回盛生物（300871）：业绩拐点已至，重视底部配置价值

中心思想 业绩拐点显现，底部配置价值凸显 回盛生物作为兽用化药领域的领先企业，在经历短期业绩承压后，已于2022年第三季度迎来业绩向上拐点。公司凭借其在产品、研发和渠道方面的核心优势，有望在行业规范化、集中化趋势以及下游养殖业景气度回升的背景下，实现盈利能力的确定性修复和中长期可持续高成长。当前估值处于历史底部，具备显著的配置价值。 行业趋势利好龙头，公司成长路径清晰 动保行业正经历规范化和集中化发展，限抗、禁抗政策及新版GMP等严格监管措施加速了中小企业的淘汰，利好具备规模、研发和品牌优势的龙头企业。回盛生物通过深化猪药领域布局、积极拓展水产、禽类及宠物等横向市场，并持续优化成本结构，其成长路径清晰，市场份额有望进一步提升。 主要内容 公司概况与市场地位 兽用化药龙头地位稳固，业绩波动后迎来修复 回盛生物成立于2002年，是兽用化药领域的龙头企业，2021年制剂销售规模位居全国第二。2016-2021年，公司收入复合年增长率（CAGR）高达31%，远超行业平均水平。在2020年和2021年上半年，公司受益于饲料端禁抗政策推动的治疗类化药需求，收入分别同比大幅增长81.98%和86.78%。然而，2021年下半年至2022年上半年，受下游生猪养殖深度亏损和上游原料药价格暴涨的双重影响，公司业绩表现和盈利水平出现下滑。随着猪价自2022年6月以来保持相对高景气，公司2022年第三季度实现营收2.74亿元，同比+30.59%；归母净利润1989.33万元，同比+8.11%，标志着业绩拐点已至，盈利修复具有较高确定性。公司费用端整体呈现优化趋势，销售费用率受益于直销占比提升而持续优化，管理费用率和研发费用率保持相对稳定。 产品结构以猪用为主，核心产品优势突出 公司产品以猪用兽药为主，预计占比约80%，并有序布局禽、水产、宠物、反刍产品。销售具有季节性特征，通常第一季度和第四季度需求较旺盛。公司拥有兽药批准文号142个，核心优势产品为酒石酸泰万菌素（制剂+原料药），其收入占比约20%，毛利率保持在60%以上，已实现原料药制剂一体化。公司产品品质卓越，连续六年（2016-2021年）在农业农村部兽药质量监督抽检中保持不合格批次为零，市场认可度高。 动保行业发展趋势 市场规模稳健增长，政策驱动行业集中 2021年我国兽药行业销售规模达686.2亿元，同比增长10.5%，2011-2021年复合年增长率（CAGR）为9.0%。其中，兽用化药占比超过70%（2021年为75.2%），且化药板块的成长性略优于生药板块。限抗、禁抗政策（如2019年7月饲料端全面禁抗）推动兽用化药向治疗类转移，2020年治疗类化药占比快速提升至71.31%（2019年为51.57%），对药物的溶解度、稳定性、适口性和安全性等提出更高要求，利好高品质龙头企业。新版GMP（2020年修订）于2022年6月1日前强制实施，以及环保要求趋严，加速了行业集中度提升，2021年大中型兽用化药企业占比提升至58%（2019年为51%）。龙头企业在产能、研发、渠道、品牌和技术服务方面具备多重优势，拥有更强的议价权和成本把控力。 养殖后周期属性显著，高景气支撑需求 动保行业具有明显的养殖后周期属性，其业绩表现与下游猪价景气度高度相关。在下游养殖业实现正向盈利时，对动保产品的需求会随之增长。自2022年6月以来，生猪价格保持相对高景气，支撑了动保产品需求的持续改善。 公司核心竞争力分析 领先的成长性与卓越的研发实力 回盛生物是A股市场中唯一的纯正兽用化药标的，其2016-2021年总营收CAGR为31%，归母净利润CAGR为22%，成长性显著领先于行业平均水平。公司高度重视研发投入，董事长张卫元先生具备资深专业背景。公司是“湖北省兽药工程技术研究中心”依托单位，并与华中农业大学联合成立“华农-回盛研究院”，持续提升研发创新水平。公司掌握多项先进生产工艺技术，如核心原料药发酵技术、化药制剂分子包合及分子凝胶技术等，并持续推出新产品，如新兽药泰地罗新注射液。 核心产品领先与一体化布局 公司在猪呼吸道传染病领域市场地位领先，核心产品酒石酸泰万菌素是新一代大环内酯类兽用广谱抗生素，毛利率保持在60%以上。公司针对蓝耳病推出了“稳蓝增免”组合方案，有效抑制病毒增殖。为解决产能瓶颈并加强成本控制，公司持续深化泰万菌素原料药制剂一体化布局，现有240吨泰万菌素原料药产能，并稳步推进“1000吨泰乐菌素+600吨泰万菌素”原料药产能建设，销售放量可期。 直销与经销协同，客户结构优化 公司建立了直销和经销并驾齐驱的营销网络。直销模式针对规模养殖企业，通过集团客户销售部提供定制化服务，与国内知名养殖企业合作密切，2021年直销收入同比增长34.92%，集团客户销售收入占总营收比例提升至62.49%。经销模式则覆盖中小规模养殖企业和散养户，通过培训提升经销商综合能力，加强全国范围覆盖。 成长展望与盈利预测 盈利能力修复确定性高 公司盈利能力修复的确定性来源于多方面：上游原料药价格已逐步回落至正常区间，预计自2022年第四季度起传导至公司成本端；自有原料药产能投放（如泰乐菌素和泰万菌素）将提高核心产品成本可控性；下游养殖景气度回升将支撑兽药需求，推动产能利用率稳步提升；技术研发与智能化生产（如泰万菌素发酵效价和批次平均产量提升）将实现增效；高毛利产品（如泰万菌素、泰地罗新）销售占比提升和产品结构优化将拉动毛利率改善；常规制剂上游原料药采购合作有望优化。 中长期横纵协同发展，平滑周期波动 短期内，公司将受益于生猪、黄羽鸡等养殖业景气度维持相对高位，支撑兽药需求恢复。中长期来看，公司将通过猪药领域纵向深化（持续推出新产品、加速拓展规模场客户、深耕现有优质客户、培养经销商体系）和水产、禽类、宠物等横向拓展（水产药提速增长、禽药市场地位稳固、宠物动保市场潜力可观）实现可持续高成长，有望平滑周期波动。预计公司市占率将持续加速提升，从2019年的2.0%提升至2021年的3.6%。 盈利预测与投资建议 根据下游养殖业景气度和公司经营情况，预计公司2022-2024年归母净利润分别为7002万元、2.38亿元和3.30亿元，同比增速分别为-47.3%、240.3%和38.3%。对应PE分别为51X/15X/11X，当前估值处于历史底部。参考可比公司估值，认为公司合理市值为55亿元，对应2022年PE 23X，目标价33.3元，维持“买入”评级。 总结 回盛生物作为兽用化药领域的领军企业，在行业规范化、集中化和下游养殖业景气度回升的多重利好下，已展现出业绩修复的明确信号。公司凭借其卓越的研发能力、领先的核心产品、一体化的原料药制剂布局以及高效的直销与经销网络，构建了坚实的竞争壁垒。展望未来，通过猪药领域的纵向深化和水产、禽类、宠物等市场的横向拓展，公司有望实现持续高成长，并进一步提升市场份额。当前估值处于历史底部，具备显著的投资价值。