中心思想 CGT产业发展：机遇与挑战并存 细胞基因技术（CGT）产业正处于一个摸索前进、动荡前行的关键时期。尽管全球在研管线数量庞大，超过3600项，但获批上市的产品仅占约3%，这凸显了CGT技术含量高、研发门槛高以及前期成本高昂的特点。然而，CGT作为继小分子、大分子药物之后的又一重磅药物类型，其技术迭代升级持续进行，通用CAR-T、多靶点CAR-T、TIL/TCR-T、抗体+免疫细胞联合疗法以及干细胞+免疫细胞联合疗法等五大创新开发策略，预示着巨大的治疗潜力。 市场扩张与成本优化策略 面对新兴疗法，全球监管机构与研发企业在曲折中共同探索，以应对国内外不断变化的监管政策。同时，有效降低CGT药物成本，减轻患者负担，提高药物可及性，已成为产业制胜未来的关键。这需要从技术创新、生产优化和支付模式改革三方面入手，以推动CGT产业的健康、可持续发展和市场规模的持续扩张。 主要内容 市场概览与创新驱动 01 CGT 概况 CGT治疗原理及优势 CGT治疗的核心原理是将治疗性基因导入人体目标细胞，以纠正基因缺陷并精准发挥治疗作用。其作用机制独特，包括DNA矫正、DNA置换、DNA增补和DNA失活等多种方式。CGT的治疗优势显著，尤其在肿瘤治疗方面，具有很高的靶向性，效果显著，且在杀伤癌细胞时基本不损伤正常组织。与传统手术、放化疗相比，CGT基本无副作用和不良反应，治疗过程中病人痛苦小，对中晚期复发转移的肿瘤患者尤为有效。 CGT定义及分类 根据FDA的定义，基因治疗是基于修饰活细胞遗传物质进行的医学干预，旨在预防、治疗、治愈、诊断或缓解人类疾病。CGT主要分为体内基因治疗和体外基因治疗。体内基因治疗通过递送系统直接将功能基因片段或基因编辑工具导入患者靶细胞；体外基因治疗则将患者体内细胞取出，经体外基因编辑或导入功能性基因片段后，再回输患者体内。目前业界通常将基因和细胞疗法归为一类，统称GCT/CGT，涵盖表皮干细胞、诱导多功能干细胞、脂肪干细胞等多种干细胞治疗，以及特异性和非特异性免疫细胞治疗。 CGT发展历程 CGT的发展历程跌宕起伏。自上世纪50年代DNA双螺旋发现以来，基因概念深入人心。1990年，美国批准全球首例逆转录病毒载体基因治疗临床试验，开启了行业欣欣向荣的十年。然而，1999年腺病毒基因治疗导致患者死亡，2002年两名SCIF患者治疗后继发白血病，使得FDA于2003年叫停所有逆转录病毒临床试验。2009年，宾夕法尼亚大学利用腺相关病毒载体成功治愈LCA患者，CGT重回大众视野。此后，Glybera（2012年）、Strimvelis（2016年）、Luxturna（2017年）等基因治疗药物相继获批上市，开启了基因治疗的新时代。重要里程碑包括1990年首次治愈ADA缺陷病人、2019年Zolgensma获批治疗SMA等。 02 在研管线 & 全球市场 全球CGT在研药物管线 - 上市品种 截至2022年9月初，全球范围内已有多个CGT产品获批上市，涵盖基因治疗、CAR-T、siRNA、ASO、溶瘤病毒、干细胞治疗等多种技术。例如，CARVYKTI（杨森，2022年，多发性骨髓瘤，CAR-T）、ROCTAVIAN（拜玛林制药，2022年，A型血友病，基因治疗）、UPSTAZA（PTC Therapeutics，2022年，芳香族L-氨基酸脱羧酶缺乏症，基因治疗）等。国内也有5款上市药品，如倍诺达（药明巨诺，2021年，弥漫大B细胞淋巴瘤，CAR-T）。这些上市产品标志着CGT技术在多种适应症上的突破。 全球CGT在研药物管线 根据ASCGT数据，全球共有3633项CGT临床试验，其中基因治疗管线（包括CAR-T疗法在内的基因编辑）占比55%（2024项），不涉及基因编辑的细胞治疗管线占比22%（803项），RNA疗法占比23%。从适应症分布来看，肿瘤和罕见病药物位居前列。基因疗法主要聚焦肿瘤和罕见疾病，自2022年第一季度以来，抗癌疗法已超越罕见疾病疗法，成为临床最常见的治疗类型。RNA疗法则以罕见病为首要治疗领域，抗感染疗法排名第二。 中国CGT在研药物管线 中国CGT药物临床在研管线超过700项，除已上市的5款产品外，另有2项申请上市，259项处于I期临床，233项处于II期临床，20项处于III期临床。在研项目较多的企业机构包括深圳市免疫基因治疗研究院、中国人民解放军总医院、河北森朗生物等。聚焦最多的适应症依次为实体瘤、B细胞急性淋巴细胞白血病、多发性骨髓瘤等。研究最集中的靶点依次为CD19、BCMA、CD22等。应用技术最普遍的为CAR-T（403项）、干细胞治疗（57项）、基因治疗（53项）。在临床三期及以上阶段，有瑞基奥仑赛（药明巨诺，CD19 CAR-T）、阿基仑赛（复星凯特，CD19 CAR-T）等已批准上市，以及伊基仑赛（南京驯鹿医疗，BCMA CAR-T）等正在申请上市。 全球及国内CGT市场规模预测 CGT市场展现出强劲的增长势头。据Vision Research Reports预测，到2030年CGT临床试验市场规模预计将达到484亿美元，2021-2030年复合年增长率达24.3%。全球基因与细胞治疗市场规模在2016-2020年间复合增长率高达153.3%，2020年达到20.75亿美元。预计2022年全球市场体量将达到200亿美元，保持50%的高速增长率，到2025年有望达到305.39亿美元。中国市场虽然起步较晚，2020年市场规模为2380万元，但预计在政策推动、医学技术进步、患者人数增加等多重刺激下，2025年有望激增到178.85亿元，产业爆发指日可待。此外，全球GCT CDMO市场处于加速增长阶段，2020至2025年行业年均增长率35.5%，而中国年均增长率更高达43.3%，预计到2022年中国GCT CDMO市场规模有望达到200亿元。 全球重磅产品销售额 全球CGT重磅产品销售额持续增长。报告预测了2024年全球销售额TOP10药物，其中Lentiglobin（β-珠蛋白基因治疗）预计达到17.58亿美元，AAVrh74.MHCK7.Micro Dystrophin（微肌养蛋白基因治疗）预计达到16.59亿美元，Zolgensma（SMN基因治疗）预计达到15.65亿美元。这些数据表明，随着更多创新产品的上市和市场渗透，CGT产品的商业价值将持续释放。 全球CGT投资市场 - 大额交易 尽管获批CGT产品稀缺，但CGT公司吸引了大量资本投资。2010-2021年，全球生命科学领域的复合平均增长率为18%，其中基因治疗同期平均增长率为59%，细胞治疗增长了63%。全球CGT投资从2020年的3.62亿美元激增至2021年的近680亿美元，约占生命科学领域所有私人投资的三分之一。国内和全球资本市场对CGT发展前景的关注度同频，2020年国内细胞与基因治疗领域投资总额约126亿美元，2016-2020年复合年增长率达到59.3%。报告列举了2020年至今交易金额在5亿美元以上的至少35起全球CGT相关大额交易，这些交易不仅反映了技术的创新性和颠覆性，也代表了未来的研发方向和交易趋势。 03 创新趋势 & 开发策略 基因治疗 基因治疗主要涉及目的基因、载体和靶细胞。体细胞基因治疗发展迅速，因其易获得、来源丰富。基因治疗的常见机制包括用正常基因补偿突变基因、修复体内突变基因、使功能异常致病基因失活/激活以及导入新基因进行疾病治疗。基因递送载体分为病毒载体和非病毒载体。病毒载体因其高效感染人类细胞的特性，在基因治疗中利用率远高于非病毒载体，约70%的基因治疗方案采用病毒载体。常见的病毒载体包括腺相关病毒（AAV）、腺病毒、逆转录病毒和慢病毒，各有优缺点，如AAV生物安全级别高、宿主范围广、表达时间长，但外源基因容量受限。非病毒载体则包括阳离子多聚物载体、脂质体载体、纳米颗粒载体等，具有携带DNA穿透细胞膜、保护DNA不被降解、无细胞毒性等优势。 免疫细胞治疗 免疫细胞治疗历经多代技术迭代，从第一代LAK细胞治疗发展到第五代CAR-T细胞治疗。CAR-T技术不断升级，从不包含共刺激分子的第一代，到增加一个或两个共刺激分子的第二、三代，再到能在CAR与靶向抗原结合时释放改造基因的第四代，以及能同时激活TCR、共激域CD28和细胞因子三重信号的第五代，旨在增强T细胞的增殖、存活及抗肿瘤效果。CAR结构模块由抗原识别区、细胞外铰链区、跨膜结构域和胞内T细胞信号结构域组成，通过优化设计实现最佳分子功能。免疫细胞治疗还包括非特异性细胞治疗（如DC、NK、CIK、LAK）和特异性细胞治疗（如CAR-Macrophages、CAR-NK、TIL、TCR-T、CAR-T）。 干细胞治疗 干细胞治疗是细胞治疗研究的核心领域。2020年全球干细胞市场规模为94.2亿美元，预计2022年将接近115.0亿美元。中国干细胞医疗市场发展迅速，2020年市场规模约为140.2亿元，预计2022年将接近190.0亿元。据clinicaltrials.gov统计，干细胞治疗占全球总细胞治疗比例的62%，CAR-T疗法占23%，其余细胞治疗手段总占比仅15%。这表明干细胞治疗和CAR-T治疗在全球范围内仍是细胞治疗的研究重心。干细胞凭借其多向分化、免疫调节以及分泌细胞因子等功能，通过移植健康的干细胞来修复病变细胞或重建正常细胞或组织，在临床上广泛应用间充质干细胞、造血干细胞、神经干细胞等。 创新趋势及开发策略 CGT作为重磅药物类型，技术持续迭代升级，通过不同靶点的选择与叠加，联合抗体蛋白药物，大幅提高肿瘤治疗效果。报告提出了五大创新开发策略： 通用CAR-T (UCAR-T)：旨在解决个性化CAR-T成本高昂、生产周期长、质控难等痛点。UCAR-T通过从健康供体分离T淋巴细胞，基因改造并敲除引起抗宿主反应和免疫排斥的相关基因，实现工业化批量生产、周期短、成本低。预计可将耗材总成本从6万美元降至2000美元，生产成本从95780美元降至4460美元。 多靶点CAR-T：通过双靶点或三靶点CAR-T细胞设计，有效避免因抗原逃逸引起的肿瘤复发，改善细胞治疗效率，避免同质化市场竞争。研究表明，多靶点CAR-T细胞体外表现出更高的细胞毒性和增殖能力，能克服单一靶点易丢失、反应下降等问题。 TIL/TCR-T：旨在解决CAR-T主要治疗血液肿瘤的局限性，更好狙击实体瘤。TIL（肿瘤浸润淋巴细胞）疗法从肿瘤组织中分离、扩增淋巴细胞回输，对晚期胆管癌、结直肠癌、肺癌等恶性肿瘤有巨大潜力。TCR-T疗法通过引入新基因使T细胞表达有效识别肿瘤抗原的受体TCR，引导T细胞杀死肿瘤，在肝癌、黑素瘤、滑膜细胞肉瘤中已有明显疗效。 抗体+免疫细胞联合疗法：能大幅提升抗癌效率，节省治疗成本。例如，NK细胞与单抗联合，通过“抗体依赖性细胞介导的细胞毒作用”（ADCC），使NK细胞集中攻击癌细胞。双特异性抗体也能桥接免疫细胞和癌细胞，实现像CAR细胞一样的攻击效果，且可提前量产。 干细胞+免疫细胞联合疗法：核心思路是由体外干细胞分化培养成CAR-T、NK、DC等免疫细胞，再回输病人体内。其优势在于实现大规模量

中心思想 业绩强劲反弹与核心产品驱动 百克生物在2022年第三季度实现了显著的业绩反弹，单季度收入同比增长17.08%，净利润同比增长45.26%，扭转了前三季度的下滑趋势。这一增长主要得益于核心产品水痘疫苗销售的恢复以及鼻喷流感疫苗的上市销售。 创新疫苗布局与百亿市场潜力 公司在研的带状疱疹疫苗进展迅速，有望成为国内首家获批上市的国产产品，并预计在2022年底至2023年初获得批准。该产品在副反应率、适用人群、接种程序和价格方面具有潜在优势，预计将抢占百亿级市场空间，成为公司未来业绩增长的强大驱动力。基于此，分析师维持“买入”评级，并上调了未来盈利预测。 主要内容 2022年第三季度业绩表现 百克生物发布的2022年三季报显示，前三季度公司实现收入8.66亿元，同比下降8.36%；归母净利润2.12亿元，同比下降9.01%。然而，第三季度单季业绩表现强劲，实现收入4.25亿元，同比增长17.08%；归母净利润1.38亿元，同比增长45.26%，表明公司经营状况显著改善并回归高增长轨道。 核心产品销售恢复与新产品放量 公司目前的核心产品包括水痘疫苗和鼻喷流感疫苗。上半年，水痘疫苗销售受到疫情较大影响，出现明显下滑。但从第三季度开始，水痘疫苗销售逐渐恢复增长。同时，鼻喷流感疫苗于第三季度开始销售，对公司整体业绩起到了进一步的拉动作用。目前鼻喷流感疫苗的适龄人群为3-17岁，随着公司液体剂型的开发以及适龄人群的拓展，该疫苗有望成为公司未来的潜在大品种。 带状疱疹疫苗研发进展与市场前景 百克生物的带状疱疹疫苗研发进展在国内处于领先地位。该疫苗于2019年12月进入III期临床试验，并于2022年4月申报生产获得受理。预计该产品有望在2022年底至2023年初获得批准，成为国内首家上市的国产带状疱疹疫苗，并在较长时间内保持国产独家地位。与国际竞品GSK的Shingrix（2020年全球销售27.1亿美元）相比，百克生物的产品在副反应率、适用人群、接种程序和价格方面具有一定优势。根据对市场空间的预测，国内带状疱疹疫苗市场规模有望超过百亿元人民币。 盈利预测与投资评级 基于公司三季报情况和业务发展，分析师调整了此前的盈利预测。预计公司2022年至2024年归母净利润分别为3.53亿元、6.23亿元和9.17亿元，同比增长45%、76%和47%。对应的市盈率（PE）分别为63倍、36倍和24倍。分析师维持对百克生物的“买入”评级。同时，报告提示了产品销售低于预期和产品研发进度不确定性等风险。 总结 百克生物在2022年第三季度实现了显著的业绩反弹，单季度收入和净利润均实现高增长，有效扭转了前三季度的下滑态势。这一积极表现主要得益于核心产品水痘疫苗销售的恢复以及鼻喷流感疫苗的成功上市。更值得期待的是，公司在研的带状疱疹疫苗进展迅速，有望成为国内首家上市的国产产品，并凭借其潜在优势和百亿级的市场空间，为公司未来业绩增长提供强劲动力。基于对公司业务发展和产品管线的积极展望，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲反弹与增长潜力 心脉医疗在2022年第三季度实现了显著的业绩高增长，营业收入和归母净利润同比增速均超过30%，预示全年有望保持高增长态势。公司通过外周药球新规格的获批、海外市场的积极拓展以及持续的产品创新迭代，有效拓宽了市场覆盖和产品应用范围，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 盈利能力稳健与投资展望 尽管公司在研发投入和股权激励方面导致期间费用率有所提升，但其销售毛利率仍保持在较高水平，整体盈利能力预计将维持稳定。基于对公司未来收入和净利润的积极预测，报告维持了“增持”的投资评级，认为公司具备良好的长期投资价值。 主要内容 投资要点 业绩恢复与投资评级 2022年前三季度，心脉医疗实现营业收入6.64亿元，同比增长30.20%；归母净利润3.01亿元，同比增长20.36%。其中，第三季度收入达2.05亿元，同比增长38.92%；归母净利润0.86亿元，同比增长31.51%。疫情缓解后，公司生产、运输及手术量恢复，带动业绩实现同比高增长，全年高增长可期。报告维持“增持”投资评级。 成长性：多维度驱动业绩增长 产品线拓展与市场深度覆盖 主动脉产品收入稳定增长。外周药球产品线通过0.035系列新规格获批，将适用范围从膝下、股腘扩展至大部分股动脉、髂动脉病变，覆盖绝大部分下肢动脉疾病，有望拉动外周板块快速放量。 海外市场扩张与持续创新 疫情缓解后，公司收入增长趋势鲜明，同时海外拓展顺利进行，已覆盖21个国家。Minos产品已在英国、巴西等12个国家实现首例植入，Castor产品已在英国、意大利等6个国家实现植入。海外市场的稳步推进为公司带来更广阔的成长空间。公司持续进行产品创新迭代，Talos、Castor二代髂静脉支架、Agesis二代TIPS支架、Fish & hawk机械血栓切除导管等多个产品研发及获批进展顺利，预计将持续拉动公司长期收入增长。 盈利能力：高利润率有望维持 毛利率稳健与费用结构变化 2022年第三季度公司销售毛利率为74.7%，环比第二季度的73.6%有所提升，预计全年毛利率将保持相对稳定。期间费用率有所提升，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比提升3.92、3.55和8.95个百分点。这主要源于研发项目投入增长和股权激励的推行。综合来看，尽管2022年盈利能力或略有下降，但整体高利润率水平仍将持续。 盈利预测与估值：维持“增持”评级 预测公司2022-2024年营业收入分别为8.99/11.93/15.65亿元，同比增速分别为31.4%/32.7%/31.1%。归母净利润分别为4.07/5.33/6.91亿元，同比增速分别为28.73%/31.01%/29.64%。对应EPS分别为5.65/7.40/9.59元，对应2022年42倍PE（2023年32倍PE），维持“增持”评级。 风险提示 产品研发及商业化不及预期、行业政策变动、行业竞争加剧以及海外市场变动等风险。 财务摘要 报告提供了心脉医疗2021年实际数据及2022年至2024年的预测财务数据。预计公司主营收入和归母净利润在预测期内将保持30%左右的年复合增长率。对应P/E估值从2021年的54倍逐步下降至2024年的25倍，显示出估值吸引力。 附录：三大报表预测值及主要财务比率 报告详细列出了公司2021年及2022-2024年的资产负债表、利润表和现金流量表预测值。同时提供了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力及每股指标等主要财务比率，全面展现了公司未来的财务健康状况和运营效率。例如，毛利率预计维持在76%以上，ROE保持在22%以上。 总结 心脉医疗在2022年第三季度展现出强劲的业绩反弹，并有望实现全年高增长。公司通过产品线的持续创新与拓展、国内外市场的深度布局，构建了坚实的成长基础。尽管面临研发投入增加带来的费用压力，但其高毛利率和稳健的盈利能力仍将持续。综合来看，心脉医疗具备良好的长期投资价值，维持“增持”评级。

中心思想 业绩显著增长与盈利能力跃升 东宝生物在2022年前三季度及第三季度均实现了营业收入和归母净利润的大幅增长，其中第三季度归母净利润同比激增381.33%。这一强劲表现主要得益于公司对原辅料市场的精准研判、供应商优化带来的采购成本控制、内部生产效率的提升、市场需求的向好把握以及子公司益青生物的并表效应。同时，公司的盈利能力显著提升，前三季度毛利率同比增加13.24个百分点，净利率同比提升9.77个百分点，显示出公司在经营管理和成本控制方面的显著成效。 全产业链布局深化与终端市场创新拓展 公司持续聚焦天然胶原全产业链，成功推动药典二部明胶（代血浆明胶）实现定向销售，并积极规划拓展高端明胶市场。在终端业务方面，通过设立新公司并丰富产品线，如燕窝胶原蛋白肽液态饮、胶原蛋白亮彩面膜等，实现了“医、健、食、美”多点布局策略的落地。公司还积极利用电商直播等平台强化终端运营，打造明星单品，以满足不同年龄段人群的多样化健康需求，为未来的持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2022年前三季度业绩表现 整体业绩概览： 2022年前三季度，公司实现营业收入7.06亿元，同比增长71.26%；归母净利润0.88亿元，同比增长538.68%；扣非净利润0.83亿元，同比增长1176.44%；基本每股收益为0.15元。 第三季度单季表现： 第三季度营收达到2.30亿元，同比增长69.39%；归母净利润0.30亿元，同比增长381.33%；扣非净利润0.28亿元，同比增长479.52%；基本每股收益为0.05元。 业绩增长驱动因素： 报告期内，公司通过准确研判原辅料市场并优化供应商，有效控制了采购成本；通过内部生产要素优化和生产组织创新，提升了生产效率和保障能力；同时，市场需求向好，公司加大市场拓展力度并优化客户结构；子公司益青生物的并表也贡献了销售收入及利润的相应增加。 盈利能力与费用结构优化 毛利率与净利率提升： 2022年前三季度，公司毛利率为25.78%，同比提升13.24个百分点；净利率为13.09%，同比提升9.77个百分点，显示出盈利能力的显著改善。 期间费用率分析： 前三季度期间费用率为9.91%，同比下降0.94个百分点。其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为1.89%、5.31%、2.42%和0.29%。 费用变动原因： 销售费用和管理费用增长主要系本期合并子公司益青生物所致。研发费用增长则主要由于研发投入高于去年同期以及合并益青生物后研发投入相应增加。 核心产品市场进展 代血浆明胶定向销售： 公司药典二部明胶（代血浆明胶）已成功通过下游部分客户的关联评审，并已实现定向销售。公司将进一步拓展相关工作，覆盖更多下游用户，以拓展更广阔的高端明胶市场。 胶原蛋白终端业务布局 多点布局策略落地： 公司设立了国恩京淘（浙江）数字技术有限责任公司和东宝圆素（青岛）生物科技有限公司，全力推进终端业务的多点布局策略。 产品品类丰富： 终端系列产品逐步丰富，陆续推出了包括燕窝胶原蛋白肽液态饮、百香果酵素粉、胶原蛋白亮彩面膜等新产品。产品品类已覆盖保健食品类、营养蛋白类、滋补营养类、肠道管理类、体重管理类、美容护肤类、休闲零食类等，以满足不同年龄段人群的多样化健康需求。 强化终端运营： 公司依托多个运营平台，积极开展电商直播业务，着力推进打造明星单品，进一步强化终端运营工作。 投资评级与未来展望 投资建议： 维持“增持”投资评级。公司专注于天然胶原全产业链，形成了优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品/药用材料的生产研发销售服务体系，具备良好的技术储备、品牌效应和客户口碑。 战略加速与效率提升： 随着国恩股份成为控股股东，公司进一步加快战略落地力度，经营管理效率不断提升，并积极加大技术创新，围绕明胶、胶原蛋白开发延伸产品，在“医、健、食、美”领域均有布局。 业绩预测： 预计随着胶原蛋白行业的迅速发展以及公司新产品的不断推出，公司营收有望实现持续增长。预测公司2022-2024年EPS分别为0.19元、0.22元、0.26元，对应PE分别为42X、35X、30X。 潜在风险因素 市场与经营风险： 疫情反复的风险、市场竞争加剧风险、主要原材料采购风险、零售系列产品市场拓展过程中可能存在的投入和回报不匹配的风险。 政策与项目风险： 政策风险、募集资金投资项目不达预期的风险。 总结 东宝生物在2022年前三季度展现出强劲的业绩增长势头和显著提升的盈利能力，这得益于其有效的成本控制、生产效率优化、市场拓展以及子公司并表效应。公司在天然胶原全产业链的布局持续深化，不仅在B2B端（代血浆明胶）取得突破，更在B2C终端市场通过多点布局、丰富产品线和创新营销策略（如电商直播）实现了业务的多元化发展。在国恩股份的赋能下，公司战略落地加速，经营效率和技术创新能力不断增强，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管面临疫情反复、市场竞争和原材料采购等风险，但基于其全产业链优势和积极的市场拓展策略，公司被维持“增持”的投资评级，并预计未来营收和利润将持续增长。

中心思想 业绩显著回暖，常规业务驱动增长 乐普医疗在2022年第三季度实现了业绩的显著反弹，营收和净利润均实现强劲增长，扭转了前三季度的下滑趋势。这主要得益于公司经营效率的提升、成本控制的成效以及常规业务，特别是核心医疗器械板块的亮眼表现。新冠抗原业务的影响基本出清，使得公司能够更专注于核心业务的稳健发展。 创新研发赋能，奠定长期成长基石 公司持续加大研发投入，保持研发费用快速增长，并成功推动冠脉创新品种的持续快速放量。在研创新产品管线丰富，且心血管器械创新产品在国内市场竞争格局良好，短期集采风险较小。创新产品梯队的逐步形成，为乐普医疗作为心血管平台龙头企业的长期可持续成长奠定了坚实基础。 主要内容 2022年三季报业绩概览 乐普医疗于2022年前三季度实现营业收入77.62亿元，同比下降10.11%；归属于上市公司股东的净利润为18.10亿元，同比下降5.78%；扣除非经常性损益的净利润为18.05亿元，同比下降13.44%。然而，从单季度表现来看，2022年第三季度业绩显著改善，实现营业收入24.28亿元，同比增长14.87%；归母净利润5.42亿元，同比大幅增长177.49%；扣非归母净利润5.41亿元，同比增长47.32%；经营性现金流达到6.43亿元，同比激增236.06%。这表明公司在第三季度实现了强劲的业绩反弹和经营效率的显著提升。 经营效率提升与费用控制成效 公司第三季度归母净利润及扣非净利润的显著提升，主要归因于常规业务收入的快速增长以及经营效率的全面提升，同时新冠抗原业务的影响已基本出清。在费用控制方面，2022年前三季度，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为16.10%（同比上升0.47个百分点）、6.86%（同比上升0.7个百分点）和1.06%（同比下降0.57个百分点）。尽管销售和管理费用率略有上升，但财务费用率的显著下降以及整体经营效率的优化，共同推动了Q3净利润的强劲增长。财通证券研究所预计，公司销售费用率将从2022年的18%（预测值）逐步下降至2024年的17%，财务费用率预计在2022-2024年间保持在0%，显示出公司在费用控制方面的持续努力和预期成效。 常规业务稳健增长与核心器械发力 扣除新冠业务影响后，公司常规业务在第三季度实现20.22%的同比增长，前三季度累计同比增长18.45%。其中，作为核心板块的医疗器械业务表现尤为亮眼，常规业务收入同比增长高达42.76%。药品板块在经历集采影响后，目前已基本走出阴影，同比持平，并有望在全年实现重回增长。此外，医疗服务及健康管理板块同比增长1.24%，作为公司积极培育的创新性业务，展现出较大的未来成长潜力。 研发投入持续增长与创新产品布局 乐普医疗持续加大研发投入，赋能长期发展。公司研发费用从2019年第三季度的3.57亿元持续增长至2022年第三季度的6.72亿元，同比增长率分别为31%、30%和11%，保持快速增长态势。器械板块的快速增长主要受益于冠脉创新品种的持续快速放量。目前，除冠脉药球外，公司在心血管器械创新产品领域拥有良好的国内竞争格局，参与厂商均少于3家，短期内面临集采的风险较小。公司在研创新品种丰富，包括冠脉超声球囊、经导管主动脉瓣置换术系统、二尖瓣夹子修复系统等，随着研发投入的不断增加，创新产品梯队已逐步形成，为公司未来可持续成长提供了坚实保障。 投资建议与风险提示 财通证券研究所首次覆盖乐普医疗并给予“增持”的投资评级。预计公司2022年至2024年营业收入将分别达到100.98亿元、115.81亿元和137.10亿元，归母净利润分别为21.64亿元、25.27亿元和30.86亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.14元、1.33元和1.63元。预测市盈率（PE）分别为22倍、19倍和16倍。报告认为，乐普医疗作为心血管平台龙头企业，常规业务稳步增长，药品板块逐步走出集采阴影，且在研器械创新品种丰富，具备长期成长潜力。 同时，报告也提示了多项风险，包括新产品研发或销售不及预期、集采丢标或降价幅度超过预期的风险、研发失败风险、商誉减值风险以及海外业务拓展不及预期风险。 总结 乐普医疗在2022年第三季度展现出强劲的业绩复苏态势，得益于经营效率的提升、有效的成本控制以及核心医疗器械业务的显著增长。公司持续的研发投入和丰富的创新产品管线，特别是心血管领域的创新布局，为其作为行业龙头奠定了长期可持续增长的基础。尽管面临新产品研发、集采和海外拓展等潜在风险，但其稳健的常规业务和创新驱动战略，使得公司未来成长前景值得期待。

中心思想 短期业绩承压与未来复苏展望 诺泰生物2022年前三季度业绩受发货节奏扰动，营业收入同比下降15.04%，归母净利润同比下降27.41%，扣非归母净利润同比大幅下降81.57%。其中，第三季度营收和净利润均出现下滑。然而，报告分析认为，这主要源于海外CDMO客户订单确认的季节性（Q4确认较多）以及客户排产节奏放缓。随着新冠特效药和疫苗的积极进展，预计第四季度收入有望逐步恢复。 战略聚焦与核心竞争力提升 公司正通过“瘦身”战略，剥离非核心业务（如仿制药CRO业务新博思45%股权），并整合新药研发业务（专利作价增资禾泰健宇），以实现轻装上阵。此举旨在将更多资源聚焦于主业CDMO以及以多肽、特色原料药为主的自主选择产品。凭借两大技术平台优势，公司已与多家知名药企建立合作，预计未来CDMO业务将加速增长，同时自主选择产品管线也逐步迈入收获期，有望通过原料药制剂一体化优势在集采中获益，从而提升公司整体盈利能力和核心竞争力。 主要内容 2022年前三季度业绩回顾 2022年前三季度，诺泰生物实现营业收入3.82亿元，同比下降15.04%。归母净利润为5319万元，同比下降27.41%。扣非归母净利润为1201万元，同比大幅下降81.57%。分季度来看，2022年第三季度营收为1.14亿元，同比下降19.12%；归母净利润为1836万元，同比下降16.02%；扣非净利润仅为58万元，同比下降96.85%。 Q3业绩波动原因与Q4展望 报告分析认为，第三季度业绩波动主要受两方面因素影响：一是海外CDMO客户通常在第四季度大量确认订单，导致第三季度订单确认较少；二是公司CDMO业务多为上游关键性中间体，受客户排产节奏影响，订单确认略有放缓。尽管前三季度公司整体毛利率为53.76%，同比下降2.66个百分点，主要系原材料成本上升所致，但随着新冠特效药和疫苗的积极进展，预计第四季度收入有望逐步恢复。 费用结构变化与产能扩张 2022年前三季度，公司经营性现金流净额为-1543万元，同比下降111.7%，主要由于存货（期末3.30亿元，同比+39.4%）快速增长。费用方面，销售费用为2681万元，同比大幅增长176.23%，费用率升至7.01%，主要系公司加大BD团队构建所致。管理费用为1.13亿元，同比增长8.39%，费用率29.62%。研发费用为4954万元，同比增长11.53%，费用率12.96%。公司持续扩张产能，研发投入稳步增长。 战略调整：聚焦主业与核心产品 公司于2022年6月30日宣布将仿制药CRO业务新博思45%股权以1350万元转让，并于9月28日拟以专利权作价2000万元增资禾泰健宇，整合过去投入较高、产出较慢的仿制药CRO及新药研发业务。通过这一系列“瘦身”举措，公司旨在将更多资源聚焦于主业CDMO及以多肽、特色原料药为主的自主选择产品。在CDMO方面，公司凭借两大技术平台优势，已与吉利德、英赛特等知名药企建立长期合作关系，预计明年有1-2个商业化品种落地，CDMO增长有望提速。在自主选择产品方面，公司管线约18个，原料药已获批4个，制剂已获批2个，业务逐步迈入收获期，有望凭借原料药制剂一体化成本优势在集采中获益。 盈利预测与投资评级 报告预测公司2022-2024年营业收入分别为6.59亿元、8.36亿元、10.75亿元，增速分别为2.31%、26.94%、28.55%。同期归母净利润分别为1.27亿元、1.63亿元、2.11亿元，增速分别为10.33%、27.71%、29.56%。鉴于公司所处赛道优质，C(D)MO技术平台优势显著，在研管线储备丰富，未来有望通过C(D)MO+自主产品双轮驱动带来长期成长性，报告维持“买入”评级。 主要风险因素分析 报告提示了多项风险，包括：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；产能提升不及预期风险；核心技术人员流失风险；新药研发项目转让不确定性风险；毛利率下降的风险；汇率波动风险（海外收入占比超50%，主要以美元和欧元计价，且北美地区收入占比超25%）；原材料供应及其价格上涨的风险；以及环保和安全生产风险。 总结 诺泰生物在2022年前三季度面临业绩短期承压，主要受发货节奏扰动和原材料成本上升影响，导致营收和净利润同比下滑。然而，公司正积极通过战略“瘦身”和资源整合，聚焦于核心CDMO业务以及多肽、特色原料药等自主选择产品，以提升盈利能力和市场竞争力。报告预计第四季度业绩有望逐步恢复，并看好公司凭借其技术平台优势和丰富的产品管线，在未来实现CDMO与自主产品双轮驱动的长期增长。尽管存在产能、人才、汇率及原材料等风险，但公司优质赛道和核心竞争力使其仍维持“买入”评级。

　　海思科(002653) 　　投资要点 　　事件： 创新药继续兑现，收入加速。 2022 年 Q3，公司实现营收 8.5 亿元（ yoy +33.8％），归母净利润 0.33 亿元（ yoy +173.6%），扣非归母净利润 0.28 亿元（ yoy+166.4%）。 2022 年 Q1-3，公司实现营收 21.0 亿元（ yoy +9.7%），公司归母净利润 1.03 亿元（ yoy-62.5%），扣非归母净利润 0.79 亿元（ +608.1%）。 　　环泊酚适应症持续拓展，国际化取得突破。 创新麻药环泊酚 2022 年 7月、 8 月新增 ICU 镇静、妇科门诊手术镇静适应症。 2022 年 9 月，海思科环泊酚注射液美国Ⅲ期临床试验（ HSK3486-304）达到了预设主要终点，入组了约 250 例美国受试者，有效性为非劣，中度及严重注射痛（ NRS 评分≥4）发生率显著降低（环泊酚 vs 丙泊酚， 6.0% vs 61.4%），公司亦在积极推进环泊酚的对外许可授权工作。 　　2024 年有望集齐 4 款创新药，多个分子积极推进对外合作。 环泊酚、BTK-Protac 等创新项目积极推进 license out，多款创新药处于临床后期：1）长效降糖药（ HSK7653） Ⅲ期临床达到终点， 2 周一次，计划 2022年底申报 NDA； 2） 神经痛药物（ HSK16149） 已经提交 NDA； 3）急慢性疼痛药物（ HSK21542）加快推进Ⅲ期临床试验； 4）抗肿瘤药物HSK29116 加快推进Ⅰ 期爬坡试验。 　　TYK2 对外授权里程碑达成， 创新价值最大化。 TYK2（酪氨酸激酶 2）主要介导 IL-23、 IL-12 和 I 型干扰素驱动的免疫信号通路，对银屑病、狼疮和炎症性肠炎等自免疾病有成药潜力。 2022 年 10 月 24 日，公司公告： TYK2 产品二期临床试验中已有第 1 名受试者服药，交易对方近日支付了首个里程碑款3,700万美元。公司持有子公司FT集团约55.84%股权，应被分配约 2,066 万美元。公司已于近日收到该款项，预计将增加公司 2022 年利润总额约 2,066 万美元。 　　盈利预测与投资评级： 由于 2022 年 TYK2 里程碑达成、环泊酚持续兑现， 我们将 2022-2024 年的归母净利润由 2.2/4.1/6.4 亿元， 上调为3.5/4.0/6.1 亿元， 当前市值对应 2022-2024 年 PE 分别为 73/64/41 倍。 由于公司： 1）环泊酚商业潜力较大，持续兑现； 2）创新药积极开展对外合作，价值最大化； 3）利空逐渐出清，创新产品迎接收获期，中长期收入、利润加速， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 创新药放量不及预期，药品降价风险，带量采购风险

　　隆平高科(000998) 　　事件：隆平高科发布2022年三季报，前三季度实现营收为12.84亿元，同比增加55.20%，实现归母净利润为-7.10亿元；其中单三季度实现营收为8563.21万元，同比增加129.25%，实现归母净利润为-4.13亿元。 　　多因素影响Q3业绩，主业同比改善 　　1）多因素影响公司经营业绩。一是前三季度人民币贬值确认美元贷款汇兑损失，财务费用3.25亿元，同比增2.28亿元。二是前三季度联营企业投资损失计0.95亿元，同比增0.84亿元。三是报告期研发费用有所增加。由此影响公司业绩，Q3净亏损4.13亿元，归母净利同比减少71.07%。2）主业经营同比改善。受益内玉米及蔬菜瓜果种子业务增长，公司前三季度实现收入12.8亿元，同比增55.20%；扣非净利润-5.67亿元，同比增18.69%。公司预收种子款高速增长，Q3合同负债为28.56亿元，同比增加51%，反映明年种植季较好动销趋势。 　　种业振兴长逻辑清晰 　　隆平高科是肩负着国家粮食安全的种业龙头，有望持续受益种业振兴，长逻辑清晰。1)粮食安全、种业安全是“发展要安全“的重要内容，政策支持力度大。今年国家农作物种业阵型企业名单中，隆平高科同时入选水稻强优势阵型和玉米补短板阵型，天津德瑞特、湘研种业入选蔬菜破难题阵型，巡天农业入选杂粮补短板阵型；公司持股的华智生物入选技术支撑专业化平台、中信农业产业基金入选投资机构专业化平台。2)粮食种植周期持续高位，种业景气度高。玉米方面，截至10月21日，22年玉米全国平均价均值为2.85元/公斤，较19年全年均值涨43.6%，21-22年持续保持高位。据种企评估，2022年玉米制种的总体情况与2020年同期相比，平均减产15%左右，22-23年仍将是玉米种子销售大年。水稻方面，22年早籼稻、中晚籼稻与粳稻最低收购价格分别上调0.02元/斤、0.01元/斤与0.01元/斤，水稻种植利润和种粮意愿有望改善。3）生物育种商业化有序推进，公司准备充分。公司已拥有杭州瑞丰、隆平生物、华智生物等技术平台，转基因育种、分子育种已初获成果。22年4月公司耐除草剂玉米nCX-1获得转基因生物安全证书。瑞丰125、瑞丰8已获生产应用的安全证书，裕丰303等均已完成生物育种产业化的各项准备工作。随着生物育种商业化渐行渐近，公司生物育种技术、性状、品种储备充分，有望先发获益。 　　投资建议 　　隆平高科是国内种业龙头国家队。种业振兴政策加持、行业周期景气，同时生物育种商业化有序推进，公司布局储备充分，未来有望先发获益，业绩空间进一步打开。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.48亿元、3.34亿元、4.08亿元，EPS分别为0.04元、0.25元、0.31元，对应22、23、24年PE分别为403.49、58.11、47.53倍，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　政策落地不及预期、粮食种子价格波动等风险。

　　康拓医疗(688314) 　　2022Q3业绩符合预期，海外业务梳理铺垫有序进行，维持“买入”评级 　　2022年10月26日，公司发布三季度业绩报告：前三季度实现营收1.78亿(+18.16%)，归母净利润6489.9万(+4.84%)，扣非净利润5994.2万（+10.76%），经营现金流净额7493.2万元（+9.98%）；单三季度，实现营收6308.6万元（14.10%），归母净利润2575.6万元（-5.22%），扣非净利润2214.6万（-2.01%）公司前三季度经营业绩受以下因素影响：（1）海外子公司Bioplate正进行业务梳理、产品注册等工作，有一定的成本支出，上述工作完成后有望贡献正向利润。（2）公司继续加大研发投入，扩充项目及技术储备，增加对齿科等产品的推广投入。（3）华东、华北等区域因疫情防控导致PEEK产品业务推广受阻，且患者流动受限就诊率下降。但考虑公司神经外科PEEK颅骨修补产品多维覆盖市场需求，在种植牙等消费领域正在积极布局，拥有较大发展潜能。我们维持2022-2024年盈利预测，预计归母净利润分别为0.95/1.28/1.72亿元，EPS分别为1.64/2.21/2.97元，当前股价对应P/E分别为32.2/23.9/17.9倍，维持“买入”评级。 　　PEEK材料神外修补固定产品表现稳健，PEEK胸骨固定带营收高增长 　　公司围绕颅骨修补固定手术的临床需求，形成了齐全的细分领域产品线，其中PEEK材料颅骨修补和固定产品可为患者提供多样化解决方案。分产品看，PEEK材料神经外科产品收入1.08亿元（+21.68%），渗透率不断提高；钛材料神经外科产品收入5466.17万（+5.20%）；PEEK胸骨固定带实现收入577.06万元（+80.63%），未来具有较大的市场空间及增长潜力；种植体产品已在多省的医用耗材招采平台挂网，希望将产品快速推向市场，提高产品临床使用率。 　　神经外科产品研发+注册持续发力，海外业务横向扩展节奏加快 　　3D打印PEEK颅骨系统已向NMPA注册，生物再生材料人工硬脑膜研发项目已提交FDA认证申请。公司控股子公司Bioplate经销的Osteopore的骨塞/骨网/骨塞条产品已实现在美国上市销售，同时其积极筹备PEEK骨板未来FDA认证后的市场推广工作，通过扩充新产品，丰富海外产品种类，提高产品间的协同效应，推动海外业务健康发展。 　　风险提示：产品推广不及预期；疫情影响公司生产。

　　大参林(603233) 　　投资要点 　　事件：公司 2022 年前三季度实现营收 148.18 亿元，同比增长 19.93%，实现归母净利润 9.23 亿元，同比增长 12.82%，扣非归母净利润 9.17 亿元，同比增长 20.70%；单三季度实现营业收入 50.97 亿元，同比增长18.52%，实现归母净利润 2.09 亿元，同比增长 21.06%，扣非归母净利润 2.12 亿元，同比增长 25.29%。 　　业绩符合预期，各类业务稳定增长。分地区来看，2022 年 Q3 季度华南地区仍是公司收入的主要来源，收入 36.80 亿元，占各地区总收入的73.8%， 华中地区收入 4.72 亿元，占各地区总收入的 9.5%；东北等地区开拓有所成效，Q3 收入 4.87 亿元，占总收入的比例同比进一步提升。分产品类型来看， Q3 季度，中西成药收入 35.81 亿元，非药品及中参药材收入分别为 7.74、6.29 亿元，收入占比同比略有提升。Q3 季度公司销售毛利率为 37.31%，同比提升 0.66pct，销售净利率为 4.16%，同比提升 0.15pct，销售费用率为 24.65%，同比下降 0.38pct；管理费用率为5.33%，同比提升 0.05pct。从较长的时间维度来看，公司业绩以较高的复合增速稳定增长，2017Q3-2022Q3 ，公司收入端年复合增长率为22.83%，扣非归母净利润年复合增长率为 19.83%，看好公司长期业绩增长。 　　门店网络持续优化，新零售业务为长期发展赋能。 2022 年前三季度，公司新增门店 1385 家，其中新增加盟店 792 家，加盟业务新进 4 省 23 个城市，门店网络进一步扩大。截至 2022 年 Q3，公司药房连锁已覆盖全国 16 个省的 9578 家药店，其中含加盟店 1727 家。公司根据不同商圈的特点，布局社区店、参茸旗舰店、O2O 店和院边店等不同店型店态，拥有超 168 家 DTP 药店、515 家“24 小时”药店，充分满足各类消费者需求。此外，公司新零售业务模式实现对传统零售的补充，未来有望继续提供增量。截至 2022 年 Q3，公司会员人数达 6700 万余人，O2O送药服务覆盖全国 7639+门店，上线率超 85%。 　　盈 利预测与投资评级： 我们 维持公司 2022-2024 年归母净利润10.91/13.07/15.69 亿元的预测，当前市值对应的 PE 估值分别为32/26/22 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：门店扩张或不及预期，业务增长或不及预期，疫情反复加剧的风险等。