CDMO项目日益丰富，产能建设速度加快-摩熵咨询

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报告摘要

　　九洲药业(603456)

　　投资要点：

　　事件：公司发布 2022 年半年度报告。2022H1，公司实现营业收入29.54 亿元，同比+58.15%；实现归母净利润 4.68 亿元，同比+70.31 %；实现扣非归母净利润 4.68 亿元，同比+90.37 %。业绩增长符合预期。

　　“做深做广”客户战略持续推进，CDMO 项目管线日益丰富。单看 2022Q2，公司实现营业收入 15.81 亿元，同比+56.20%，环比+15.08%；实现归母净利润 2.60 亿元，同比+44.24%，环比+25.24%。报告期内，公司业绩同比大幅增长主要因为：公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，与欧美大型制药公司的项目管线渗透率进一步提升，订单及项目数量稳步增加。截止 2022年 6 月底，公司 CDMO 业务承接的 I/II 期、III 期、已上市项目分别达 662、55、23 个，同比增长 40.55%、34.15%、27.78%，较年初增长 13.75%、12.24%、15.00%，项目管线日益丰富。

　　业务结构优化+ 汇兑收益增加，盈利水平同比改善。2022H 1，受业务结构持续优化等影响，公司整体毛利率同比提升 3.04pct 至35.13%。期间费用率方面，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 1.31%、14.53%、-1.90%，同比+0.02pct、+1.70pct 、-2.77pct。其中，管理费用率同比提升主要受股权激励费用、 CDMO及制剂研发支出增加等影响；财务费用率同比下降主要受汇兑收益增加影响。综合影响下，公司净利率同比提升 1.11pct 至 15.84%。

　　“内部新建”与“外部并购”并举，产能建设速度加快。报告期内，公司瑞博台州新基地建设工作有序推进，瑞博苏州已完成中试车间的主体建设，后续将落实设备安装工作。此外，公司收购康川济医药 51%股权，快速提升 CDMO 制剂研发的承接能力。8 月 4 日晚，公司发布《 2022 年非公开发行 A 股股票预案》，拟非公开发行不超过 0.70 亿股，募集资金不超过 25.00 亿元。其中，拟投入 12.00亿元募集资金用于建设瑞博（台州）制药有限公司创新药 CDMO生产基地建设项目（一期工程），拟投入 5.60 亿元募集资金用于建设瑞博（苏州）制药有限公司原料药 CDMO 建设项目，剩余 7.40亿元募集资金用于补充流动资金。

　　盈利预测与投资建议： 2022-2024 年，预计公司实现归母净利润9.25/12.53/16.07 亿元，EPS 分别为 1.11/1.50/1.93 元，当前股价对应的 PE 分别为 42.29/31.22/24.33 倍。考虑到：（1）过去 3 年，公司业绩复合增速约为 47.11%，PE（TTM）的平均值约为 72.59 倍，PEG 约为 1.54；（2）未来 3 年，公司业绩复合增速有望保持在 36.00%左右；给予公司 2022 年 50-55 倍 PE，对应的目标价格为 55.50-61.05元/股，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：新冠疫情风险，行业政策风险，汇率变动风险，订单增长不及预期风险，人才流失风险，中美贸易摩擦风险等。

中心思想

九洲药业业绩强劲增长与CDMO业务驱动

九洲药业在2022年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润同比分别增长58.15%和70.31%，主要得益于其CDMO（合同研发生产组织）业务的强劲发展。公司通过“做深做广”的客户战略，持续深化与大型制药公司的合作，并拓展新兴客户，使得CDMO项目管线日益丰富，项目数量大幅增加。

产能扩张与战略融资布局

为支撑CDMO业务的持续增长，九洲药业正加速推进产能建设，采取“内部新建”与“外部并购”并举的策略。公司不仅有序推进瑞博台州新基地和瑞博苏州中试车间建设，还通过收购康川济医药提升制剂研发承接能力。同时，公司计划非公开发行A股股票募集资金25亿元，其中大部分将用于CDMO生产基地和原料药CDMO项目的建设，以确保未来业务发展的产能需求。

主要内容

2022上半年业绩概览与CDMO业务进展

九洲药业发布2022年半年度报告，业绩增长符合预期。

上半年财务表现：2022年上半年，公司实现营业收入29.54亿元，同比增长58.15%；实现归母净利润4.68亿元，同比增长70.31%；实现扣非归母净利润4.68亿元，同比增长90.37%。
第二季度表现：单看2022年第二季度，公司实现营业收入15.81亿元，同比增长56.20%，环比增长15.08%；实现归母净利润2.60亿元，同比增长44.24%，环比增长25.24%。
CDMO项目管线丰富：业绩大幅增长主要归因于公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，与欧美大型制药公司的项目管线渗透率进一步提升，订单及项目数量稳步增加。截至2022年6月底，公司CDMO业务承接的I/II期、III期、已上市项目分别达662个、55个、23个，同比分别增长40.55%、34.15%、27.78%，较年初分别增长13.75%、12.24%、15.00%，显示项目管线日益丰富。

盈利能力提升与产能扩张策略

公司在业务结构优化和产能建设方面取得显著进展，进一步巩固了市场地位。

盈利水平改善：2022年上半年，受业务结构持续优化等影响，公司整体毛利率同比提升3.04个百分点至35.13%。期间费用率方面，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.31%、14.53%、-1.90%。其中，管理费用率同比提升主要受股权激励费用、CDMO及制剂研发支出增加影响；财务费用率同比下降主要受汇兑收益增加影响。综合影响下，公司净利率同比提升1.11个百分点至15.84%。
产能建设加速：公司采取“内部新建”与“外部并购”并举的策略加速产能建设。瑞博台州新基地建设工作有序推进，瑞博苏州已完成中试车间主体建设。此外，公司收购康川济医药51%股权，快速提升CDMO制剂研发的承接能力。
非公开发行募资计划：公司发布《2022年非公开发行A股股票预案》，拟非公开发行不超过0.70亿股，募集资金不超过25.00亿元。其中，拟投入12.00亿元用于建设瑞博（台州）制药有限公司创新药CDMO生产基地建设项目（一期工程），拟投入5.60亿元用于建设瑞博（苏州）制药有限公司原料药CDMO建设项目，剩余7.40亿元用于补充流动资金。

财务展望与投资评级

基于公司强劲的增长势头和产能扩张计划，分析师对九洲药业的未来业绩持乐观态度。

盈利预测：预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为9.25亿元、12.53亿元、16.07亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.11元、1.50元、1.93元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为42.29倍、31.22倍、24.33倍。
投资建议：考虑到公司过去三年业绩复合增速约为47.11%，未来三年业绩复合增速有望保持在36.00%左右，给予公司2022年50-55倍PE，对应的目标价格为55.50-61.05元/股，维持公司“买入”评级。
风险提示：需关注新冠疫情风险、行业政策风险、汇率变动风险、订单增长不及预期风险、人才流失风险以及中美贸易摩擦风险等。
财务指标趋势：从财务预测摘要来看，公司营业收入预计将从2021年的40.63亿元增长至2024年的95.14亿元，归母净利润从2021年的6.34亿元增长至2024年的16.07亿元，显示出持续的增长潜力。毛利率预计保持在33%-36%之间，销售净利率稳定在16%-17%。资产负债率预计将从2021年的35%下降至2024年的29%，显示财务结构持续优化。营运能力方面，总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率和存货周转率均呈现稳步提升趋势。

总结

九洲药业在2022年上半年展现出强劲的业绩增长，主要得益于其CDMO业务的蓬勃发展和“做深做广”的客户战略。公司通过不断丰富项目管线，尤其是在I/II期、III期和已上市项目数量上的显著增长，巩固了其在CDMO市场的地位。为支撑未来的高速增长，九洲药业正积极推进产能扩张，通过内部新建基地和外部并购相结合的方式，并计划通过非公开发行募集资金，进一步投资于CDMO生产基地和原料药CDMO项目建设。分析师基于公司历史业绩和未来增长潜力，维持“买入”评级，并给出了积极的目标价格区间。尽管面临多种外部风险，但九洲药业的战略布局和财务表现预示着其未来持续增长的良好前景。

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