投资要点： 　　行情回顾：2022年12月5日-12月9日，申万医药生物板块指数上涨1.4%，跑输沪深300指数1.9%，医药板块在申万行业分类中排名第17；年初至今申万医药生物板块指数下跌17.1%，较沪深300指数跑赢2.0%，在申万行业分类中排名21位。本周涨幅前五的个股为新华制药（+52.8%）、金石亚药（+39.6%）、上海凯宝（+28.3%）、亨迪药业（+25.9%）、振东制药（+25.4%）。 　　配套政策陆续出台，推动“新十条”落实细化。1）12月7日，“新十条”出台，奠定总政策方针基调，同日，防联控机制综合组发布《以医联体为载体做好新冠肺炎分级诊疗工作方案》，提出各地要按照服务人口的15-20%配齐配足中药和抗原检测试剂盒；2）抗击疫情中药相关投资机会：多款“三药四方”品种入选《居家治疗常用药参考表》，且在《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》还有诸多中成药潜力品种适用新冠肺炎治疗，中药作为抗疫主力品种之一，拥有较大的需求弹性。建议关注抗疫核心品种公司：以岭药业、康缘药业、步长制药等；3）ICU相关投资机会：12月9日，国务院联防联控机制召开新闻发布会表明：在12月底前，三级医疗机构重症资源完成扩容改造要求，综合ICU要达到床位总数4%的比例，再按照床位总数4%的比例改造可转换ICU床位，保证综合ICU和可转换ICU能够达到医院床位总数的8%。推荐关注：理邦仪器（多产品线）、普门科技（喉镜等ICU多品类），建议关注联影医疗（CT、DR等）、迈瑞医疗（多产品线）、宝莱特（监护仪）、新华医疗（消毒感控）、华康医疗（医院设施建设）、尚荣医疗（医院设施建设）；4）抗原检测相关投资机会：疫情放开后老龄人群风险暴露，抗原自测需求有望激发出百亿市场。建议关注抗原检测试剂企业：万孚生物（抗原检测）、东方生物（抗原）、明德生物（抗原）等；关注抗原试剂上游：泰林生物、诺唯赞。 　　投资策略及配置思路：本周申万医药生物板块指数上涨1.4%，疫情线已经成为市场最关注主题，也领先医药其他板块。未来疫情管控措施不断调整，新冠防治板块疫苗、抗原检测、治疗化药、治疗中药以及相关产品都将拥有明显的弹性，有望持续带动医药板块景气行情。我们认为，有较为确定性需求的主要有医疗新基建，疫苗、西药和中药防治，相关板块将产生诸多强势个股：当前重点为可及性最强，需求最旺的抗新冠中药：在新冠防治中，目前中药具有疗效确切、高确定性的特点，已经成为国内防治的主流方式，未来也将是最主要的方式之一，因此中药抗新冠仍将是强势的主题。 　　中长期来看，我们判断2023年医药或迎戴维斯双击：基本面支持一为2023年医药业绩向好，国内就诊和消费复苏较为明确；基本面支持二为政策释放积极信号，政策关注点正从医保政策逐步转向医疗政策：医改“医药、医保和医疗”的三医联动推进至今，医药-管供给-非常完善（2015年启动改革，至今7年），医保-管需求-即将完成（2018前启动，至今4年，近期医保谈判续约、各类带量采购和医疗服务价格调整等规则合理，释放积极信号，预计22-24年DRG/DIP三年行动计划后基本完成改革），医疗-管结构-持续推进（解决看病难和看病贵，国家加大了对医疗资源的投入以解决总量不足和结构不均，从近10年，国家财政补助占公立医院收入已从约8%提升到了约12%左右，医疗新基建和贴息贷款支持即是案例）。我们认为医药行情持续性强，医药制造、科技和消费将依次崛起：医药制造的看点为进口替代即自主可控，叠加医疗国家投入加大；医药科技的看点为今年国谈和流通性改善；医药消费的看点为品类渗透率提升+疫情防控政策动态调整；具体细分看好如下： 　　一、疫情科学精准防控投资条线：1）医疗/家用设备：联影医疗、迈瑞医疗、理邦仪器、鱼跃医疗、怡和嘉业等；2）小分子新冠药：众生药业、君实生物、广生堂和先声药业等；3）中药抗新冠：以岭药业、康缘药业、步长制药等； 　　二、医药制造崛起：医保集采和DRG/DIP三年行动计划以及国家战略要求的底层逻辑均为进口替代，同时设备板块还受益新基建和贴息贷款：1）医疗设备：重点关注替代空间大的影像设备和内窥镜等，关注：联影医疗、开立医疗、海泰新光、澳华内镜和迈瑞医疗等；2）体外诊断：政策缓和，看好免疫诊断，关注：迈瑞医疗、普门科技、安图生物、新产业以及浩欧博等；3）高值耗材：替代空间大的电生理和骨科，关注微创电生理、惠泰医疗、威高骨科、三友医疗等；4）难仿药及原料药：关注：丽珠集团、健康元、九典制药和中国生物制药等；5）生命科学上游：产业链自主可控下的进口替代，关注：华大制造、多宁生物、东富龙、楚天科技、奥普迈、纳微科技、康为世纪和近岸蛋白等； 　　三、医药科技崛起：创新为永恒主线，新一轮国家医保谈判即将启动，大品种23年或将进入放量期，创新中西药及产业链将依次崛起：1）创新药：恒瑞医药、百济神州、信达生物、荣昌生物、康方生物、再鼎医药、海思科和海创药业等；2）创新中药：以岭药业、康缘药业、新天药业和方盛制药等；3）创新药产业链：海内外二级市场回暖有望带动一级投融资复苏，CXO关注：药明康德、药明生物、百诚医药和阳光诺和等。 　　四、医药消费崛起：22年受疫情扰动严重，23年有望边际向好，疫情受损条线从产品到服务或将依次复苏：1）中药：民族瑰宝，国家鼓励传承与创新，看好中药企业国企改革和品牌传承，以及配方颗粒和中药新药的创新方向，关注：太极集团、达仁堂、同仁堂、健民集团、红日药业、华润三九和中国中药等；2）疫苗：看好小孩苗复苏和成人苗放量，关注：智飞生物、万泰生物、康泰生物和百克生物等；3）消费药械：关注：华东医药、长春高新、兴齐眼药、泰恩康、爱博医疗、鱼跃医疗和美好医疗等；4）零售药店：一心堂、健之佳、漱玉平民、大参林、老百姓和益丰药房；5）医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、三星医疗、普瑞眼科和何氏眼科等； 　　本周投资组合：康缘药业、步长制药、一心堂、健之佳、以岭药业、普瑞眼科等。 　　十二月投资组合：康缘药业、以岭药业、诺唯赞、康泰生物、和黄医药、一心堂。 　　风险提示：行业需求不及预期；上市公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　12月投资观点 　　行情回顾：2022年11月申万医药指数上涨7 .37%，跑输沪深300指数2 .45%，在本月全行业行情排名23。医药行业相对于全部A股估值溢价率为89.6%，相对于扣除银行以外所有A股溢价率为41 .3%，相对沪深300指数溢价率为142.1 %。11月医药行业子板块线下药店上涨幅度最大（+19.8%），下跌幅度最大的是医疗设备（-0.8%）。2022年初以来（截止20221130），申万医药指数下跌18.23%，跑赢沪深300指数3.78%，年初以来行业涨跌幅排名第19 。 　　疫情防控政策变化，中长期医药回归复苏本源。11月10 日，防疫新二十条落地，“二十条”提到将加强医疗资源建设、有序推进新冠疫苗接种、加快新冠药物储备。开放国门的关键是构建“预防、检测、治疗”三位一体防治体系，防疫政策将进一步科学精准有效。从中长期来看，医药回归复苏本源：1）医保免疫/复苏：随着疫情逐步复苏，政策端陆续释放正向信号，医保免疫/复苏仍是较好选择，重点关注中药消费品、自费生物药，医美上游产品、部分眼科器械以及具备“持续创新+国际化”的药械企业；2）医保谈判：本月国家医保谈判结果即将出炉，本次国谈首次明确“简易续约”降幅规则，最高降幅不超过25%，建议关注相关机会。 　　2022年12月组合推荐 　　本 月 弹性组合：寿仙谷 (603896) 、上海医药 (601607)、 迈得医疗（ 688310 ）、 贝达药业 (300558)、 福瑞股份 (300049) 、 太极集团(600129)、华润三九(000999)、达仁堂(600329)、同仁堂(600085)、我武生物(300357)。 　　本月港股组合：金斯瑞生物科技(1548)、和黄医药(0013)、药明生物(2269)、康方生物-B(9926)、科济药业(2171)、微创机器人-B(2252)、海吉亚医疗(6078)、锦欣生殖(1951)、启明医疗-B(2500)、康宁杰瑞(9966)。 　　本 月 科创板组合：百济神州 (688235) 、 康希诺 (688185) 、 祥生医疗 (688358) 、 澳华内镜 (688212) 、 荣昌生物 (688331) 、 泽璟制药(688266)、普门科技(688389)、奥浦迈(688293)、爱博医疗（688050)。 　　本月稳健组合：迈瑞医疗(300760)、爱尔眼科(300015)、爱美客(300896)、恒瑞医药(600276)、云南白药(000538)、片仔癀(600436)、智飞生物(300122)、通策医疗(600763)、药明康德(603259)、凯莱英(002821)。 　　风险提示：药品降价预期风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

　　新里程(002219) 　　投资要点 　　新里程健康集团为中国领先医院集团 　　新里程健康集团拥有上市公司新里程（002219）、新里程医疗、弘慈医疗、华佑医疗等专业医院平台。在全国近 20 个省市控股管理近 40 家二甲以上医院和 200 家基层医疗机构，集团总床位 3 万张（包含上市公司体内 1 万床和非上市部分 2万床）。 　　集团体外医院规模较大，有望逐步注入上市公司 　　公司体外总体床位数达 2 万床， 2021 年收入规模超过 50 亿元。 根据我们的预测 2025 年该部分资产收入规模有望达到75 亿元以上。根据集团债务重组公告，后续年份将逐步注入上市公司。 　　上市公司资产质量较好，盈利有望逐步恢复 　　上市公司目前拥有的医院资产总床位达 1 万张，对应 2021 年收入规模 26 亿元。 公司的制药工业 2021 年收入为 4.8 亿元。随着新股东介入管理，两个业务均有望恢复增长，从2022 年 1-9 月已披露的报表数据看，呈现逐步复苏的趋势。2023 年后收入有望进一步恢复增长， 净利润率水平有望不断改善。 　　盈利预测 　　不 考 虑 资 产 注 入， 预 测 公 司 2022-2024 年 收 入 分 别 为31.76、 36.55、 40.34 亿元，净利润分别为 2.09、 3.87、4.95 亿元，当前股价对应 PE 分别为 68.4、 37.0、 28.9 倍。公司近期公告，拟 3.14 元/股向大股东定增募资不超过 6.86亿；同步拟向 342 名激励对象授予限制性股票总计 1.5 亿股。后续公司发展和资产注入值得期待。 给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　医院运营受到疫情影响、 恢复不及预期、 集团资产整合速度不及预期

　　行情回顾 　　上周医药生物收涨1.39%，跑输沪深300指数3.29%的涨幅，在申万31个子行业中排名第17位。子板块表现分化，其中，中药涨幅最大，达到3.13%；医疗器械小幅收跌0.25%。个股方面，涨幅居前新华制药（52.76%）、金石亚药（39.56%）、上海凯宝（28.3%），跌幅居前特一药业（-13.02%）、嘉事堂（-11.32%）、达嘉维康（-10.73%）。截至2022年12月9日，医药生物指数市盈率为30.25，环比上周上升1.24%，处于3年来历史18.90%分位。 　　行业观点 　　上周行业重要事件包括多个新冠防控相关政策文件发布和四款新冠疫苗纳入紧急使用。 　　我们认为，随着奥密克戎病毒致病性的减弱，国内疫情应对重心将会由防控感染转移到防控重症，短期内感染人数可能迅速上升。新冠防控相关直接需求将持续存在，建议重点关注抗原检测、解毒镇痛中成药以及新型疫苗等领域。 　　1）抗原检测：目前，国家药监局已批准39个新冠病毒抗原检测试剂产品，不同品牌的新冠病毒抗原检测试剂产品普遍价格约为5-25元/人份以内，市场竞争激烈。我们推荐上市较早、曾在海外大量使用、灵敏性和特异性已经得到主要国家市场验证的相关产品，重点关注其中产能效率高、成本优势大的细分龙头公司。同时，产业链上下游相关的抗体、NC膜、平台渠道企业均有望分享红利。 　　2）中成药：中药能够显著改善新冠肺炎患者发热、咽喉疼痛、咳嗽、乏力等症状，在缩短核酸转阴时间等方面具有很好的优势。我们预计，如发生疫情冲击下的大面积感染，退热、止咳、抗病毒、治感冒等中成药（尤其是非处方药物）需求将会迅速放量。建议重点关注“三药三方”、解毒镇痛类中成药及其相关产业链。 　　3）新型疫苗：疫情防控措施优化以来，群众接种疫苗意愿明显提高，单日疫苗接种量持续上升。我们认为，国内加强免疫依然具备较大的市场空间，后续加强免疫中序贯免疫更具备优势，已上市（或获得紧急使用）的新型疫苗更具备竞争力，建议关注已有新型疫苗产品在研或上市的相关企业。 　　本周细分板块观点如下： 　　（1）创新药：伴随着医药卫生体制改革、优化审评审批鼓励创新、药品上市许可人制度、两票制、医保支付等政策快速推进，本土创新面临新的挑战和机遇。我们建议投资者关注两条核心逻辑。一是重点关注具有仿制药时代累积优势，且寻求创新转型的big pharma型企业，该类企业内生盈利强，成长更为稳健，转型创新具有技术和成本优势。二是关注研发管线丰富，已有产品上市且积极布局国际化的biotech企业，该类企业产品矩阵形成，创新研发、BD能力、商业转化基本得到验证，表现出巨大的市场潜力。 　　（2）医疗器械：推动优质医疗资源扩容和区域均衡布局，是当前一个阶段医疗器械增长的主要逻辑。叠加政策端鼓励加快医疗器械创新和技术升级，推动实现进口替代，国产创新医疗器械有望在多个领域打破国外产品的垄断局面。我们重点推荐关注医疗设备及大型装备、高值耗材、体外诊断等细分领域国产替代引领者，有持续创新能力且已经通过市场验证的龙头企业。 　　（3）中药：国家层面高度重视中医药发展，二十大报告提出“促进中医药传承创新发展”，结合近期优化防控二十条重点提出“做好有效中医药方药的储备”，板块长期向好趋势不变。建议重点关注中医药底蕴深厚、具有重磅独家品种、实现现代化智能生产的龙头企业。 　　（4）CXO行业：今年以来，受资本寒冬、地缘风险、估值回调等因素影响，CXO板块持续低迷。但从发布的三季度报告来看，龙头企业依然保持高增长态势，部分甚至超出预期。未来，考虑到下游企业研发需求恢复和周期下滑拐点到来，建议继续关注具备经营韧性、具有规模效应、全球布局、多地运营及全产业覆盖优势的企业。 　　（5）疫苗：需求端和供给端双向支撑疫苗行业快速成长。需求端，受益于居民收入水平提高和健康意识提升，包括流感疫苗、水痘疫苗、肺炎疫苗等在内的二类自费疫苗接种率提升，业绩增长确定性强；供给端，具有广谱保护作用的单价或多价疫苗研发进程加速，包括涉及到新冠疫苗的mRNA、腺病毒、重组蛋白等新技术路线的新型疫苗等。建议密切跟踪已签发产品的上市放量和在研品种研发进程，重点推荐拥有重磅品种、积极布局新型疫苗研发的疫苗明星企业。 　　风险提示 　　疫情重大变化风险、政策落地不及预期风险、药物研发失败风险、创新药竞争失利风险。

中心思想 资金储备与研发驱动 君实生物通过完成近38亿元的大额定向增发，显著补充了其创新药研发项目和总部及研发基地建设的现金流，为公司在研候选药物，特别是特瑞普利单抗（JS001）和JS004的境内外临床研发提供了充沛的资金保障。此举旨在加速新药研发进程，巩固公司在生物医药领域的竞争力。 核心产品全球化与新药进展 核心产品特瑞普利单抗的销售额持续增长，2022年前三季度收入达5.16亿元，并成功拓展了新的适应症（非小细胞肺癌一线治疗），同时积极推进全球商业化布局，已在欧洲完成两项上市申请提交。此外，公司的新冠小分子口服在研药物VV116的两项注册性III期临床试验进展顺利，并在一项头对头III期临床研究中显示出优于PAXLOVID的临床恢复时间和更低的总体不良事件发生率，预示着其潜在的市场前景。尽管短期盈利预测有所下调，但公司凭借其强大的研发管线和全球化战略，仍维持“买入”评级。 主要内容 定增完成募资近38亿，为在研候选药物补充现金流 君实生物于2022年11月23日完成向特定对象发行A股股票，实际募集资金总额达人民币37.765亿元，发行价格为53.95元/股。此次募集资金将主要用于创新药研发项目和上海君实生物科技总部及研发基地项目。其中，创新药研发项目涵盖特瑞普利单抗（JS001）的后续境内外临床研发、JS004（抗BTLA单抗）的境内外III期临床研发以及其他早期项目的临床前研究，为公司未来发展提供了坚实的资金基础。 特瑞普利单抗销售额保持增长，商业化顺利推进 公司目前拥有特瑞普利单抗、埃特司韦单抗（JS016）及阿达木单抗三款商业化产品，商业化团队规模已超过1100人。2022年第一至第三季度，核心产品特瑞普利单抗实现收入5.16亿元，其中一季度环比增长约212%，二季度受疫情影响环比增长约70%，三季度环比增长16%。2022年9月，特瑞普利单抗联合培美曲塞和铂类用于非小细胞肺癌一线治疗的新适应症获得NMPA批准，这是其在中国获批的第六项适应症，进一步拓宽了治疗领域。此外，公司于2022年11月在欧洲药品管理局（EMA）和英国药品和保健品管理局（MHRA）完成了特瑞普利单抗用于鼻咽癌（NPC）和食管鳞癌（ESCC）一线治疗的两项上市申请提交，标志着其全球商业化布局正稳步向欧洲拓展。 新冠小分子口服在研药物VV116两项注册性III期临床正在进行 君实生物的新冠小分子口服药物VV116正在国内外开展两项注册性III期临床试验，分别针对标准风险轻中度患者（计划入组1200人）和伴随进展高风险轻中度患者（计划入组1310人）。已完成的I期临床试验显示，VV116在健康受试者中表现出良好的安全性、耐受性与药代动力学特征。在感染奥密克戎的患者中，用药后核酸转阴平均时间为3.52天；首次核酸检测阳性5日内使用VV116的患者核酸转阴平均时间为8.56天，短于对照组的11.13天。更重要的是，VV116与PAXLOVID的头对头III期注册临床研究结果显示，VV116组的中位至持续临床恢复时间较PAXLOVID组更短，达到统计学优效，且总体安全性良好，总体不良事件发生率低于PAXLOVID。 盈利预测与投资评级 考虑到医药行业整体销售放量受多项因素影响有所放缓，天风证券下调了君实生物2022年至2024年的营业收入预测，分别调整至20.53亿元、29.76亿元和41.37亿元。同时，归母净利润预测也相应下调至-19.90亿元、-16.30亿元和-9.52亿元。尽管盈利预测有所调整，但鉴于公司在研管线的潜力和商业化进展，天风证券维持对君实生物的“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括医保政策变动风险、研发不及预期风险、市场竞争加剧风险、审批进度不及预期风险以及销售放量不及预期风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 君实生物通过成功完成近38亿元的定向增发，获得了充足的现金流，为公司创新药研发和基础设施建设提供了有力支持。核心产品特瑞普利单抗销售额持续增长，并成功拓展了新的适应症和全球商业化布局。同时，新冠口分子口服药VV116的临床试验进展积极，尤其在与PAXLOVID的头对头研究中展现出优异的安全性和有效性。尽管分析师下调了公司未来三年的营收和归母净利润预测，但鉴于其强大的研发管线和全球化战略，仍维持“买入”评级，并提示了医保政策、研发、竞争、审批及销售等方面的潜在风险。

　　行情回顾 　　上周（12.5-12.9），医药生物板块（申万）上涨1.39%，上证综指上涨1.61%，深证成指上涨2.51%，沪深300上涨3.29%，医药生物板块跑输沪深300指数1.90个百分点，在申万31个一级子行业周涨跌幅中排名第17位。 　　12月8日，国家卫健委发布《新冠病毒抗原检测应用方案》，为有自主抗原检测需求、人员密集场所人员和居家老年人和养老机构中的老年人等有需求人员自主、规范做好新冠病毒抗原检测做出指导。 　　“二十条”及“新十条”明确抗原检测场景，抗原检测需求有望持续存在。相比于核酸检测，抗原检测更加便利、能够实时读出结果，是目前海外各国在后疫情时期采取的主要筛查手段。随着“二十条”不断优化，“新十条”推出，大规模核酸检测逐步缩小，而鼓励根据防控工作需要，开展抗原检测。本次应用方案对抗原试剂获取、监测频次、检测结果处理等流程做出指导，进一步明确了抗原检测使用的合理性和应用场景。参考目前国外情况，我们预计随着大规模核酸检测减少，抗原检测有望成为未来出行、家居等场景下的常态化需求。 　　方案对抗原试剂储备及部分场景下检测频次提出要求，同时线下药店及网络平台需备货满足购买需求。方案强调基层医疗卫生机构应该按照服务人口总数的15-20%储备抗原检测试剂，同时大型企业、工地、大学等人员密集机构也需要按照人员数量和检测需求，提前购买并储备抗原检测试剂，地级市区县政府按照老年人数量和监测频次储备相关试剂，老年人应当每周开展2次抗原检测，相关试剂由辖区政府免费发放。我们认为抗原检测试剂储备需求加大了试剂需求的稳定性，2021年全国65岁以上老年人数量为1.9亿人，按每周最低2次检测需求计算，则预计由此带来的1年市场空间超过350亿元。 　　国内抗原检测注册证获批企业达36家，需求将带动产能进一步提升。方案中提到“工信部要组织抗原检测试剂生产企业合理提高产能，根据市场需求情况提高产量，确保满足需求”。目前我国共有36家企业获批抗原检测试剂注册证，涉及胶体金、乳胶及免疫层析等方法学，随着国内需求上升，头部企业具有较大产能弹性能够满足市场爆发式需求。 　　投资建议 　　《应用方案》的颁布明确了抗原检测试剂的使用场景和适用人群，并对特殊机构及场所提出储备需求，我们认为随着疫情防控措施不断优化，抗原检测需求有望长期存在，相关标的：1）头部的抗原检测试剂生产商：如诺唯赞、万孚生物、东方生物等；2）能够满足基层试剂及相关药物购买需求的线下药房：如健之佳、一心堂、老百姓等。 　　风险提示 　　政策波动风险，研发失败风险，疫情波动风险等。

中心思想 2023年医药行业：新周期下的风险与机遇并存 浙商证券研究所发布的《2023年医药行业风险排雷手册》作为年度策略的姊妹篇，核心观点在于通过逆向思维主动揭示市场可能存在的误判风险，并前瞻性地研判行业面临的潜在困难，以期更好地指导2023年的投资策略。报告指出，2023年资本市场将【凝“新”聚力，“大”有可为】，其中“新”领域（如制造强国背景下的强链补链、能源革命、数字经济）将精彩绽放，而处于价值底部的传统“大”蓝筹股有望迎来新生。医药行业在新周期启动的背景下，需把握细分领域的弹性，并关注政策周期消化后的经营弹性。报告强调，风险排雷并非看空，而是为了通过识别和管理风险，强化年度策略的有效性，从而实现更稳健的投资回报。 策略强化：逆向思维排雷，助力精准投资 本报告的核心思想在于运用风险排雷的逆向思维，对2023年医药行业的年度策略进行补充和强化。通过深入分析经营风险、政策风险和误判风险三大方面，报告旨在帮助投资者识别可能导致年度策略判断失效的关键因素。在经营层面，特别关注新冠相关大订单消退后，企业新订单获取和产能消化的挑战；在政策层面，警惕极端降价政策对企业盈利能力和估值体系的潜在冲击；在宏观层面，审慎评估疫情演变对诊疗需求和经营周期带来的不确定性。通过对这些风险的量化分析和跟踪方法的 제시，报告旨在提升投资决策的精准性和前瞻性，确保在医药行业新周期中能够有效把握投资机遇，规避潜在陷阱。 主要内容 年度策略风险排雷：多维度审视潜在挑战 2023年度策略核心观点、假设与潜在软肋 2023年医药行业年度策略的核心结论是“新周期启动，新弹性把握”，投资逻辑在于把握周期叠加下的细分领域弹性，并以消化政策周期后的经营弹性为核心。选股思路侧重于周期视角，关注企业经营周期弹性体现的中药、化药、CXO、医疗设备等领域。报告推荐的组合包括济川药业、康缘药业、药明康德、百诚医药、九洲药业、康龙化成、迈瑞医疗、大参林、智飞生物、键凯科技、诺唯赞、健友股份。 策略成立的关键假设包括：疫情防控优化，预计疫苗、检测、特效药需求提升，医疗新基建需求增加，诊疗行为正常化；政策周期消化，认为医改相关产品注册、定价（集采、谈判）将逐步科学化、合理化，不再出现极端降幅，中药等鼓励性政策持续落地；经营周期进化，预计2018年以来企业运营效率提升将在2023年陆续反映在利润端，药店、医疗服务、药耗公司在消化集采周期后，存量产品放量及增量创新产品将驱动新一轮成长。 然而，策略也存在最大软肋：疫情变化具有不确定性，变异株可能导致现有疫苗防控失效，进而影响细分领域恢复节奏和防疫产品需求判断；医药政策预期过乐观，中成药、配方颗粒、脊柱、电生理、IVD、创新药（特别是生物类似药）等价格谈判或集采降幅若超预期，可能影响市场对政策趋势的判断及企业盈利可预测性；不确定的企业运营周期，产品老化可能导致成长空间不高，若创新药械产品放量低于预期，将影响对实际运营周期弹性的判断；此外，CXO、检测/服务、疫苗领域在新冠大订单之后，若无足够大的新订单落地，可能面临资本开支失效的风险。 经营风险：新冠订单消退与业绩波动 报告指出，订单不足是2023年医药行业面临的主要经营风险之一，发生概率为低，出现节奏预计在2023年第一至第三季度。判断依据是，在新冠业务贡献增量的背景下，并非所有企业的能力都得到了实质性提升；医药CXO、IVD、检测服务、疫苗等公司业务量虽有明显提升，但部分并非源于能力提升到位。 作用机制方面，新冠相关大订单（如CXO、IVD、核酸服务）在2021-2022年构成公司主要业绩贡献。大订单消化后，公司需通过新订单消化增量产能，这对BD（业务拓展）和产能建设构成考验。一旦业绩大幅下滑或常规业务增速放慢，可能引发估值进一步下跌。 影响程度评估显示，如果存量业务无法弥补新冠业务的下滑，将导致业绩大幅下滑，进而影响估值体系，甚至使公司由成长股切换为周期股估值。若2023年没有明显正增长，可能成为估值消化的一年。报告通过2020-2021年科研工具企业新冠业务分析数据（如诺唯赞2021年新冠相关收入占比61.5%，义翘神州62.8%）和新冠订单相关公司（部分）估值分析数据（如近岸蛋白2023年预测PE 35.39倍，义翘神州33.95倍）强调，新冠相关产品/订单在不同公司贡献占比不同，对2023年业绩持续性差异大。若公司2022年新冠收入占比较高，市场对其新冠业务基本不给估值，但在业绩波动下，市场对公司2023年存量业务快速增长的预期较高，一旦新冠订单发生波动，表观估值可能进一步下降。跟踪方法包括高频跟踪新签订单、产能认证、新SKU/客户拓展节奏，并基于存量业务增长展望给予PEG估值。 政策风险：集采降价与估值体系重构 极端降价政策风险是2023年医药行业面临的另一大风险，发生概率为低，出现节奏预计在2023年第二至第三季度。判断依据是，政策并非缓和，而是合理化、科学化，但若降幅超预期，可能对公司盈利能力甚至销量产生较大影响。 作用机制方面，极端价格降幅或集采政策（如生物类似药、脊柱集采、第8、9、10批仿制药集采、生化集采）将导致企业经营预期或股价开始调整。对于产品单一的公司，无论是否有确切降幅，估值基本上仍处于调整趋势。股价稳定向上的催化剂则在于增量品种获批或存量产品销售额开始正增长。 影响程度评估显示，极端降价可能导致成本和费用影响超预期，公司盈利能力大幅下滑，股价普遍下调，估值体系由成长切换为周期。跟踪方法包括关注医保局最新文件及各地联盟续约规则变化，以及仿制药第8批集采、脊柱集采（2023Q1执行）、IVD集采（江西出现反复）、OK镜集采、HPV疫苗加速审批出台、生物类似药（2023H1或启动）等具体政策进展。报告通过2018-2022年化学制剂及医药生物PE-ttm比较和2017-2022年贝达药业PS-ttm比较图表，说明了政策对估值的影响。例如，对创新药公司而言，增量品种格局好通常给予稳定的PS区间，但若增量品种谈判价格降幅过高，销售增量不足以覆盖降价带来的空缺，短期股价可能略有调整。 误判风险：疫情演变对经营周期的不确定性 疫情对经营周期影响超预期是2023年医药行业面临的误判风险，发生概率为低，出现节奏预计在2023年第二至第三季度。判断依据是，诊疗需求的释放与防控存在相关性；药品、医疗服务需求对应医院端，最终受医院诊疗正常化节奏影响。 作用机制方面，疫情影响将从诊疗量传导到医疗各方面需求端，诊疗量直接影响医药产品需求放量。影响程度评估显示，若疫情影响下业绩增速降低（在已考虑2021年低基数的情况下），估值中枢有可能进一步降低。跟踪方法包括关注国务院联防联控办公室最新文件，以及疫情防控从疫苗、特效药、医疗资源储备等维度的准备情况。 重点个股风险排雷：精选个股的潜在波动因素 推荐个股风险分析 康龙化成 (300759)： 主要风险是新业务拓展进度低预期（CGT、CDMO业务）。市场预期新业务拓展较快，2023年盈利能力改善，但定制类业务能力平台建设有过渡期，改善节奏需审慎评估。该风险发生概率较低，可能导致成本费用率提升，净利率下降，进而影响业绩预期和估值调整。需关注净利率、毛利率等盈利能力指标变化，以及存货、应收、固定资产周转率等预警指标。 济川药业 (600566)： 主要风险是BD项目拓展低预期。市场认为公司边际变化在于BD项目的落地，其落地节奏对股价影响较大。该风险发生概率低，若BD项目落地低于预期，将影响激励考核，进而影响估值中枢。目前股价对应2023年PE约12倍，波动幅度预计较低。需关注BD项目进展、BD人员拓展和项目公告。 诺唯赞 (688105)： 主要风险是新冠业务不确定性风险。公司抗原、核酸检测相关产品收入占比较高，对业绩和估值中枢影响大。该风险发生概率低，影响公司估值中枢的并非新冠业务本身，而是常规业务高增长的持续性。新冠相关业务波动可能影响短期业绩，导致估值中枢波动。目前股价对应2023年PE约29倍，考虑常规业务高增长，实际调整空间有限。需关注新冠业务订单和新冠防控政策变化。 热门个股风险分析 药明康德 (603259)： 主要风险是投融资景气波动带来订单波动性。市场认为公司增长持续性源自全球研发景气，若投融资持续不景气可能影响公司订单持续性，且公司体量较大，影响可能更大。该风险发生概率低，公司增长核心逻辑源自低成本套利，在CRO环节市占率较大，但增速更快的CDMO市占率仍较低。随着订单升级、公司整体市占率有望持续提升。投融资波动可能带来订单预期波动，进而导致估值中枢波动。目前股价对应2023年PE约24倍，考虑新订单、新产能拓展，投融资波动对实际增长持续性和估值中枢影响较低。需关注新产能转固、新订单披露、大订单披露和新业务产能建设。 总结 2023年医药行业投资展望与风险应对 2023年医药行业在“新”与“大”的宏观背景下，面临新周期启动的机遇，但同时也伴随着多重风险。本报告通过对年度策略的风险排雷，系统性地分析了经营风险、政策风险和误判风险。经营风险主要体现在新冠相关大订单消退后，企业新订单获取和产能消化的挑战，可能导致业绩波动和估值调整。政策风险则聚焦于极端降价政策（如集采）对企业盈利能力和估值体系的潜在冲击。误判风险则关注疫情演变对诊疗需求和经营周期带来的不确定性。 尽管存在上述风险，报告认为这些风险的发生概率普遍较低，且通过运用逆向思维和前瞻性研判，投资者可以更好地理解和应对。对于重点推荐和热门个股，如康龙化成、济川药业、诺唯赞和药明康德，报告也详细剖析了其各自面临的新业务拓展、BD项目落地、新冠业务不确定性以及投融资波动等具体风险点，并提供了相应的跟踪指标和预警信号。 总体而言，2023年医药行业投资需在把握新周期机遇的同时，密切关注并有效管理潜在风险。通过对宏观政策、行业趋势和个股基本面的深入分析，结合报告提供的风险排雷框架，投资者有望在复杂多变的市场环境中做出更为明智和稳健的投资决策，实现“更好做多”的目标。

　　核心逻辑 　　化工新材料领域是化工行业未来发展的一个重要方向，传统化工行业随着下游需求增速放缓，市占率向龙头集中是大趋势，核心竞争门槛为成本和效率；下游仍处于快速增长的新材料领域则不同，核心的竞争壁垒为研发能力、产业链验证门槛、服务能力等，随着政策支持，国内化工新材料行业有望迎来加速成长期。我们推荐处于核心供应链、研发能力较强、管理优异的化工新材料优质标的，主要包括电子化学品（半导体材料、显示材料、 5G 材料等）、新能源材料、医药中间体等领域。 维持行业“推荐”评级。 　　行业信息更新 　　半导体相关： 　　12 月 6 日， SEMI 大半导体产业网： AMD 首席技术长 MarkPapermaster 近日在拉斯维加斯举办的技术峰会上表示， 摩尔定律还未失效，未来 6-8 年内仍会有效；不过之后的芯片技术会越来越复杂，这也意味着成本会越来越高，特别是先进制程。 Papermaster 指出， AMD 正是看到了这点，于是几年前便转向小芯片堆叠技术发展；且如果小芯片堆叠技术是克服不断上涨的硅生产价格的其中一个关键方式，那么将 CPU、 GPU 与专用加速器结合在一起显得更加重要，得以实现更大的创新。 　　显示材料相关： 　　12 月 6 日， LED inside：人民日报记者日前从工信部获悉：作为数字时代信息呈现的主要载体和人机交互的基础窗口，近年来，我国新型显示产业不断跑出“加速度”、迈上“新台阶”，显示面板年产能达到 2 亿平方米，产业规模跃居全球第一。中国光学光电子行业协会液晶分会统计数据显示， 2021 年，我国显示行业产值约 5868 亿元，较 10 年前增长近 8 倍；显示面板出货面积约 1.6 亿平方米，较10 年前增长 7 倍以上；产业规模与显示面板出货面积在全球市场的占比分别提升到 36.9%和 63.3%，成为全球第一。关键核心技术不断取得突破。在 LCD（液晶显示器）领域，国内企业已突破技术壁垒实现并跑，并在技术、产品、市场份额、成本、效率等方面形成领先竞争力，全球市占率超过 70%。在 OLED（有机发光二极管）领域，国内企业已掌握核心技术，并向高刷新率、像素排列等技术创新领域拓展，生产规模快速扩大。其中，中小型 OLED 市占率快速提升，统计显示，今年三季度，国产智能手机 OLED 面板市场份额已经占据全球市场的 30%，比去年同期提升 10 个百分点。 　　新能源材料相关： 　　12 月 6 日，新能源网：日前，证监会同意广州期货交易所开展工业硅期货和期权交易。工业硅期货和期权是广州期货交易所挂牌交易的首个品种，也是我国首个新能源金属品种，还是全球首个工业硅期货。工业硅是“硅能源”产业的重要原料。我国是全球最大的工业硅生产国、消费国和出口国。推出工业硅期货和期权，对于完善工业硅价格形成机制、提升市场主体风险管理能力和助力我国低碳经济发展具有积极意义。近两年有实力的一线光伏企业都在纷纷转向垂直一体化，产业链中下游企业纷纷向上游硅料环节延伸，谋求一体化布局。我国光伏产业已经建立起了以国内大循环为主、 国内国际双循环的产业格局，工业硅期货赋能光伏产业发展。 　　重点企业信息更新： 　　万润股份： 12 月 8 日，公司发布《关于控股子公司实施员工持股计划的公告》，本次员工持股计划拟增资认购新增股份不超过 98 万股，占本次增资扩股后股份总额的比例不超过 1.43%，认购价格 10.07元/股，参加对象合计不超过 29 人，单一员工持股比例不高于三月科技总股本的 1%，不设置预留股份。 　　重点关注公司： 　　重点推荐万润股份， 公司 OLED+沸石分子筛双向发力将带动公司持续成长。 　　建议关注鼎龙股份， 公司是国内唯一一家全面掌握 CMP 抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的 CMP 抛光垫供应商，在国内抛光垫市场中处于领先地位。 　　重点推荐国瓷材料，公司是我国无机新材料平台型公司， 熟练掌握了水热法核心技术，内生的 MLCC 陶瓷粉、氧化锆、氧化铝均达到世界级水平；外延并购的王子制陶（陶瓷制品）和爱尔创（氧化锆下游制品）均是公司产品的下游，都迎来快速增长。 　　建议关注飞凯材料， 公司是电子化学品龙头企业， 5000t/aTFT-LCD光刻胶项目向客户稳定供货， 5500t/a 合成新材料项目和 100t/a 高性能光电新材料提纯项目的产能正稳步提升， OLED 材料的试验能力和生产线建设亦在有序推进，看好上述项目推动公司未来新增长。 　　建议关注濮阳惠成， 公司专注顺酐酸酐衍生物和功能中间体产品的研发和生产，受益于我国电子信息产业的快速发展、我国智能电网、超/特高压输电线路投资力度的不断加大、新型复合材料的广泛应用，对顺酐酸酐衍生物的需求持续增长。 　　重点推荐巨化股份， 公司拥有完整的氟化工产业链， 主要产品采用国际先进标准生产，核心业务氟化工处于国内龙头地位（其中氟致冷剂处于全球龙头地位），特色氯碱新材料处国内龙头地位。 　　建议关注万盛股份，公司是全球最大的有机磷系阻燃剂生产商，通过多年的研发投入和实践积累，公司差异化的产品能够满足不同客户的需求，产品逐步被高端客户所接受。 　　建议关注江化微，公司是国内产品品种最齐全、配套能力最强的湿电子化学品生产企业之一，产品能够广泛的应用到平板显示、半导体及 LED、光伏太阳能等多个电子领域，同时能在清洗、光刻、蚀刻等多个关键技术工艺环节中应用。 　　重点推荐合盛硅业， 公司在工业硅及有机硅产业链完整，具备规模优势、成本优势，上下游协同效应有望持续加强，随着在建项目的稳步推进，公司业绩有望持续向好。 　　建议关注彤程新材， 公司积极推进电子材料业务，紧紧抓住关键材料急需国产化替代的契机，巩固半导体光刻胶和显示光刻胶板块协同发展的优势，实现光刻胶横向产业新突破，并反溯核心原材料的开发，加快公司电子酚醛树脂在光刻胶领域的开发及导入，充分发挥公司产业链优势，形成产业链一体发展的新模式。 　　风险提示： 替代技术出现；行业竞争加剧；经济大幅下行；产品价格大幅波动；重点关注公司业绩不达预期； 疫情可能引发市场大幅波动的风险。

中心思想 疫情政策调整下的医药市场机遇 本报告的核心观点指出，随着奥密克戎病毒致病性减弱，国内疫情防控重心已由防控感染转移至防控重症。预计短期内感染人数将迅速上升，这将直接催生对新冠防控相关产品的持续需求，特别是抗原检测、解毒镇痛中成药以及新型疫苗等领域。报告强调，投资者应密切关注这些在政策优化背景下迎来市场放量机会的细分领域。 医药生物细分板块的投资逻辑 报告进一步阐述了医药生物各细分板块的投资逻辑。创新药领域，建议关注具有仿制药时代优势并积极寻求创新转型的“大药企”以及研发管线丰富、产品已上市并积极布局国际化的“生物科技公司”。医疗器械板块，增长主要逻辑在于推动优质医疗资源扩容和国产替代，重点推荐医疗设备、高值耗材和体外诊断领域的国产替代引领者。中药板块，受益于国家对中医药传承创新发展的高度重视，建议关注底蕴深厚、拥有重磅独家品种并实现现代化智能生产的龙头企业。CXO行业虽受资本寒冬影响，但龙头企业仍保持高增长，未来随着下游研发需求恢复，具备经营韧性、规模效应和全球布局的企业将更具优势。疫苗行业则由居民健康意识提升带来的二类自费疫苗接种率提高和新型疫苗研发加速双向支撑，重点推荐拥有重磅品种并积极布局新型疫苗研发的企业。 主要内容 一、行情回顾 市场表现与估值分析 上周（截至2022年12月9日），医药生物板块收涨1.39%，跑输沪深300指数3.29%的涨幅，在申万31个子行业中排名第17位。子板块表现分化，其中中药涨幅最大，达到3.13%；医疗器械小幅收跌0.25%。个股方面，新华制药（52.76%）、金石亚药（39.56%）、上海凯宝（28.3%）涨幅居前。截至2022年12月9日，医药生物指数市盈率为30.25，环比上升1.24%，处于3年来历史18.90%分位。 二、行业要闻 疫情防控政策优化与市场机遇 上周行业重要事件包括国务院联防联控机制综合组发布多个新冠防控相关政策文件，以及四款新冠疫苗被纳入紧急使用。 疫情防控政策优化“新十条”发布：12月7日，国务院联防联控机制综合组发布“新十条”，旨在科学精准开展疫情防控，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。政策调整包括风险区域划定、风险管控、密接管理、核酸要求和出入境管理等方面的优化。报告分析，随着奥密克戎致病性减弱，国内疫情应对重心将由防控感染转向防控重症，非重点人群的生产生活秩序得到恢复。参考美国、英国、韩国及中国港台地区政策松绑后的经验，预计从年底到明年上半年将出现疫情冲击下的大面积感染。在此背景下，新冠防控相关直接需求将持续存在，建议重点关注抗原检测、中药以及新型疫苗等领域。 抗原检测市场潜力：抗原检测具有感染早期灵敏度高的特点，且《新冠病毒抗原检测应用方案》为市场打开新局面。国家药监局已批准39个新冠病毒抗原检测试剂产品，不同品牌产品普遍价格约为5-25元/人份以内，市场竞争激烈。报告推荐关注上市较早、在海外大量使用、灵敏性和特异性得到验证、产能效率高、成本优势大的细分龙头公司，同时产业链上下游的抗体、NC膜、平台渠道企业均有望分享红利。 中成药需求放量：研究表明，奥密克戎致病力减弱，99%感染者可在7-10天内完全恢复。中医药能显著改善新冠肺炎患者发热、咽喉疼痛、咳嗽、乏力等症状，并缩短核酸转阴时间。预计疫情冲击下大面积感染将迅速释放退热、止咳、抗病毒、治感冒等中成药（尤其是非处方药物）需求。建议重点关注“三药三方”（金花清感颗粒、连花清瘟胶囊/颗粒/片、血必净注射液；化湿败毒颗粒、清肺排毒颗粒、宣肺败毒颗粒）、解毒镇痛类中成药及其相关产业链。 四款新冠疫苗纳入紧急使用：12月5日，三叶草生物、神州细胞、万泰生物、威斯克生物的四款新冠疫苗被纳入紧急使用，其中三款为重组蛋白疫苗，一款为鼻喷流感病毒载体新冠疫苗。报告指出，疫情防控措施优化以来，群众接种疫苗意愿明显提高，单日接种量持续上升。国内加强免疫仍有较大市场空间，截至2022年11月28日，国内已完成全程接种12.7283亿人，完成加强免疫接种8.11176亿人。考虑到居民前期普遍接种传统灭活疫苗，后续加强免疫中序贯免疫更具优势，已上市（或获得紧急使用）的新型疫苗更具竞争力，建议关注已有新型疫苗产品在研或上市的相关企业。 细分板块投资观点 创新药：医药卫生体制改革、审评审批优化、医保支付等政策推动行业竞争形态改变，本土创新面临挑战与机遇。投资建议关注两条核心逻辑：一是具有仿制药时代优势并寻求创新转型的“big pharma”型企业，其内生盈利强、成长稳健、转型具技术和成本优势；二是研发管线丰富、已有产品上市并积极布局国际化的“biotech”企业，其产品矩阵形成，创新研发、BD能力、商业转化得到验证，市场潜力巨大。 医疗器械：增长主要逻辑在于构建强大公共卫生体系、推动优质医疗资源扩容和区域均衡布局。政策鼓励创新和技术升级，推动进口替代，国产创新医疗器械有望打破国外垄断。重点推荐关注医疗设备及大型装备、高值耗材、体外诊断等细分领域的国产替代引领者，以及有持续创新能力且通过市场验证的龙头企业。 中药：国家层面高度重视中医药发展（二十大报告、优化防控二十条），中药材价格指数高位小幅回调，缓解下游成本压力，板块长期向好趋势不变。建议重点关注中医药底蕴深厚、具有重磅独家品种、实现现代化智能生产的龙头企业。 CXO行业：受资本寒冬、地缘风险、估值回调等因素影响，CXO板块持续低迷。但三季度报告显示龙头企业仍保持高增长。未来，随着下游企业研发需求恢复和周期下滑拐点到来，建议继续关注具备经营韧性、规模效应、全球布局、多地运营及全产业覆盖优势的企业。 疫苗：需求端和供给端双向支撑行业快速成长。需求端受益于居民收入和健康意识提升，流感疫苗、水痘疫苗、B型流感嗜血疫苗、口服轮状病毒疫苗、肺炎疫苗等二类自费疫苗接种率提升，业绩增长确定性强。供给端，广谱保护作用的单价或多价疫苗研发加速，包括mRNA、腺病毒、重组蛋白等新技术路线的新型疫苗。建议密切跟踪已签发产品的上市放量和在研品种研发进程，重点推荐拥有重磅品种、积极布局新型疫苗研发的疫苗明星企业。 三、国内重要产品上市或临床进度 上周CDE受理27个新药申请（25个临床申请，2个上市申请），涉及15个化学药和12个生物制品。其中，11个新药获批临床（全部为1类创新药），1个新药获批上市。具体案例包括天广实生物的注射用MBS303（CD20/CD3 T细胞重定向双特异性抗体）获临床试验默示许可，加科思的1类新药JAB-21822（KRAS p. G12C共价抑制剂）拟纳入突破性治疗品种，以及石药集团的抗新型冠状病毒口服小分子3CL蛋白酶抑制剂SYH2055获批临床。 四、海外重要产品上市或临床进度 上周海外重要进展包括Ocuphire Pharma向FDA提交Nyxol（0.75%酚妥拉明滴眼液）的新药申请，用于逆转扩瞳；Vistagen的鼻腔喷雾剂PH10获FDA授予重度抑郁症（MDD）快速通道资格；阿斯利康与第一三共联合公布Datopotamab deruxtecan（Dato-DXd）的I期TROPION-PanTumor01研究初步结果，经盲法独立中央审查评估的客观缓解率（ORR）为27%。 五、新型冠状病毒肺炎疫情最新情况 截至12月9日24时，中国31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团现有确诊病例41559例（其中重症病例159例），累计治愈出院病例313940例，累计死亡病例5235例，累计报告确诊病例360734例。累计接种新冠病毒疫苗344715.2万剂次。全球方面，根据WHO数据，截至12月9日，全球累计确诊病例突破6.43亿例，累计死亡超663万例。 六、风险提示 报告提示的风险包括疫情重大变化风险、政策落地不及预期风险、药物研发失败风险、创新药竞争失利风险。 总结 本周医药生物行业周报深入分析了在疫情防控政策优化背景下，医药市场的结构性机遇与挑战。随着国内疫情应对重心转向重症防控，短期内感染人数的上升将直接驱动抗原检测、中成药（特别是解毒镇痛类）和新型疫苗等相关产品的需求放量。报告详细阐述了创新药、医疗器械、中药、CXO和疫苗等细分领域的投资逻辑，强调了政策支持、国产替代、技术创新和全球化布局的重要性。同时，报告也提供了国内外新药研发和疫情最新数据，并提示了疫情变化、政策落地、药物研发及市场竞争等潜在风险。整体而言，医药生物行业在政策调整和技术进步的双重驱动下，仍蕴含丰富的投资机会，但需警惕相关风险。

中心思想 民营口腔医疗服务龙头地位稳固，成长潜力巨大 通策医疗作为植根浙江、布局全国的民营口腔医疗服务龙头机构，凭借其“区域总院+分院”的深度扩张模式和“存济”品牌的广度布局，展现出强大的市场渗透能力和长期增长潜力。公司在口腔医疗服务市场持续扩容的背景下，通过积极开展种植正畸等高值业务，不断提升客单价和市场份额。尽管短期业绩受疫情影响承压，但其核心业务量价齐升的趋势和精益化管控能力，预示着未来业绩的稳健增长。 市场扩容与高值业务驱动，首次覆盖给予“买入”评级 中国口腔医疗服务市场规模持续扩容，民营机构渗透潜力巨大，尤其在种植和正畸等高值业务领域，市场发展潜力巨大。通策医疗通过省内省外协同布局，以及创新的CM团队接诊模式，有效提升了医生效率和患者体验。基于公司在民营口腔医疗服务领域的龙头地位、外延拓展性和长期增长潜力，并结合可比公司估值及DCF估值结果，中信证券首次覆盖给予通策医疗“买入”评级，目标价161元，对应市值512亿元，显示出对其投资价值的高度认可。 主要内容 公司概览与业绩表现：深度广度并举，短期承压不改长期向好 通策医疗作为浙江省内大型口腔医疗集团，致力于打造集临床、科研、教学三位一体的口腔医疗服务体系。公司采取“做深做广”的发展战略：在浙江省内，通过“区域总院+分院”模式持续推进深度布局，提升市场占有率；在全国范围，通过口腔基金布局“存济”品牌，实现广度扩张。截至2022年上半年，公司已拥有65家已营业口腔医疗机构，营业面积超21万平方米，开设牙椅2423台，较2021年同期增长15.3%。2022年上半年，公司口腔医疗门诊量达142.33万人次，同比增长5.9%。客单价稳步提升，从2017年的579元/人次增至2021年的935元/人次，复合年增长率（CAGR）为12.7%。 尽管2022年前三季度受疫情影响，公司营业收入同比增长0.14%，归母净利润同比下降16.92%，业绩短期承压，但公司口腔医院主要业务（种植、正畸、儿科、修复及大综合）收入构成稳定，毛利率和净利率在2017-2021年间稳中有升，且三项费用率呈下降趋势，管理费用率从15.7%降至8.8%，体现了公司精益化管控能力和规模效应的持续兑现。随着疫情影响减弱和新院区投入运营，公司长期成长性不变。 口腔医疗市场分析：供不应求，民营机构与高值赛道潜力巨大 中国口腔医疗服务市场呈现供不应求的局面，市场规模持续扩容。根据Frost & Sullivan数据，2020年中国口腔医疗服务市场规模为1199亿元，预计2025年将达到2998亿元，2020-2025年CAGR为19.9%。其中，民营口腔医疗服务市场规模从2020年的831亿元预计增至2025年的2414亿元，CAGR高达23.3%。中国每百万人中的牙医人数（2020年为175人）远低于发达国家，显示出巨大的市场需求和增长空间。 市场竞争格局较为分散，2020年按收入计，前五大民营市场参与者合计仅占8.5%的市场份额，为全国性连锁口腔医疗服务提供商提供了庞大的渗透潜力。浙江省作为经济强省，其牙科服务市场增长强劲，2021年市场规模达139亿元，预计2026年将增至232亿元，CAGR为10.9%，其中杭州和宁波两市消费水平较高，引领全省市场增长。 种植牙和正畸业务被视为口腔医疗的“黄金赛道”。随着人口老龄化、居民生活水平提高和健康意识增强，中国种植牙服务市场规模从2016年的117.4亿元增至2021年的383.6亿元，CAGR为26.7%。中国正畸市场规模（2020年79亿美元）预计2030年将达296亿美元，CAGR为14.2%，病例数也将从310万例增至950万例，CAGR为12.0%。国家医保局对口腔种植医疗服务收费和耗材价格的专项治理，以及正畸托槽集采政策，预计将促进种植牙和正畸市场的放量增长，同时为国产替代和民营机构差异化发展带来机遇。 战略布局与运营模式：省内外协同，团队诊疗提升效率 通策医疗的长期增长动力源于其“省内省外齐布局”的战略。 浙江省内深度布局：公司持续推进“区域总院+分院”模式，已拥有杭口平海、杭口城西、宁波口腔医院等5家口腔区域集团。区域总院作为当地规模和医疗水平领先的医院，为医生提供平台支撑并形成品牌影响力，分院则作为“护城河”快速推开品牌，优化医疗资源。2018年启动的“蒲公英计划”是公司在浙江省内全面布局的重要举措，通过杭口集团、医生集团和当地医生团队共同出资，将优质口腔医疗资源下沉到基层县，有效调动医生积极性，实现快速扩张。例如，杭口平海院区2017-2021年营收CAGR为10.8%，净利润率从30.3%提升至51.4%；杭口城西院区营收CAGR为25.1%，净利润率从16.6%提升至34.6%，彰显了良好的运营能力。公司还重点布局紫金港医院等头面部医学中心，以提升接诊能力和中期增长源动力。 浙江省外广度扩张：公司通过复制杭州口腔医院的成功路径，参与公立医院改制和外延并购，将业务拓展至河北（沧州）、湖北（黄石）、云南（昆明）等地。2016年，公司设立通策口腔医疗投资基金，定向投资北京、武汉、重庆、成都、广州、西安等六家大型口腔医院，助力“存济”品牌的全国网络布局。武汉存济口腔医院2021年门诊量达10.87万人次，营收7500万元，实现盈亏平衡。 创新团队诊疗模式：公司借鉴梅奥诊所经验，建立了以患者为中心的CM（Case Manager）团队接诊模式。该模式通过将医生资源重新组合，形成跨学科团队，为客户提供一站式治疗方案，有效提升了每位医生的人均效率。CM团队由主诊医生、驻院医生、医助、护士和客服人员构成，对客户实施分类管理和服务，让医生专注于专业及高附加值工作，年轻医生获得更多临床机会，专家医生服务更多高净值客户和疑难杂症，从而提升医疗质量控制和医生素养。 高值业务积极发展：公司积极发展种植和正畸等高值业务。2021年，种植业务营收达4.41亿元，2017-2021年CAGR为27.7%；正畸业务营收达5.34亿元，CAGR为23.7%。公司启动“种植增长计划”，通过差异化定价和医生年资管理，计划将浙江省种植量提升至全国较高水平。同时，借助“Ortholink优领”数字化正畸服务平台，为正畸医生提供专业、高效、精准的数字化技术服务，涵盖检查、测量、分析、诊断、设计等环节，促进医生专业水平提升。 风险因素与盈利预测 报告提示了医疗质量风险、行业竞争风险、新冠疫情反复风险、价格规范政策影响超预期风险以及业务扩张不及预期风险。 基于关键假设，中信证券预测公司2022-2024年归母净利润分别为6.57亿/8.39亿/10.85亿元，对应摊薄后每股收益（EPS）为2.05/2.62/3.38元。考虑到公司在民营口腔医疗服务领域的龙头地位和长期增长潜力，给予2023年62倍市盈率，对应目标价161元。 总结 通策医疗作为中国民营口腔医疗服务的领军企业，凭借其在浙江省内“区域总院+分院”的深度布局和全国“存济”品牌的广度扩张，以及创新的CM团队诊疗模式，在持续扩容的口腔医疗市场中占据优势地位。公司积极发展种植正畸等高值业务，客单价和业务量持续增长，展现出强大的内生增长动力。尽管短期内受疫情影响，但其精益化管理和规模效应将支撑长期稳健发展。面对分散的市场格局和不断增长的医疗需求，通策医疗的战略布局和运营效率使其具备巨大的市场渗透潜力。综合考虑其龙头地位、成长确定性及估值水平，中信证券首次覆盖给予“买入”评级，目标价161元，凸显了其作为优质投资标的的价值。