中心思想 广西区域龙头的全产业链协同优势 本报告认为，柳药股份作为广西医药商业龙头，凭借深耕广西的终端资源（覆盖100%三级医院、90%二级医院）和全产业链布局（流通、零售、工业、IVD），在“两票制+新标执行+供应链管理”推动下，流通市占率有望从20%提升至40%以上，同时高毛利的零售、工业、IVD业务快速增长将优化收入结构、提升净利率，预计2018-2020年归母净利润复合增速约25%，当前PE仅16倍（2018年），具备业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。 市场分歧与核心竞争力 报告指出市场对柳药经营现金流为负存在担忧，但认为此乃行业共性问题且风险可控；同时强调公司通过产业链延伸（零售、中药饮片、IVD）和并购基金培育新增长点，中短期不会触及广西市场天花板，其核心护城河在于通过供应链管理项目换取的医院优先/独家配送权，以及上下游协同放量能力。 主要内容 投资建议：买入 报告明确给予“买入”评级，一年期合理估值45~50元（对应19PE18~20X），空间39%~54%。核心逻辑：公司是区域性医药商业龙头，批零一体、工商联动打开中长期成长空间，业绩保持25%-30%增长，业务结构优化带来净利率提升和现金流改善。 流通板块：两票制+新标执行+供应链管理驱动份额与增速提升 两票制助推行业整合：2018年广西全面执行两票制，公司纯销占比大、适应能力强，17Q3收入增速即明显提升至31.98%，18Q1增速25%，全年有望维持25%-30%以上。 2017年新标切换：广西新标执行后，公司配送范围和品规数量显著提升，参考鹭燕医药（福建龙头）新标后业绩提速经验，预计公司收入利润增速将快速体现。 供应链延伸项目：已与57家医疗机构签订协议（含27家三甲），获得优先/独家配送权，前17年投资约4亿，未来ROE有望提升。2017年医院销售业务收入71.15亿元，同比增长27.13%。 IVD板块：携手润达医疗打开省内天花板 强强联合成立柳润：柳药持股51%，润达医疗持股49%，借鉴润达与国药成功合作模式（国润2年营收近11亿），柳润有望快速切入广西约30亿IVD流通市场。 业绩预测：保守估计3年内市占率达5%，对应约2.3亿收入；参考国润净利率4.5%，预计2018-2020年柳润并表净利润79万、275万、523万元。 工业板块：中药饮片+制剂+并购基金培育新增长点 仙茱中药：2017年收入4813万元，净利润475万元，预计2018年收入1亿、净利润1000万；依托母公司配送和终端资源，2022年有望突破5亿收入、0.75亿净利润，净利率可达15%。 仙晟制药：与广西医科大学制药厂合资（柳药占49%），借助医科大研发和柳药渠道，预计明年起逐步放量。 并购基金：已收购广西万通制药（拥有国家中药保护品种），增强工业板块竞争力。 零售板块：DTP加速布局+门店扩张带动高增长 桂中大药房：广西最大连锁药店，2017年底直营门店305家（DTP药房29家），收入8.68亿元，净利润2918万，净利率3.36%。 收购友和古城：2018年以1.05亿元收购39家优质门店（含医保资质），单店营收领先，预计整合后净利率逐步提升至桂中水平。 增长展望：预计2018年零售收入增速超40%，未来每年新增自建门店约100-150家，2020年有望达800-1000家，2021年零售收入突破30亿、净利润约1.5亿。 公司概况与财务表现 收入结构：2017年批发收入85.17亿元（占比90.16%），零售8.68亿元（9.19%），工业和IVD占比尚小但快速提升。 业绩增长：2017年收入94.47亿元（+24.98%），净利润4.01亿元（+25.04%）；18Q1收入27.11亿元（+25.32%），毛利率提升0.31pct，高毛利业务占比扩大。 市场空间：对应广西总市场规模约450亿（不含税），按行业增速8%-10%，2021年超650亿；若公司达到35%市占率，收入超200亿，中短期无天花板。 总结 柳药股份是广西医药商业绝对龙头，围绕“批零一体、工商联动”战略，通过流通板块受益于两票制和新标执行实现份额提升，同时依托强大终端资源向IVD（与润达合作）、中药饮片（仙茱）、制剂（仙晟）、零售（桂中及并购）等上游工业和高毛利业务延伸，形成全产业链协同效应。报告预计2018-2020年EPS分别为2.00、2.50、3.04元，对应PE仅16X、13X、11X，低于行业平均，且业绩增速25%-30%，PEG约0.7，具备显著估值吸引力。主要风险在于经营现金流改善时间及幅度需观察，但整体风险可控。维持“买入”评级。

中心思想 王老吉盈利能力改善与多业务板块协同驱动增长 白云山（600332.SH）作为华南地区医药健康产业的领军企业，其业绩增长正步入关键的盈利拐点。核心驱动力在于旗下知名品牌王老吉凉茶的盈利能力显著提升，以及“大南药”、“大商业”和“大医疗”三大业务板块的协同发展。王老吉通过强化品牌影响力、实施差异化产品策略并优化营销投入，成功扭转了凉茶市场激烈竞争导致的利润下滑趋势，其净利率已从2013年的3.50%跃升至2017年的7.36%。 多元化战略布局与政策红利共促未来发展 公司通过成功的国企混改，有效激发了内部经营活力。在“大南药”板块，中成药业务增速加快，枸橼酸西地那非片（金戈）等化学仿制药已成为新的业绩增长点，并受益于新版医保目录调整和公司深厚的南派中药底蕴。同时，“大商业”板块通过零售、物流和电商的全面布局，不仅巩固了其在华南地区医药流通领域的龙头地位，还通过投资一心堂等战略举措积极拓展全国市场。“大医疗”板块则前瞻性地布局医疗服务、医疗器械和医疗养生领域，为公司的长期可持续发展奠定了坚实基础。综合来看，预计公司2018-2020年营业收入和净利润将持续保持稳健增长态势，鉴于其市场表现和发展潜力，首次覆盖即给予“推荐”评级。 主要内容 凉茶市场格局重塑与王老吉的盈利能力跃升 行业竞争加剧与双寡头垄断 凉茶行业在经历2010-2015年间14.36%的年均复合增长率后，自2016年起增速放缓至个位数，并于2017年，酒、饮料和精制茶制造业整体营收出现4.22%的负增长，标志着行业已进入成熟期。在残酷的市场洗牌中，绝大多数品牌被淘汰，王老吉与加多宝合计占据近90%的市场份额，形成了稳定的双寡头垄断格局。此前，为争夺市场份额，双方采取了激烈的价格战和渠道让利策略，例如罐装凉茶出厂价在2015-2016年较2011-2012年下降15%-25%，导致行业整体盈利能力承压。 王老吉盈利能力显著改善 随着竞争对手加多宝因巨额诉讼赔偿（如2018年7月被判赔偿广药集团14.4亿元）和管理层变动而陷入经营困境，凉茶行业的竞争趋于理性，市场重心从“抢份额”转向“要利润”。王老吉凭借其强大的品牌影响力（连续两年荣登C-BPI凉茶品牌榜首，2018年得分608.4）和持续的渠道建设投入（2015年非公开发行募集20亿元用于大健康渠道与品牌建设），盈利能力得到显著提升。王老吉大健康板块2017年实现营收85.74亿元，同比增长10.36%，占公司总收入的40.92%。其毛利率已提升至45.25%，接近历史最高水平，净利率也从2013年的3.50%大幅提升至2017年的7.36%，明确显示出盈利拐点。公司通过推出无糖凉茶、黑凉茶、山楂时光等差异化新品，并实施多元化、年轻化的营销策略（如赞助综艺节目、体育赛事、邀请年轻明星代言），有效巩固了市场地位和品牌吸引力。此外，王老吉积极推行轻资产运营模式，与地方政府合作在全国布局生产基地，例如拟投资约8亿元在兰州建立生产基地和研发中心，此举有助于优化产能布局、降低供应成本并提升市场占有率。 多元化业务板块协同发展与未来增长潜力 大南药板块：中成药与化学仿制药双轮驱动 白云山作为南派中药的集大成者，旗下拥有12家中华老字号药企（其中10家为百年企业），并拥有3个国家中药保护品种、54个中药独家生产品种及13个过亿单品。2017年中成药营业收入达39.14亿元，同比增长21.61%，成功扭转了此前颓势。滋肾育胎丸、舒筋健腰丸及华佗再造丸等核心中成药大单品在2017年分别实现了52.68%、52.22%和101.70%的销售额增长。化学仿制药领域，枸橼酸西地那非片（金戈）表现尤为突出，2017年销售额达5.63亿元，同比增长40.70%，成为南药板块最大的增长引擎。随着国家对仿制药政策支持的加强、新版医保目录的调整（陈李济昆仙胶囊、三公仔小儿七星茶首次纳入），以及公司在零售端和OTC端的渠道拓展，预计该板块将持续保持快速增长。 大商业板块：健全的流通体系与电商战略布局 公司已构建起华南地区规模最大的医药零售网络和医药物流配送中心，截至2017年底，公司及合营企业的医药零售网点共计68家。通过将广州医药（公司持股80%）纳入控股子公司，实现了资产整合和显著的协同效应。在医药电商领域，公司与阿里巴巴旗下的阿里健康达成战略合作，广药健民网成为全国首家实现网上脱卡支付的医保互联网定点药店，2017年实现销售收入4.85亿元。同时，公司在天猫、京东等主流电商平台设立了白云山旗舰店，2017年销售收入约1600万元。此外，公司于2017年1月投资8亿元认购一心堂非公开发行股份（占发行后股权比例6.92%），旨在借助一心堂在西南地区的渠道优势，进一步拓展医药零售市场。 大医疗板块：多元化布局与创新孵化 大医疗板块目前处于积极布局和投资扩张阶段，重点聚焦医疗服务、中医养生、现代养老以及医疗器械产业。在医疗服务方面，广州白云山医院已转型为以康复为主、医养结合的综合二级医疗服务机构。在健康养生领域，投资建设的西藏林芝藏式养生古堡已全面建成。在医疗器械产业，公司参与成立了广州众成医疗器械公司，并搭建了医疗器械创新孵化园区运营平台，大力推进医疗器械产业的布局和发展。 总结

中心思想 业绩稳健增长，毛利率提升与精准医疗布局驱动利润 本报告核心结论显示，北陆药业2018年上半年实现营业收入3.1亿元，同比增长10.2%；归母净利润8469.1万元，同比增长17.7%，利润增速显著快于收入增速。这一表现的驱动因素包括：对比剂毛利率同比提升1.2个百分点，整体毛利率上升3.3个百分点；期间费用率管控得当，仅小幅提升3个百分点；对联营企业投资收益增加（228.6万元 vs 去年同期84.3万元）。同时，公司战略布局精准医疗领域，参股世和基因及芝友医疗发展超预期，有望提升整体估值。 潜力品种放量可期，公司估值有望提升 报告强调，在配置证放开和分级诊疗推动下，对比剂仍有较大成长空间，其中碘帕醇和碘克沙醇延续高速增长；九味镇心颗粒新进医保，预期成为3-5亿元的重点品种；降糖药恢复性增长，一致性评价顺利通过将保障持续增长。预计2018-2020年EPS分别为0.43元、0.51元和0.59元，对应当前股价PE为24倍、21倍和18倍，维持“买入”评级，估值提升催化来自世和基因新产品获批及业绩超预期。 主要内容 业务经营与产品分析 业绩总结与基本分析：公司2018年上半年3.1亿元收入、10.2%增速，归母净利润8469.1万元、17.7%增速，扣非后归母净利润7778.3万元、10.0%增速，经营性现金流净额6788.6万元。业绩基本符合预期，利润增速快于收入增速主要源于毛利率提升（对比剂毛利率+1.2pp，整体毛利率+3.3pp）、费用管控（期间费用率提升3pp，受低开转高开及研发投入+25.3%影响）、投资收益增加（联营企业收益228.6万元 vs 84.3万元）。分季度看，Q1收入+5.3%，Q2收入+13.7%；Q1归母净利润+8.9%，Q2+22.8%，呈加速态势。分产品线：对比剂收入2.7亿元（+6.1%），钆喷酸葡胺和碘海醇小个位数增长，碘帕醇和碘克沙醇高速增长；九味镇心颗粒收入近2000万元（持平），新进医保预期成3-5亿品种；降糖药收入2250万元（高速增长），格列美脲片和瑞格列奈片一致性评价进入临床。 精准医疗布局：公司战略聚焦肿瘤个性化检测，参股世和基因（与450多家三甲医院合作，拥有超10万样本NGS数据库，2017年收入1.8亿元，2018年预期近3亿元）和芝友医疗（提供肿瘤靶向用药基因检测、心血管精准用药基因检测、循环肿瘤细胞检测，新产品CTCBIOPSY-A10分析仪上市）。参股公司超预期发展有望提升公司估值。 财务预测与投资评级 盈利预测与估值：基于对比剂成长空间、九味镇心颗粒医保放量、降糖药恢复增长及精准医疗协同，预计2018-2020年ESP分别为0.43元、0.51元、0.59元，对应PE分别为24倍、21倍、18倍。维持“买入”评级，目标价未给出（6个月）。风险提示：外延扩张进度或低于预期、并购标的业绩或不达预期。 财务预测核心指标：2018-2020年营收预计5.88亿元、6.51亿元、7.25亿元，增速12.5%、10.8%、11.2%；归母净利润1.42亿元、1.66亿元、1.91亿元，增速19.1%、17.3%、15.2%；ROE分别为11.9%、12.5%、12.9%；毛利率预期68%左右逐步提升。 总结 北陆药业2018年上半年业绩基本符合预期，利润增速（17.7%）快于收入增速（10.2%），核心驱动因素为对比剂毛利率提升、期间费用有效管控及投资收益增加。三大产品线中，对比剂受益配置证放开和分级诊疗，碘帕醇/碘克沙醇高速增长；九味镇心颗粒新进医保，有望成长为3-5亿元品种；降糖药恢复性增长，一致性评价推进保障长期增长。公司精准医疗布局的世和基因及芝友医疗发展超预期，为估值提升提供催化剂。预计2018-2020年EPS分别为0.43/0.51/0.59元，当前PE为24/21/18倍，维持“买入”评级。主要风险在于外延扩张及并购标的业绩不达预期。

# 中心思想 ## 业绩稳健增长与精准医疗布局 北陆药业2018年半年度报告显示，公司业绩符合预期，收入和利润逐季加速增长。公司在对比剂业务保持稳健增长的同时，积极布局精准医疗领域，尤其是在肿瘤NGS测序和CTC检测方面具有领先优势。 ## 市场认知差与投资价值 报告强调，市场对北陆药业在精准医疗领域的布局存在较大认知差，公司在该领域的前瞻性布局有望打开市值空间，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司概况与财务数据 北陆药业2018年上半年实现营业收入3.11亿元，同比增长10.21%；归属于上市公司股东的净利润0.84亿元，同比增长17.69%。Q2单季度收入和利润增速均有所提升。 ## 产品分析 * **对比剂系列：** 作为主要收入来源，收入2.68亿元，同比增长6.12%。新品碘克沙醇注射液和碘帕醇注射液快速增长，毛利率有所提升。 * **九味镇心颗粒：** 实现销售收入1945.91万元，与去年基本持平。 * **降糖系列：** 实现收入2250万，较去年同期大幅增长，拉动了公司收入增速。 ## 费用分析 销售费用率基本平稳，管理费用率有所上升，主要是研发费用和中介机构费增加。 ## 未来增长点 * **对比剂领域：** 碘帕醇各省医保执行放量，原材料供应更加稳定。 * **九味镇心：** 进入医保目录后，有望快速放量。 * **南京世和：** 肿瘤NGS测序领域先发优势明显，样本积累量大，预计上市后估值可达100亿以上。 * **芝友医疗：** 首家CTC检测仪器已有注册证，心血管和代谢检测试剂盒未来也有爆发潜力。 ## 在研项目 公司在对比剂、精神神经、降糖三大领域多项目研究取得阶段性进展，研发投入不断增大。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.44亿元、1.80亿元、2.25亿元，增长分别为21.32%、24.77%、24.94%。维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 业绩稳增与战略布局 北陆药业2018年上半年业绩符合预期，收入利润逐季加速，对比剂业务稳健增长，降糖系列恢复性增长。公司前瞻性布局精准医疗领域，尤其是在肿瘤NGS测序和CTC检测方面具有领先优势。 ## 投资建议与风险提示 报告认为市场对公司在精准医疗领域的布局存在认知差，公司未来几年有望维持收入端和利润端高速增长，维持“强烈推荐”评级。同时，报告提示了九味镇心颗粒推广低于预期以及对比剂竞争加剧的风险。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，价值重估可期 北陆药业2018年中报显示，公司业绩符合预期，对比剂业务稳健增长，其他产品收入增长显著。考虑到公司在精准医疗领域的布局和未来发展潜力，维持“买入”评级，并静待公司价值重估。 ## 精准医疗布局，未来增长动力 公司积极布局精准医疗领域，投资的世和基因和芝友医疗业绩高速增长，未来有望成为公司新的增长点。NGS检测试剂盒审评进度有望加速，利好公司在该领域的长期发展。 # 主要内容 ## 公司中报业绩分析 公司2018年中报显示，营业收入同比增长10.21%，归母净利润同比增长17.69%。对比剂业务稳健增长，其他产品收入增长显著，其中降糖药收入大幅增长。 ## 对比剂业务分析 上半年公司对比剂业务实现营业收入26782.83万元，同比增长6.12%。碘帕醇、碘克沙醇等产品随着招标、进院工作的推进，将持续放量。受益于低配置CT/MRI配置审批放开、造影剂消费量提升等因素驱动，对比剂业务仍有较大增长空间。 ## 其他产品业务分析 其他产品上半年合计实现销售收入4339万元，同比增长44.63%，其中九味镇心颗粒收入1945.91万元，与去年同期基本持平。降糖药上半年收入2250.19万元，同比增长157.23%，主要由于公司对降糖药的销售进行了调整，重新遴选代理商，销售出现恢复性增长。 ## 毛利率及费用分析 上半年公司对比剂毛利率66.90%，同比增加1.24个百分点，带动整体毛利率提升至67.38%，同比增加3.28个百分点。管理费用为2711.35万元，同比增长83.71%，管理费用率为8.71%，同比增加3.48个百分点，主要是由于一致性评价研发费用和中介费用增加。 ## 参股公司业绩分析 上半年公司确认长期股权投资收益228.62万元，同比大幅增长171%。芝友医疗上半年实现营业收入2356.23万元，同比增长54%；净利润544.99万元，同比增长146%。确认世和基因投资收益86.12万元，同比增长40.68%。 ## 盈利预测与投资评级 预计18年对比剂等主业净利润1.25亿增长20%，参股20%南京世和（预计18年贡献投资收益约500万元）和25%友芝友（预计18年贡献投资收益约800万元），合计净利润1.37亿元增长15%（扣非增长23%），预计19/20年净利润1.75/2.24亿元，增长28%/28%，18/19/20PE 25X/19X/15X。维持“买入”评级。 # 总结 ## 业绩稳健增长，精准医疗布局 北陆药业2018年中报显示业绩符合预期，对比剂业务稳健增长，其他产品收入增长显著。公司积极布局精准医疗领域，投资的世和基因和芝友医疗业绩高速增长，未来有望成为公司新的增长点。 ## 维持“买入”评级，静待价值重估 考虑到公司在对比剂市场的领先地位和精准医疗领域的布局，以及未来NGS试剂盒获批带来的增长潜力，太平洋证券维持对北陆药业的“买入”评级，并认为公司价值存在重估空间。

中心思想 本报告的核心观点是：中国养老产业正经历快速发展，但面临“最后一公里”难题，即优质医疗服务匮乏。医养结合是解决这一难题的关键，但其发展面临多重挑战，包括多头监管、医保支付水平有限、盈利模式不明确以及人才短缺等。报告分析了中国民营养老产业模式、医养结合的进展与困境、政策支持、国外医养结合案例（美国PACE模式和日本三层次体系），并针对市场参与者提出了建议，包括关注政策动态、明确市场定位、挖掘需求、探索多点执业、推动二级医院转型、利用数字化技术以及供应链整合等。 中国养老产业现状及挑战 中国老龄化加速，传统家庭养老模式难以满足需求，养老产业市场潜力巨大，预计到2030年规模将达13万亿元。然而，目前民营养老产业模式存在医疗属性缺失的问题。机构养老模式“地产化”，盈利模式主要为产权销售、会员卡和保险捆绑，医疗服务质量难以保证；居家和社区养老服务模式“家政化”，缺乏专业医疗服务，市场渗透率低。 医养结合：机遇与挑战并存 医养结合是解决中国养老产业“最后一公里”难题的关键，但其发展面临诸多挑战： 多头监管: “医”和“养”分别由不同部门监管，导致准入和监管困难。 医保支付水平有限: 医保覆盖率低，许多养老机构自设医疗配套难以申请医保，限制了医养结合的普及。 人才失衡: 专业医护人员短缺，特别是养老护理人员，影响服务质量。 盈利模式不明确: 医养结合服务盈利难度大，大部分收益依赖地产或金融属性，难以实现可持续发展。 主要内容 中国民营养老产业模式分析 报告详细分析了中国民营养老产业的模式，指出其主要呈现“以居家为基础、社区为依托、机构为支撑”的格局。机构养老发展迅速，但地产属性过重，医疗属性缺失；居家和社区养老发展缓慢，服务“家政化”，缺乏专业性。 医养结合的进展与政策支持 报告梳理了医养结合的政策支持，指出其发展历经顶层设计、任务规划和细则落实三个阶段。未来政策将重点关注简化审批流程、完善医疗配套标准、鼓励多点执业、扩大试点范围等方面。 国内外医养结合模式比较 报告分析了美国PACE模式和日本三层次医养结合体系，指出PACE模式虽然高效，但在中国推广面临医保支付、基础设施和老人筛选标准等问题；日本的三层次体系则为中国提供了借鉴，特别是其介护保险机制。 医养结合对市场参与者的启示 报告针对市场参与者提出了多项建议： 关注政策动态，把握政策红利: 积极关注医养结合政策，利用政策红利提升竞争力。 明确市场定位，根据国情设计产品: 针对中端市场需求，设计符合国情的产品。 服务端应重点关注需求的挖掘和匹配: 根据老年人不同需求提供差异化服务。 专业医护工作者的多点执业与养老的结合值得探索: 利用医生集团等组织，提升人才利用率。 二级医院可积极向医养结合机构转型: 利用现有资源，向养老康复方向转型。 利用数字化技术抓住医养结合市场机遇: 利用数字化技术提升服务效率和附加值。 供应链整合，构建医养结合生态圈: 整合供应链，提升盈利能力。 总结 中国医养结合发展潜力巨大，但面临诸多挑战。解决多头监管、医保支付、人才短缺和盈利模式等问题是关键。市场参与者应积极应对挑战，抓住机遇，通过明确市场定位、创新服务模式、利用数字化技术和供应链整合等方式，推动中国医养结合产业健康发展，最终实现“老有所养，老有所医”的目标。 报告中分析的美国PACE模式和日本三层次体系为中国提供了宝贵的经验借鉴，但需结合中国国情进行本土化创新。 未来，政策支持、技术进步和市场参与者的共同努力将是推动中国医养结合产业持续发展的关键因素。

# 中心思想 ## 业绩增长与现金流改善 瑞康医药2018年半年度业绩快报显示，公司营收和利润均实现快速增长，同时经营现金流显著改善。 ## 器械流通整合与全国布局 公司已完成全国布局，有望受益于器械流通行业整合带来的机遇，并通过精细化管理和金融工具提升运营效率。 # 主要内容 ## 一、事件概述 公司发布2018年半年度业绩快报，营收、利润总额和归母净利润均实现显著增长，符合预期。 ## 二、分析与判断 ### 业务稳定发展，真实利润快速增长 公司在保持省内业务稳定增长的同时，加大省外业务扩张，驱动业绩快速增长。扣除2017年同期坏账计提影响后，2018年H1归母净利润增速达43.51%。 ### 精细化管理促经营现金流改善 公司加强应收账款账期管理，提高资金使用效率，经营活动现金流净额同比环比均有显著提升。 ### 器械流通行业整合在即，全国布局驱动长期发展 公司完成全国布局，有望受益于器械两票制推进带来的行业整合。通过合伙人模式和增速对赌等方式获得优质子公司，并设立省级平台公司和事业部，维护营销网络的稳定。 ## 三、盈利预测与投资建议 公司快速扩张，完成全国布局，有望从两票制带来的行业整合中脱颖而出，并通过SAP和多种金融工具提升管理效率，改善现金流。维持“推荐”评级。 ## 四、风险提示 业务整合不及预期；器械两票制推行进度不及预期；融资成本升高。 # 总结 瑞康医药2018年半年度业绩表现亮眼，营收和利润均实现快速增长，现金流状况有所改善。公司全国布局已基本完成，有望在器械流通行业整合中占据优势。维持“推荐”评级，但需注意业务整合、两票制推行进度以及融资成本等风险。

中心思想 迈克生物2018年中报业绩概览 迈克生物在2018年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入同比增长47.82%，归母净利润同比增长20.18%，扣非归母净利润同比增长24.50%，整体表现符合市场预期。公司在体外诊断（IVD）行业保持“谨慎推荐”评级，主要得益于其在化学发光等高景气细分领域的领先地位以及全产业链布局和高效的渠道扩张策略。 核心增长驱动与市场地位 公司业绩增长的核心驱动力在于其全产业链的战略布局、自产产品特别是化学发光试剂的强劲销售，以及覆盖全国的广泛渠道网络和新商业模式的有效推进。化学发光作为IVD领域景气度最高的细分市场，迈克生物凭借其在国内市场份额排名第三的优势，持续贡献主要利润。同时，公司积极的研发投入和多元化的诊断技术平台，为其未来3-5年的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2018年半年度业绩表现 营收与利润双增长： 迈克生物发布2018年半年度报告显示，上半年实现营业收入12.46亿元，同比大幅增长47.82%。归属于母公司所有者的净利润为2.30亿元，同比增长20.18%；扣除非经常性损益后的归母净利润亦达到2.30亿元，同比增长24.50%。公司业绩增长符合市场预期，其中第二季度营收增速更是高达51.55%。 全产业链布局与业绩增长驱动 产品结构优化与利润贡献： 上半年，公司代理产品收入同比增长57.96%，而自产产品销售收入同比增长32.28%。值得注意的是，自产产品贡献了主要的利润，毛利达到3.66亿元。其中，生化试剂收入同比增长31.89%，化学发光试剂收入同比增长34.67%，其他自产试剂收入同比增长52.61%，显示出自产产品线的强劲增长势头。 研发投入与未来增长点： 公司持续积极投入研发，上半年研发投入占自产产品收入的14.38%，同比增长61.98%。未来3-5年，公司业绩的主要增长点预计将集中在化学发光、血球及其他新增自产产品领域。 化学发光市场高景气与公司多元化平台 化学发光市场地位： 化学发光是体外诊断（IVD）领域市场份额占比最高的细分领域，约为33%。2017年国内市场规模约为195亿元，增速超过20%，是IVD中景气度最高的领域。迈克生物在国内化学发光市场的份额排名第三，显示出其在该领域的领先地位和竞争优势。 全面的诊断技术平台： 迈克生物是国内IVD企业中产品品种最丰富的企业之一，已成功建立了包括生化诊断、免疫诊断、分子诊断、血球诊断、快速检测、病理诊断、基因测序以及生物原料等在内的多元化技术平台，形成了全面的产业链布局。 渠道网络扩张与新商业模式效应 广泛的销售网络： 公司目前拥有13家渠道子公司和12个办事处，业务覆盖中国除香港、澳门、台湾以外的所有区域，构建了广泛的销售网络。 终端客户覆盖： 迈克生物的国内终端客户数量已超过6500家，其中二级以上医院用户超过2800家，三级以上医院用户接近1000家。这种深厚的客户基础和渠道外延扩张，结合新商业模式的持续推进，共同促进了公司产品的放量。 投资建议与风险提示 盈利预测与评级： 东莞证券预计迈克生物2018年和2019年的基本每股收益（EPS）分别为0.83元和1.05元，对应的市盈率（PE）分别为29.28倍和23.09倍。基于此，维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。 主要风险： 报告提示了潜在风险，包括行业竞争加剧、产品放量不及预期以及并购整合不及预期等。 盈利预测与估值分析 财务数据展望： 报告提供了迈克生物2017年实际以及2018年至2020年的盈利预测简表。预计公司营业总收入将从2017年的19.70亿元增长至2020年的42.08亿元；归母公司所有者的净利润将从2017年的3.74亿元增长至2020年的7.39亿元；基本每股收益也将从2017年的0.67元增长至2020年的1.32元，显示出持续的增长潜力。 总结 迈克生物在2018年上半年展现出强劲的业绩增长，营业收入和净利润均实现显著提升，符合市场预期。公司业绩的稳健增长主要得益于其在体外诊断（IVD）领域的全产业链布局、自产产品（特别是化学发光试剂）的优异表现，以及高效的渠道扩张和新商业模式的推进。化学发光作为IVD行业的高景气细分领域，迈克生物凭借其领先的市场地位和多元化的诊断技术平台，为未来的持续发展奠定了基础。尽管面临行业竞争加剧、产品放量不及预期和并购整合风险，但基于其稳健的财务表现和清晰的增长战略，分析师维持了“谨慎推荐”的投资评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **受益于I+G量价齐升：** 星湖科技作为国内核苷酸类及氨基酸类产品的龙头企业，受益于呈味核苷酸二钠（I+G）量价齐升，中期业绩预盈。 * **行业格局向好，公司弹性巨大：** I+G属于小品种产品，行业格局良好，价格大幅上涨，公司具有1万吨I+G产能，弹性巨大。 * **并购久凌制药，拓展业务范围：** 公司正在推进并购四川久凌制药科技有限公司，拓展医药中间体研发与生产服务，增厚公司利润。 # 主要内容 ## 公司概况 * **龙头企业地位：** 星湖科技是国内核苷酸类和氨基酸类产品的龙头生产企业，专注于生物发酵技术进行研发、生产和销售。 * **产品结构：** 公司主要产品包括医药系列产品、食品添加剂系列产品（I+G）和饲料添加剂系列。 * **业绩回暖：** 2018年一季度，公司营业收入同比大幅增加，主要原因是产品市场回暖，量价齐升。 ## 呈味核苷酸二钠（I+G） * **产品特性：** I+G是一种增鲜剂，下游主要用于调味品、方便面等领域，是较为经济且效果最好的鲜味增强剂。 * **行业供需：** 国内I+G产品一年的需求量约为4万吨，国内的产能约为4.5万吨。 * **价格上涨原因：** 由于环保因素限制了I+G的行业开工率，导致I+G产品价格上涨。 * **盈利影响：** 假设成本维持稳定，I+G产品销售单价（含税）每提升1万元/吨，公司净利润增厚4694万元（15%所得税率）。 ## 盈利预测 * **关键假设：** 报告基于对核苷酸添加剂、氨基酸饲料添加剂、核苷及核苷酸原料药及中间体、氨基酸原料药及中间体的销量和价格的假设，预测了公司2018-2020年分业务收入成本。 * **收入及毛利率预测：** 预计2018-2020年公司营业收入分别为8.35亿元、9.67亿元、10.52亿元，毛利率分别为27.1%、33.7%、36.0%。 ## 风险提示 * 原材料、产品价格大幅波动导致公司业绩不达预期的风险。 * 环保因素导致公司业绩波动的风险。 * 并购失败风险。 # 总结 本报告分析了星湖科技受益于I+G量价齐升的现状，以及并购久凌制药带来的潜在增长点。报告预测了公司未来几年的盈利情况，并提示了相关风险。总体而言，星湖科技作为核苷酸类和氨基酸类产品的龙头企业，在I+G行业景气度回升的背景下，具有较好的发展前景。

中心思想 仿制药一致性评价驱动市场份额扩张与战略经验积累 华润双鹤全资子公司华润赛科药业的苯磺酸氨氯地平顺利通过仿制药一致性评价，这标志着其产品质量和疗效获得了国家层面的高度认可，与原研药在药效上无显著差异。此举为公司在竞争激烈的降压药市场中抢占原研药市场份额提供了坚实基础。通过利用其相对原研药显著的价格优势，华润双鹤有望大幅提升苯磺酸氨氯地平的市场占有率，从而直接增厚公司业绩。更重要的是，此次成功为公司后续其他仿制药的一致性评价工作积累了宝贵的经验，为公司未来产品线的拓展和市场竞争力的提升奠定了战略基础。 多元业务板块协同增长，盈利能力持续优化 公司在制剂板块的慢病和专科业务均展现出强劲的增长势头。慢病业务平台得益于匹伐他汀、二甲双胍、压氏达、复穗悦等一系列重磅二线品种的持续放量，实现了快速增长。专科业务则通过产品销量的高速增长和“低开转高开”的策略性调整，保持了高速增长态势。与此同时，输液业务通过产品结构的进一步优化，不仅实现了收入的稳健两位数增长，其毛利率也显著提升，显示出公司在核心业务领域的盈利能力持续增强。各业务板块的协同发展共同驱动了公司整体业绩的稳健提升和盈利能力的持续优化，为公司未来的可持续发展提供了坚实支撑。 主要内容 苯磺酸氨氯地平通过一致性评价：市场格局与增长潜力 市场概况、竞争格局与政策红利分析 苯磺酸氨氯地平作为治疗高血压及冠心病的常用药物，在中国市场拥有巨大的需求和广阔的空间。根据IMS的统计数据，2017年该产品在我国的销售额高达16.9亿元人民币，显示出其作为核心治疗药物的市场价值。在这一市场中，原研产品辉瑞的NORVASC®长期占据主导地位，根据重点城市样本医院的数据，辉瑞的市场占有率高达86%，形成了显著的市场壁垒。紧随其后的是扬子江药业，市占率为4.03%，而华润赛科则以3.92%的市占率位列第三。然而，值得注意的是，根据中国医药协会的统计，华润双鹤的市占率达到了6.17%，位居第二。这种差异性分析表明，华润双鹤的“络活喜”品牌在基层市场的销量表现优于重点城市样本医院，这揭示了公司在广阔的基层医疗市场中具备更强的渗透力和影响力，为后续市场份额的扩张提供了独特的优势。 此次华润赛科的苯磺酸氨氯地平顺利通过仿制药一致性评价，具有深远的战略意义。一致性评价的通过，意味着该仿制药在质量和疗效上与原研药达到了一致，获得了国家层面的权威认可。这不仅消除了医生和患者对仿制药质量的疑虑，更重要的是，它带来了明确的政策红利。根据国家相关政策，通过一致性评价的药品品种将获得医保支付方面的适当支持，医疗机构在采购时应优先选用，并在临床中优先使用。此外，当同品种药品通过一致性评价的生产企业达到3家以上时，未通过评价的品种在药品集中采购中将不再被选用。这些政策导向为通过一致性评价的仿制药提供了强大的市场准入和竞争优势，为华润赛科抢占市场份额创造了有利条件。 价格策略与市场份额扩张路径 在竞争激烈的市场中，价格是决定市场份额的关键因素之一。从中标价数据可以看出，华润赛科的苯磺酸氨氯地平产品价格显著低于原研药辉瑞。辉瑞的中标价在4.2-4.8元之间，而华润赛科的产品中标价仅为1.2-1.3元，约为原研价格的27%。尽管华润赛科的价格略高于扬子江药业（0.8-1.3元），但在疗效无明显差异且产品质量获得国家认可的前提下，华润赛科凭借其显著的性价比优势，具备强大的市场竞争力。 分析表明，华润双鹤可以通过以下路径扩大市场占有率：首先，利用一致性评价带来的政策优势，确保产品在医保目录和集中采购中的优先地位。其次，凭借其在基层市场的既有优势和品牌影响力，结合具有竞争力的价格，逐步替代原研药的市场份额。特别是在基层医疗机构，价格敏感度相对较高，华润赛科的产品将更具吸引力。通过这一策略，公司不仅能够为自身带来更高的业绩增量，还将为后续更多仿制药品种的一致性评价工作提供宝贵的实践经验和成功范例，形成良性循环，进一步巩固和提升公司在仿制药领域的市场地位。 制剂与输液业务协同发展：业绩驱动与盈利能力提升 制剂板块的强劲增长与多元化驱动 华润双鹤的制剂板块展现出强劲的增长势头，主要得益于慢病业务平台和专科业务的协同发展。在慢病业务方面，公司持续维持快速增长，这主要由一系列重磅二线品种的放量所驱动。根据草根调研数据，匹伐他汀、二甲双胍、压氏达、复穗悦等核心产品均实现了超过20%的销量增速。这些产品的持续增长不仅贡献了显著的收入增量，也反映了公司在慢病管理领域的产品布局和市场推广策略的有效性。通过深耕慢病市场，华润双鹤成功抓住了中国老龄化趋势下慢性病患者群体日益扩大的市场机遇。 与此同时，公司的专科业务也保持了高速增长。这一增长主要由两方面因素驱动：一是产品本身销量的持续高增长，表明公司在专科领域的产品具有较强的市场竞争力和临床需求；二是“低开转高开”的策略性调整。这种调整通常意味着公司在销售模式上进行了优化，通过减少中间环节或提高终端销售价格，从而提升了产品的毛利率和整体收入水平。分析预计，全年专科领域的收入增速有望维持在30%以上，这将成为公司业绩增长的重要引擎。制剂板块的多元化增长驱动力，体现了公司在产品创新、市场策略和销售模式上的综合实力。 输液业务的稳健提升与盈利能力优化 输液业务作为华润双鹤的传统优势板块，在2018年一季度展现出显著的盈利能力提升。数据显示，公司输液板块的毛利率高达53.09%，相较于2017年的44.88%增长了8.21个百分点。这一显著的毛利率提升，主要归因于公司在产品结构上的进一步调整和优化。通过淘汰低毛利产品、增加高附加值产品比重，以及优化生产工艺和成本控制，公司成功提升了输液产品的整体盈利水平。 分析预计，随着产品结构调整的持续深入，公司输液板块的收入将继续维持两位数增长，并且毛利率有望进一步提升。具体而言，2018年公司输液板块的收入增速有望突破15%，毛利率有望突破55%。这表明输液业务不仅能够贡献稳定的收入流，其盈利能力也将持续增强，为公司整体业绩的提升提供坚实支撑。输液业务的稳健发展和盈利优化，与制剂板块的强劲增长共同构成了华润双鹤业绩增长的双轮驱动格局。 财务预测与投资评级 基于对公司各项业务的深入分析，东吴证券对华润双鹤的未来业绩进行了预测。预计2018年至2020年，公司营业收入将分别达到74.11亿元、85.59亿元和99.03亿元，同比增长率分别为15.4%、15.5%和15.7%，保持稳健的两位数增长。归属于母公司净利润预计将分别达到9.98亿元、12.18亿元和14.90亿元，同比增长率分别为18.4%、22.1%和22.4%，净利润增速快于营收增速，显示出公司盈利能力的持续改善。对应的每股收益（EPS）预计分别为1.15元、1.40元和1.71元。 综合考虑公司在仿制药一致性评价方面的突破、制剂板块的强劲增长以及输液业务的盈利能力提升，东吴证券维持对华润双鹤的“增持”评级。这一评级反映了分析师对公司未来业绩增长潜力和市场竞争力的积极预期。 风险提示 尽管公司前景乐观，但仍需关注潜在风险。主要风险包括：行业政策变化风险，如药品集中采购政策、医保支付政策等可能对公司产品销售和盈利能力产生影响；生产要素成本（或价格）上涨的风险，如原材料、能源、人工成本的上升可能侵蚀公司利润；以及产品价格风险，市场竞争加剧或政策调控可能导致产品价格下降，从而影响公司业绩。 总结 华润双鹤凭借其苯磺酸氨氯地平通过仿制药一致性评价的里程碑事件，成功打开了市场份额扩张的新局面，并为未来仿制药产品线的发展积累了宝贵经验。在市场竞争中，公司将利用其产品质量的官方认可和显著的价格优势，逐步替代原研药市场，从而直接驱动业绩增长。同时，公司在制剂板块的慢病和专科业务均表现出强劲的增长势头，得益于核心二线品种的放量和销售策略的优化。输液业务通过产品结构调整，实现了毛利率的显著提升和收入的稳健增长，进一步优化了公司的盈利能力。综合来看，华润双鹤的多元业务板块协同发展，共同支撑了公司营收和净利润的持续两位数增长。基于这些积极因素，公司被维持“增持”评级，预示着其在化学制药领域的市场地位和盈利能力有望持续提升。然而，投资者仍需警惕行业政策、成本波动和产品价格等潜在风险。