【正丁醇行业竞争加剧】 　　正丁醇是一种重要的化学化工有机原材料，具有非常广泛的作用。国内正丁醇产业已处产能过剩边缘，行业饱和度整体处于较高水平。 　　生产工艺方面，正丁醇的生产方法主要有发酵法、丙烯羰基合成法和醇醛缩合法三种。其中丙烯羰基合成法由于原料易得、羰基化工艺压力已相对降低、产物正丁醇与异丁醇之比提高以及可同时联产或专门生产辛醇等优点，已成为正丁醇主要的生产方法。目前国内正丁醇生产企业工艺方面多采用合成法，采用生物发酵法的装置产能都比较小。 　　产能方面，据化工在线（www.chemsino.com）统计，截止到2020年国内正丁醇产能为277万吨左右，正丁醇生产企业多为中大型企业，其中央企、合资、地方性国企等占据总产能80%左右，主要包括鲁西化工、大庆石化、扬子巴斯夫、山东兖矿、延安能化、江苏华昌、中海壳牌、齐鲁石化、吉林石化等。随着国内正丁醇行业竞争的加剧，行业逐渐向寡头竞争格局发展。目前国内正丁醇行业过剩度处于较高的水准，2020年正丁醇产能环比持平，2021年仍然没有新增产能投放，装置运行的稳定性及丁辛醇切换生产依然是2021年正丁醇供应面的关注重点。 　　从下游需求来看，国内正丁醇主要消费领域在于化学工业以及医药工业，化学工业所占比例较高，主要用于丙烯酸丁酯、醋酸丁酯和邻苯二甲酸二丁酯等酯类的生产，其中丙烯酸丁酯消费占比44%，醋酸丁酯消费占比33%，邻苯二甲酸二丁酯消费占比14%，其他消费占比9%。在医药工业方面，正丁醇主要用于生产抗生素、维生素等药物生产。 　　从进出口方面来看，随着正丁醇下游产物的快速发展，国内正丁醇的生产量无法满足下游产品的生产需求，进口量呈现出递增趋势，据海关公布的数据显示，截至2020年，国内正丁醇累计进口27.2万吨，同比增加34.7%；累计进口金额为18,348万美元，同比增加12.1%；当年进口均价为674美元/吨，同比减少16.7%。2020年正丁醇累计出口0.07万吨，累计出口金额为813万美元，出口均价为1071美元/吨。 　　国内正丁醇需求量较大，在下游消费方面存在较大的缺口。由于国内生产水平和技术有限，导致在生产正丁醇过程中仍然存在供不应求的供需关系，虽然中国石油、中国石化等大型国有企业在发展过程中新增多个相关生产装置，但是仍然存在供需不平衡的现象。未来随着国有化工企业和民营企业的不断发展和对设备、生产技术的不断更新，从而有效改善国内正丁醇的供需关系，使其逐渐达到饱和状态。此外，国内正丁醇生产技术较国外技术较为成熟的国家而言，仍然存在一定的差距，对其下游衍生物的开发和利用仍存在一定的滞后性，因此，未来国内对正丁醇相关附属品和下游产物势必进行新的突破和发展。

　　英科医疗(300677) 　　公司2020年业绩大幅增长，产能快速扩张 　　受益于一次性手套量价齐升，公司业绩大幅增长。公司已公告预计2020年归母净利润68~73亿元，同比增长3713.45%~3993.85%。截至2021年2月9日，公司一次性手套年化总产能约450亿只，其中丁腈手套210亿只，PVC手套240亿只，相比于2019年的合计产能190亿只（丁腈50亿只），增加260亿只（丁腈+160亿）。 　　一次性手套仍供不应求，预计价格维持高位运行 　　目前全球新冠疫情整体有所缓解，主要受益于新冠疫苗接种及北半球天气转暖，但鉴于存量患者较大（截止至2021年3月2日，全球现存存量患者约2162万人，每日新增约36.6万人），疫苗实现大范围接种仍需要时间（美国预计到2022年前时候实现“群体免疫”目标），疫情的防治使得一次性防护手套需求量依然庞大；而在供给层面，新建手套产线需要较长建设周期（平均8-9个月），而全球手套核心区域——马来西亚因为新冠疫情关闭部分工厂，产能的爬升释放受到影响，根据公司公告，英科医疗的PVC手套和丁腈手套一直处于满产满销状态，部分客户订单已排期至2021年三季度。综合来看，我们预计公司手套价格至少到2021年上半年仍可维持，将为公司带来显著业绩弹性。 　　英科医疗具备多重竞争优势，未来有望成为全球手套之王 　　我们预计新冠疫情后，原有需求场景的持续增长叠加防控意识提升所形成的新使用场景，将推动全球一次性手套需求维持约10%左右的稳健增长。英科医疗相比竞争对手（尤其马来西亚等地区企业），在人力资源、原材料、能源、土地、产业链配套等方面拥有多重优势。目前公司计划扩大安徽淮北、江西九江、安徽安庆、湖南临湘、山东青州、河南商丘及越南等生产基地的产能，预计非乳胶手套年化产能可在未来12-15个月增加至约1200亿只（绝大部分为更先进的生产线），届时英科医疗有望超过TopGlove（顶级手套）成为世界最大的一次性手套供应商。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预测2020~2022年营业收入分别为130.55亿元/285.59亿元/297.83亿元，同比增长分别为526.8%、118.8%和4.3%；预测归母利润分别为69.61亿元/141.30亿元/109.31亿元，对应EPS分别为19.76/40.12/31.04元。参考可比公司估值，给予公司2021年7.7倍PE，对应市值1088.03亿元，目标价308.91元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：公司产能项目建设进度不及预期；全球一次性手套产能过剩的风险；一次性手套价格波动的风险；原材料供应不足的风险；原材料价格上涨超过预期的风险

　　上周市场回顾： 　　上周中信行业指数中，基础化工板块下跌1.48%，同期沪深300下跌1.39%，基础化工板块同期落后大盘0.09个百分点。石油石化板块上涨0.19%，同期领先大盘1.58个百分点。其中，美达股份（24.86%）、奥福环保（24.82%）、石大胜华（22.95%）、国立科技（22.65%）、金浦钛业（21.01%）位列涨幅前五；跌幅前五分别是：万华化学（-16.06%）、沧州大化（-14.30%）、鲁西化工（-13.41%）、宝丰能源（-11.96%）、华鲁恒升（-10.64%）。 　　行业核心观点： 　　PX：上周,PX市场价格高位回调。据百川数据显示，截至3月5日，CRF中国价格为846.33美元/吨，7日环比下跌5.53%，30日环比上涨14.94%。周内前期，原油价格震荡走低，对PX价格支撑减弱，加之下游PTA一度盘中跌停，聚酯产品产销冷清，PX市场继续上行阻力重重，价格开始回落；周内后期，原油市场传来利好，OPEC+同意延长石油减产至4月，原油价格大幅走高，同时，浙石化传来消息即将检修半条线，PX价格有再度抬升趋势。总体来看，PX市场价格与成本端关联度较高，且目前国内市场处于去库状态，随着原油价格的再次走高，预计近期PX价格仍然存在上行空间，建议关注国际原油价格变动及相关龙头企业开工动态。 　　DMC：上周，国内有机硅DMC市场价格持续上行。据百川数据显示，3月5日，DMC散水报盘24500-25400元/吨，最低价7日环比上涨6.52%，30日环比上涨16.67%。需求方面，三月以来室温胶进入需求旺季，叠加国内经济复苏动力较强，下游企业在春季行情下备货需求增加，国内有机硅市场掀起涨价风潮；供应方面，目前国内生产商现货库存处于低位，惜售情绪较浓，封盘现象普遍。且3月5日江西星火宣布DMC装置停车计划，预计近期DMC价格将震荡上行，建议关注相关企业开工动态及下游需求情况。 　　投资建议：我们建议关注2条主线：1.顺周期阶段下价格及景气度持续上涨的传统化工品及相关龙头企业；2.具有政策支撑的国产替代相关的新材料板块，如碳纤维、涉及5G、半导体产业链的相关新材料。 　　风险因素：海外疫情严重、国内部分地区疫情二次抬头、国际原油价格持续震荡、PX及DMC下游需求不及预期。

　　全球大宗商品价格上涨，下游需求恢复，我们认为今年的旺季可能已经提前到来，3月份部分化工品价格或将继续上扬，一季报增速或将超预期。 　　行业动态： 　　本周跟踪的101个化工品种中，共有64个品种价格上涨，10个品种价格下跌，27个品种价格稳定。涨幅前五的品种分别是PTMEG、液氯、醋酸乙烯、氨纶40D、己二酸；而跌幅前五的品种分别是甲醇、NYMEX天然气、二甲醚、离子膜烧碱（30%折百）、PVC（电石法）。本周涨幅超过10%的有11个品种，较上周26个品种有所下降。 　　PTMEG市场价自2月17日22500元/吨大幅上涨至3月5日40000元/吨，涨幅达78%。本周下游氨纶行情坚挺，开工高位，对原料需求量稳定，且PTMEG成本端支撑犹存，场内高位报盘挺市。截至周五氨纶领域国产1800分子量实际商谈参考38000-42000元/吨。非氨纶领域PTMEG1000分子量主流商谈参考在40000-44000元/吨；2000分子量桶装主流价格在39000-42000元/吨左右。 　　本周国内氨纶市场成本端支撑偏强，目前氨纶厂家开工8-9成，大厂装置多高开在9成至满开，氨纶厂家货源紧俏，原料高位下，厂家报盘大幅上调，不过中下游按需采购为主。本周氨纶行业平均库存12天左右，工厂库存2.51万吨，环比下降2.63%，已经连续三周去库，库存水平利好氨纶市场。截止本周五浙江地区氨纶20D主流报价在75000-78000元/吨，氨纶30D主流报价在72000-75000元/吨，氨纶40D主流报价在62000-65000元/吨。 　　投资建议： 　　本月观点： 　　全球大宗商品价格上涨，下游需求恢复，我们认为，今年的旺季可能已经提前到来，三月份部分产品价格或将继续上扬，一季报增速或将超预期。3月份继续看好化工大部分子行业景气继续往上及其盈利弹性，但二级市场波动加剧，重点把握龙头企业，及长期增长性较为确定的部分新材料龙头。中期关注的子行业包括农药、维生素、基建相关化学品、新材料等，挑选各子行业优势龙头企业。 　　本月金股：万华化学。 　　中长期看，国内优秀龙头公司在建立某些产品在全国(乃至全球)竞争优势后，近年自产业链横向纵向延伸，涉足其他领域产品，降低单一产品周期大幅波动风险，向世界级优秀化工企业迈进。看好其穿越周期，走向全球的能力。长期推荐万华化学、华鲁恒升、新和成。 　　民营大炼化陆续投产，国内部分石化产品在全球产业链占比持续提升。推荐桐昆股份、卫星石化。关注：恒逸石化、荣盛石化、恒力石化等。集中度提升，供给格局优化：一是农药行业龙头公司，推荐联化科技、利尔化学等。二是减水剂行业集中度提升，推荐苏博特。 　　自主可控，进口替代：一是电子化学品、关键新材料领域迎来发展良机。推荐万润股份、光威复材等，关注雅克科技、国瓷材料等。二是有能力进行进口替代或渗透率提升的方向。推荐皇马科技、金禾实业等。 　　风险提示 　　1）地缘政治因素变化引起油价大幅波动；2）全球疫情形势出现变化。

　　安科生物(300009) 　　事件 　　3月6日，公司发布公告，拟将持有的博生吉安科49%的股权（4900万元出资额）作价人民币6,350万元对苏州博生吉进行增资，认购苏州博生吉新增注册资本38.04万元，本次增资完成后，博生吉安科成为苏州博生吉的100%全资子公司，公司对苏州博生吉的参股比例将达到21.75%。 　　点评 　　深度布局CAR-T细胞治疗，内部资源进一步整合。苏州博生吉拥有丰富的产品研发管线，公司专注于开发具有国际领先水平的突破性First-in-class和Best-in-classCAR-T细胞药物，已有多个细胞产品进入POC临床验证阶段，涵盖大部分血液肿瘤和部分实体肿瘤，同时还积极研发双特异性抗体药物。博生吉安科作为CAR-T细胞产业化制备基地，已建立起从质粒、慢病毒、到CAR-T细胞的临床级别生产体系，具备了为博生吉全球布局的IND申报和临床试验提供生产支持的能力。本次股权转让及增资后，博生吉安科成为苏州博生吉全资子公司，有利于整合内部资源，发挥规模效应，也有利于苏州博生吉未来引入战略投资者，提升博生吉综合竞争能力。 　　经营效率进一步优化，精准医疗新增长点加速培育。本次对博生吉安科和苏州博生吉的整合，是公司对现有资产结构的调整和精简，优化公司的管理效率和管理成本，便于集中资源强化公司核心主营业务。同时，本次免疫细胞治疗板块的整合，有利于调动苏州博生吉的经营积极性，推动免疫细胞治疗产业的升级与全面发力，加快了公司布局免疫细胞治疗领域、以精准医疗产业作为公司新增长点的战略规划步伐。 　　生长激素业务走出疫情影响，积极恢复。随着疫情的影响逐步消除，公司生长激素销售和新患者入组加速恢复，有望驱动业绩快速恢复。 　　盈利调整与投资建议 　　我们维持盈利预期，预计公司2020-2022年分别实现归母净利润3.98、5.06、6.39亿元，同比增长220%、27%、26%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　整合效果不达预期，研发进展不及预期，生长激素业务恢复不及预期等。

　　本周行情回顾 　　新材料指数上涨1.89%，表现强于创业板指。OLED材料跌0.38%，半导体材料涨3.94%，膜材料涨5.33%，添加剂跌2.52%，碳纤维跌3.89%，尾气治理涨5.19%。涨幅前五为奥福环保、艾可蓝、博迁新材、昊华科技、凯美特气；跌幅前五为中航高科、金禾实业、共创草坪、中简科技、强力新材。 　　周观察：助剂系列（三）顺酐价格大幅上涨，关注具备成本优势的酸酐龙头高分子材料助剂处于产业链中游的位置，上游为基础化工原料制造业，下游为塑料工业、橡胶加工业、化纤、涂料、黏胶等高分子材料领域。随着日常生活用品、建筑、汽车、工业生产等下游应用市场需求复苏，基础化工原料价格上涨形成成本支撑，我们看好助剂行业迎来“量价齐升”。同时，国内龙头企业凭借产能的大幅扩张，有望抓住行业机遇，进一步提升全球市场份额。顺酐酸酐衍生物以顺酐为起始原料，主要用作环氧树脂固化等用途，应用于电子封装等领域。2021年春节后，国内顺酐工厂间歇性检修导致供应明显缩量，且工厂及持货商控盘能力较强，持续限量出货，加重货源紧张局面，顺酐价格大幅上涨。据Wind数据，3月5日国内顺酐现货价11,800元/吨，月涨幅达46.6%。以濮阳惠成为代表的顺酐酸酐衍生物龙头企业定位中高端市场，具备较强的成本优势和一定的价格传导能力；环保压力下，顺酐酸酐衍生物小厂面临关停、搬迁，行业集中度有望进一步向龙头集中。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【昊华科技】截止3月1日，盈投控股通过集中竞价交易减持400万股，占公司股份总数的比例约为0.44%。 　　【OLED】集微网3月3日报道称，LG电子3月1日宣布将在2021年推出更多价低的OLED电视产品，以加强全球第一大OLED电视制造商的地位。 　　【OLED】CINNOResearch于3月4日报道称，广州LGDisplayHigh-TechChina从第二大股东中国广州开发区获得了约10亿元的资金。随着市场需求的增加，计划将月产量提高到9万张，新到位资金预计将用于设备增设、稳定经营等。 　　受益标的 　　我们看好OLED材料、军工材料的高确定性成长，看好高端电子材料国产替代实现从0到1的突破，看好生物制造在新材料领域的广阔空间。受益标的：昊华科技、斯迪克、万润股份、濮阳惠成、瑞联新材、彤程新材、利安隆、光威复材、凯赛生物等。 　　风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

　　本周板块表现:本周上证综指报收3,501.99，本周累计下跌0.20%，深证成指本周下跌0.66%，化工板块（申万）下跌1.70%。 　　本周化工个股表现：本周化工板块持续分化，申万化工板块涨幅居前的个股有美达股份、奥福环保、石大胜华、国立科技、博汇股份、金浦钛业、丹化科技、昊华科技、凯美特气、金牛化工。其中奥福环保（尾气处理用蜂窝陶瓷，+24.82%）和昊华科技（碳捕集，+17.63%）等碳中和相关概念股表现强势。 　　本周原油市场动态：本周沙特及欧佩克+盟国会议决定继续控制石油供应，令石油市场震惊，导致油价飙升。本周ICE布油报收69.36美元/桶（涨幅+4.88%）；WTI原油报收66.09美元/桶（涨幅+7.46%）。 　　重点化工品跟踪：本周对于我们监测的化学品涨幅前五的产品为液氯（20.97%），盐酸（14.33%），固体烧碱（11.07%），硫酸（9.87%），电石（6.74%）。下游环氧氯丙烷、甲烷氯化物、TDI行业开工情况较好，对液氯市场支撑充足，同时溴素行业逐步恢复生产，液氯价格持续走高，连续三周收获较大涨幅。同时由于液氯价格走高，高纯酸产量减少，副产酸价格亦随之上涨，本周盐酸产品亦有较大涨幅。本周原料硫磺价格高位盘整，部分下游企业配套的自有硫酸装置减产，因此对市场商业硫酸的需求增加，致使本周硫酸价格大幅上涨。 　　化工行业年度投资主线：周期主线中，随着新冠疫苗获批上市，全球经济复苏或将成为全年投资主线，顺周期化工品有望迎来主动补库存行情；成长主线中，面对美国制裁和全球贸易的不确定性，高科技产业配套材料的自控可控将持续带来电子化学品国产化率的提升，此外，可降解塑料、尾气催化材料等行业扩容也为行业龙头带来成长性。 　　投资建议：随着疫情对化工行业的影响逐渐减弱，处于周期底部的绩优化工股正在迎来反转，推荐顺周期白马股荣盛石化、万华化学、宝丰能源、三友化工、龙蟒佰利，另外推荐技术壁垒高、成长确定性强的细分行业龙头昊华科技、新亚强和东材科技。 　　风险提示：油价大幅波动；海外经济复苏不及预期；贸易战形势恶化。

　　事件 　　3 月 5 日， 沙特决定将在 4 月维持自愿原油减产规模 100 万桶/日， 并将在 5月份逐步取消 100 万桶/日的减产规模。 欧佩克+已就减产规模达成协议，除了哈萨克斯坦和俄罗斯，其他成员国将延长减产计划。欧佩克+将在 4 月份再次开会，决定 5 月份及以后的产量水平。 　　点评 　　沙特维持 4 月的减产规模证实了其维持较高油价的决心， 国际油价中枢有望上行至 75 美元附近。 　　从国际原油供给上看： 沙特将在 3-4 月维持原油 900 万桶/天的原油产量， 相比于其历史最高的 1164 万桶/天的产量， 减少 264 万桶。 从 OPEC 整体来看，3-4 月其原油产量有望维持 2550 万桶/天， 相比于其历史最高的 3345 万桶/天，减少 795 万桶/天， 相当于月最大减产幅度达 2.38 亿桶。 　　从原油需求上看： 受疫苗接种利好， 以及逐步进入夏季用油高峰， 全球原油需求有望持续增长到今年 10 月。 　　75 美元的中枢价格利好国内原油开发。 国内三桶油的原油开采完全成本普遍低于 50 美元/桶， 原油勘探开发业务将最为受益。 我们看好中石油、 中石化油气勘探开发业务的盈利改善。 　　受益于保障国家能源安全及油价上涨， 国内油服企业投资价值凸现。 中海油大幅提高国内资本支出， 增幅接近 50%， 新开发项目数量接近翻倍。 我们认为中石油和中石化也将大幅提高国内油气勘探开发资本支出， 将显著改善油服企业的业绩。 相关标的有中海油服、 海油发展、 海油工程、 石化油服、 中油工程等。 　　国内页岩油开发将加速， 压裂设备制造商受益显著。 长期来看， 国内陆地原油增储上产的重点在于页岩油的勘探开发。 经过近 10 年的页岩气勘探开发的积累， 页岩气开发已经显著盈利， 年均产量增速超 10%。 我们认为国内页岩油的开发已经具备基础。 高成熟度页岩油将在“十四五” 期间取得较大产量增长，低成熟度页岩油也将在“十四五” 期间取得技术的实质性突破。 从投资角度来看， 压裂设备制造商受益最为显著， 相关标的有杰瑞股份、 石化机械。 　　较高的油价将继续推动石化产品价格的上涨， 提高煤化工企业的盈利能力。 煤化工企业的产品—如乙烯、 丙烯、 乙二醇等根据原油价格进行定价， 但其原材料为煤炭， 油价上涨拉大产成品价差， 提高煤化工企业的盈利能力。 　　给予行业“增持”评级： 推荐中海油服、 海油发展、 华鲁恒升、 石化油服、海油工程、 中油工程及中国石化， 关注压裂设备制造商—杰瑞股份。 　　风险提示： 国际原油需求持续下降、 油价持续下跌、 宏观经济风险

　　君实生物(688180) 　　事项： 　　2月28日，公司与阿斯利康制药签署《独家推广协议》，根据协议安排，公司将授予阿斯利康制药特瑞普利单抗注射液（商品名：拓益）在中国大陆地区后续获批上市的泌尿肿瘤领域适应症的独家推广权，以及所有获批适应症在非核心城市区域的独家推广权。公司将继续负责核心城市区域除泌尿肿瘤领域适应症之外的其他获批适应症的推广。 　　3月3日，君实生物已经向FDA递交特瑞普利单抗的滚动上市申请，用于治疗鼻咽癌。特瑞普利单抗成为首个递交FDA上市申请的国产PD-1抗体。 　　评论： 　　携手阿斯利康，特瑞普利单抗有望国内+国际多点开花 　　特瑞普利单抗由君实生物自主研发，于2018年12月获国家药监局附条件批准上市，是首个上市的国产PD-1单抗，首个适应症为黑色素瘤。2021年2月19日，特瑞普利单抗获批第事个适应症，用于治疗既往接受过事线及以上系统治疗失贤的复发/转移性鼻咽癌患者。除了已获批的黑色素瘤和鼻咽癌适应症，特瑞普利单抗用于事线治疗转移性尿路上皮癌适应症的上市申请已于2020年7月被国家药监局纳入优先审评程序。 　　此次君实生物与阿斯利康的合作，意味着特瑞普利单抗所有非核心市场的推广权与尿路上皮癌适应症核心的全国市场推广权未来由阿斯利康拥有。 　　我们认为，通过与阿斯利康合作，君实生物可凭借阿斯利康在中国深耕多年所积累的广覆盖渠道网络，尤其是在县域市场的推广能力，推进特瑞普利单抗注射液在中国市场的商业化工作，核心逻辑为： 　　PD-1竞争加剧，与时间赛跑迫在眉睫 　　竞争加剧主要体现为两点：一是研发扎堆，随着新玩家的不断入场，“量”不断提升。据统计，目前中国共60余款PD-(L)1单抗处于临床阶段，且靶点存在高度重复性，研发同货化日益严重。同货化归根结底在于抗体follow的门槛较低，国内与利环境规定同靶点、不同序列即为法规上的新药，因此研发仅仅是相对简单的重复性工作，这导致国内PD-1抗体的申报如雨后春笋般涌现。而研发同货化终会导致致命恶果，一方面企业大量的资源浪费在重复的研发项目上；事是未来必将出现价格战下的优胜劣汰，企业能否收回高昂的研发费用尚未可知。尤其是在原研药和FastFollower的马太效应影响下，SlowFollower常被迫夹缝中生存。 　　于是PD-1相继纳入医保，“价”不断下降。2020年3月1日，《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2020年）》正式实施。其中，四款国产PD-1抑制剂——特瑞普利单抗、信迪利单抗、替雷利珠单抗和卡瑞利珠单抗全部进入医保行列。纳入医保后，特瑞普利单抗价格为2100元/240mg、906元/80mg，较医保前7200元/240mg、3105元/80mg均下降70.8%。 　　巧借东风，借力阿斯利康基层销售能力 　　君实生物作为创新药企业，商业化能力与恒瑞医药存在差距。而阿斯利康作为深耕国内市场的跨国巨头，凭借高举高打的营销策略开疆拓土，市场基础牢固。2020年4月，在带量采质的大背景下，阿斯利康专门成立“县级肿瘤团队”，专攻基层市场，目前已覆盖28个省，1850个县，团队人数已突破4500人。与之对比，君实生物的销售人员仅700人，完全无法覆盖中国广大的基层市场。因此，借力阿斯利康这一非传统“代理商”十分划算，且可以在短期内产生良好的结果。 　　从联姻的角度，过去均是跨国外企寻找国内代理商开拓基层市场，如2011年默沙东与先声展开战略合作，2012年辉瑞牵手海正组建海正辉瑞制药有限公司，外企看中的是国内制药企业已经搭建的基层营销渠道，以规模自营团队高成本的弊端。“三十年河东，三十年河西”，在跨国制药企业频频失利于带量采购，甚至拜尔的拜糖平国内企业寻找跨国“CSO”的模式实属罕见。 　　牵手Coherus，瞄准海外市场大棋 　　国产PD-1出海仿佛成了潮流，恒瑞医药、百济神州、信达生物、君实生物在出海之路玩得不亦乐乎。 　　2021年2月，君实生物与Coherus就特瑞普利单抗在美国和加拿大的开发和商业化达成合作。君实生物将与Coherus共同开发特瑞普利单抗，由Coherus负责美国和加拿大的所有商业活动，君实生物获得Coherus总额最高达11.1亿美元的首付款可选项目执行费和里程碑付款。 　　3月3日，君实生物向FDA递交特瑞普利单抗的滚动上市申请，二者的合作预计将于2022年开花结果。凭借Coherus在美国的商业化能力，特瑞普利单抗海外市场的开拓进程将提速，预计将对公司的持续经营产生积极影响。 　　盈利预测 　　国际市场，特瑞普利单抗授权Coherus获得首付款1.5亿美元，国内市场，特瑞普利单抗2020年实现14亿元销售额，黑色素瘤和鼻咽癌非核心市场的推广权、尿路上皮癌全国市场的推广权授予阿斯利康，将进一步推动公司未来业绩。但是，特瑞普利单抗依然为君实生物的单一上市品种，在PD-(L)1竞争愈发激烈的大背景下，未来市场仍存在不确定性。预计公司2021-2022年收入分别为51.12、66.73亿元，归母净利润分别为7.54、12.32亿元，EPS分别为1.01、1.6，当前股价对应PE分别为97、61.73倍。未来，随着PD-1尿路上皮癌适应症的获批、全球市场的推广和创新产品研发的推进，预计公司业绩逐步改善，首次覆盖，给予增持评级。 　　风险提示 　　风险提示：海外市场拓展不及预期，产品降价风险，竞争加剧风险。

　　核心观点 　　我们认为化工行业的投资策略是：投资系统性创新和低成本扩张。化工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市场中攻城略地。 　　1、万华化学MD装置成功扩产，加速大汽车战略布局，开发改性PLA及钛白粉替代方案。 　　1）万华化学全球首套110万吨MDI单套装置产能投产，挂牌价大幅上调 　　2月25日，公司发布烟台工业园MDI装置扩能技改完成公告。万华化学烟台工业园MDI装置原有产能60万吨/年，公司通过技术改造，于近日完成了从60万吨/年至110万吨/年的技改扩能。该项目于2019年6月获得项目备案证明，至2021年2月累计投资2.84亿元人民币。公司烟台MDI装置50万吨/年的技改项目投产后，全球产能将达到260万吨，市占率达到28%，进一步巩固聚氨酯行业龙头地位。挂牌价方面，2021年3月份，公司中国地区聚合MDI分销市场挂牌价28000元/吨（比2月份价格上调7500元/吨），直销市场挂牌价28000元/吨（比2月份价格上调7500元/吨）；纯MDI挂牌价28000元/吨（比2月份价格上调4000元/吨）。 　　2）万华化学推出全新的钛白粉替代方案以及改性PLA产品 　　近年来，随着消费者对高性价比及健康环保涂料原材料的需求日益增加，万华化学历时多年开发出全新的钛白粉替代方案—Vesmody H400。Vesmody H400是一款具有中空结构的水性丙烯酸乳液，赋予涂料高遮盖力、耐污渍等性能，同时减轻配方中钛白粉过聚现象，提高钛白粉遮盖效率，减少其用量。 　　3）上海颁布最新《建筑用聚氨酯硬泡体增强保温板团体标准》，政策利好聚氨酯行业 　　为推动聚氨酯产业发展，引导聚氨酯行业的健康、可持续发展，近期上海聚氨酯工业协会率先推出《T/SPUIA0001-2020建筑用聚氨酯硬泡体增强保温板团体标准》。该标准立足聚氨酯新技术的发展，采用工厂生产保温板材成品，针对工业与民用建筑中的不同部位，提出其相应的性能指标要求，同时对保温板材热工性能指标、防水渗透性能、环保性能以及燃烧性能指标等提出了更进一步明确的要求，成为先进应用的新亮点，有利于充分发挥其优势并对防火安全从材料性能指标上进行把控，引导创新促进健康安全应用。 　　4）万华化学通过国际质量管理体系认证，加速布局全球汽车市场 　　2月4日，万华化学官网发布信息，经过BSI（英国标准协会）的严格审核，公司顺利通过IATF16949:2016质量管理体系认证。IATF16949:2016技术标准，全称为“汽车行业技术质量管理标准”，是由国际汽车工作组（IATF）于2016年正式发布的用于规范汽车行业质量管理的全球通用标准。 　　2、国瓷材料发布年报：CBS精益管理改善大年 　　1）经营质量大幅改善，创下多个历史第一 　　经过4年CBS坚定实施，公司经营质量大幅改善。公司现金流大幅提升，特别是Q4的现金流在回款的科学管理和绩效考核下创造单季度历史增速最高。公司的净现比为1.24，同比上升40.45%，是2016年以来首次超过1，也是历年净现比最高。公司货币资金也创下了历史最高，首次突破10%，达到11.70亿元，大幅降低负债率的同时，为公司未来发展储备了充足弹药。 　　2）MLCC粉体新产品、新技术涌现，新能源车景气度低迷拖累氧化铝业务 　　2020年公司电子材料板块实现营收8.75亿元，同比增长25.51%，营收占比34.41%；实现毛利润4.10亿元，毛利润同比上升28.13%，毛利润占比34.84%；毛利率46.91%，同比上升1.01个百分点。上半年电子材料板块利润水平出现下滑，主要由电池涂覆用氧化铝产品营收受疫情影响所致。但公司电子材料板块主营产品MLCC陶瓷粉末稳步增长；通过水热法生产的新型小粒径MLCC产品已经开始批量供应，为客户提供了多样化产品方案；固相法产品已经进入稳定工艺阶段，该方法在降低MLCC陶瓷粉成本的同时，还能够生产高容量大尺寸产品，可应用于工业控制、汽车等领域，未来逐步放量将给公司带来持续的业绩增量。 　　3)突破海外客户验证，有望进一步扩大市场份额 　　2020年催化材料板块实现营收3.16亿元，同比大幅增长52.55%，营收占比12.42%；实现毛利润3.35亿元，同比下降2.62%，毛利润占比14.84%；毛利率为57.49%，同比下降4.02个百分点。主要原因为东营新工厂全部实现转固，产销量仍处于爬升期，抬高了公司产品成本。催化材料板块主要产品包括蜂窝陶瓷、铈锆固溶体、分子筛等，随着国六标准实施落地，公司产品获得进口替代先机。 　　4)建筑陶瓷业务灵活应对疫情影响 　　2020年其他业务板块实现营收7.70亿元，同比增长4.06%，营收占比30.28%；实现毛利润2.58亿元，毛利润同比增长2.63%，毛利润占比达到21.93%；毛利率为33.55%，同比提高了0.86个百分点。2020年，国瓷康立泰实现净利润6.79亿元，同比增长18.91%。作为公司传统业务，建筑陶瓷业务仍然有较强生命力，预计该领域将延续稳中有增的发展态势。其他业务板块以建筑陶瓷材料为主，是公司较为成熟的产品，近年来营收有所增长，毛利润和毛利率水平保持了稳中有增的趋势。 　　5)在国六的风口上，加速国产化进程 　　催化陶瓷材料板块主要产品是蜂窝陶瓷材料(王子制陶)，现有产能2000万升/年，规划产能4000万升/年，主要竞争者是美国康宁、日本NGK等，主要客户是威孚高科、庄信万丰等。公司蜂窝陶瓷材料已经取得大量公告，在国六实施和国产化替代双驱动下进入业绩爆发期。公司在铈锆固溶体及分子筛领域进行了大量专利布局，有望打破国外巨头专利垄断，通过蜂窝陶瓷材料带来的渠道优势，铈锆固溶体及分子筛产品有望实现营收快速增长 　　3、新增硫酸法钛白粉成本均高于龙蟒佰利 　　我们根据现有硫酸法钛白粉产能数据进行测算，新建硫酸法钛白粉产能完全成本高于12300元/吨的国内硫酸法钛白粉成本中位水平。龙蟒佰利产能的平均完全成本约8600元/吨，远低于新建硫酸法钛白粉产能。国内硫酸法钛白粉受到环保政策的严格限制，小产能已无法扩张。我国硫酸法钛白粉产能在2020年达到约380万吨/年，新增25万吨/年钛白粉产能，占比约为6.6%，且3年以上才能全部建成投产，对整体硫酸法钛白粉供需格局不会造成实质性影响。 　　风险提示 　　政策扰动，技术扩散，新技术突破，全球知识产权争端，全球贸易争端，碳排放趋严带来抢上产能风险，油价大幅下跌风险，经济大幅下滑风险。