中心思想 本报告基于2019年年报和2020年一季报数据，对化工行业现状及未来发展趋势进行多角度分析，核心观点如下： 化工行业景气周期结束，结构分化加剧 2016年开始的化工行业全面景气周期已结束，2020年一季度受疫情和油价暴跌影响，行业整体盈利能力下滑，企业盈利结构分化显著，龙头企业与一般企业差距扩大。 内需和刚需产业链及细分龙头企业具有投资价值 尽管行业整体面临挑战，但内需和刚需产业链（如减水剂、维生素、食品添加剂等）以及前期受损的周期性龙头企业和新材料龙头企业仍具有投资价值。 主要内容 本报告从多个维度分析了化工行业现状，并对未来发展趋势进行了展望，主要内容包括： 化工行业现状及发展趋势分析 化工品价格及行业盈利能力下滑 2020年1-4月，WTI原油价格大幅下滑，化工品价格指数（CCPI）也出现显著下降。A股化工上市公司（剔除两桶油、ST康得和ST盐湖）2019年营业收入同比增长4.75%，但归母净利润同比下降8.84%；2020年一季度，营业收入同比下降9.44%，归母净利润同比下降41.80%。销售毛利率和净利率均出现下滑。 资本开支及负债率持续提升 2019年化工行业资本开支大幅增长，资产负债率也持续上升，这反映了企业在景气周期后的积极扩张行为，主要集中在龙头企业。 固定资产及在建工程增加，研发投入持续增长 2019年化工行业固定资产和在建工程总额大幅增长，研发费用也持续增加，表明企业对未来发展的持续投入。 ROA/ROE开始下滑，景气子行业较少 2015-2019年，化工行业ROA和ROE持续增长后开始下滑，2020年一季度更是出现负值。仅有少数子行业（如涤纶、氨纶、轮胎、维生素和部分新材料）表现相对较好，行业内龙头企业与一般企业的差距进一步扩大。 化工机构持仓下降，行业估值处于低位 2019年化工行业在基金持仓中的占比低于标准行业配置比例，行业估值也处于近十年低位。 行业压制及催化因素分析 行业压制因素 主要包括：1. 疫情导致的全球系统性风险，需求下滑；2. 供给侧改革红利递减，行业进入新增产能投放期。 行业催化因素 主要包括：1. 国内疫情得到控制，内需有望对冲外需下滑，经济率先复苏；2. 行业集中度提高，龙头企业竞争力增强；3. 无风险利率下降，化工行业估值低位，向上弹性大。 投资建议 报告建议重点关注以下三类公司： 内需和刚需产业链公司: 需求有保障，业绩增长确定性高，例如减水剂（苏博特、垒知集团）、维生素（新和成）、食品添加剂（金禾实业）、农药板块（扬农化工、利民股份、利尔化学、中旗股份）等。 周期性龙头企业: 前期受压，但具有较强的周期反转潜力，例如万华化学、华鲁恒升、龙蟒佰利、恒力石化、玲珑轮胎、利安隆等。 新材料龙头企业: 具有长期发展潜力，例如雅克科技、万润股份、昊华科技等。 总结 本报告通过对2019年年报和2020年一季报数据的分析，指出化工行业已结束全面景气周期，行业结构分化加剧，盈利能力下滑。但同时，报告也指出内需和刚需产业链以及部分细分领域的龙头企业仍具有投资价值。 报告最后给出了具体的投资建议，重点推荐内需刚需、周期龙头和新材料龙头企业，并提示了宏观经济下滑、需求下滑、价格波动以及扩产项目不及预期等风险因素。 投资者应结合自身风险承受能力和投资目标，谨慎决策。

中心思想 本报告的核心观点是：中国农药行业正经历兼并重组，龙头企业有望加速成长。供给侧改革红利递减，但农产品价格企稳和全球农化需求弱复苏，以及中化集团与中国化工合并带来的新机遇，将推动行业龙头企业进一步发展。报告重点推荐扬农化工、利民股份、利尔化学和中旗股份四家公司。 行业兼并重组与龙头企业加速成长 2019年，中国农药行业总营收622.24亿元，同比增长10%，但归母净利润却同比下降9%，行业格局分化明显。 扬农化工等龙头企业通过并购等方式整合资源，在产品价格下滑的情况下仍保持盈利增长。2020年一季度，行业营收同比增长9%，但净利润同比下降11%，龙头企业占比进一步提升。龙头企业持续进行资本支出，在建工程规模不断扩大，显示出其积极扩张的战略意图。 供给收缩、价格触底反弹及全球需求弱复苏 2014-2016年，我国化学农药原药产量高达360万吨，之后由于环保升级和落后产能淘汰，产量下降至2019年的225万吨。虽然出口量也下降，但仍保持在相对稳定的水平，表明优势企业并未受到太大影响。农药产品价格在2018年二季度达到顶点后持续下滑，但目前已呈现跌幅收窄、底部企稳的态势。农产品价格也已部分底部回升，全球流动性宽松和部分地区自然灾害的缓解，有望推动全球农化需求弱复苏。 主要内容 行业现状及财务数据分析 报告首先分析了A股上市的23家农药公司（其中安道麦作为全球公司单独分析）的财务数据。2019年，国内农药公司总营收622.24亿元，同比增长10%，但归母净利润同比下降9%。2020年一季度，营收同比增长9%，净利润同比下降11%。行业固定资产和在建工程均有所增长，显示出龙头企业持续投资扩张的趋势。 国内农药产量及价格走势 报告分析了我国化学农药原药产量和出口量的变化趋势。产量在环保压力下有所下降，但优势企业市占率提升。农药价格在2018年后持续下滑，但部分产品价格已回落至2016年水平，并有触底反弹的迹象。报告详细分析了草甘膦、草铵膦、麦草畏、联苯菊酯和阿维菌素等重点品种的价格走势。 全球农化市场及需求变化 报告分析了全球农产品价格和库存情况，指出大部分农产品库消比接近历史低位，价格有望提升。同时，报告分析了拜耳和安道麦两家全球农化巨头的经营情况，指出全球农化市场受到新冠疫情的影响，但部分产品需求依然强劲。 两化合并对行业的影响 报告重点阐述了中化集团与中国化工合并成立先正达集团对中国农药行业的影响。先正达集团成为全球农药市场占有率第一的企业，这将提升行业集中度，激发国内创新动力，并为国内企业带来新的发展机遇。 投资建议 报告最后给出了投资建议，重点推荐扬农化工、利民股份、利尔化学和中旗股份四家公司，并分析了每家公司的优势和发展前景。同时，报告也指出了宏观经济下滑、原料及产品价格大幅波动、扩产项目不及预期等风险因素。 总结 本报告通过对中国农药行业市场数据和财务数据的分析，指出行业正处于兼并重组的战略时期，龙头企业有望加速成长。尽管供给侧改革红利递减，但农产品价格企稳、全球农化需求弱复苏以及两化合并带来的新机遇，将为行业发展带来新的动力。报告重点推荐的四家公司，均具备较强的竞争优势和发展潜力，值得投资者关注。 然而，投资者仍需关注宏观经济环境和行业风险。

中心思想 本报告的核心观点是：2019年及2020年第一季度，石油化工行业业绩承压，估值处于低位。然而，随着疫情影响逐渐消退和下游需求回暖，大型炼化企业业绩有望迅速复苏，建议投资者关注该行业投资机会。 行业业绩下滑及估值低位 2019年，石油化工行业营业收入同比增长5.5%至63,918亿元，但归母净利润却同比下降3.4%至1,369亿元，石油开采和炼油板块跌幅均超过12%。2020年第一季度，行业形势进一步恶化，营业收入同比下降16.5%至12,470亿元，归母净利润更是同比下降203%至-314亿元。剔除中石油和中石化后，行业归母净利润为-46亿元。原油价格下行是导致利润压缩的主要因素。 财务指标分析与行业现状 报告分析了石油化工行业的多个关键财务指标： 毛利率和净利率: 2019年行业毛利率为17.71%，略低于上年；净利率则在多数子行业出现下降。2020年第一季度，行业毛利率进一步下降至15.17%，仅其他石化和油田服务板块有所提高。 期间费用率: 2019年行业期间费用率同比增长11%，2020年第一季度则因营收下降而普遍提高。 资产负债率: 2019年为45.52%，2020年第一季度上升至46.73%，但总体仍处于正常水平。 现金比率: 2019年下降至12.21%，2020年第一季度进一步下降至6.08%，反映行业景气度下滑和疫情冲击。 在建工程: 2019年继续提高至5,271亿元，主要由于上游勘探开发和下游炼化项目的推进。 现金流量: 2019年行业经营现金流同比下降2.85%，2020年第一季度则大幅下降至-1020亿元，主要由于下游需求不足和库存积压导致赊销增加。 营收现金比率: 2019年为8.99%，2020年第一季度降至-8.18%，显示行业应收账款回收期较长，现金流状况堪忧。 主要内容 本报告主要内容涵盖以下几个方面： 2019年及一季度业绩分析 本节详细分析了2019年和2020年第一季度石油化工行业的营收、净利润、毛利率、净利率、期间费用率、资产负债率、现金比率、在建工程以及现金流量等关键财务指标，并结合图表数据，深入探讨了行业业绩承压的原因。 数据显示，除油田服务外，其他子行业均出现不同程度的下滑，且2020年第一季度情况更为严峻。 市场回顾与个股表现 本节回顾了报告发布当周及年初至今中信石油石化指数、一级行业、三级行业以及成分股的涨跌幅情况。数据显示，本周中信石油石化指数下跌1.2%，各子行业表现也较为分化，个股涨跌幅差距较大。 重点石化原料产品价格走势 本节提供了多种重点石化原料产品（能源、油品、C2-C4下游、苯下游、甲苯下游、二甲苯下游）的价格走势图，直观展现了市场价格波动情况，为投资者提供参考。图表涵盖了原油、动力煤、LNG、成品油、石脑油、乙烯、聚乙烯、EO、EG、PVC、丙烷、丙烯、聚丙烯、聚醚多元醇、丁辛醇、丙烯酸及酯、丙烯腈、MMA、PMMA、ABS、丁烷、LPG、MTBE、丁二烯、异丁烯、BDO、PTMEG、纯苯、苯乙烯、聚苯乙烯、苯酚、双酚A、PC、苯胺、MDI、环己酮、己二酸、己二胺、己内酰胺、PA6、PA66、锦纶、甲苯、TDI以及二甲苯、PTA、聚酯切片和涤纶等多种产品的价格数据。 总结 本报告基于公开数据对2019年及2020年第一季度石油化工行业进行了全面分析。数据显示，行业整体业绩承压，估值处于低位，主要原因是原油价格下行和疫情冲击导致下游需求疲软。然而，随着疫情影响逐渐消退和下游需求回暖，大型炼化企业业绩有望迅速复苏，特别是油田服务板块受益于上游勘探开发的加速推进。报告建议投资者持续关注大型炼化企业和油田服务板块龙头企业，并列出了具体的建议关注公司名单。 投资者需注意原油价格波动、地缘政治和国际贸易政策变化等风险。

# 中心思想 本报告对利民股份2020年一季报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长主要驱动力：** 公司一季度业绩实现靓丽增长，主要得益于威远资产组的并表，为公司贡献了显著的收入和利润增量。 * **战略布局与未来增长：** 公司通过内生增长和外延并购，不断完善产业布局，尤其在优势产品扩能方面积极推进，为未来稳健成长奠定基础。 * **投资评级维持买入：** 预计公司未来几年净利润将保持增长，维持“买入”的投资评级，但同时也提示了农药终端需求、新增供给、价格波动以及项目投产进度等风险。 # 主要内容 ## 一季报业绩分析：威远并表驱动增长 利民股份2020年一季报显示，公司实现营业收入13.25亿元，同比增长234.17%；归属于上市公司股东的净利润1.42亿元，同比增长72.5%。 * **威远并表贡献增量：** 公司一季度业绩大幅增长的主要原因是收购威远资产组于2019年5月31日起开始并表，贡献了收入和利润的纯增量。 * **参股公司业绩下滑影响：** 参股公司新河公司（公司持股35%）的投资收益同比减少，主要由于百菌清价格有所下降。 ## 强化优势品种规模优势：夯实成长基础 公司2020年将继续强化优势品种的规模优势，并积极推进新项目，为未来稳健成长提供坚实基础。 * **扩能计划：** 公司有一系列优势产品扩能计划，包括代森类产品、苯醚甲环唑原药、威远生化制剂以及参股公司新河农化百菌清原药。 * **新项目推进：** 公司积极推进新威远年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目和新型绿色生物产品制造项目的备案、环评工作，以及利民化学年产1.2万吨三乙磷酸铝原药技改项目。 ## 内生外延并举：完善产业布局 公司通过内生增长和外延并购的方式，不断完善产业布局，提升市场竞争力。 * **外延并购拓展主业：** 公司通过收购河北双吉股权巩固代森类产品龙头地位，收购威远资产组股权成为生物杀虫剂领域龙头，优选除草剂品类。 * **产品规划思路清晰：** 公司定位做单品冠军，农药细分领域龙头（代森类、生物杀虫剂等），上马新品态度谨慎，持续寻求技术突破。 ## 盈利预测与估值 预计公司2020~2022年的净利润分别为4.13、5.38、6.56亿元，维持“买入”的投资评级。 ## 风险提示 报告提示了以下风险： * 农药终端需求复苏程度不及预期风险 * 国内新增供给增加风险 * 原料及产品价格大幅波动风险 * 公司项目投产进度低于预期风险 # 总结 利民股份2020年一季报业绩亮眼，主要受益于威远资产组的并表。公司通过内生外延并举，不断完善产业布局，尤其在优势产品扩能方面积极推进，为未来稳健成长奠定基础。报告维持“买入”的投资评级，但同时也提示了农药终端需求、新增供给、价格波动以及项目投产进度等风险。投资者应关注公司未来项目投产进度和市场需求变化，谨慎决策。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力提升：** 海普瑞2019年业绩保持较快增长，2020年一季度扣非归母净利润大幅提升，显示出良好的盈利能力。 * **业务多元化与未来增长点：** 公司通过肝素原料药和制剂一体化、CDMO业务以及创新药研发，打开了未来的成长空间。 # 主要内容 ## 公司概况与财务表现 * **公司简介：** 海普瑞是国内肝素原料药及制剂一体化龙头企业，主营业务包括肝素钠原料药及其制剂、胰酶的生产、加工、销售和CDMO服务。 * **营收与利润增长：** 2015-2019年，公司营业收入和归母净利润总体实现增长，2020Q1营收同比增长37.1%，扣非归母净利润同比增长2539.6%。 ## 肝素业务分析 * **肝素原料药：** 2019年肝素原料药营收同比下降，但毛利率有所回升，主要由于与主要客户调整定价。 * **依诺肝素制剂：** 制剂业务销量和营收均实现增长，随着销售渠道的拓展和处方溢出效应的凸显，依诺肝素有望量价齐升。 ## CDMO业务 * **CDMO业务高速发展：** 2019年CDMO业务营收和毛利率双增长，订单量充足，布局合理，未来有望享受行业红利保持高增长态势。 * **CDMO项目储备：** 公司目前共有39项正在进行的CDMO项目，覆盖药物发现到商业化生产各阶段。 ## 创新药业务 * **在研项目资产交易：** 公司联营企业OncoQuest拟向韩国上市公司Dual出售其拥有的与免疫治疗在研药品相关的全部权益，用于支持Oregovomab III期临床试验费用。 * **Oregovomab III期临床试验：** 预计2020Q3开启Oregovomab III期临床试验。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计2020-2022年EPS分别为0.82元、1.03元、1.23元。 * **投资建议：** 考虑到公司肝素原料药和制剂一体化，大分子CDMO+创新药打开成长空间，给予公司2020年36倍PE，对应目标价29.52元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **主要风险：** 肝素原料药价格下降风险，依诺肝素销售不及预期。 # 总结 本报告对海普瑞（002399）2019年报及2020年一季报进行了深入分析。公司业绩保持较快增长，盈利能力显著提升。肝素原料药业务稳定发展，依诺肝素制剂持续放量，CDMO业务进入快速发展期，创新药业务也在积极推进。综合考虑公司业务多元化和未来增长潜力，维持“买入”评级，但需关注肝素原料药价格下降和依诺肝素销售不及预期的风险。

# 中心思想 本报告对万东医疗（600055）2019年年报和2020年一季报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长分析：** 2019年公司业绩稳健增长，但受疫情影响，2020年一季度利润大幅增加。 * **产品线分析：** DR产品线是公司第一大支柱，DSA业务受益于政策驱动，CT业务积极培育市场。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，并预测公司未来几年的净利润和EPS。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **2019年业绩回顾：** * 2019年公司实现营收9.82亿元，同比增长2.92%，归母净利润1.69亿元，同比增长10.14%，扣非后归母净利润1.48亿元，同比增长8.19%。 * 2019Q4实现营收3.45亿元，同比增长3.15%，归母净利润7778.74万元，同比增长19.80%，扣非后归母净利润6395.88万元，同比提升15.37%。 * **2020年一季度业绩：** * 2020年一季度公司实现营收2.50亿元，同比增长54.53%，归母净利润0.51亿元，同比增长787.21%，扣非后归母净利润0.48亿元，同比增长2584.66%。 * 业绩增长主要受益于疫情期间移动DR销售量增加。 ## 产品分析 * **DR产品线：** * DR为公司第一支柱产品线，销售占比50%以上。 * 2019年医疗器械制造实现收入9.15亿元，同比增长3.61%，毛利率为46.29%，同比增加5.08pp。 * 全年共计完成1700多套DR产品销量，销量占比位于国内市场第一。 * **MRI产品线：** * MRI 为公司第二支柱产品线，销售占比 30%以上。 * 公司磁共振产品销售台数、销售额均稳步增加，增幅在 15%左右。 * 销售额及销售台数均排在国产品牌前二。 * **DSA产品线：** * 受益于取消配置证的利好驱动，DSA整体市场增速明显。 * 公司及时推出DSA整体解决方案，提供全方位支持，积极推进县级医院介入治疗中心建设。 * DSA销量和收入有较大幅度的增长。 * **CT产品线：** * CT为公司新上市产品，以与临床开展CT微创介入作为切入点，积极培育市场。 * 已实现在中山大学附属第一医院、武汉四院等三级医院的装机应用。 ## 研发投入 * **研发投入增加：** 2019年公司研发投入0.94亿元，同比增长34.80%，占营收比重为9.54%。 * **重点投入方向：** 重点投入TURBOTOM 3200X射线计算机体层摄影设备和3.0T超导型磁共振成像系统，提升骨干研发人员的薪酬水平。 * **AI技术应用：** 2019年，公司将关节炎、肺炎、健康肺等AI诊断技术赋能DR产品，打造“ONE影”AI诊断技术平台，推出新东方1000N系列智能DR产品，显著提升了DR在临床影像学检查的图像质量。 ## 财务分析 * **现金流状况：** 2019年公司经营活动产生的现金流量净额为9478.42万元，同比增长25.49%，经营性现金流净额/净利润为0.57，同比提升0.06。 * **运营效率：** 应收账款周转率为3.61次，同比提升0.32次，存货周转率为2.75次，同比下降0.19次，总资产周转率为0.39次，同比下降0.01次。 * **盈利能力：** 公司2019毛利率为46.87%，同比增加3.27pp，净利率为16.80%，同比增加1.17pp。 * **费用控制：** 2019年期间费用占比26.96%，同比下降0.32pp，其中销售费用率为14.80%，同比下降0.80pp，管理费用率为 7.16%，同比减少 0.13pp，财务费用率为-2.14%，同比下降 0.04pp，研发费用率为7.14%，同比增加0.66pp。 * **ROE分析：** 净资产收益率(ROE)为8.42%（同比增加0.35pp），净利率为16.80%（同比增加1.17pp），资产周转率为0.39次（同比下降0.01次），权益乘数为1.18（同比下降0.03）。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司 20/21/22年净利润分别为2.58、3.24、3.79亿元，EPS分别为0.48、0.60、0.70元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 * **风险提示：** 高端产品研发风险、市场竞争激烈导致利润空间下降、第三方影像中心经营风险、AI辅助诊断推进不及预期等。 # 总结 本报告分析了万东医疗2019年稳健的业绩增长和2020年一季度受疫情影响的利润剧增，以及公司在DR、MRI、DSA和CT等产品线的市场表现和研发投入。财务分析显示公司现金流状况良好，盈利能力有所提升。维持“买入”评级，但需关注高端产品研发、市场竞争、第三方影像中心经营和AI辅助诊断推进等风险。