百济神州(688235) 　　事件： 　　近期，百济神州公布了2022Q3经营快报和季度报告。公司2022Q1-3营业收入为10.36亿美元，其中产品收入9.16亿美元，较上年同期增长约109.6%；2022Q3营业收入为3.88亿美元，其中产品收入达3.50亿美元，较上年同期增长约82%；2022Q3净亏损为5.576亿美元，包括1.256亿美元的其他损失，主要来自汇兑损失。 　　核心品种保持高速放量，泽布替尼与替雷利珠单抗收入均超预期 　　公司核心品种BTK抑制剂泽布替尼和PD-1抑制剂替雷利珠单抗保持高速放量，收入均超预期。泽布替尼2022Q1-3全球销售额达3.89亿美元，同比增长约196%。其中三季度实现全球销售额1.56亿美元，同比增长136%，环比增长20.9%。美国区销售额1.08亿美元，相较去年同期增长221%，环比增长22.3%，持续高速放量。中国区销售额3950万美元，同比增长23%，环比增长7.6%。欧洲区开始贡献收入，销售额700万美元。替雷利珠单抗2022Q1-Q3中国销售额3.21亿美元，同比增长60.5%；其中三季度实现营收1.28亿美元，同比增长67%。 　　研发保持高投入，SG&A产品费用率大幅下降 　　2022Q3，公司研发费用为4.26亿美元，同比增长21.2%，环比增长12.7%；SG&A费用为3.23亿美元，同比增长19.9%，环比降低2.56%。2022Q3SG&A产品费用率（SG&A费用/产品收入）为92.4%，相比2022Q2SG&A产品费用率108.8%有所下降。我们预计随着海外销售团队扩充完成，SG&A产品费用率有望进一步下降，整体盈利能力有望持续改善。 　　研发储备充分，泽布替尼对比伊布替尼临床试验有望披露详细数据 　　公司计划于近期举行的ASH会议上公布全球3期ALPINE试验的终期分析数据，包括无进展生存期数据。根据已披露摘要显示，在ALPINE试验最终PFS分析中，经独立评审委员会（IRC）和研究者评估，百悦泽对比伊布替尼取得了优效性结果（HR:0.65[95%CI，0.49-0.86]，P=0.0024）。并且公司将在2022年12月举行的ASH年会上展示一系列临床实验结果和真实世界数据项目进展。关键展示内容包括：BCL-2抑制剂BGB-11417在CLL/SLL、AML等适应症的安全性和有效性数据，泽布替尼单药或联合在治疗阿卡替尼耐药的患者、在弥漫性大B细胞淋巴瘤患者、滤泡性淋巴瘤或套细胞淋巴瘤患者等安全性和有效性数据。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2022至2024年营业收入为96.65亿、127.84亿、170.24亿元。考虑到公司费用投入较高，我们将2022年归母净利润由-78.96亿下调至-130.02亿、我们预计2023-2024年归母净利润为-66.88亿、-37.04亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：医保政策变动风险，新药研发失败风险，泽布替尼等药物商业化不及预期风险，市场竞争加剧

　　事件 　　2022年11月22日，盐野义（Shionogi）宣布新冠治疗药物Xocova®（ensitrelvir fumaric acid，S-217622）获得日本厚生劳动省（MHLW）紧急监管批准。根据2022年3月盐野义与MHLW签署的国内供应协议，日本政府将采购100万疗程的Xocova®。 　　-----------------阅读全文请联系010-85556668----------------- 　　风险提示 　　1、医药行业政策风险；2、新冠疫情反复等不可抗力因素风险；3、产品研发进度不及预期风险。

　　基本结论 　　GLP-1RA疗效优异、安全性好，糖尿病药物中优势显著。GLP-1（胰高血糖素样肽-1）具有抑制胰高血糖素（一种升血糖激素）分泌、抑制食欲、延缓胃排空等多重效果，共同产生降低血糖作用，多种GLP-1受体激动剂（GLP-1RA）药物已获批上市用于治疗Ⅱ型糖尿病。临床试验结果显示，GLP-1RA药物还具有减轻体重、降低心血管结局风险等临床获益。安全性方面，GLP-1RA药物单独使用时引起低血糖可能性极低，而传统糖尿病药物如胰岛素、磺脲类及格列奈类药物均会增加患者低血糖风险。 　　多款产品国内陆续获批，看好未来成长潜力。2014年阿斯利康的艾塞那肽获批Ⅱ型糖尿病适应症，成为国内首个GLP-1RA，此后其他7款产品陆续获批上市，其中诺和诺德的利拉鲁肽、司美格鲁肽和礼来的度拉糖肽分别于2016年、2021年和2019年上市。自2017年以来，GLP-1RA陆续进入国家和地区医保，市场份额稳步提升。2021年，GLP-1医院端份额在非胰岛素类药物中占比达到12.4%，同比增加6.2pct。由于其注射属性且为处方药，药店端占比略低，但增速稳定。2021年，GLP-1类药物医院端销售达19.7亿元，同比增长104%，药店端销售2.4亿元，同比增长75%。 　　周制剂市场认可度较高，司美格鲁肽表现亮眼。从美国市场看，方便用药、减少用药频率已成为患者需求。周制剂（度拉糖肽，司美格鲁肽）提高了患者依从性，市占率稳步提升，替代日制剂趋势逐步显现：2018年，诺和诺德最新产品司美格鲁肽进入美国市场后快速放量，增速亮眼；2021年，司美格鲁肽销售额385亿丹麦克朗（按当前汇率合52亿美元），同比增长67%。简便用药已成未来发展趋势，我们看好周制剂与口服剂型市场潜力。 　　国内治疗肥胖症药物市场广阔，多厂家布局GLP-1RA。随着中国人口肥胖率的逐年提升，我国治疗肥胖症药物市场规模也不断发展扩张。目前国内治疗肥胖症药物仅有奥利司他获批上市，患者选择范围有限。多个GLP-1RA已开始申报减重适应症。利拉鲁肽和司美格鲁肽分别于2014年和2021年在美国获批减重适应症，国内GLP-1RA暂无减重适应症获批，目前共有14家企业的肥胖症适应症GLP-1RA处于研发阶段，华东医药的利拉鲁肽和仁会生物的贝那鲁肽上市申请已获得国家药监局受理。 　　投资建议 　　国内糖尿病及肥胖症治疗药物市场广阔，目前GLP-1RA产品竞争格局较好且渗透率较低。从产品力来看，GLP-1RA产品无论是从副反应还是治疗效果方面，相较于传统降糖药都更具优势。随着多款GLP-1RA产品获批在即，医生与患者认可度将逐步提升，我们看好市场进一步扩容，带动相关产品放量，推荐关注有相关布局的公司。 　　核心标的：华东医药（利拉鲁肽，司美格鲁肽）、石药集团（重组GLPRA）、双鹭药业（利拉鲁肽）、信达生物（IBI362）等。 　　风险提示 　　政策风险、竞争加剧风险、研发不及预期风险、GLP-1类药物放量不及预期风险

　　红日药业(300026) 　　事件 　　红日药业发布公告：公司参股子公司天津红日健达康医药科技有限公司1类新药甲苯磺酰胺注射液收到NMPA签发的《药品注册证书》。 　　投资要点 　　PTS扩充中央型非小细胞肺癌治疗方案 　　对甲苯磺酰胺注射液（PTS）是中国工程院院士、著名医学专家钟南山挂帅研发的1类新药，用于治疗晚期实体瘤的小分子药物，是首个通过肿瘤体内注射给药的低毒、高效、广谱、特异识别染色的抗癌药物。PTS2018年上市申请获受理，2022年11月获批上市，用于治疗严重气道阻塞的中央型非小细胞肺癌。GLOBOCAN2020数据显示，中国肺癌新发病例81.6万，发病数和死亡数分别占全球的37.0%和39.8%，非小细胞肺癌约占所有肺癌病例的80%左右,其中约70%为中央型，中央型非小细胞肺癌常发生于肺段及肺段以上支气管，邻近重要器官，因其解剖位置原因，多数患者确诊时已丧失手术治疗机会，PTS为已失去手术/放化疗治疗机会的患者提供治疗的可能性。我们预计2027年有望达到PTS销售峰值5.09亿元。 　　配方颗粒业务处于标准切换阶段 　　配方颗粒自2021年11月1日结束试点以来，企业标准逐步向国标和省标进行切换。由于医院渠道库存、省标备案、处方量换算等因素，公司的配方颗粒业务出现下滑，目前库渠道库存已基本消化，多省市标准也陆续公布，销售有望逐步恢复。考虑人均用量提升，配方颗粒业务有望恢复至2021年水平。 　　产品线多样，全产业链布局 　　医疗器械方面，2022年公司产品认证完成10项(其中国内4项和海外6项)，实现新品上市8个，试产1个，新品驱动医疗器械业务持续增长，上市产品专注提升供应链效率，推动技术降本，进一步提升上市产品盈利能力。原辅料业务，公司通过自主创新+产学研合作的研发模式，打造研产销一体化团队，2022年CDE备案、DMF等国内外申报全面按计划推进。医疗健康服务业务，通过数字运营手段，快速打造线下渠道和线上流量规模，纵深打造“自有药材供应链+自有线上平台+自有线下医馆”的闭环生态，提升优质中医药资源的可及性。随各领域的发展深入，公司从国内优秀中药制造商向大健康产业服务商转型快速迈进。 　　盈利预测 　　我们预测公司2022E-2024E年收入分别为63.43、75.97、90.67亿元，归母净利润分别为5.15、6.80、8.36亿元，EPS分别为0.17、0.23、0.28元，当前股价对应PE分别为39.3、29.7、24.2倍，下调至“增持”投资评级。 　　风险提示 　　市场开发速度不及预期，原材料成本变动，集采或中标价格变动等风险。

　　基本结论 　　胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂能够通过激动胰高血糖素样肽-1受体，发挥肠促胰岛素的作用而产生降糖效果，是一类既能降血糖，又能降低体重的促胰岛素分泌药物，还在心血管保护作用中表现出优势。 　　GLP-1受体是治疗2型糖尿病及肥胖症最有效的靶点之一，目前在AD方面的临床试验也在开展。GLP-1受体激动剂处在2型糖尿病诊疗指南的二联治疗的行列中，度拉糖肽和司美格鲁肽是临床应用最广泛的两种GLP-1受体激动剂。2014年，利拉鲁肽被美国FDA批准用于肥胖症治疗，拉开了GLP-1受体激动剂用于肥胖症治疗的序幕。礼来GIP/GLP-1双重激动剂tirzepatide在国内临床获批。 　　GLP-1药物市场前景广阔，成长潜力大。经过初步推算，GLP-1药物在糖尿病患者中应用市场空间预计将超过250亿人民币，GLP-1药物在肥胖症患者中应用市场空间将超过200亿人民币。 　　除GLP-1单靶点药物以外，全球在研的多靶点激动剂大部分集中在GLP-1R/GIPR、GLP-1R/GCGR领域。其中，GLP-1R/GIPR领域由礼来的替西帕肽领衔，已获得FDA批准上市。GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂可能表现出更强劲的疗效，礼来和韩美药业已将各自的产品推进至Ⅱ期临床试验。 　　国内已上市的8款GLP-1受体激动剂，占据市场份额最多的是诺和诺德的司美格鲁肽及礼来的度拉糖肽。目前国内除已上市的8款GLP-1受体激动剂外，Tirzepatide（礼来）已申报NDA；还有6款药物进展较快处于临床III期，包括IBI362（信达生物）、苏帕鲁肽（银诺医药）、格鲁塔株单抗（鸿运华宁）、聚乙二醇化艾塞那肽（派格生物）、艾本那肽（常山生化）、Efpeglenatide（韩美药品）等。主要适应症为糖尿病、减重以及非酒精性脂肪性肝炎等。另外GX-G6（石药集团），ecnoglutide（先为达生物），HR170331（恒瑞医药），TTP273（中美华东）等药物处于临床II期。此外，利拉鲁肽中国专利已到期，华东医药，翰宇医药，通化东宝已提交上市申请，其中华东医药已提交肥胖适应症上市申请。司美格鲁肽中国专利将于2026年到期，九源基因、中美华东、丽珠集团跟进研发。 　　上游CDMO方面，药明康德（合全药业）、凯莱英的多肽研发平台重磅项目推进不断，诺泰生物具有专家团队领衔的多肽及小分子药物的CDMO平台，圣诺生物、昂博制药也是多肽药物研发及生产方面的领导者，九洲药业也在积极拓展相关业务布局。 　　投资建议 　　建议关注全球及国内GLP-1领域研发进展，关注相关药企及其产业链投资机遇。 　　建议关注：信达生物，恒瑞医药，石药集团，华东医药，药明康德等。 　　风险提示 　　产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，新冠疫情发展变化风险，产品产能不及预期风险，政策风险等。

　　1、行业估值指标、景气度指标：企业/订货/投资/用工景气指数（截至11.22，Q3数据尚未更新）；CCPMI（22年一季度起未有新数据）；工业增加值 　　2、价格指标：PPI\PPIRM\CCPI、价格价差（化工品价格走势及最新历史分位） 　　3、供给端指标：产能利用率、能耗、固定资产投资、存货、在建工程情况 　　4、进出口指标：进出口价值贡献度拆分（橡胶、塑料行业Q3起未有新数据） 　　5、下游行业运行指标：PMI、地产、家电、汽车、纺服 　　6、行业经济效益指标：三大行业经济效益指标 　　7、全球宏观和终端市场指标：采购经理指数、GDP同比、民用建筑开工、消费者信心指数、汽车销售 　　8、全球化工产品价格及价差：化学原料价格及价差、中间产品价格及价差、树脂/纤维子行业价格及价差 　　9、全球行业经济效益指标：销售额变动、盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力、每股指标10、欧美地区化工产品价格及生产指标：产能利用率、产量指数、PPI、生产指数 　　行业观点 　　（1）多因素影响子行业22年景气程度变化，农药行业在耕地面积预期提升、粮价维持在较高水平、国内供给有序且价格水平依旧较高的背景之下22年整体盈利水平有望改善，重点推荐扬农化工、润丰股份、广信股份、利民股份；轮胎行业景气见底，新能源领域带来发展机遇，建议关注赛轮轮胎、森麒麟。（2）需求经济相关程度较弱，半导体材料、军工材料等新材料领域中长期自主可控；重点推荐化学合成平台型公司万润股份。 　　（3）下游需求稳定，高度关注光伏、风电、新能源、代糖等细分领域；重点推荐新能源功能材料龙头新宙邦，全球甜味剂龙头金禾实业。（4）龙头纵横扩张，一体化优势凸显，盈利中枢有望抬升；重点推荐万华化学、华鲁恒升、新和成（与医药组联合覆盖）。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动风险；地缘政治冲突风险；新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险

　　在硬镜领域，国产品牌迈瑞医疗挤进前三 　　在硬镜市场，2021年医疗机构硬镜招投标中，卡尔史托斯以10.3亿中标总额，中标总数量为1,069件，占市场份额的34.5%，成为中标品牌的Top1；中国国产品牌迈瑞医疗市占7.2%，挤进Top3 　　软镜领域，主要由日本品牌垄断，国产品牌份额占比小 　　2021年，医疗机构软镜招投标，软式内窥镜技术壁垒较高，主要由日本品牌垄断。2021年，奥林巴斯、宾得、富士等进口品牌中标金额合计31.3亿元，占80%以上的市场份额，而中国国产品牌开立医疗、澳华内镜、优亿等设备采购金额合计2.6亿元 　　其中，奥林巴斯市场份额达54.4%，其中标总额21.8亿元，总量2,010件均居第一；富士市场份额达17.1%，其中标总额6.9亿元，总量615件均居第二 　　中国目前医用内窥镜政策环境友好 　　医用内窥镜受到“两票制”、阳光集采和集中带量采购等政策影响有限；此外，中国政府出台多项政策，鼓励中国国内企业生产自主研发的医疗器械，并积极推动国产品牌代替国际医用内窥镜品牌进程 　　核心医用内窥镜技术与国际领先水平还有一段差距，但是中国正逐步实现突破 　　医用内窥镜供应链复杂，技术门槛高，其核心技术主要包括光学镜头集成、图像传感器技术、镜体设计与集成技术、图像处理技术（包括降噪、边缘增强技术等） 　　以成像镜头为例，光学镜头是获得光信号的关键，日企多凭借相机等光学业务起家，在变焦镜头、实现多倍光学放大且分辨率不变等领域有丰富专利积累，而中国厂商高端数控机床加工、技术专利积累等还与进口品牌有较大差距 　　此外，在图像显示领域，中国厂家在图像后处理方面也实现突破。澳华内镜自研光学染色的CBI分光染色技术，使得医生能更好观察病变黏膜下的微血管结构。开立医疗自研的光电复合染色成像VIST技术，保证画面亮度和高分辨率图像同时，凸显早期病变的细微结构变化。综合来看，边缘增强技术瓶颈被攻克，国产厂家与进口厂家的技术差距已经缩小，还未攻克的技术未来5年内会实现

　　新和成(002001) 　　事件： 　　11月21日，帝斯曼宣布，基于对冬季能源成本较高的预期，帝斯曼将从2023年1月2日起停止瑞士锡瑟尔恩工厂的Rovimix维生素A生产，停产不少于两个月。由于共用配套公用工程，Rovimiix维生素E50的生产也将受到严重影响。 　　结论及建议： 　　受天然气短缺影响，欧洲化工品成本上涨，影响维生素产量，叠加国内养殖利润回升，维生素价格有望上行。公司作为全球知名的维生素供应商，有望受益于海外生产商的供给收缩。公司后续有多个项目新增产能释放，长期成长动力充足，维持“区间操作”评级。 　　欧洲能源价格上涨，维生素价格有望反转：2022年受疫情及全球通胀影响，养殖业需求不振，饲料添加剂景气下滑，公司VA/VE价格承压。11月VA均价为100.88元/kg，yoy-67%，mom-3%；VE均价为81.88元/kg，yoy-11%，mom+1%；均处于历史底部位置。而受天然气价格上涨影响，欧洲化工品成本抬升，维生素产量受到影响。维生素行业目前呈现寡头垄断格局，受供给端影响较大，根据Feedinfo资讯，此次受影响的锡瑟尔恩工厂的维生素A(1000IU)名义产能为5600吨/年，约占全球产能的15%；用来生产50%维生素E的维生素E油名义产能为18000吨/年,约占全球产能的13%。欧洲维生素供给端收紧，后续看好维生素价格反转，带动公司利润修复。 　　养殖利润回升，下游承受能力增强：维生素主要的下游应用是饲料添加剂，2022年下半年来，生猪养殖利润开始扭亏为盈，上周自繁自养模式生猪养殖利润为805.24元/头，yoy+83%，wow-13%。我们认为下游利润回升有望提高养殖企业对维生素价格上涨的承受能力。此外，Q4是维生素传统旺季，双重因素叠加，我们看好维生素价格上涨。 　　新增项目陆续投产，保障公司长期发展：公司持续布局“生物+”、“化工+”平台，不断丰富产品线，三个板块协同发展。营养品板块25万吨/年蛋氨酸二期项目稳步推进，其中10万吨装置平稳运行，15万吨装置预计2023年6月建设完成；5000吨/年维生素B6、3000吨/年B12正常生产、销售；3万吨/年牛磺酸项目按进度建设。香精香料板块，年产5000吨薄荷醇项目已于2022年Q3投产。新材料板块，7000吨/年PPS三期项目试车顺利；己二腈项目现处于中试阶段，项目报批流程有序推进。原料药板块，500吨/年氮杂双环项目已打通工艺路线，开车并销售。公司在建项目丰富，成长潜力充足，我们看好其长期发展。 　　盈利预测：我们维持盈利预测不变，预计公司2022/2023年分别实现净利润40/49亿元，yoy-6.94%/+22.95%，折合EPS为1.30/1.60元，目前A股股价对应的PE为15/13倍，估值合理，维持“区间操作”评级。 　　风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、在建项目进度不及预期。

中心思想 规模制造优势强化与双轮驱动增长 国邦医药凭借其在大吨位原料药领域的规模制造优势和完整供应链布局，在抗生素、中间体及动保产品市场占据领先地位。报告指出，公司正经历从产能投入期向释放期的过渡，通过优势品种的扩产（如硼氢化钠、氟苯尼考）和新品种的商业化放量（如强力霉素），构筑了新的增长动能。预计2022-2024年，公司收入和利润将实现稳健增长，其中动保业务的弹性增长将使其在2024年收入占比达到45.5%，形成医药与动保双轮驱动的经营结构。 产品结构优化与盈利能力提升 公司在人用药板块通过传统品种的稳定增长和抗生素产业链的延展（如头孢类、沙班类新品种立项）来巩固市场地位。在动保板块，则通过完善品种梯队、扩充大产品产能及推出新型兽药来抓住市场机遇。随着新产能的逐步释放和利用率的提升，以及动保产品价格周期的修复，公司有望实现规模效应的强化和运营效率的改善，进而推动整体毛利率和净利润率的提升。 主要内容 1 国邦医药：从投入到释放，制造优势再强化 报告认为，国邦医药凭借其在大吨位产品和完整供应链方面的布局，在多个抗生素、中间体和动保产品领域通过高市占率和相对稳定的盈利能力，验证了其规模制造优势。 2021年收入结构与增长驱动 2021年，公司医药板块收入约29.6亿元，占总收入的65.7%，同比基本持平，主要受疫情影响导致销售量波动。动保板块收入约15.3亿元，占总收入的34%，2017-2021年复合年增长率（CAGR）约21%，主要由动保添加剂和氟苯尼考等品种增长带动。 2022-2024年增长展望 展望2022-2024年，公司将迎来产能进一步释放，2022年三季报显示在建工程占总资产比例下降，固定资产绝对额明显增加。增量大产品如动保产品强力霉素一期项目已投产并开始商业化销售，将显著带动收入和利润增长。预计医药板块下游抗生素需求稳健增长，头孢类及特色原料药新产品贡献增量，硼氢化钠等产品全球应用场景拓展、市占率提升。动保板块氟苯尼考和强力霉素等产品产能释放将强化制造规模优势，沙咪珠利等新型兽药将丰富品种梯队。在两大板块带动下，预计2021-2024年公司收入CAGR将达到18.7%，运营效率改善，净利润率有望提升。 2 产品：人用药产业链延展，动保新动能 2.1 人用药：传统品种稳健，抗生素产业链延展 2021年公司医药板块收入约29.6亿元，占总收入的65.7%，同比基本持平。主要产品包括克拉霉素、阿奇霉素、硼氢化钠等大吨位医药原料药及中间体。预计2021-2024年，原料药优势品种增长主要来自全球制剂端平稳增长，传统产品（罗红霉素、克拉霉素、阿奇霉素、盐酸环丙沙星）收入CAGR为7.9%。增量品种如头孢类、沙班类有望在2023-2024年开始贡献增量，带动医药板块整体收入CAGR达到12.5%。 2.1.1 传统品种：预计稳定增长，硼氢化钠扩产提供弹性 克拉霉素： 2022年1-9月中国克拉霉素原料药出口量约422吨，同比增长63%；出口均价约214美元/千克，同比增长27%；出口额约9006万美元（约6-7亿元）。国邦医药出口量占比约53%，远高于市场第二名。国内表观需求量预计在150-200吨。公司在该产品的增长主要来自于下游制剂端相对稳定的增长。 阿奇霉素： 2022年1-9月中国阿奇霉素原料药出口量约983吨，同比下降7%，可能与新冠疫情对终端用药需求扰动有关；出口均价约127美元/千克，同比增长4.1%；出口额约1.25亿美元（约8-9亿元）。国邦医药出口量占比约25%，明显高于市场第二名。公司在该产品的增长主要来自于下游制剂端相对稳定的增长。 硼氢化钠： 应用领域广泛，涉及医药（抗病毒药物关键中间体如拉米夫定）、农药（菊酯类农药）、造纸（脱墨和漂白）、环保（土壤重金属离子修复）等。公司目前拥有液体硼氢化钠产能60,000吨，固体硼氢化钠产能4,000吨。新增年产40,000吨液体硼氢化钠项目计划于2022年6月完成建设，另有6,000吨固体硼氢化钠、40,000吨液体硼氢化钠项目正在积极推进中。公司在该产品市场处于领先地位，随着产能释放和工艺优化，全球市占率有望进一步提升。 2.1.2 新品种：看好大品种新立项、头孢产业链延展 公司通过国邦生命科技产业园项目环评显示，在沙班类（如利伐沙班、阿哌沙班）、列汀类（如维格列汀）等专利到期产品上强化产能建设，并在头孢产业链持续延展（如头孢替唑酸、头孢地嗪酸、头孢氨苄、头孢丙烯）。这些新品种的注册申报、国内外客户拓展及产业链延伸，有望为公司医药原料药及中间体业务的持续增长提供有效支撑。 2.2 动保：品种梯队完善，新产品增添新动能 中国兽药市场总量庞大，2020年销售额约621亿元，2021年超过750亿元，2016-2021年五年CAGR约10%。其中原料药占比约33%，化学制剂占比约55%。 国邦医药动保业务特点 2021年公司动保收入15.3亿元，2017-2021年CAGR约21%，占总收入的34%。氟苯尼考原料药约占动保收入的40.5%，恩诺沙星及盐酸恩诺沙星原料药约占动保收入的25.5%。公司在氟喹诺酮类、四环素类等兽药品种布局相对完整，并在新型抗球虫药领域有新品种上市。竞争优势体现在大吨位产品产业链布局完整且产能充足（如氟苯尼考新工艺及新产能布局）、新品种梯队较丰富。预计2021-2024年公司动保收入CAGR有望达到29.3%。 氟苯尼考： 2022年1-9月中国氟苯尼考原料药出口量约2287吨，同比增长41%；出口均价约70.4美元/千克，同比下降12%。出口额约1.59亿美元（约11-12亿元）。市场规模约6000吨。山东国邦新建4500吨氟苯尼考原料药产能，预计将强化公司在该品种的产能和供应链优势，进一步提升市占率。 强力霉素： 2022年1-9月中国强力霉素原料药出口量约2763吨，同比下降11%；出口均价约66美元/千克，同比下降13.5%。出口额约1.82亿美元（约12-13亿元）。公司计划投资2.6亿元建设年产4000吨强力霉素等产品产能，其中一期年产1000吨已顺利投产销售，二期年产3000吨正在积极准备。随着该品种产能释放和市场开拓，公司动保原料药业务增长的持续性可期，市占率有望持续提升。 3 产能：从投入到释放，放大规模制造优势 公司正处于从投入期到释放期的关键阶段，新在建项目将强化增长动能。2022年中报显示在建工程转固约3.7亿元，其中118车间项目、动保原料药一期项目等转固金额较高。预计2022-2023年将成为公司动保、人用药产能释放期。 在建工程与增量收入潜力 根据2022年三季报，公司在建工程占总资产的比例略有下降但仍维持较高水平。假设公司8.4亿元在建工程在2-3年内陆续转固，固定资产周转率维持在2.5-3（参考历史平均水平），估算2-3年后对应的增量收入约20-25亿元。从厂区建设及环评项目看，动保、医药中间体、头孢原料药等有望构成支撑收入增长的项目。 从规模制造向高端制造升级 公司在大吨位原料药品种的全球市占率验证了其规模制造、特殊合成工艺等技术能力和竞争优势。公司在催化加氢、超低温反应酶法合成、固体流化床催化等制造能力积累具有一定的品种复制性，有望在新的大吨位品种中持续验证竞争能力。通过扩产、技改等方式持续摊薄单一产品的制造费用（如硼氢化钠、氟苯尼考、强力霉素），虽然可能前置成本较高，但综合成本竞争力较强。公司正持续从规模制造向高端制造升级，以强化竞争优势。 4 盈利预测与投资建议 4.1 收入拆分与盈利预测 报告对公司各业务板块进行了收入拆分与预测： 医药原料药： 预计2021-2024年收入CAGR达到11.2%。传统优势品种（阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素）受疫情扰动后，2023-2024年需求增速预计与制剂增速相当，维持5-10%增长。头孢类、特色原料药等其他原料药预计2021-2024年收入增速达34.8%。 医药关键中间体： 预计2021-2024年收入CAGR在14.8%。主要受益于2022-2023年硼氢化钠产能的显著增加。 医药制剂： 考虑到产能有限、自有品种较少且暂无一致性评价产品，预计2021-2024年制剂收入基本持平，略有增长。 动保原料药： 预计2021-2024年收入CAGR达到32.4%。氟苯尼考收入CAGR约20%。强力霉素的商业化放量将显著带动收入增长，2022年产能约1000吨，2023年有新产能释放。 动保添加剂及制剂： 预计2021-2024年收入主要由动保原料药带动，该业务有望在2024年后逐渐贡献利润弹性。 综合估算，预计2021-2024年公司收入CAGR有望达到18.7%，其中医药板块CAGR约12.5%、动保板块CAGR约29.3%。预计2024年动保收入占比有望达到45.5%，形成双轮驱动的经营结构。 毛利率与净利率展望 毛利率： 预计2022年医药板块毛利率因成本上涨（如硫氰酸红霉素）和动保产品价格下降而有所下降。2023-2024年，随着主要品种投产、规模效应提升以及兽药价格修复，预计公司毛利率将有所提升。 净利率： 综合考虑收入增长带来的经营规模效率提升和毛利率提升，预计公司净利率也将有所提升。 4.2 估值 预计公司2022-2024年EPS分别为1.67、2.06和2.56元/股。截至2022年11月23日收盘价，公司2022年PE为17倍、2023年PE为14倍，低于可比公司平均水平（2022年平均22.7倍，2023年平均17.8倍）。 4.3 投资建议 预计公司2022-2024年营业收入分别为56.4亿元、66.2亿元和75.3亿元，同比增速分别为25.1%、17.5%、13.7%。归母净利润分别为9.3亿元、11.5亿元和14.3亿元，同比增速分别为32.3%、23.4%、24.1%。鉴于公司立足规模制造优势，优势品种扩产强化制造优势、新品种商业化放量构成增长动能，且新产能释放、产能利用率提升、动保产品量价修复，预计公司2022-2024年有望实现稳健增长。首次覆盖，给予“增持”评级。 5 风险提示 原材料价格波动风险： 硫氰酸红霉素、乙酯胺化物等原料成本占比较高，价格大幅波动可能影响毛利率。 贸易摩擦风险： 公司海外收入占比较高（2021年约42%），贸易摩擦加剧可能对收入增长和盈利能力产生不利影响。 生产安全事故及质量风险： 医药制造业面临环保、客户审计、GMP验证等风险，可能影响经营。 汇率变动风险： 美元汇率变动可能对海外收入和利润造成扰动。 订单交付波动性风险： 下游客户订单交付可能存在季度波动，影响公司季度收入和利润增速。 总结 国邦医药作为一家大吨位原料药公司，正通过强化其规模制造优势、优化产品结构和释放新增产能，实现稳健增长。公司在人用药板块通过传统优势品种的稳定增长和抗生素产业链的延展来巩固市场地位，同时在动保板块通过完善品种梯队、扩充大产品产能（如氟苯尼考、强力霉素）和推出新型兽药来抓住市场机遇。预计2022-2024年，随着山东、浙江等厂区新产能的逐步释放和利用率的提升，以及动保产品量价的修复，公司将形成医药与动保双轮驱动的经营结构，收入和利润有望持续增长。尽管面临原材料价格波动、贸易摩擦等风险，但其估值低于可比公司平均水平，具备投资吸引力，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 医药行业全产业链深度剖析与市场洞察 本报告对中国医药行业的上、中、下游产业链进行了全面而深入的分析，揭示了各细分市场的规模、增长趋势、竞争格局及主要参与者。通过详尽的数据和统计，报告描绘了原料药、CXO、生命科学服务、制药装备等上游环节，药品、疫苗、血制品、医疗器械等中游环节，以及医疗服务、医药商业等下游环节的现状与发展潜力。报告强调了中国医药市场在全球范围内的重要地位及其独特的结构性挑战。 政策驱动下的行业转型与投资机遇 报告深入探讨了中国医药行业在医改政策，特别是集中带量采购（VBP）政策影响下的转型路径。VBP政策短期内对企业盈利能力构成挑战，但长期来看，它正加速行业供给侧改革，促使企业提升创新能力和管理水平，推动市场份额向头部企业集中，并加速国产替代进程。报告指出，在人口老龄化和健康需求增长的内生驱动下，医药行业具备长期增长潜力，而创新能力强、具备规模优势和研发投入积累的行业龙头企业，以及国产替代机会将是未来投资的关键。 主要内容 一、 行业概况 （一）医药上游企业 1. 原料药 市场规模与地位： 2021年全球原料药市场规模达1771亿美元，10年复合增长率为5.65%，预计将稳定增长。中国是全球最大的原料药生产国与出口国，产能占比约28%。2021年中国原料药出口量1140万吨，同比增长4.8%，主要出口至亚洲、欧洲、北美洲，合计占出口总额的89%。印度作为中国第一大原料药出口市场，其70%的原料药来自中国。 政策影响： 带量采购政策对以出口为主的原料药企业影响较小。一致性评价政策提高了原料药质量要求，促使制剂企业订单向高质量标准和稳定产能的龙头企业集中，提升了优质原料药企业的产业链地位。 挑战与结构失衡： 中国原料药出口以大宗原料药为主，产品附加值低，结构失衡。国内企业多为民营，规模小，研发能力弱，创新投入不足，市场竞争无序，行业集中度低，CR10不足7%。 2. CXO 市场规模与增长： 医药外包服务（CXO）覆盖医药全产业链，随着全球药企研发投入增长和向创新药转型，CXO行业蓬勃发展。预计到2023年全球CXO市场规模将接近1500亿美元，其中CRO为951亿美元，CMO/CDMO为519亿美元。中国CXO行业起步晚但增长迅猛，市场规模从2016年的325亿元增至2021年的1065亿元，CAGR达26.8%，占全球总规模的11.9%。 海外依赖与政策风险： 中国CXO企业大部分收入源自海外订单，对海外市场依赖性高。2022年9月美国签署的生物技术和生物制造行政命令可能对中国CXO公司业绩产生一定冲击。 （1）CRO 服务范围： 提供药物发现、药理毒理、安全性评价、临床试验等前期研究、临床前和临床研究外包服务。 细分领域与核心竞争力： 药物发现： 处于产业链最前端，核心竞争力在于化合物库大小和先导化合物设计能力。主要公司包括药明康德、药明生物等。 临床前研究： 提供药理、药效、药代、毒理等动物实验和安全性评价服务，需具备GLP资质和生物化学工程师团队。主要公司有药明康德、昭衍新药等。 临床CRO： 外包率最高、市场规模最大环节，提供I至IV期临床试验技术服务、数据管理、注册申报等。核心竞争力在于全球化能力和一站式服务能力。主要公司有泰格医药、博济医药等。 （2）CMO/CDMO 服务范围： 提供临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产及包装定制等生产服务。CMO侧重委托生产，CDMO侧重高技术附加值的定制生产。 行业壁垒与核心竞争力： 属于重资产行业，壁垒高。核心竞争力在于工艺研发能力和持续高强度资本开支。主要公司有药明康德（合全药业）、康龙化成等。 （3）CSO 服务范围： 为药企提供市场调研、产品策划、市场推广、产品宣传、渠道设计和终端促销等销售和市场营销服务。 核心竞争力： 销售渠道是其核心竞争力，专业化、规模化是未来发展方向。主要公司有康哲医药、亿腾医药等。 3. 生命科学服务 产品与服务： 主要销售科研试剂、特种化学品、实验仪器、实验耗材、科研信息化等，并提供相关专业技术服务。 国际格局与国内差距： 欧美国家占据主导地位，赛默飞世尔、德国默克等国际巨头通过并购实现高集中度。中国市场发展迅速但整体规模小，国产化率低，科研试剂、实验耗材国产化率仅约10%。国内企业数量多、规模小，产品品类单一，技术相对落后。例如，赛默飞世尔2021年收入和净利润远超国内企业。 4. 器械核心材料 发展现状： 医疗器械上游，对行业发展有制约作用。由于研发投入大、技术更新快，中国在此领域发展相对贫瘠。 5. 制药装备 市场规模与发展： 2021年中国制药装备市场规模约806亿元，是全球第二大市场。行业经历2015年GMP认证结束后的需求下降和价格战，于2018年见底。随后，仿制药一致性评价、两票制、MAH等政策推动行业整合调整，向自动化、智能化发展，19年至今迅速复苏，营收平稳增长，利润回暖。 竞争格局与国产替代： 高端市场主要被德国BOSCH、意大利IMA等国际品牌占据。国内企业起步晚，主要在中低端市场竞争，高端市场渗透率低，龙头企业东富龙、楚天科技市占率合计仅约4%。随着国家支持和研发投入增加，国内产品质量和技术水平逐渐缩小与国外差距，产品价格优势明显，国产替代空间广阔。 （二）医药中游企业 1. 药品 分类： 一般分为化药（小分子药物，创新药和仿制药）、生物药（大分子药物，生物创新药和生物类似药）和中药。生物药药效更高，毒副作用小，增速快于化药。 中药产业： 包括中药材、中药饮片和中成药。中药饮片市场集中度低，以中小型企业为主，政府推动GMP认证和兼并重组以提高集中度。下游中成药制造企业营收下降，中药饮片加工行业增长低迷，2018-2020年主营业务收入同比增速分别为-21%、13%、-8%。 全球与中国市场： 2021年全球药品市场规模13934亿美元，同比增长7.3%，创新药占9616亿美元。预计未来5年行业将以5%-6%的增速增长。中国市场存在巨大的未满足临床需求，研发创新能力薄弱，多数企业停留在仿制药或仿创药水平，缺乏原创药物。 竞争格局： 跨国大型药企凭借品牌优势占据中国高端用药市场。2021年全球前十大药企均为欧美企业，中国仅6家药企上榜全球前50，研发投入与国际巨头差距显著。 2. 疫苗 分类： 分为活疫苗和死疫苗。国内按是否自费分为免疫规划类（政府出资）和非免疫规划类（自费）。 市场规模与增长： 疫情前全球疫苗市场年均复合增长率6.4%。2021年受新冠疫苗影响，全球市场激增至1013亿美元，同比增长200%。中国疫苗市场增速远超全球平均，从2016年的271亿元增至2020年的753亿元，CAGR达29.10%。2021年新冠疫苗接种量达28.3亿剂次，市场规模大幅增长至约2000亿元。非免疫规划类疫苗市场规模增长迅速，2016-2020年CAGR达33.09%，占比由83.39%提升至94.16%，未来投资机会更大。 竞争格局： 全球疫苗市场为寡头竞争，GSK、赛诺菲、默沙东、辉瑞占据90%市场份额。Moderna和BioNTech凭借mRNA新冠疫苗快速崛起。中国市场由中生集团六大所承担大量基础疫苗生产任务，市占率约35.5%，民营企业市占率普遍偏低。 3. 血制品 产品与用途： 以健康人血液为原料制备的生物活性制剂，包括白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子等。 市场规模与结构： 2021年全球血制品市场规模约1841亿元，国内约400亿元。白蛋白和静丙是主要品种，白蛋白市场规模279亿元，进口占比约65%。静丙市场份额约80亿元，中国人均使用量远低于发达国家，海外出口空间大。 竞争格局与盈利能力： 全球血制品企业不到20家，前五家占据约85%市场份额。中国血制品行业监管严格，2001年起不再批准新企业，新浆站审批总量控制，供给端受压制。国内龙头公司包括天坛生物、华兰生物等，年采浆量均超1000吨。企业销售毛利率在40%-70%之间，净利率在20%-40%之间，盈利能力较高。 4. 医疗器械 分类： 医疗设备（诊断类、治疗类）、高值耗材、低值耗材和IVD（体外诊断产品）。 市场规模与增长： 2021年全球医疗器械市场规模4050亿美元，近五年复合增速约6%。中国市场增速超全球平均，2021年达9630亿元，近五年复合增速高达20%。中国医疗器械与药品市场规模比例约为0.3:1，远低于发达国家的1:1，未来提升空间巨大。 竞争格局与国产替代： 全球市场集中度高，美敦力、强生等前20家巨头占据近45%市场份额。中国生产企业数量庞大但市场集中度低，CR3不到6%，CR10约10%。90%企业营收规模在2000万元以下，中低端产品内卷严重，高端产品生产能力薄弱。迈瑞医疗为国内绝对龙头。国家鼓励创新和国产化，自主创新医疗器械将加速涌现，实现中低端向高端突破。 细分领域： 体外诊断是全球和中国市场占比最大的细分领域，其次是心血管、影像、骨科、眼科等。体外诊断器械、医疗影像设备、低值医疗耗材是中国市场前三大板块。 （三）医药下游企业 1. 医疗服务 分类： 专科医疗、综合医院和第三方服务。 专科医疗： 受益于国家鼓励社会办医政策和健康意识增强，发展迅速。专科医院数量从2015年的6023家增至2020年的9021家，五年复合增长率8.4%，占医院总数的25%。民营专科医院占80%。精神病医院、眼科医院和口腔医院数量排名前三。 综合医院： 2020年底有20133家，是医院主体，但回收周期长，运营效率低，投资难度大。 第三方医疗服务： 包括医学检验实验室、医学影像诊断中心等。中国发展较晚，公立医院仍占主导。随着分级诊疗政策推进，市场前景广阔。近5年中国第三方医疗机构行业市场规模年复合增长率超30%，预计到2025年将突破5000亿元。 2. 医药商业 分类： 医药流通（纯销、分销）、零售药房和互联网医药。 市场规模与结构： 2021年中国药品流通市场销售总额26064亿元，同比增长8.5%。其中药品零售市场5449亿元，同比增长7.4%；药品批发市场20651亿元，同比增长8.65%。西药类销售占71.1%，中成药占14.4%，医疗器材占7.8%。对终端销售占72.0%，其中对医疗机构销售占70.9%。 竞争格局与盈利： 药品流通行业以国有企业为主（61.4%）。行业利润率相对较低，需要规模效应。2021年上市公司平均毛利率：分销为主10.9%，零售为主35.9%；平均净利率：分销为主2.6%，零售为主5.3%。 互联网医药： 2021年医药电商销售总额达2162亿元，占医药流通市场总规模的8.3%。B2B销售额1221亿元，第三方交易服务平台849亿元，B2C业务92亿元。中国院外渠道占处方药销售比例仅16%，远低于美日（70%），零售药店和医药电商未来发展空间大。 竞争层次： 批发行业分为三个层次：第一层次为国药集团、上海医药等四大全国性巨头；第二层次为广州医药、南京医药等区域性龙头；第三层次为其他绝大多数企业。零售市场第一梯队包括国大药房、大参林、老百姓、益丰药房等。 二、 发债企业及存续债券情况 发债主体与规模： 境内医药行业发债主体共60家，债券存续规模1165.04亿元。报告列举了部分发债主体的产业链位置、主营业务和鼎诺量化模型等级。 债券到期期限结构： 提供了截至2022年10月底的医药行业债券到期期限结构图。 到期收益率： 未来一年内到期债券（不含转债）的到期收益率分布显示，除个别主体（如20天士力MTN001）到期收益率超过8%外，其余主体未见高收益成交。 可转债情况： 行业内现存31只可转债。截至2022年11月15日，所有转债价格均大于100元，其中英科转债最高达1376.6元。转股溢价率方面，华森转债最低为-2.49%，健帆转债最高为193.57%。纯债溢价率方面，蓝帆转债最低为2.44%，英科转债最高为1014.07%。有13只可转债满足下修条件，但相关公司此前基本已公告暂不下修转股价格。 三、 医改政策变迁 集采演进： 历轮集采呈现中选药品品种数量增加、中标企业上升、参与企业增加、集采落地时间加快等特点。 “十四五”目标： 根据《“十四五”全民医疗保障规划》，到2025年，药品集中带量采购品种将达500个以上，高值医用耗材集中带量采购品种达5类以上。 政策影响： 报告列举了2019年以来中国医改重要政策一览及历轮集采主要情况，强调了政策对行业整合和转型的推动作用。 总结 医药行业在全球人口老龄化加剧和健康长寿追求的内生驱动下，展现出长期增长的潜力。尽管中国医药行业起步较晚，与欧美发达国家在创新性、高端产品和市场集中度方面存在差距，但国家医改政策，特别是集中带量采购的持续推进，正加速行业供给侧改革。短期内，集采政策可能削弱企业盈利水平，但长期来看，它将倒逼医药企业提升创新能力和管理水平，加速中小企业出清，促使市场份额向头部企业集中，并推动国产替代进程。投资者应关注细分行业的国产替代机会，以及在快速发展过程中已具备规模优势和研发投入积累的行业龙头企业，以期在享受行业β收益的同时，获得额外的α收益。