行业点评 　　2022年6月以来工业硅价格波动上行。工业硅是由石英和焦炭在电热炉内冶炼成的产品，下游主要为有机硅、多晶硅和铝合金，2021年消费占比分别为38.03%、30.28%和26.82%。根据百川盈孚数据，截至2022年12月15日，我国工业硅市场均价为19383元/吨，较2022年6月初上涨12.87%。 　　工业硅价格上涨主要归因于供给和成本两方面。供给方面，工业硅为高耗能行业，据中国有色金属工业协会硅业分会数据，每生产1吨工业硅，需要1.2-1.25万度电力。今年入夏以后受高温天气影响，我国多地限电限产，导致工业硅供给有所收缩，供需格局偏紧。虽然限电影响逐步解除，但受前期疫情影响，复产进度较为缓慢，工业硅供给继续受限。成本方面，工业硅原料主要为硅石。今年年初以来我国硅石价格有所上涨。据百川盈孚数据，截至2022年12月15日，我国江西和云南硅石市场均价为510元/吨和670元/吨，分别较2022年初上涨27.5%和28.8%，原料端对工业硅价格有一定支撑。 　　短期来看，冬季限电叠加多晶硅密集投产，工业硅供需格局或将偏紧。供给方面，西南地区枯水期来临，电力成本有所增加。截至2022年12月15日，四川乐山地区企业停炉或降负荷生产，产量减少；云南德宏地区企业近期轮流限电，部分企业预计月底停炉。需求方面，2022年四季度多晶硅密集投产，新增产能陆续释放，拉动工业硅需求提升。 　　长期来看，多晶硅产能持续增长叠加有机硅行业景气复苏，工业硅行业长期向好。从供给端来看，截至2022年10月，我国工业硅产能为623万吨。能耗双控政策下，工业硅扩产审批较为严格，多地要求扩产必须配备下游产业链，未来供给过剩可能性较低。从需求端来看，多晶硅方面，光伏产业景气高企，多晶硅对工业硅拉动长期可期。近年来，光伏行业的高速发展快速拉动其主要原料多晶硅的需求增长，多晶硅占工业硅下游消费的比例从2018年的19.45%上升到2021年的30.28%。截至2022年10月，我国多晶硅有效产能为100.65万吨，较2021年底增长88.13%。根据百川盈孚数据，2022-2023年我国多晶硅新增产能达191.7万吨，为工业硅贡献主要的需求增量。有机硅方面，有机硅下游主要为房地产、基建、汽车等，与宏观经济关系较为紧密。2022年以来国内疫情有所反弹，导致有机硅下游需求较为低迷。当前国内疫情政策逐步优化，房地产政策密集出台。2022年11月11日，央行和银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。11月14日，银保监会、住建部、人民银行联合发布了《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》。随着一揽子房地产政策陆续落地，有机硅需求有望复苏，进而拉动工业硅需求提升。 　　投资建议 　　目前多晶硅扩产加速，有机硅行业需求有望复苏，叠加冬季限产下，工业硅供需有望趋紧，相关企业或将受益，如合盛硅业、特变电工等。 　　风险提示 　　下游投产进度不及预期、原料价格有所波动、安全环保政策升级等。

中心思想 创新药合作拓展市场潜力 信达生物于2022年12月15日宣布与LG化学达成合作，获得痛风创新药Tigulixostat在中国的独家开发和商业化权益，标志着公司成功切入中国庞大的高尿酸血症及痛风市场。Tigulixostat作为非嘌呤类似物黄嘌呤氧化酶抑制剂，通过减少尿酸生成，有望填补现有治疗方案（如非布司他存在心血管风险，别嘌醇类有超敏反应）的局限性。中国约有1.87亿高尿酸血症患者和1550万痛风患者，为该创新药提供了巨大的市场潜力。 多元化管线与战略合作驱动增长 公司持续深化与全球领先药企的战略合作，例如赛诺菲对信达生物的3亿欧元战略投资，并有望进行第二批溢价入股，共同推进抗CEACAM5 ADC及非α偏向性IL-2的开发。此外，信达生物在肿瘤免疫（IBI110、IBI939、IBI322）、代谢疾病（IBI362）和自身免疫（IBI112）等多个关键治疗领域均取得了积极的临床数据读出和关键性临床进展。尽管短期内面临营收下调和持续亏损，但预计未来几年营收将恢复高速增长，且亏损有望逐步收窄，多元化的产品布局和战略合作将是其未来增长的核心驱动力。 主要内容 Tigulixostat合作：高尿酸血症市场新机遇 市场规模与未满足需求 信达生物与LG化学就痛风创新药Tigulixostat达成合作，旨在开发和商业化该药物在中国市场的权益。中国高尿酸血症患者群体庞大，潜在患者数量高达1.87亿，其中因高尿酸血症导致的痛风患者约有1550万人。目前，高尿酸血症的治疗药物主要为非布司他和别嘌醇类，但非布司他存在心血管风险，别嘌醇类则有超敏反应，这些局限性表明该领域存在显著的未满足临床需求。 合作细节与药物优势 Tigulixostat是一种非嘌呤类似物黄嘌呤氧化酶抑制剂（XOI），通过阻止次黄嘌呤和黄嘌呤代谢为尿酸，从而减少尿酸生成。根据合作协议，LG化学将获得1000万美元的首付款，以及后续不超过8550万美元的潜在里程碑款和中国地区销售净额的特许使用费。Tigulixostat已在北美完成2期临床试验，并正在进行国际多中心3期临床。2期临床数据显示，与安慰剂和非布司他相比，Tigulixostat的各个剂量组在第三个月均达到了血尿酸（sUA）＜5mg/dL的主要研究终点，展现出良好的降尿酸效果。 信达生物创新管线与战略布局 深度战略合作加速创新 信达生物积极与全球领先药企开展深度合作，以加速其创新药研发。例如，赛诺菲对公司进行了3亿欧元的初次战略投资，该投资溢价近30%，并有望进行第二批3亿欧元的溢价入股。双方合作将共同推进抗CEACAM5 ADC及非α偏向性IL-2的开发。此类战略合作不仅带来了资金支持，更重要的是引入了先进的研发技术和全球市场经验。 关键临床数据与进展 公司在多个创新药管线中取得了积极进展，后续催化剂密集： IBI110 (LAG3): 与PD-1联合治疗显示出协同效应。 IBI939 (TIGIT): 在TPS≥50%的非小细胞肺癌患者中观察到初步积极信号。 IBI322 (PDL1/CD47): 在淋巴瘤治疗中观察到初步积极的客观缓解率（ORR）信号。 IBI362 (GLP-1/GCGR): 在糖尿病和减重领域的II期临床数据潜在同类最优，预计将于2022年下半年至2023年上半年进入III期临床。 IBI112 (IL23p19): II期银屑病数据读出积极，预计将于2022年下半年进入III期临床。 IBI351 (KRAS G12C): 治疗非小细胞肺癌的关键II期临床研究正在进行中。 财务表现与未来展望 营收预测与盈利能力分析 考虑到上半年新冠疫情及相关防疫措施的影响，国金证券下调了信达生物2022/2023/2024年的营收预测，分别至45亿元、59亿元和79亿元，同比增速分别为5.49%、30.06%和34.55%。尽管2022年营收增速放缓，但预计未来两年将恢复高速增长。公司目前仍处于亏损状态，归母净利润预计在2022年为-22.75亿元，2023年为-14.92亿元，2024年为-2.00亿元，显示亏损额有望逐步收窄。持续的研发投入（2021年研发费用24.78亿元，占销售收入58.0%）是导致亏损的主要原因，但也为公司未来的创新产品上市奠定了基础。 风险因素提示 报告提示了新药研发进展、产品上市时间以及产品销售不达预期的风险。鉴于生物医药行业的固有不确定性，这些风险因素对公司的未来业绩具有重要影响。 总结 信达生物通过与LG化学合作引入Tigulixostat，成功布局高尿酸血症这一拥有巨大未满足临床需求的慢病市场，有望凭借该创新药的良好临床表现，在中国市场取得显著份额。同时，公司持续推进与全球领先药企的深度战略合作，并拥有多款处于关键临床阶段的创新药管线，涵盖肿瘤、代谢和自身免疫等多个重要治疗领域，这些都构成了公司未来增长的强大驱动力。尽管短期内公司面临营收调整和持续亏损，但其在创新研发和市场拓展方面的积极策略，以及未来几年营收预计恢复高速增长的趋势，支持了其“买入”评级。然而，新药研发和商业化固有的不确定性仍是投资者需要关注的关键风险。

中心思想 核心观点：医药行业蓄势待发，估值低位蕴含业绩驱动牛市潜力 当前医药行业整体估值处于历史低位，非医药基金配置比例较低。随着防疫政策优化，行业有望在低基数下实现高增速，未来一年或更长时间维度内，有望形成业绩驱动的牛市。 投资主线：聚焦创新、国产替代与华润系优质资产 投资主线聚焦创新药、医疗器械国产替代、中医药政策支持、医药消费疫后修复、医药工业制造升级以及生命科学服务进口替代。 本报告特别关注华润系医药上市公司，其在各自细分领域具有显著优势和发展潜力，是当前市场中值得重点关注的优质资产。 主要内容 本周市场表现 本周（截至2022/12/17），中信医药指数上涨0.14%，跑赢沪深300指数1.24个百分点，在中信30个一级行业中排名第5位。 涨幅前十名股票多与新冠相关药物或原料药生产商有关，如多瑞医药（85.61%）、亨迪药业（55.00%）、上海凯宝（45.83%）、新华制药（41.28%）等。 跌幅前十名股票多为前期涨幅较高后的短期

　　核心观点 　　2010年至今，医药板块估值水平分别在2011年底和2018年底达到最低位，最低位为25倍左右，目前医药板块估值为25倍，再次处于近十年最低水平。从业绩角度来看，2022年受新冠疫情影响，医药板块业绩增速整体下降，预计2023年随着疫情的逐步缓解，业绩有望触底反弹。 　　医药板块估值处于历史低位，业绩受疫情影响较大 　　政策底已现，情绪有望逐步修复 　　近几年市场对医药政策普遍过度悲观，行业估值也受到较大影响。进入2022年，针对中药领域，国家频出支持政策；针对器械领域，医保局明确创新器械暂不纳入集采，同时，江西省牵头的生化试剂集采降价幅度温和，好于市场预期；针对仿制药领域，国家集采和区域集采稳步推进，降价幅度维持平稳，市场预期充分；针对种植牙服务领域，医保局明确了价格管控政策，也远好于市场预期。整体来看，医药行业政策底已现，情绪有望逐步修复。 　　医药板块有望迎来戴维斯双击，重点看好四大赛道 　　医药板块处于“政策底+业绩底+估值底”，预计后续政策有望继续超预期，持续带动情绪修复，同时，随着疫情的逐步缓解，2023年医药行业经营向上趋势显著，业绩有望快速恢复，有望迎来戴维斯双击，我们重点看好中药、自主可控、医疗新基建和消费医疗四大赛道。 　　中药：政策利好加速跑，守正创新谋发展 　　近几年中药行业利好政策频频出台，中成药集采降价温和，中药配方颗粒结束试点等，共同带动行业快速发展。从企业层面来看，近几年很多中药企业开启改革，经营活力提升，业绩迎来拐点。建议重点关注国企改革+提价、中药创新和中药配方颗粒等领域。 　　自主可控：医疗器械自主创新，进口取代持续加速 　　随着我国医疗器械企业的逐步突破，拥有高技术壁垒的医疗器械领域迎来进口替代加速的新机遇，且空间较大，竞争格局好，拥有技术优势的先发企业有望迎来高速发展。建议重点关注医学影像、质谱仪、内窥镜和基因测序仪等领域。 　　医疗新基建：公共卫生资源紧缺，催生万亿大市场 　　2020年开始的疫情凸显我国在公共医疗卫生领域的短板，十四五规划进一步加大了在医疗领域的投入，我国医院建设进入高潮，新医院集中在2023年和2024年完工，带动近万亿市场。建议重点关注医疗净化领域和智慧药房领域。 　　消费医疗：科学防控保民生，美好生活正复苏 　　进入2022年，随着新冠病毒传播能力的增强，疫情防控的趋严对消费医疗的影响也随之凸显。目前，我国针对疫情防控的政策逐步调整，随着疫情后续的逐步消除，医疗消费领域有望迎来反弹，建议关注角膜塑形镜、脱敏治疗、肠外营养和维生素AD滴剂等领域。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

　　本周港股继续强势反弹，内地管控逐步放开，疫情主体仍未关注热点。恒生指数单周（2022年12月5日至2022年12月9日）上涨6.56%。恒生医疗保健业单周涨幅8.47%，跑赢恒生指数1.91个百分点，在12个恒生行业中涨跌幅排第三名。 　　防疫政策调整，医疗场景消费需求有望复苏。12月13日0时起，“通信行程卡”服务正式下线，防疫政策再次调整。疫情期间，相关医疗服务需求受压制，后续消费医疗、处方药、医疗器械有望迎来复苏。呼吸类产品需求有望保持增长，手术及麻醉药短期弹性较大，医疗器械尤其是眼科口腔等消费属性医疗器械将迎来较快恢复。建议关注固生堂（2273.HK）、海吉亚医疗（6078.HK）、巨子生物（2367.HK）、医思健康（2138.HK）、远大医药（0512.HK）等。 　　此外，疫情管控放开峰值将近，线上需求攀升。近年由于新冠疫情的影响，以及新老年退休人群进入对医药电商带来了极大的推动，后续健康品类需求将提高、线上购买的行为覆盖范围将扩大，推动医药电商行业发展。另一方面，国家政策鼓励医联体分级诊疗及居民医疗信息互联互通，医疗信息数据建设需求提升及线上问诊渗透率的提高将不断加速医疗数字化进程。建议关注：互联网医药电商相关标的：阿里健康（0241.HK）、京东健康（6618.HK）、叮当健康（9886.HK）；连锁药店相关标的：一心堂（002727.SZ）,老百姓（603883.SH）,益丰药房（603939.SH）,大参林（603233.SH）等。线上问诊平台及医疗信息的互联互通建设相关标的：平安好医生（1833.HK）、医渡科技（2158.HK）、医脉通（2192.HK）、智云健康（9955.HK）、鹰瞳科技（2251.HK）、创业慧康（300451.SZ）、卫宁健康（300253.SZ）、嘉和美康（688246.SH）。 　　投资建议 　　未来建议关注以下几个赛道： 　　1）创新药：创新仍是主旋律，需要紧密跟踪相关企业的临床试验进展，重视潜力品种的放量。建议关注管线布局协同性强，具有核心技术平台，同时现金流充裕的优质创新药企,康方生物（9926.HK），信达生物（1801.HK），诺诚健华（9969.HK）、康宁杰瑞（9966.HK)。 　　2）医疗器械：前期市场对器械集采预期较为悲观；近期医保局重申创新器械暂不纳入集采，板块估值有望修复。长期看，板块子赛道众多，分子诊断及手术机器人等子赛道潜力巨大，创新企业具有技术壁垒。建议关注微创机器人-B（2252.HK）。 　　3）医疗服务：医疗服务渗透率低，未来相关需求增长前景广阔，关注疫情缓和后业绩弹性，建议关注固生堂（2273.HK）海吉亚医疗（6078.HK）、重组胶原蛋白龙头巨子生物（2367.HK）等。 　　4）CXO：CXO行业目前估值相对合理，配置性价比较高，国内产业链具备全球竞争优势，受益于海内外下游需求增长，行业高景气可以持续。长期看推荐一体化产业龙头药明康德（2359.HK）、康龙化成（3759.HK），泰格医药（3347.HK）。 　　5）疫苗+新冠药：第三针加强针推进、后续加强针政策（如第四针等）都是潜在增量空间，另外新冠药也是防控体系重要一环。前期相关标的跌幅较大，估值回归合理空间。建议关注康希诺生物（6185.HK）、君实生物（1877.HK）。 　　重点行业动态： 　　1、2022年12月6日，国家医保局发布公告指出2022年国家医保药品目录现场谈判延期开展，协议将于2022年12月31日到期的目录内谈判药品，原协议有效期自动顺延至新版目录正式实施。2022年9月，国家医保局发布《关于2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整通过形式审查药品名单的公告》，共计343个药品通过形式审查，其中目录外西药和中成药共有198个，目录内西药和中成药共有145个。 　　重点公司动态： 　　【康方生物（9926.HK）】康方生物宣布与SummitTherapeuticsInc.订立合作及许可协议。Summit将获授于美国、加拿大、欧洲及日本开发及商业化其突破性双特异性抗体依沃西(PD-1/VEGF，AK112)的独家许可权。康方生物将获得5亿美金的首付款以及最高45亿美金的商业化付款（低双位数销售分成）。5亿美金首付款刷新中国biotech对外授权首付款记录。 　　【荣昌生物（9995.HK；6882331.SH）】荣昌生物发公告称，公司自主研发的创新性抗体偶联药物(Antibody-drugconjugates,ADC)RC118获得美国食品药品监督管理局(FDA)颁发两项孤儿药资格认定，分别针对治疗胃癌(包括胃食管交界癌)及胰腺癌。RC118目前正在开展治疗Claudin18.2表达阳性患者的局部晚期不可切除或转移性恶性实体瘤的I期临床试验。目前正在进行剂量爬坡研究，并表现出良好的安全性与耐受性。 　　【加科思-B（1167.HK）】核心产品JAB-21822(KRASG12C抑制剂）其于2022年9月在国内进入注册性临床试验（国内第二），并于12月8日被CDE认定为突破性治疗品种，拟用于治疗既往接受过至少一种系统性治疗的携带KRASp.G12C突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者。 　　【赛生药业（6600.HK）】12月8日，公司宣布那昔妥单抗获NMPA批准用于治疗复发性或难治性高危神经母细胞瘤，公司为其2023年商业化进行准备工作。那昔妥单抗是一款靶向神经节苷脂（GD2）的人源化单克隆抗体，曾获美国FDA授予的优先审评资格、突破性疗法认定和孤儿药资格。据介绍，那昔妥单抗通过与肿瘤细胞表面的GD2结合，能够引起抗体介导的细胞毒性反应并激活补体系统，从而达到杀伤肿瘤的效果。 　　【和铂医药-B（2142.HK）】公司全资子公司诺纳生物(苏州)有限公司已与四川科伦博泰生物医药股份有限公司(科伦博泰)订立许可协议，以许可科伦博泰利用诺纳生物专有的全H2L2转基因HarbourMice®平台用于发现全人源抗体以及其应用，包括结合科伦博泰的抗体药物偶联物(ADC)技术开发ADC疗法。 　　风险提示：政策风险、药品研发进展不及预期风险、药品质量等突发事件风险。

中心思想 业绩拐点显现，底部配置价值凸显 回盛生物作为兽用化药领域的领先企业，在经历短期业绩承压后，已于2022年第三季度迎来业绩向上拐点。公司凭借其在产品、研发和渠道方面的核心优势，有望在行业规范化、集中化趋势以及下游养殖业景气度回升的背景下，实现盈利能力的确定性修复和中长期可持续高成长。当前估值处于历史底部，具备显著的配置价值。 行业趋势利好龙头，公司成长路径清晰 动保行业正经历规范化和集中化发展，限抗、禁抗政策及新版GMP等严格监管措施加速了中小企业的淘汰，利好具备规模、研发和品牌优势的龙头企业。回盛生物通过深化猪药领域布局、积极拓展水产、禽类及宠物等横向市场，并持续优化成本结构，其成长路径清晰，市场份额有望进一步提升。 主要内容 公司概况与市场地位 兽用化药龙头地位稳固，业绩波动后迎来修复 回盛生物成立于2002年，是兽用化药领域的龙头企业，2021年制剂销售规模位居全国第二。2016-2021年，公司收入复合年增长率（CAGR）高达31%，远超行业平均水平。在2020年和2021年上半年，公司受益于饲料端禁抗政策推动的治疗类化药需求，收入分别同比大幅增长81.98%和86.78%。然而，2021年下半年至2022年上半年，受下游生猪养殖深度亏损和上游原料药价格暴涨的双重影响，公司业绩表现和盈利水平出现下滑。随着猪价自2022年6月以来保持相对高景气，公司2022年第三季度实现营收2.74亿元，同比+30.59%；归母净利润1989.33万元，同比+8.11%，标志着业绩拐点已至，盈利修复具有较高确定性。公司费用端整体呈现优化趋势，销售费用率受益于直销占比提升而持续优化，管理费用率和研发费用率保持相对稳定。 产品结构以猪用为主，核心产品优势突出 公司产品以猪用兽药为主，预计占比约80%，并有序布局禽、水产、宠物、反刍产品。销售具有季节性特征，通常第一季度和第四季度需求较旺盛。公司拥有兽药批准文号142个，核心优势产品为酒石酸泰万菌素（制剂+原料药），其收入占比约20%，毛利率保持在60%以上，已实现原料药制剂一体化。公司产品品质卓越，连续六年（2016-2021年）在农业农村部兽药质量监督抽检中保持不合格批次为零，市场认可度高。 动保行业发展趋势 市场规模稳健增长，政策驱动行业集中 2021年我国兽药行业销售规模达686.2亿元，同比增长10.5%，2011-2021年复合年增长率（CAGR）为9.0%。其中，兽用化药占比超过70%（2021年为75.2%），且化药板块的成长性略优于生药板块。限抗、禁抗政策（如2019年7月饲料端全面禁抗）推动兽用化药向治疗类转移，2020年治疗类化药占比快速提升至71.31%（2019年为51.57%），对药物的溶解度、稳定性、适口性和安全性等提出更高要求，利好高品质龙头企业。新版GMP（2020年修订）于2022年6月1日前强制实施，以及环保要求趋严，加速了行业集中度提升，2021年大中型兽用化药企业占比提升至58%（2019年为51%）。龙头企业在产能、研发、渠道、品牌和技术服务方面具备多重优势，拥有更强的议价权和成本把控力。 养殖后周期属性显著，高景气支撑需求 动保行业具有明显的养殖后周期属性，其业绩表现与下游猪价景气度高度相关。在下游养殖业实现正向盈利时，对动保产品的需求会随之增长。自2022年6月以来，生猪价格保持相对高景气，支撑了动保产品需求的持续改善。 公司核心竞争力分析 领先的成长性与卓越的研发实力 回盛生物是A股市场中唯一的纯正兽用化药标的，其2016-2021年总营收CAGR为31%，归母净利润CAGR为22%，成长性显著领先于行业平均水平。公司高度重视研发投入，董事长张卫元先生具备资深专业背景。公司是“湖北省兽药工程技术研究中心”依托单位，并与华中农业大学联合成立“华农-回盛研究院”，持续提升研发创新水平。公司掌握多项先进生产工艺技术，如核心原料药发酵技术、化药制剂分子包合及分子凝胶技术等，并持续推出新产品，如新兽药泰地罗新注射液。 核心产品领先与一体化布局 公司在猪呼吸道传染病领域市场地位领先，核心产品酒石酸泰万菌素是新一代大环内酯类兽用广谱抗生素，毛利率保持在60%以上。公司针对蓝耳病推出了“稳蓝增免”组合方案，有效抑制病毒增殖。为解决产能瓶颈并加强成本控制，公司持续深化泰万菌素原料药制剂一体化布局，现有240吨泰万菌素原料药产能，并稳步推进“1000吨泰乐菌素+600吨泰万菌素”原料药产能建设，销售放量可期。 直销与经销协同，客户结构优化 公司建立了直销和经销并驾齐驱的营销网络。直销模式针对规模养殖企业，通过集团客户销售部提供定制化服务，与国内知名养殖企业合作密切，2021年直销收入同比增长34.92%，集团客户销售收入占总营收比例提升至62.49%。经销模式则覆盖中小规模养殖企业和散养户，通过培训提升经销商综合能力，加强全国范围覆盖。 成长展望与盈利预测 盈利能力修复确定性高 公司盈利能力修复的确定性来源于多方面：上游原料药价格已逐步回落至正常区间，预计自2022年第四季度起传导至公司成本端；自有原料药产能投放（如泰乐菌素和泰万菌素）将提高核心产品成本可控性；下游养殖景气度回升将支撑兽药需求，推动产能利用率稳步提升；技术研发与智能化生产（如泰万菌素发酵效价和批次平均产量提升）将实现增效；高毛利产品（如泰万菌素、泰地罗新）销售占比提升和产品结构优化将拉动毛利率改善；常规制剂上游原料药采购合作有望优化。 中长期横纵协同发展，平滑周期波动 短期内，公司将受益于生猪、黄羽鸡等养殖业景气度维持相对高位，支撑兽药需求恢复。中长期来看，公司将通过猪药领域纵向深化（持续推出新产品、加速拓展规模场客户、深耕现有优质客户、培养经销商体系）和水产、禽类、宠物等横向拓展（水产药提速增长、禽药市场地位稳固、宠物动保市场潜力可观）实现可持续高成长，有望平滑周期波动。预计公司市占率将持续加速提升，从2019年的2.0%提升至2021年的3.6%。 盈利预测与投资建议 根据下游养殖业景气度和公司经营情况，预计公司2022-2024年归母净利润分别为7002万元、2.38亿元和3.30亿元，同比增速分别为-47.3%、240.3%和38.3%。对应PE分别为51X/15X/11X，当前估值处于历史底部。参考可比公司估值，认为公司合理市值为55亿元，对应2022年PE 23X，目标价33.3元，维持“买入”评级。 总结 回盛生物作为兽用化药领域的领军企业，在行业规范化、集中化和下游养殖业景气度回升的多重利好下，已展现出业绩修复的明确信号。公司凭借其卓越的研发能力、领先的核心产品、一体化的原料药制剂布局以及高效的直销与经销网络，构建了坚实的竞争壁垒。展望未来，通过猪药领域的纵向深化和水产、禽类、宠物等市场的横向拓展，公司有望实现持续高成长，并进一步提升市场份额。当前估值处于历史底部，具备显著的投资价值。

中心思想 核心投资逻辑：分子砌块龙头地位与全球化布局 毕得医药（688073）作为国内公斤级以下药物分子砌块的领先企业，凭借其在产品研发设计、定制化合成、结构确证及纯度检测等方面的核心技术体系，构建了种类丰富、规模庞大的产品库。公司积极响应新药研发产业链前端的旺盛需求，通过横向拓展产品种类、提升供货及时性、确保产品高品质及实现高效成本控制，构筑了强劲的市场竞争力。同时，公司前瞻性地布局全球市场，通过设立区域中心，有效服务海外客户并紧跟国际医药前沿，为业绩持续高增长奠定基础。 业绩展望与估值：高增长预期下的“推荐”评级 基于公司强劲的市场竞争力、持续的产品及市场拓展策略，以及全球化布局带来的显著成效，预计毕得医药在2022-2024年将实现营收和归母净利润的持续高速增长。具体预测显示，2022-2024年营收将分别达到8.39亿元、11.35亿元和15.22亿元，同比增速分别为38.3%、35.4%和34.1%；归母净利润将分别达到1.40亿元、1.90亿元和2.61亿元，同比增速分别为43.9%、35.0%和37.7%。当前股价对应的2023年PE为28倍，考虑到公司强大的竞争力及全球化战略的积极影响，首次覆盖给予“推荐”评级，目标价112元，对应2023年38倍PE，目标市值约72亿元。 主要内容 毕得医药：国内分子砌块领域的领军者及其市场表现 毕得医药成立于2007年，是国内最早一批专注于新药研发产业链前端的药物分子砌块品牌商之一。公司通过多年的技术积累和市场深耕，形成了以药物分子砌块研发设计、定制化合成、分子结构确证、纯度检测及纯化等为代表的核心技术体系。截至2021年末，公司已构建起一个种类全、规模大的药物分子砌块产品库，可向新药研发机构提供超过30万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块，其中常备现货库存达到7.33万种，确立了其在国内公斤级以下分子砌块市场的龙头地位，并获得了业界和客户的广泛认可。 公司的股权结构清晰，实际控制人为戴岚和戴龙姐弟，合计持有约46.9%的股权，并通过员工持股平台实施股权激励。公司下设7家一级子公司和4家二级子公司，明确分工，覆盖了从研发、生产到国内外销售的完整业务链条，例如凯美克和蒈顺科技负责研发生产，Bepharm负责Ambeed品牌全球销售，毕路得及其子公司则专注于境外销售，并在美国、印度、德国设立区域中心。 在产品方面，毕得医药主要提供药物分子砌块和科学试剂。药物分子砌块按分子结构特征分为苯环类、杂环类及脂肪族类，广泛应用于药物靶点发现、苗头化合物筛选与优化、先导化合物筛选与优化以及临床候选物的确定等新药研发关键环节。科学试剂则包括催化剂、配体及活性小分子化合物，旨在加速化合物反应过程、提高反应收率或作为具有生物活性的研究工具。 财务数据显示，毕得医药的业绩表现持续靓丽。公司收入从2018年的1.63亿元增长至2021年的6.06亿元，复合年增长率（CAGR）高达55%。2022年前三季度，公司收入达到5.89亿元，同比增长37.95%。扣除非经常性损益后的净利润也从2018年的0.08亿元增长至2021年的0.90亿元，2022年前三季度更是达到0.96亿元，同比增长46.49%。药物分子砌块业务是公司收入的主要来源，2021年占比高达87.93%，而科学试剂业务的收入占比也从2018年的6.31%提升至2021年的12.04%，且两项业务均保持高速增长。尽管公司毛利率因高量级产品销售比重增加、产品结构调整、新收入准则实施及汇率波动等因素有所下滑，但整体仍维持在较高水平。同时，随着收入规模的快速提升，销售费用率和管理费用率显著下降，规模效应逐步显现，而研发费用率保持稳定，带动公司净利率明显上升。公司产品销售以直销为主，主要客户群体包括创新药企、科研院所及CRO机构等新药研发机构，以及医药综合服务商。 药物分子砌块市场：需求驱动与国产替代浪潮 新药研发热潮与挑战并存 全球新药研发活动持续升温，在研新药数量和研发支出均呈现增长态势。据Evaluate Pharma数据，2020年全球药物研发支出规模达到1980亿美元，预计到2026年将增至2540亿美元，复合年增长率约为4.2%。中国作为全球医药研发的重要力量，创新药投融资数量和金额持续增长，国产新药新增IND（临床试验申请）数量也逐年攀升，2021年首次IND新药数量达到644个，其中国产占比高达76%。然而，新药研发的难度也在不断提升，研发周期长达10-15年，成功率低（2018年临床I期到监管提交的综合成功率仅为11.4%），且单个新药的平均研发成本不断攀升，从2010年的11.9亿美元增长至2019年的19.8亿美元。这些挑战使得新药研发企业对能够加速研发进程、降低成本的工具和材料的需求日益迫切。 药物分子砌块：加速新药研发的关键要素 药物分子砌块作为用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，分子量通常小于300，是新药研发全生命周期中的底层结构化合物。在研发前期，通过组合不同性质和功能的分子砌块，可快速获得大量候选化合物进行筛选、评估和优化，从而大幅缩短研发时间、降低经济成本、提升研发效率。随着研发阶段的推进，对药物分子砌块的需求从种类丰富、结构新颖、功能多样、单品种用量小，逐渐转变为种类减少但单品种用量不断提升，采购量级从毫克级、克级上升到千克级甚至吨级，同时单价随用量增加而下降。据华经产业研究院估算，2020年全球药物分子砌块市场规模为185亿美元，预计到2024年将增长至218亿美元，复合年增长率为4%，显示出广阔的市场前景。 国产品牌崛起：进口替代与全球市场拓展 全球药物分子砌块市场长期以来主要由进口品牌占据，如Sigma-Aldrich、Combi-Blocks和Enamine等第一梯队企业，它们进入市场早、规模庞大、产品种类齐全、营销网络遍布全球。然而，以毕得医药、药石科技、皓元医药为代表的中国本土企业虽然发展时间较短，但凭借技术含量的逐步提升和显著低于进口产品的价格优势，正加速崛起。目前，国产企业可提供的药物分子砌块种类数量和常备现货种类数量已与进口厂家差距不大。例如，毕得医药的产品价格通常是国际巨头的20-50%，与国内同行相比也存在一定价格优势。这种性价比优势使得国产品牌有望不断冲击国际巨头在国内的市场份额，并逐步攻克部分国际市场份额，展现出强劲的进口替代效应和增长动力。 毕得医药的业务拓展与全球化战略 药物分子砌块：横向发展与核心竞争力 毕得医药在药物分子砌块业务上定位为横向发展，即通过不断提升产品种类，提供结构独特、功能多样的分子砌块，以快速响应客户多样化的新药研发需求。公司目前已具备提供超过30万种药物分子砌块的能力，常备现货库存达7.33万种（截至2021年末），在产品种类数量上领先于国内同行约3万种。公司通过询单大数据分析、市场调研、文献分析以及定制化产品反馈等多种途径，前瞻性地储备高需求产品和热点疾病领域所需产品。此外，公司还引入了史壮志博士等专家，重点布局含硼、含氟等具有独特物理化学和电子特性的分子砌块产品线，进一步强化了竞争力。 在产品质量方面，毕得医药具备高品质的检测及纯化能力，拥有完备的技术储备和解决能力，制定了10万多种产品的企业标准，并累积了60多万个检测数据。在供货及时性方面，公司通过前瞻性备货、优化合成路线以及设立8大区域中心（包括中国、美国、印度、德国）实现总部与区域中心的联动，确保快速响应客户需求，缩短物流时间和成本。在成本控制方面，公司依托对化学反应机理的深入研究，优化合成路线，减少反应步骤，简化后处理，并严格控制副反应比例，从而在保证产品质量和收率的同时，显著降低纯化成本，使其产品具备明显的性价比优势。 多方面的优势叠加使得毕得医药在公斤级以内药物分子砌块供应商中销售额大幅超过药石科技、皓元医药等其他国产厂家，行业地位突出。公司品牌美誉度也持续提升，被药明康德旗下平台览博网评为5星供应商。随着下游客户新药研发进程的推进，对符合其研发要求的分子砌块需求量级逐步提升，公司公斤级以上分子砌块销量占比也从2019年的4.51%提升至2021年的12.31%，预示着公司有望逐步渗透到新药研发的中后端。 科学试剂：与分子砌块业务的协同联动 毕得医药的科学试剂产品主要包括催化剂、配体及活性小分子化合物，常备现货产品近1万种。公司在催化剂及配体类产品上，无论是在现货种类、品质还是新颖性方面，都具备较强竞争力，其贵金属催化剂、廉价金属催化剂、有机小分子催化剂和可见光氧化还原催化剂等细分种类数量均超过国际同行。公司通过紧跟药物研发和科研动态，前瞻性地研发合成产品并备库，并通过设计新型配体骨架和引入不同取代基来保证产品的前瞻性和新颖性。在产品质量上，公司通过优化合成工艺和精准检测技术，确保产品高纯度。在价格方面，公司产品与国际和国内同行相比均具备一定优势。 科学试剂与药物分子砌块业务之间存在显著的协同联动效应。新药研发客户在使用药物分子砌块合成目标分子时，常会遇到合成步骤长、反应条件苛刻、产物收率低等问题，而催化剂和配体正是解决这些问题的关键。活性小分子化合物既可作为先导药物，也可能成为最终成药。因此，两类产品的客户群体高度重叠，客户在药物研发过程中对两类产品的购买具有较强的联动性，共同驱动公司业务增长。 全球市场布局：业绩持续高增的战略支点 为实现成为全球药物分子砌块领域领先企业的愿景，毕得医药自2018年起积极进行全球化战略布局，通过建立自主品牌开拓海外市场。公司先后在美国、印度、德国等全球新药研发高地设立并运营区域中心。这些区域中心的布局，一方面能够更快速、更直接地服务全球客户，提升客户满意度；另一方面，也使得公司能够紧密跟踪医药前沿研发方向，及时开发出结构新颖独特、功能多样的药物分子砌块和科学试剂，快速响应客户的多样化需求。 公司的海外区域中心布局效果立竿见影，2019-2021年，公司在北美、欧洲、印度市场的收入实现了高速增长。境外客户数量也实现了高速增长，其中境外新药研发机构数量从2019年的701家增长至2021年的2400家，成为收入增长的主要来源。此外，境外热销品种通常会在1-2年后成为境内热销品种，境外销售品种对国内产品备货具有重要的指导意义。 公司计划继续投资2.8亿元用于药物分子砌块区域中心项目，拟在美国、印度、上海和成都新建四个区域中心，并对现有区域中心进行扩产升级。这一举措将进一步提升公司的新品开发能力、生产供应能力和服务的及时性，从而增强公司在全球市场的竞争力，为公司业绩的持续高增长提供强劲动力。 总结 毕得医药作为国内公斤级以下药物分子砌块的龙头企业，凭借其在产品种类、质量、供货及时性和成本控制方面的核心竞争力，在新药研发产业链前端占据重要地位。公司通过横向拓展产品线，提供超过30万种结构新颖的分子砌块，并与科学试剂业务形成协同效应，共同服务于全球新药研发机构。面对全球新药研发持续升温和国产替代加速的行业趋势，毕得医药积极布局全球市场，通过设立海外区域中心，有效提升了国际市场份额和品牌影响力。公司业绩表现靓丽，预计未来几年将保持高速增长，其强劲的竞争力、前瞻性的全球化战略以及持续的研发投入，共同支撑了其作为高成长性投资标的的价值，获得“推荐”评级。然而，投资者仍需关注产品横向拓展速度、海外市场拓展及市场竞争加剧等潜在风险。

　　展望2023年的化工行业策略，我们建议从中短期的供需视角以及长期的产业趋势把握投资机会： 　　供给端：1）资本开支及在建工程持续快速增长，向龙头集中；双碳背景下，供给侧有望进一步集中，差异化产品将更具竞争优势，建议关注各细分代表龙头。2）欧洲能源危机预计在2023年持续产生影响，我国能源成本优势凸显，建议关注欧洲产能占比较高如聚氨酯、维生素产业的对应龙头。 　　需求端：1）农产品价格高位运行，我国种植业发展目标明确，农化行业景气有望持续。看好需求相对刚性，粮食安全主线确定的农化板块。化肥板块更关注已形成一体化发展，并具备新能源增长需求的磷化工。2）防疫政策优化+地产政策强力推动，整体需求有望边际改善。目前地产链化工品价格、价差处于历史低位，景气度有复苏预期。 　　产业趋势：2020年来随着逆全球化持续叠加疫情战争，企业重新寻求科技核心竞争力。研发及资本投入或是企业市值的重要支撑。国产替代和新能源需求增长下，精细化工以及高端材料为代表的化工新材料是产业未来发展主要方向。着重关注以下细分成长：①环保及高端新材料催化剂；②国产化实现突破的己事腈；③需求潜力较大的茂金属聚乙烯；④受益N型电池渗透率提升的POE；⑤持续受益储能需求的电解液溶剂和隔膜；⑥2023年交付大年的风电产业链。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求不及预期；环保和安全事故风险等。

中心思想 国产影像设备关键零部件龙头地位稳固，市场前景广阔 奕瑞科技作为国产医疗影像设备关键零部件的领先供应商，凭借其在非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术上的全面掌握及量产能力，成功主导了我国数字化X线探测器的进口替代进程。公司产品矩阵丰富，技术壁垒高筑，盈利能力强劲。在医疗领域，受益于我国医疗影像设备下沉、国产化政策推动以及齿科和兽医等细分赛道的快速增长，数字化X线探测器市场需求持续扩大。同时，工业安防领域随着锂电池扩产和高端制造业的崛起，正成为公司新的增长曲线。 技术与成本双重优势驱动市场份额持续提升 公司通过持续的技术创新和完善的供应链管理，形成了显著的技术领先和成本优势。其“以价换量”的市场策略效果显著，全球市场份额稳步提升。通过横向扩张策略，公司积极拓展齿科、工业等高增长领域，并计划通过可转债募投项目进一步扩充CMOS探测器、CT探测器等高技术含量产品的产能，有望在高端产品领域实现突破，进一步巩固其行业地位并拉动收入增长。预计未来几年，公司归母净利润将保持稳健增长，展现出良好的投资价值。 主要内容 奕瑞科技：国产医疗影像关键零部件龙头厂商 公司概况与技术领先性 奕瑞科技专注于数字化X线探测器的研发、生产和销售，产品涵盖静态和动态X线探测器，广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域。公司是全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器核心技术并具备量产能力的X线探测器公司之一，其核心技术覆盖全面，在X线影像设备上游产业链具备一定的自产能力。公司成功研制出国产非晶硅平板探测器，打破了国外厂商的技术垄断，是我国数字化X线探测器进口替代进程的主导者。在产业链布局上，公司覆盖多元，已具备闪烁体和控制盒的自产能力，并拥有TFT SENSOR的自主知识产权，产业布局业内领先。公司产品在图像性能、质量稳定性和可靠性方面已达到全球领先水平，主要产品包括普放有线/无线系列、乳腺系列、放疗系列、齿科系列以及工业安防系列。 发展历程与盈利能力分析 公司发展历程可分为三个阶段：2011-2015年的研发探索期，完成核心团队组建和碘化铯项目投产；2016-2019年的发展起步期，营业收入复合增速达28.76%，出货量突破1万台，并实现多项技术突破，如动态DRF平板、齿科CT CMOS平板和IGZO技术量产；2020年至今的加速拓张期，营业收入复合增速达47.45%，2021年收入突破10亿元，出货量突破6万台，成为我国平板探测器领域进口替代的主要力量。公司净利率持续提升，2021年平均ROE为17.0%，净利率高达40.80%，主要得益于高技术壁垒带来的高毛利率。2022年上半年毛利率为58.5%。产品结构优化也推动毛利率持续提高，放疗系列和工业产品毛利率较高，动态探测器产品毛利率高于静态产品。此外，公司规模优势扩大，期间费用率持续下降，2020年和2021年管理费用率和销售费用率均低于可比公司康众医疗，但研发费用率持续高于同行，显示公司对研发的高度重视。 数字化X线探测器：行业属性得天独厚，马太效应凸显 探测器结构与应用场景 数字化X线探测器通过间接或直接方式将X射线转换为电荷并数字化为医学图像。根据传感器阵列形状，可分为平板探测器和线阵探测器。平板探测器内部结构包括碳纤维板、铝膜、闪烁体、TFT/PD、集成电路等。光学传感面板材料包括非晶硅、CMOS/单晶硅、IGZO（氧化物）、非晶硒和CdTe/CZT等，各有不同的应用场景和优势。例如，非晶硅探测器具成本优势，短期内仍是主流；IGZO探测器在动态平板上优势大，有望替代非晶硅；CMOS探测器尺寸小，主要应用于牙科和外科介入等中小尺寸动态成像领域；柔性基板探测器便携、抗冲撞；非晶硒探测器性能好但成本高，主要用于中高端乳腺机。目前，数字化X线探测器主要应用场景仍在医疗领域，但未来工业领域应用占比将逐渐提高，预计工业和安防领域占比将从2018年的9%/13%提升至2024年的11%/17%。 行业壁垒与竞争格局 数字化X线探测器行业属于高端装备制造，具有高技术壁垒、产品标准化程度高、用户粘性大、集中度高且格局稳固的特点。技术壁垒体现在TFT SENSOR的设计与量产难度、闪烁体的量产难度以及多学科交叉运用及影像链集成要求高。新进入者难以在短期内掌握关键技术。产品标准化程度高使得量产后具备规模效应，单位成本有望随销量提升而下降。刚性需求和用户粘性大使得整机厂商一旦建立合作关系，一般不会轻易更换探测器供应商，从而保障了中游厂商的商业模式优异，销售费用率远低于下游整机厂商。全球医疗平板探测器行业竞争格局优异，2020年CR3为47%，万睿视、Trixell和奕瑞科技市占率分别为18%、16%、13%，格局相对稳固。行业正进入横向整合期，集中度有望进一步提升。报告分析认为，下游整机厂商向上延伸产业链抢占市场份额的可能性很小，因为探测器在DR设备中成本占比不高（约22-23%），且研发投入高、耗时长，性价比极低。同时，行业龙头与上游整机厂商已形成固定绑定关系。尽管如此，国产品牌在关键零部件国产化、平板性能提升（尤其动态领域）和高端医疗影像设备探测器国产化方面仍有提升空间。 医疗领域：我国仍处于成长期，未来空间星辰大海 医疗影像设备下沉驱动需求增长 对标成熟市场，中国医疗数字化X线探测器市场空间广阔。2017年我国每百万人口CT拥有量仅为14.3台，远低于美国的32.2台和日本的92.6台；DSA拥有量约为3.1台，远低于美国的32.7台。我国基层医疗机构数量庞大，2021年末达97.78万个，但DR设备渗透率较低，预计基层医疗机构DR设备渗透率约为6%，医疗影像设备下沉空间巨大。随着基层医疗基础设施建设加强和人口老龄化趋势，每百万人口的医疗影像设备需求日益增长。高性价比、性能稳定、服务高效的国产核心部件厂商最有望受益于医疗影像设备下沉。报告测算，2022-2024年下沉市场平板探测器需求分别为3.57/4.11/4.41亿元，其中新增需求分别为1.75/1.65/1.60亿元，替换需求分别为1.83/2.45/2.82亿元。 政策推动国产化率提升与细分赛道增长 国家高度重视医疗装备产业自主研发和制造水平，政策推动下国产化率持续提升。根据《“十四五”医疗装备产业发展规划》，到2025年主流医疗装备基本实现有效供给，政府机构采购X射线设备要求100%采购国产。我国平板探测器（医疗和宠物医疗领域）国产化率从2016年的28.67%上升至2019年的34.68%。奕瑞科技作为国内绝对龙头，2016-2019年出货量复合增长38.6%，有望持续受益于国产化率提升。报告测算，2022-2024年医院市场平板探测器新增空间为1.67/1.65/1.75亿元，替换空间为5.54/5.69/5.98亿元，合计市场空间为7.21/7.35/7.72亿元。 在医疗领域数字化X线细分赛道中，齿科和兽医增速较高。全球齿科领域X线探测器市场空间预计到2024年可达2.2亿美元，兽医领域市场空间预计到2024年达7100万美元，2018-2024年复合增速达9.58%，远高于整个医疗领域。国内口腔医院数量从2015年的501家上升至2020年的945家，复合增速13.5%。宠物经济热度攀升，2015-2021年我国宠物食品及用品销售额复合增速达46.6%，宠物医疗需求随之上升。 产品高端化趋势 数字化X线探测器高端化趋势下均价上行，推动行业扩容。目前医疗影像设备主要以静态产品为主，非晶硅探测器占比达74%（2021年），但未来IGZO探测器和CMOS探测器在医疗领域销售占比将逐渐提升，预计IGZO将从2021年的3%提升至2024年的11%，CMOS将从23%提升至27%。高端产品占比提升有望拉动行业均价上升，推动行业空间扩容。 工业领域：需求渐起，龙头企业优势显著 工业安防领域应用与增长潜力 数字化X线探测器在工业领域主要应用于铸件无损检测、电路板检测、半导体封装检测、锂电池检测、食品安全检测等。在安防领域主要应用于公共场所安检、车辆集装箱检查、可疑包裹排查等。工业安防领域仍处于成长期，有望成为龙头公司的第二增长曲线。根据Yole Développement预测，工业和安防领域探测器市场2018-2024年复合增速有望达到9.1%和10.24%，市场占比将分别提升2个和4个百分点，是数字化X线探测器所有细分领域中占比增长最多的两个领域，潜力巨大。龙头公司凭借在医疗领域积累的技术和成本优势，切入工业领域可减少研发开支，并通过规模效应提高产品竞争力。 工业领域主要驱动因素 封装测试是集成电路行业的重要板块，2020年销售额达2509.5亿元，占集成电路行业销售总额的28.4%，空间广阔。锂电池扩产推动锂电平板探测器需求高增，全球动力电池装机量从2018年的106GWh快速增长至2021年的296.8GWh，预计2025年将超过1,500GWh。新能源电池出厂前的X线检测需求巨大。我国工业X射线检测设备增速较快，其中集成电路及电子制造X射线检测设备市场规模预计2026年将达到61.2亿元（2022-2026年复合增速23.0%），新能源电池领域X射线检测设备市场规模预计2026年将达到58.0亿元（2022-2026年复合增速28.9%）。综合来看，2026年我国集成电路及电子制造和新能源电池领域的检测规模有望达到119.2亿元，工业X射线检测设备市场空间超百亿元。 竞争优势显著，公司市场份额有望持续提升 技术领先与产品矩阵丰富 奕瑞科技产品矩阵丰富，是全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性技术的数字化X线探测器供应商，可提供静态和动态探测器，应用于齿科、医疗、工业和安防等多样化领域。公司高管均为核心技术人员，高度重视研发投入，研发费用率持续高于同行（2021年为12.27%）。公司拥有数字化X线探测器关键技术的自主知识产权，并掌握产品核心技术链，包括各类传感器设计与制造、读出芯片设计、具备量产能力的碘化铯镀膜封装制造技术等。同时，公司向上游产业链布局，实现闪烁体和PCBA的自产，并拥有TFT SENSOR设计的完整技术体系，增强了产业链掌控能力和产品竞争力。 成本优势与市场策略 在强大的供应链管理能力下，公司产品单价低于同行但毛利率领先。2020年公司医疗领域毛利率为51.16%，工业领域毛利率为65.28%，均高于可比公司康众医疗和全球巨头万睿视。公司单位成本从2017年的2.84万元/台下降至2021年的0.72万元/台，下降幅度达75%，远超同行。这主要得益于规模效应、对原材料的强控制力以及自动化水平的不断提升，使得单位直接材料、直接人工和制造费用均低于可比公司。 产品技术和成本优势叠加，公司“以价换量”策略效果显著，全球市占率持续提升。2017-2019年公司在全球医疗领域市场占有率从8.09%上升至12.91%，出货量复合增速达到84.3%。公司通过横向扩张策略，不断拓展齿科、C型臂、胃肠、工业安防等中小尺寸探测器应用领域，推动销量上升。2021年齿科销售收入突破2亿，工业销售收入突破1.5亿。宁德时代已成为公司第二大客户，2022年上半年销售收入达6422.6万元，占营业收入的8.91%。公司还通过投资君心医疗和珠海冠宇，增强了在放疗探测器和新能源电池领域的产业链上下游竞争力。 新产品储备与产能扩张 公司在新产品储备方面，已布局医疗影像设备中其他关键零部件，如通过控股子公司海玮电子进行高压发生器的研发。根据可转债募集说明书，公司募投项目涉及CMOS探测器、CT探测器等多个新产品的研发和生产。目前已完成多款CMOS探测器开发，CT探测器整机正在开发中，预计2022年下半年完成样机。此次募投项目达产后将新增3.2万台CMOS平板探测器、10万个CMOS口内探测器、2000台CT探测器以及9900kg新型闪烁体材料产能。此次扩产的CMOS探测器和CT探测器技术含量更高，单位投资额更大，突破后有望进一步提升公司行业地位。募投项目预计税后内部收益率为29.93%，高于前次募投项目，预计在满产年（T5）收入达到25.36亿元，净利润达到5.39亿元，将大幅提升公司收入水平和盈利能力。 盈利预测和投资建议 公司主营业务为数字化X线探测器，产品广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域。公司是全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术并具备量产能力的X线探测器公司之一。 收入拆分预测： 静态产品： 主要包括普放有线、普放无线、乳腺机、兽用和口腔口内产品。在国内市场相对成熟，增长平稳。公司通过“以价换量”策略拓展国际市场，海外收入占比不断提升，全球市占率从2018年的5.3%上升至2021年的16.9%。预计2022-2024年公司静态产品收入增速分别为20.0%/18.0%/17.0%，毛利率分别为52.0%/52.0%/52.4%。 动态产品： 主要包括胃肠系列、C臂系列、放疗系列和齿科CBCT等。动态产品毛利率相对较高，且在公司收入占比持续提升。公司通过普放产品打入国际和国内大型整机厂商，进而推动高端动态产品的销售。C型臂产品处于导入阶段，未来有望高速成长。齿科CBCT产品受益于国内口腔健康意识增强，增速有望维持较高水平。锂电池行业产能扩张也将带动锂电检测需求增长。预计2022-2024年公司动态产品收入增速分别为81.9%/59.1%/38.8%，毛利率分别为69.9%/68.5%/67.7%。 整体盈利预测： 短期来看，公司有望受益于医疗设备行业贴息政策及国产化率提升，下游需求增长。齿科、工业和动态C型臂产品有望放量拉动收入上升。中长期来看，公司重视研发，技术储备丰富，未来有望进军医疗影像零部件的其他环节，并持续拓展全球市场。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为16.64/22.51/28.75亿元，归母净利润分别为6.54/8.30/10.73亿元。 投资建议： 参考可比公司海泰新光、联影医疗、康众医疗的估值，我们给予公司2023年合理估值50倍PE，对应合理价值572.02元/股，给予“买入”评级。 风险提示 贸易摩擦及地缘政治风险： 国际贸易环境复杂，公司约40%产品销往海外市场，贸易摩擦升级可能导致海外客户销量波动，收入不达预期。 行业竞争加剧风险： 数字化X线探测器市场广阔，可能吸引更多新进入者，导致市场竞争加剧，公司市场占有率下降。 医疗卫生产业政策变化风险： 政策不利变化可能导致X线影像设备需求下降，进而影响数字化X线探测器采购量，对公司业务成长性和盈利能力造成不利影响。 部分领域客户集中度较高的风险： 公司在工业领域客户集中度相对较高，例如2022年上半年宁德时代占公司工业领域收入的50%，关键客户订单波动可能导致工业领域收入不及预期。 新技术和新产品开发风险： 研发投入大、周期长且结果不确定，研发项目失败或新产品缺乏竞争力可能对公司经营业绩和长远发展造成不利影响。 齿科及工业领域拓展不及预期风险： 若公司在齿科和工业领域产品竞争力不足，或行业需求不及预期，可能导致公司收入及盈利水平不达预期。 总结 奕瑞科技作为中国数字化X线探测器领域的领军企业，凭借其全面的核心技术、强大的自主研发能力和完善的产业链布局，在国产化进程中占据主导地位。公司在医疗和工业安防两大核心市场均展现出巨大的增长潜力，尤其受益于医疗影像设备下沉、国产化政策推动以及新兴细分领域的快速发展。通过“以价换量”的市场策略和卓越的成本控制能力，公司市场份额持续提升，盈利能力稳健。未来，随着高端产品产能的扩张和新技术的不断突破，奕瑞科技有望进一步巩固其行业龙头地位，实现持续的业绩增长。报告预计公司2022-2024年归母净利润将保持35.1%、27.0%和29.3%的增长，并给予“买入”评级，目标价572.02元/股。同时，投资者需关注贸易摩擦、行业竞争、政策变化、客户集中度以及新产品开发等潜在风险。

　　中药集采：核心观点 　　中药集采逐步扩面，逐步扩展到中药饮片。中药集采从2020年开始陆续在金华、河南等省市试点，逐步扩面到跨省联盟集采，湖北、广东、山东、北京也完成大品种中成药集采。2022年9月10日全国中成药联合采购办公室成立，涉及16个中成药，覆盖30个省，覆盖面进一步扩大。从品种上，2022年山东开启中药饮片集采，暂未涉及到配方颗粒。在国家医保控费背景下，我们预计中药集采未来将逐步从广度和深度逐步推进。 　　中成药集采规则相对友好，降幅温和：1）从分组依据来看：从广东省开始考虑到中成药竞争格局，广东省按照独家品种和非独家品种划分，山东省分组考虑到累计服用总天数，北京则根据竞争格局分为带量联动和带量谈判。2）打分依据：价格降幅不是唯一打分依据，还纳入其他指标，综合考虑医疗机构认可度、药品企业排名和供应能力、药品企业创新力、医药价格和招采信用评价、产品质量安全因素，不以价格为唯一衡量指标更符合中药企业的特色。3）从报价方式来看：广东省采取阶梯级报价，对于市场占有率较高、独家品种来说规则更为友好。4）从中选规则来看：广东省分独家品种规则友好；山东省设定复活机制，对市场占有率超过30%的企业，提供二次入围的选择，以保障主流企业更多机会降价中选后供应市场。5）从待分配量的分配方式来看：山东省更注重临床选择，待分配量由医疗机构在各中选企业中自由分配。广东省剩余70%待分配量由医药机构从所有中选企业产品中自主选择。从降幅上来看，湖北、广东、北京、山东降幅分别为-42%、-56%、-23%、-44%，整体相对化药更加温和。且独家品种降幅更小，广东省独家产品拟中标平均降幅为-21.8%。 　　中成药集不同于仿制药国采。1）从规则上看，全国的仿制药国采的中选规则为最低中标价，中成药的集采价格降幅不是唯一打分依据；2）从平均降幅来看，中成药的降幅普遍低于仿制药国采降幅，并且独家的中成药降幅相对更低；3）从品种上看，中成药有独家品种及国家中药保护品种等竞争壁垒，难以进行仿制药一致性评价，竞争格局保障独家品种长期竞争。此外部分消费属性的中成药品种主要销售渠道在院外市场。 　　投资策略：建议关注医保免疫中药消费品/OTC主线、中药创新药、中药饮片/配方颗粒主线等。 　　风险提示：提价不达预期；混改不达预期；业绩不达预期；政策超预期风险。