIDS感染以及糖尿病等高风险患者数量的增加，侵袭性真菌感染(IFIs)发病率不断攀升，泊沙康唑市场前景广阔。 * 国内仿制药上市加速：国内泊沙康唑仿制药将陆续获批，原料药需求大幅增加。上海宣泰等公司的仿制药上市申请已进入优先审评，预计2020年能够顺利上市。 ## 头孢全产业链优势 * 市场规模巨大：中国抗感染药物市场规模庞大，头孢占比稳定在50%以上，市场规模达千亿量级。 * 公司优势：金城医药是全国最大的头孢类医药中间体生产企业，已形成头孢侧链中间体——头孢原料药——制剂一体化产业链。 * 未来发展：公司未来有望借助全产业链优势，在头孢注射剂带量集采和市场集中度提高中获益。 ## 公司盈利预测及投资评级 * 盈利预测：预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.06亿元、4.23亿元和5.53亿元，对应EPS分别为0.52元、1.08元和1.41元。 * 投资评级：首次覆盖给予“推荐”评级，看好公司头孢全产业链优势将逐步释放。 # 总结 金城医药的泊沙康唑原料药获受理，丰富了公司产品线，提升了竞争力。公司在头孢领域的全产业链优势显著，有望在未来的市场竞争中占据有利地位。东兴证券给予“推荐”评级，看好公司未来的发展前景。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **中药配方颗粒资质获批，增长潜力释放：** 天士力在天津获批中药配方颗粒资质，有望丰富产品结构，为公司带来新的增长点。 * **行业前景广阔，公司优势显著：** 中药配方颗粒行业高速增长，市场渗透率有望持续提升。天士力参与行业标准制定，建立了中药全产业链标准体系，具备质量和品牌优势。 * **维持“买入”评级，看好长期发展：** 预计公司未来几年EPS将持续增长，维持“买入”评级，看好公司长期发展。 # 主要内容 ## 公司概况 公司在天津获批中药配方颗粒资质，标志着公司在中药配方颗粒领域迈出重要一步。该项目历经5年研发，建立了全程可追溯的质量保障体系，为公司增长注入新动力。 ## 中药配方颗粒行业分析 ### 市场规模与增长 2010年以来，中药配方颗粒市场保持高速增长，从2010年的20亿元增长到2018年的150亿元，年复合增长率超过30%。 ### 发展趋势与前景 未来，随着医保报销、省内试点等利好政策的落地，中药配方颗粒行业将继续保持良好增长势头。目前，中药配方颗粒市场份额仅占中药饮片市场的5-10%，市场渗透率有望持续提升。 ## 公司优势与标准制定 ### 全产业链标准体系 天士力参与了中药配方颗粒品种试点统一标准的制定，并在中药行业建立了全产业链标准体系，涵盖研发、药材种植、萃取、生产、临床研究和市场营销等环节。 ### 质量与品牌基础 公司建立了符合国际ICH规范的中英双语SOP体系和GXP规范样板，成为首批达到国际标准体系的中药企业，为后续中药配方颗粒销售奠定了坚实的质量和品牌基础。 ## 投资评级与盈利预测 ### 维持“买入”评级 基于中药配方颗粒带来的新增长点以及公司在大生物制药创新平台的战略布局，维持对天士力的“买入”评级。 ### 盈利预测 预计公司2019-2021年EPS分别为0.90元、0.99元及1.09元，对应PE为15.83倍、14.35倍、13.03倍。 ## 风险提示 报告提示了以下风险： * 中药配方颗粒销售低于预期 * 丹滴销售和适应症拓展低于预期 * 普佑克营销进展、适应症拓展进度低于预期 * “四位一体”布局相关项目进展低于预期 # 总结 本报告对天士力公司获批中药配方颗粒资质进行了分析，认为这将为公司带来新的增长点。报告分析了中药配方颗粒行业的市场前景和发展趋势，以及天士力在行业中的优势地位。基于对公司未来盈利能力的预测，维持“买入”评级，并提示了相关风险。

中心思想 本报告的核心观点是：本周国际原油价格反弹，但美国原油库存持续增加，OPEC预计2020年全球原油需求增长远低于预期，叠加疫情影响，原油市场短期内难以逆转。原油价格下跌将导致烷烃、烯烃、苯、油气化工产品价格下行。然而，维生素品种（VA、VE、VD3、VB3等）由于供需错配和需求集中启动，价格出现明显上涨，值得重点关注。 原油价格反弹与市场风险 国际原油价格本周出现反弹，主要受美国经济刺激计划和产油国斡旋影响。但美国原油库存持续增加，OPEC对全球原油需求的预期大幅下调，疫情导致全球原油需求大幅下降，这些因素表明原油市场短期内难以出现根本性好转。如果沙特和俄罗斯继续增产，国际油价仍有下跌空间，这将进一步拖累烷烃、烯烃、苯、油气化工产品价格。 维生素产品价格上涨及投资机会 与原油价格下跌形成对比的是，维生素产品（VA、VE、VD3、VB3等）价格出现显著上涨，主要原因是供需错配和需求集中启动。报告重点推荐维生素龙头企业，并分析了不同维生素品种的价格走势及相关公司投资机会。 主要内容 本周化工板块及子板块表现回顾 本周中国化工产品价格指数（CCPI）下跌4.2%，化工（申万）指数跑输沪深300指数4.0 pp。维生素D3价格暴涨86.67%，维生素E上涨27.66%，液氯、硫酸、盐酸价格也有不同程度上涨。而PX、纯苯、环己酮、涤纶FDY、二甲苯价格则出现大幅下跌。 维生素D3价格分析 VD3价格暴涨，主要原因是海外疫情影响原料明胶供应紧张，库存较低，市场货源紧张。报告建议关注花园生物，其是国内唯一能够规模生产羊毛脂胆固醇的企业，有望受益于新的饲料VD3标准的实施。 维生素E价格分析 VE价格上涨，主要原因是市场库存低、货源偏紧，海外疫情恶化导致海外供给存在不确定性，以及能特科技复产时间推迟。报告重点推荐新和成，关注浙江医药。 维生素A价格分析 VA价格上涨，主要原因是巴斯夫供应能力尚未恢复正常，VA及原料柠檬醛供应持续偏紧，海外疫情持续恶化。报告重点推荐新和成，关注浙江医药。 生物素价格分析 生物素价格高位整理，主要原因是海嘉诺尚未复产，节前生物素供应已出现缺口，疫情影响供需矛盾进一步激化。报告重点推荐新和成，关注圣达生物。 维生素B族价格分析 VB1和VB3价格上涨，主要原因是印度实行全国封锁，海外供给受限，加上原料偏紧。报告重点推荐兄弟科技。 维生素K3价格分析 VK3价格上涨，主要原因是湖北振华开工受限，各厂家生产和发货均受限，以及兄弟科技公告南非CISA公司停产。报告重点推荐兄弟科技。 棕榈油价格分析 棕榈油价格反弹，主要原因是国内疫情已基本控制，需求逐渐恢复，但马来西亚棕榈油出口下滑，以及斋月来临和印尼棕榈油减产逻辑持续。报告重点推荐赞宇科技。 碳酸二甲酯价格分析 DMC价格小幅反弹，主要受下游开工率提升刚需增加影响。报告重点推荐石大胜华。 钛白粉价格分析 钛白粉价格平稳，但科慕宣布4月1日起国内价格上调。报告重点推荐龙蟒佰利。 MDI价格分析 MDI价格小幅下跌，但原材料价格下跌，行业利润水平有所恢复。上海亨斯迈4月中旬左右有例行检修计划，后期供应或有缩减。报告继续重点推荐万华化学。 近期重点推荐及投资主线 报告重点推荐维生素龙头企业新和成、浙江医药、兄弟科技、花园生物以及赞宇科技、万华化学等，并建议关注特斯拉“干电极+超级电容”技术、钛白粉、半导体材料及电子化学品等投资主线，以及万华化学、华鲁恒升、扬农化工、万润股份等长期重点推荐公司。 总结 本报告分析了本周化工行业的表现，重点关注了原油价格波动对化工产品价格的影响，以及维生素等细分行业的价格上涨趋势。报告指出，虽然原油价格反弹，但市场风险依然存在，而维生素产品由于供需错配和需求集中启动，价格上涨趋势明显，是值得重点关注的投资机会。报告最后给出了具体的投资建议，包括重点推荐的股票和投资主线，为投资者提供了参考。 需要注意的是，报告中提到的投资建议仅供参考，投资者应根据自身情况进行独立判断，并承担相应的投资风险。

# 中心思想 本报告对丽珠集团2019年业绩进行了分析，并维持“增持”评级。 ## 业绩增长与未来发展 丽珠集团2019年业绩稳健增长，归母净利润同比增长20.39%。看好公司未来持续发展，通过已有产品艾普拉唑等持续发力和在研管线产品的上市放量，公司有望实现快速发展。 ## 核心品种发力与激励计划 艾普拉唑系列快速增长，中药板块对营收影响逐渐减弱。公司发布中长期事业合伙人持股计划，有利于对核心员工进行激励，和公司共同发展进步。 # 主要内容 ## 2019年业绩回顾 2019年，丽珠集团实现营收93.85亿元，同比增长5.91%；归母净利润13.03亿元，同比增长20.39%；扣非归母净利润为11.92亿元，同比增长25.79%。经营性现金流17.67亿元，同比增加39.41%。 ## 盈利能力分析 公司成本占比有所下降，2019 年毛利率 63.86%，同比+1.78 个 pp，费用不断优化，销售费用率、管理费用率分别为32.96%、6.71%，同比-3.91、+0.54个pp，净利率15.57%，同比+2.23个 pp，盈利能力不断提升。 ## 各业务板块表现 2019 年，公司各主营业务中化学制剂收入 49.3 亿元，同比+16.35%，毛利率77.4%，同比-1.06pp，其中消化道、促性腺素、抗微生物药物收入同比分别提升 40.7%、13.0%、11.8%和 3.6%，消化道重点产品艾普拉唑系列实现持续放量，收入 9.74 亿元，同比+65.65%，促性激素领域重点产品醋酸亮丙瑞林微球和尿促卵泡素分别收入9.26、6.26亿元，同比+21.75%、+5.72%，为化学制剂增长做出主要贡献。其他化学制剂收入下滑11.6%；原料药及中间体实现收入23.5亿元，基本保持平稳，毛利率大幅增加 7pp，盈利能力增强，其中阿卡波糖、苯丙氨酸等产品均实现了稳健增长；中药制剂收入 12.8 亿元，同比-16.4%，收入占比 13.75%，相比 2018年的17.37%下降明显，鼠神经和参芪扶正收入下降带来的边际影响减弱；诊断试剂及设备收入7.5亿元，同比+8.2%。 ## 研发投入与项目进展 公司 2019 年加大研发力度，全年研发费用同比提升 33.5%，研发费用率 7.81%，同比增加 1.61pp。公司在研项目众多，化学制剂中注射用丹曲林钠、布南色林片、醋酸奥曲肽微球（1个月）、注射用重组人绒促性素申报生产，重组人源化抗人IL-6R单克隆抗体注射液已完成I期临床，正在进行 III期临床试验；原料药与中间体中，奥利万星、特拉万星、达巴万星正在准备注册申报；诊断试剂及设备中，化学发光平台的全自动60速单人份化学发光、结核病毒感染T细胞检测试等已完成临床试验，进入注册阶段，分子核酸平台的HCV核酸检测试剂、HBV核酸检测试剂、HBV核酸检测试剂（一步法）产品已完成临床，进入注册阶段，自免多重平台的肌炎相关自身抗体检测试剂盒（磁条码免疫荧光法）、血管炎相关自身抗体检测试剂盒（磁条码免疫荧光法）已完成临床，进入注册阶段。 ## 中长期事业合伙人持股计划 公司2019年12月发布《中长期事业合伙人持股计划（草案）》，参与对象为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的公司核心管理人员，构建新的长期激励机制，持股计划的专项基金制度有效期十年，以 2019 年至 2028年作为考核年度，资金来源为公司计提的专项基金、员工的合法薪酬或法律、法规允许方式自筹的资金。其中专项基金以每年实现的净利润复合增长率作为考核指标，增长率以 15%、20%为截点，超额累进计提的比例为25%和35%。 ## 盈利预测与投资评级 考虑公司艾普拉唑系列等持续放量，略微上调公司业绩预期，由2020/2021 的14.8/17.2亿元至2020-2022年的15.1/17.6/20.7亿元，增长率为15.7%、 16.5%、17.8%，EPS分别为1.61/1.88/2.21元，对应PE为24/21/17倍，看好公司已有产品的持续放量和创新药布局，维持“增持”评级。 # 总结 ## 业绩增长与核心品种 丽珠集团2019年业绩稳健增长，主要得益于艾普拉唑等核心品种的持续发力。公司在化学制剂、原料药及中间体、诊断试剂及设备等业务板块均取得不同程度的增长。 ## 研发投入与激励计划 公司加大研发投入，多个在研项目取得进展。中长期事业合伙人持股计划的推出，有助于激励核心员工，促进公司长期发展。维持“增持”评级，看好公司未来发展前景。

中心思想 营销改革驱动业绩增长与盈利能力提升 九强生物在2019年通过营销策略的优化和考核制度的强化，显著提升了收入增速，尤其在第四季度实现了两位数增长。 公司通过提升销售效率有效控制了费用，使得全年销售净利率大幅提升0.60个百分点至39.44%。 报告预计，随着营销改革的深入、新产品的整合以及潜在的并购活动，公司未来2-3年业绩有望呈现加速增长趋势。 疫情短期承压，长期发展潜力可期 尽管2020年第一季度受新冠疫情影响，公司收入预计将大幅下滑50%-80%，显示出短期经营面临较大压力。 然而，报告认为疫情影响减弱后，公司有望恢复正常增长，且血凝、血型、维生素D等新业务以及与国药投资合作收购迈新生物的计划，将为公司带来新的增长空间和长期发展潜力。 主要内容 2019年度业绩稳健增长，2020年一季度受疫情影响 2019年财务表现 2019年，九强生物实现营业收入8.41亿元，同比增长8.61%。 归属于母公司股东的净利润达到3.32亿元，同比增长10.30%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为3.14亿元，同比增长9.37%。 这些数据显示公司在2019年保持了稳健的增长态势，净利润增速略高于营收增速。 2020年第一季度业绩预告 受2020年初全国爆发的新型冠状病毒传染疫情影响，公司预计第一季度营业收入将大幅下降至1205万元-3012万元，同比降幅高达50%-80%。 非经常性损益对净利润的影响预计为-290.88万元，主要受政府补助和疫情期间捐赠的共同影响，表明疫情对公司短期经营造成了显著冲击。 营销策略优化显著提升收入增速与净利率 营销挖潜与考核强化 公司在2019年第四季度表现尤为突出，实现营业收入2.70亿元，同比增长11.49%，归母净利润1.14亿元，同比增长7.67%。 这一增长速度较19Q1（+5.52%）和19Q2（+2.35%）有明显提升，与19Q3（+13.43%）相近。 报告分析认为，这主要得益于公司通过营销挖潜和强化考核制度，推动生化业务规模快速扩张。 预计未来公司生化试剂核心产品有望实现15%以上的增速。 销售效率提升与费用控制 2019年全年销售毛利率保持稳定，同比微升0.06个百分点至68.77%。 销售净利率则大幅提升0.60个百分点至39.44%，主要原因是销售费用控制得当。 全年销售费用率下降0.79个百分点至11.53%。 尽管管理费用率和研发费用率分别同比提升0.35个百分点和0.48个百分点至12.15%和8.36%，但销售效率的提升有效抵消了部分费用增长，从而优化了整体盈利能力。 在销售提质的乐观假设下，结合血凝、血型、维生素D、CK-Mb mass等新品的整合进度以及公司营销改革，预计未来2-3年公司业绩有望呈现加速增长趋势。

# 中心思想 本报告对九强生物（300406）2019年年报及2020年一季度业绩预告进行了分析，并维持“买入”评级。 ## 业绩稳健增长，符合预期 * 公司2019年业绩符合预期，收入和利润端均保持稳健增长。 * 2020年一季度受新冠疫情影响显著，但预计二季度开始恢复增长。 ## 战略合作与收购，提升盈利能力 * 公司持续加强与海外巨头合作，生化试剂增长有望加速。 * 携手国药收购迈新生物，丰富产品线，增强盈利能力。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 * **2019年业绩回顾：** * 公司2019年实现营业收入8.4亿元，同比增长8.6%；归母净利润3.3亿元，同比增长10.3%；扣非净利润3.1亿元，同比增长9.4%。 * **2020年一季度业绩预告：** * 受疫情影响，预计归母净利润同比下滑50%-80%，为1205万-3012万元。 ## 产品分析与业务发展 * **诊断试剂收入增长提速：** * 2019年诊断试剂收入7.8亿元，同比增长14.3%，较2018年7%的增长有所提速。 * **诊断仪器收入下降：** * 诊断仪器收入0.6亿元，同比下降34.8%。 * **生化试剂合作加速：** * 与雅培合作持续推进，与法国ELITechGROUP公司的合作预计2020年可进入实质性商务合作阶段，预计2020年公司生化试剂增长有望进一步加速。 ## 行业影响与未来展望 * **疫情对一季度业绩的影响：** * 受国内新冠疫情爆发影响，体外诊断行业整体受损，公司一季度收入端大幅下滑，归母净利润下滑50%-80%。 * **疫情后的恢复预期：** * 随着国内疫情向好，医院门诊及手术等逐步恢复，预计二季度公司业绩将开始恢复增长。 ## 并购分析与盈利预测 * **收购迈新生物的战略意义：** * 迈新生物作为国产免疫组化领域龙头，盈利能力强劲。 * 公司拟携手国药收购迈新，不仅丰富产品线，打开成长空间，还将快速增强公司盈利能力。 * **盈利预测与投资建议：** * 预计2020-2022年归母净利润分别为4亿元、5亿元、6亿元，对应估值分别为22、17、14倍，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 战略推进进展或低于预期的风险。 * 核心产品大幅降价的风险。 * 新产品销售上量或低于预期的风险。 * 外延进度或低于预期的风险。 # 总结 ## 业绩稳健与未来增长潜力 九强生物2019年业绩符合预期，展现了稳健的增长态势。尽管2020年一季度受到新冠疫情的显著影响，但预计随着疫情缓解，公司业绩将在二季度开始恢复增长。 ## 多重因素驱动，维持买入评级 公司通过加强与海外巨头的合作，有望加速生化试剂的增长。此外，携手国药收购迈新生物，将进一步丰富产品线，提升盈利能力。基于以上因素，维持对九强生物的“买入”评级。

中心思想 凯利泰：脊柱微创领跑者，全骨科布局驱动增长 本报告核心观点指出，凯利泰（300326）作为国内领先的骨科手术产品提供商，正凭借其在脊柱微创领域的深厚积累和市场领导地位，加速向全骨科领域协同发展，以应对行业变革并抓住增长机遇。公司以椎体成形手术系统为核心，通过收购Elliquence拓展椎间盘突出市场，并整合艾迪尔的创伤业务，构建了多元化的骨科产品线。 行业变革与公司战略应对 骨科植入物行业正经历快速发展与监管趋严的双重影响。带量采购、两票制等政策推动行业集中度提升，对企业的研发实力、现金流和综合运营能力提出更高要求。凯利泰通过持续的研发投入、深化渠道下沉以及业务整合，积极适应行业新常态，旨在巩固其在脊柱微创领域的领先地位，并利用协同效应在大骨科市场实现新的增长。公司管理层通过股权激励彰显对未来发展的信心，预计未来几年将保持稳健的业绩增长。 主要内容 凯利泰：骨科植入物领域的先行者与多元化布局 国内领先的骨科手术产品提供商 上海凯利泰医疗集团成立于2005年，专注于骨科植入物的研发、生产及销售，并于2012年成功上市。公司主营业务涵盖椎体成形手术系统、脊柱及创伤产品、椎间孔镜系列产品以及部分医疗器械贸易。根据2019年中报数据，椎体成形手术系统是主要的营收和净利润贡献者。通过收购江苏艾迪尔（2013年）和美国Elliquence（2018年），凯利泰已将产品线拓展至骨科脊柱、关节、创伤、运动医学及耳鼻喉等多个领域，形成了以脊柱业务为核心，向全骨科领域协同发展的战略格局。 公司管理层对未来发展充满信心，2020年2月授予董事长袁征先生3300万份股票期权，其中包含2500万份常规期权和800万份超额奖励期权，占总股本的4.5645%。股权激励目标设定为2022年和2023年扣非后净利润较2019年分别增长95.31%和144.14%，对应2019-2023年扣非后净利润复合年增长率（CAGR）为25%，显著高于行业整体增速。 财务数据显示，2019年度凯利泰预计实现营业收入12.51亿元，同比增长34.29%；归属于公司普通股股东的净利润3.07亿元，同比下降33.74%（主要受非经常性损益影响）；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润2.83亿元，同比增长94.64%。2019年第四季度公司经营明显提速，营业收入同比增长59.84%，扣非净利润环比增长16%。2019年上半年，PKP/PVP手术系统贡献了约42%的净利润，江苏艾迪尔、Elliquence和医疗器械贸易业务的营收规模分别为0.89亿元、0.67亿元和1.73亿元。 骨科植入物行业：快速发展与政策驱动下的集中度提升 骨科：器械依赖型大行业，植入耗材为价值核心 骨科是高度依赖医疗器械的行业，植入耗材在治疗价值链中占据核心地位。人体骨骼在30岁后骨量逐渐减少，老年人骨质疏松、脆性大，导致骨科疾病发病率随老龄化进程不断提升。对于保守治疗无效的患者，手术植入支撑及复位物是主要治疗手段。骨科植入物因其长期甚至永久存在于体内，对材质、结构、表面处理和融合性要求极高，需要企业投入大量研发费用以不断完善产品。例如，脊柱内固定手术不仅需复位固定，更要促进骨融合，保证术后脊柱平衡与灵活。 近年来，国内骨科植入市场发展迅速，市场规模从2010年的约70亿元增至2017年的190亿元，复合年增长率达15.33%。预计到2022年，市场规模将达到约366亿元，实现近一倍的扩容。2018年，国内骨科植入物市场构成中，创伤类、脊柱类和关节类产品各占约29%、29%和28%，其他占15%。 尽管国内品牌发展逾20年，但骨科市场仍以进口品牌为主导，尤其在三级医院。国内企业主要集中在中端市场，平均售价约为进口产品的37%。骨科器械销售高度依赖医生手术，医生的手术能力和医疗机构床位数决定了手术总量。复杂的骨科手术多由二级甲等及三级医院医生完成，基层医生供给不足是行业发展的制约因素。因此，品牌对市场的培育、临床医生培训和学术推广对行业发展至关重要。随着市场培育进入收获期，国内骨科市场规模快速增长，2018年骨科医院手术人次同比增长15%，高于医疗行业整体增速。此外，行业正向微创术式发展，脊柱和关节微创手术应用日益广泛。 带量采购推动集中度提升，渠道下沉打开增长天花板 医用高值耗材行业监管趋严，器械一致性评价提高了行业门槛，两票制和带量采购政策对企业综合实力构成挑战，加速了行业集中度的提升。骨科植入物企业的发展需要高研发费用支撑，行业竞争已进入比拼产品质量的阶段。两票制“高开”模式对企业现金流提出更高要求，对规模较小的企业带来压力。自2014年以来，国内三类医疗器械注册企业数量不断缩减，反映出行业集中度正在大幅提高，竞争格局趋向龙头企业。 高值耗材两票制于2020年底前在全国范围内完成整改，预计将影响企业表观收入约30%，但净利润增速更能反映真实经营增长。带量采购紧随药品集采步伐，探索行业发展路径。2019年5月，中央深改委会议审议通过《治理高值医用耗材改革方案》，各地开始试水带量采购。例如，安徽省骨科植入类单个组件最大降幅达95%。江苏省8次带量采购谈判显示，骨科产品价格降幅在30%-91%之间，其中骨科骨针平均降幅高达77.7%，最高降幅91%。然而，采购方并非唯价格论，还会综合考量产品的销售规模和临床安全问题。预计未来带量采购将找到利于行业长期发展的“多赢”平衡点。国家医保局正积极探索将高值医用耗材纳入国家或地方集中采购范围，并开展一致性评价和耗材编码工作，以提升行业整体水平。 凯利泰：立足脊柱微创优势，大骨科业务协同发展 老龄化推动椎体压缩性骨折高发，微创椎体成形术优势显著 凯利泰的脊柱产品线主要针对脊柱退变和脊柱创伤两大领域，这两类疾病约占脊柱疾病总患病的3/4。随着我国老龄化社会进程加速，60岁以上老年人口不断增长（2018年2.49亿人，预计2025年超3亿人），椎体压缩性骨折（OVCF）发病率高发。据统计，60岁以上老年人OVCF患病率为17.2%，约10%的患者需要手术治疗，国内患病人数约426.56万人。 微创椎体成形术（包括经皮椎体成形术PVP和经皮椎体后凸成形术PKP）是治疗OVCF的最佳方法，相比开放性内固定手术，其创伤小、恢复快。PVP和PKP在临床疗效上相似，但PKP在恢复伤椎高度方面更具优势，且骨水泥渗漏发生率低于PVP（PKP为9%，PVP为41%）。尽管PKP手术费用高于PVP（终端约2.9万元 vs 几千至1万元），但多地新农合已覆盖PKP/PVP手术，报销比例在60%-70%，有力助推产品向区县级医院下沉。 2019年国内椎体压缩性骨折手术量约30万台，渗透率仅为7%，远低于美国市场的40%。国内渗透率低的原因包括起步晚、基层医疗机构推广不足、医生手术能力限制等。凯利泰作为最早进入椎体成形市场的国内企业，品牌认可度高，累计手术量已达100万例，临床经验丰富。截至2019年底，公司PKP销售团队约80人，覆盖近2000家医院，其中三甲医院占70%。凯利泰2018年市场份额约35%-40%，手术量同比增长40%，以市占率第一领跑行业。受益于老龄化和渠道下沉，预计2020-2025年椎体成形业务将保持快速增长，有望成为公司20亿元销售规模的骨科微创器械大单品。 Elliquence纳入脊柱产品线，产品推广形成协同效应 Elliquence, LLC成立于1999年，专注于高频低温手术能量平台及高值耗材的研发、生产和销售，产品主要用于治疗椎间盘突出症和疼痛性椎间盘撕裂，并可广泛应用于骨科、脊柱、神经外科、整形外科和疼痛管理等领域。2018年凯利泰收购Elliquence, LLC100%股权，进一步丰富了脊柱领域业务布局。 腰椎间盘突出症是常见病，严重影响患者生活质量。经皮椎间孔镜下椎间盘摘除术相比传统手术具有适应症广、创伤小、安全性高、术后护理简单等明显优势。2018年我国综合医院椎间盘突出症出院人数83万人，同比增长14%，预计2020年手术量达108万左右，市场渗透率快速提升。射频消融手术量目前占比仅9%-11%，但作为新术式，其增长空间广阔。县级医院出院人数同比增长18%，显示渠道下沉趋势显著。 2018年Elliquence实现营业收入1900万美元，同比增长18%，其中中国区销售840万美元，海外1050万美元。2019年中报显示，Elliquence营业收入6678.50万元（约971万美元），预计全年销售收入有望同比增长10%-20%，达到1.3-1.4亿元。Elliquence手术耗材的渠道与PKP手术耗材一致，面向的科室和医生相同，借助凯利泰的优势销售渠道，预计国内业务将快速放量。目前国内约900家医院拥有射频消融手术主机，公司产品在市场处主导地位，市占率约50%。 未来，Elliquence业务发展亮点包括：尽快推出新一代主机并逐步更新替代存量市场；加快美国既有产品在国内注册，并将产品应用场景扩大到其他手术领域；与知名院校医生联合开发创新型产品，形成持续不断的产品梯队。 创伤业务整合加速，多项研发产品落地 创伤类植入耗材主要用于成人及儿童上、下肢、骨盆、髋部、手部及足踝等部位的骨折修复或矫形。凯利泰全资子公司江苏艾迪尔主要从事骨科创伤植入物的研发、生产及销售，产品包括脊柱内固定系统、交锁髓内钉、接骨板、螺钉、外固定支架等。2019年中报显示，艾迪尔实现营业收入8857.96万元，同比增长14%；归属母公司股东的净利润3461.1万元，同比增长6%。 艾迪尔的脊柱产品线与凯利泰品牌形成强势互补，进一步扩充了产品线，提升了脊柱业务的综合竞争实力。公司在艾迪尔技术平台上开发了凯利泰品牌的脊柱和创伤产品，如带芯骨穿刺针、骨水泥填充器等，完善了椎体成形产品结构。2020年1月，公司椎间融合器（PEEK）获批注册证，该产品与脊柱内固定系统配合，适用于脊柱创伤性损伤、退行性病变、畸形病变时的椎间融合术，预计将对公司销售收入产生较大提升。艾迪尔完善的内固定系统系列产品与凯利泰脊柱产品的推广产生协同效应，有助于增加品牌粘性。 盈利预测与评级 首次覆盖给予“增持”评级 基于对公司骨科类医疗器械产品（PKP/PVP、艾迪尔、Elliquence）、贸易类其他医疗器械产品及其他业务的拆分预测，并考虑到2018年剥离支架业务的影响，我们预测凯利泰2019-2021年业务收入分别为12.50亿元、15.45亿元和19.56亿元，同比增速分别为34%、24%和27%。毛利率方面，预计2019-2021年将保持稳定并略有提升，分别为66%、68%和70%，这得益于两票制高开因素、产品梯队及价格变化、原材料自主生产及规模效应。费用方面，随着产品线扩充和推广力度加大，以及新产品开发，预计2019-2021年总费用率将有所提升，分别为37%、38%和39%。 综合预测，我们预计公司2019-2021年归属于上市公司股东的净利润分别为3.07亿元、3.95亿元和5.12亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.43元、0.55元和0.71元。 估值分析与风险提示 采用现金流贴现（DCF）模型，将公司发展分为高速发展阶段和永续发展阶段，假设永续增长率3%，无风险利率2.52%，得出加权平均资本成本（WACC）为4.32%，得到当前估值为27.91元/股，高于当前股价（19.30元/股，2020/3/22收盘价）。 通过可比公司估值法，选取大博医疗、健帆生物、欧普康视和正海生物作为可比公司。截至2020年3月22日收盘，可比公司平均动态市盈率为70倍。凯利泰2019-2021年业绩对应的市盈率分别为45倍、35倍和27倍。鉴于公司在脊柱微创领域的领先地位、大骨科业务的协同发展潜力以及管理层对未来增长的信心，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示包括：产品研发进度不及预期，可能影响产品销售；收购公司的业务整合及销售拓展不及预期，可能影响销售增长；医药行业政策变化（如带量采购中标价格降幅过大）可能对公司业绩造成一定影响。 总结 凯利泰（300326）作为国内骨科植入物市场的关键参与者，正通过其在脊柱微创领域的领先优势和积极的全骨科布局，应对行业变革并寻求新的增长点。公司以椎体成形手术系统为核心，通过收购Elliquence和整合艾迪尔，构建了多元化的产品线，覆盖脊柱、创伤等多个细分市场。面对带量采购和两票制等政策带来的行业集中度提升趋势，凯利泰凭借其研发实力、市场培育经验和渠道优势，有望巩固市场地位并实现业绩持续增长。尽管存在研发、整合和政策风险，但公司管理层对未来发展的信心以及在老龄化背景下骨科市场需求的持续增长，为凯利泰提供了坚实的增长基础。基于专业分析和估值模型，本报告首次覆盖给予凯利泰“增持”评级。

　　九强生物(300406) 　　公司2019年实现营业收入8.4亿元（+8.61%），归母净利润3.32亿元（+10.3%），扣非归母净利润3.14亿元（+9.37%），经营净现金流1.89亿元（-26.37%）。019年业绩增长符合预期，联手国药收购迈新生物，布局病理诊断好赛道，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　业绩稳增长符合预期，主营试剂销售业务保持较快增长。公司业绩在报告期内稳定增长，复合预期。分季度来看，Q4单季度实现收入2.7亿元（+11.57%），归母净利润1.14亿元（+7.55%)，利润端增速较前三季度有所放缓，我们推测主要原因是公司在Q4加大了仪器的投放力度，拖累了利润端的增速；分业务来看，试剂业务保持较快增长，仪器业务处于前期市场推广阶段，下滑明显：试剂实现销售收入7.8亿元，占收入的比例上升到92.85%，同比增长14.31%；仪器销售业务实现收入5,837.14万元，同比下降34.76%；仪器租赁业务实现收入90.6万元，同比下降33.59%；分地区来看，国内市场实现收入8.24亿元，同比增长8%；国外地区实现收入1,730.8万元，同比增长48.89%。盈利能力持续增长趋势，财务抗风险能力强。公司整体毛利率68.77%，较上年基本持平；净利率39.44%，较上年提升0.6pct；经营性净现金流1.89亿元，同比减少26.37%，主要原因是应付账款同比减少27.9%；公司期间费用率22.97%，较上年减少0.28pct，其中销售费用率11.53%，金额同比增长1.69%；管理费用率3.8%，金额同比增长4.9%；研发费用率8.35%，金额同比增长15.20%；公司资产负债率8.5%，流动比率6.8，速动比率5.84，公司财务抗风险能力强，为公司后续发展奠定坚实基础。联合国药拟收购国内病理诊断龙头福州迈新，进入高成长好赛道。迈新生物2018年实现收入约3亿元（罗氏2018年免疫组化收入约5亿元），净利润约1亿元，迈新未来继续加大全自动染色仪的投放，对试剂销售拉动作用明显，公司通过收购优质资产迈新生物，进入免疫组化好赛道，为公司提供新的利润增长点。公司拟非公开发行引入央企战略投资人国药投资为单一大股东，国药投资入主，不单在渠道方面对公司生化、血凝产品形成有力的支撑，更在资本运作层面形成更深远的影响。 　　估值 　　考虑到2020年Q1业绩受新冠疫情影响较大，我们下调盈利预测，暂不考虑福州迈新生物并表，预计2020-2022年公司实现净利润3.71亿元、4.53亿元、5.48亿元。考虑迈新并表，则公司2019-2021年备考净利润4.77亿元、5.85亿元、7.04亿元。公司基本面正在发生积极变化，引入央企战略投资人，内生外延重回较快增长，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　与巨头生化战略合作进度慢于预期；收购福州迈新生物进度低于预期等。