投资逻辑 　　考虑医疗板块的业绩预期和集采控费预期都已经处于见底回升阶段，且基金医药持仓和整体估值仍处于底部，2023年我们全面看好医疗板块整体复苏，重回增长通道。我们认为应当及时将医药板块配置重心从疫情相关物资需求板块转移到常规医疗的修复上来。 　　相较于其他大消费板块，目前医疗板块的修复和反转幅度还非常不足，我们认为市场尚未对常规医药板块的整体基本面和政策预期改善前景有充分认知，这一预期差值得重点把握。 　　投资风格上，我们认为市场将会转入自下而上、个股表现的投资阶段。相比于过去数年的强成长板块行情，价值成长将是未来相当长时期医疗板块的主导投资风格。 　　行业观点 　　医疗服务行业：行业整体复苏，龙头有望率先改善。重点推荐长期高效率运营、医疗质量优异、品牌效应突出的专科医疗服务龙头企业。 　　消费医疗器械：需求刚性2022业绩稳健，集采落地未来有望再提速。OK镜产品在青少年近视防控领域需求巨大，未来行业渗透率有望进一步提升。 　　医美板块：头部企业业绩稳健增长，看好优质产品进一步放量。重点关注产品渗透率能不断提高，业绩增速确定性高、业绩增速快的医美产品龙头企业。 　　生物制品行业：重点布局院内和消费性品种，成长性有望大幅改善。生长激素：预计未来疫情对患者就医和入组的影响有望淡化，行业有望加速恢复和放量，当前板块的估值均处于具备较高性价比的位置，建议重点关注。疫苗板块：新冠加强免疫推进，但建议重点关注常规疫苗放量提速。血制品：浆站扩容提升远期成长力，疫后需求有望温和恢复 　　医疗器械板块：关注板块政策情绪回升，耗材创新品种存在较大机遇。我们认为当前投资者对器械耗材板块政策预期及情绪已触底回升，板块存在估值和业绩双重修复机会。 　　IVD：常规体外诊断预计成为明年重要看点，受损业务有望持续修复。 　　中药与药店板块：中药政策扶持叠加稳健业绩，我们持续看好中药创新药、中药OTC、配方颗粒等板块未来发展。药店业绩稳健叠加低基数，随着疫情影响进一步弱化，我们看好头部连锁药店长期发展与短期业绩的双重兑现。 　　投资观点与重点公司 　　投资风格上，我们认为市场将会转入自下而上、个股表现的投资阶段。相比于过去数年的强成长板块行情，价值成长将是未来相当长时期医疗板块的主导投资风格。其中，2023年医疗板块我们建议重点布局三大方向： 　　优质院内耗材与体外诊断 　　消费医疗服务与医美 　　优质生物制品 　　重点公司：迈瑞医疗、长春高新、智飞生物、爱美客、特宝生物等。 　　风险提示 　　疫情反弹影响超预期；集采降价控费政策范围与力度超出预期；需求恢复不及预期；研发效率下降风险

　　主要观点 　　行情回顾：上周（12.12-12.16），A股申万医药生物行业指数上涨0.36%，板块整体跑赢沪深300指数1.46pct、跑赢创业板综指2.30pct。在申万31个子行业中，医药生物排名第5位，整体表现优异。港股恒生医疗保健指数上周下跌3.24%，跑输恒生指数0.98pct，在12个恒生综合行业指数中，排名第11位。 　　本周观点：防控优化下，关注防疫政策重心变化产生的需求 　　积极做好发热、重症等医疗资源准备，是下一阶段医疗服务重点。12月09日，国务院联防联控机制新闻发布会表示做好医疗资源的准备，是下一阶段医疗服务工作的“先手棋”和“关键棋”。随着疫情防控的工作重心从防控感染转到医疗救治，我们认为发热门诊建设、方舱改造升级定点医院、重症监护ICU资源准备是配合目前防疫优化政策的重点布局方向，除了居家抗原检测、新冠疫苗等前期监测预防手段外，随着全国各城市感染峰值逐步来临、存在各地区医疗资源不均衡现象，建议关注院内ICU必备设备产生的潜在需求，例如呼吸机、监护仪、体外除颤仪、血液净化机、血气生化分析仪、体外膜肺（ECMO）、注射泵&输液泵等。建议重点关注迈瑞医疗、理邦仪器、鱼跃医疗、怡和嘉业、康德莱等。 　　投资建议 　　在经济弱复苏、出行逐步恢复背景下，随着疫情防控的工作重心从防控感染转到医疗救治，重点关注发热、重症等医疗资源相关板块，建议关注迈瑞医疗、理邦仪器、鱼跃医疗、怡和嘉业、康德莱等。 　　风险提示 　　新冠疫情反复；药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等。

　　百利天恒(688506) 　　本周三（12月21日）有一家科创板上市公司“百利天恒”询价。 　　百利天恒（688506）：公司是一家集药品研发、生产与营销一体化的现代生物医药企业，拥有化药制剂与中成药制剂业务板块和创新生物药业务板块，具备包括小分子化学药、大分子生物药及抗体偶联药物（ADC药物）的全系列药物研究开发生产能力。公司2019-2021年分别实现营业收入12.07亿元/10.13亿元/7.97亿元，YOY依次为8.62%/-16.07%/-21.33%；实现归母净利润0.08亿元/0.38亿元/-1.00亿元，YOY依次为-76.45%/390.26%/-363.82%，2021年公司归母净利润盈转亏。最新报告期，2022Q3公司实现营业收入4.80亿元，同比下降21.75%；实现归母净利润-2.43亿元，同比下降954.86%。根据初步预测，公司2022年度归属于母公司股东的净利润约-32,300.00万元至-30,300.00万元，同比减少223.03%至203.03%。 　　投资亮点：1、公司深耕化药制剂和中药制剂领域26年，葡萄糖电解质泡腾片等多款药物为我国首仿品种。截至报告期末，公司拥有化学制剂注册批件182个，原料药注册批件11个。从重点布局的麻醉重症、儿科等临床亟需领域来看，公司的葡萄糖电解质泡腾片、注射用盐酸尼非卡兰、马来酸依那普利口服溶液等6个品种为国内首仿品种；其中，新一代适用于儿童及成人的低渗低钠口服补液的“葡萄糖电解质泡腾片”，以及能够快速起效用于恶性心律失常急救的抗心律失常药物“注射用盐酸尼非卡兰”为公司独家品种，而儿童药马来酸依那普利口服溶液（第三批鼓励清单，重大新药创制项目）已于2022年6月28日获批上市，其国外原研品种并未在中国上市；上述产品的上市，可有效填补相关领域的市场空白，而公司作为独家供应，有望从中获益。2、在创新生物药领域，公司前瞻性的选择技术壁垒更高的双/多特异性抗体等领域为研发重点；截至目前，公司多个在研项目已取得阶段性成果。公司自2011年开始布局创新生物药领域，并前瞻性的避开技术相对成熟、竞争较为激烈的单克隆抗体领域，而选择技术壁垒更高的双/多特异性抗体等领域为研发重点，成为了上述领域的先行者。截至目前，公司共有9个双/多特异性抗体及融合蛋白药物在研项目。其中，治疗非小细胞肺癌等上皮肿瘤的双特异性抗体SI-B001已进入II期临床试验，是全球范围内基于HER3靶点进展最快的双特异性抗体药物；四特异性抗体GNC-038、GNC-039、GNC-035已进入I期临床试验，是全球前3个进入临床研究阶段的四特异性抗体；另外，进入I期临床试验的双抗ADC药物BL-B01D1是全球第三个，中国首个进入临床研究阶段的靶向双靶点的双抗ADC候选药物。近年来，多特异性抗体在肿瘤靶向、多重药理活性、抑制免疫逃逸等方面已具备相应优势，因而也成为目前各大药企研发的重点；公司在该领域的先发优势，将有利于助推其未来的持续性发展。 　　同行业上市公司对比：选取了化药制剂与中成药制剂领域的南新制药、恩华药业、海思科、奥赛康、灵康药业，以及创新生物药领域的荣昌生物为百利天恒的可比上市公司。从上述可比公司来看，2021年平均收入规模为21.11亿元、PE-TTM（算术平均）为98.74X，平均销售毛利率为82.59%；相较而言，公司的营收规模及净利率水平皆处于同业的中下位区间、未及同业均值。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。

　　2022年以来，原油产量整体有所回升，但仍处于供应偏紧状态。未来短期内，OPEC产油国维持高油价诉求强烈且剩余增产能力有限，减产协议将逐步落实，美国进一步大规模释放库存能力见顶且石油公司增产信心不足，加之前序年度主要产油国资本开支不足，未来随着欧盟、G7对俄原油政策的进一步落实，原油整体产量或仍将持续削减，原油市场供给侧或将进一步收紧。 　　2022年前三季度原油需求仍保持增长，但增速有所放缓。考虑到四季度冬季供暖以及气转油需求提振，短期内原油需求仍将保持一定增长，但疫情反复、俄乌战争以及通胀高企引起全球宏观经济走势趋弱，对原油需求增速或将形成一定抑制。 　　2022年以来，国际油价大幅震荡，价格整体呈现倒“V”型走势，在OPEC+减产以及资本开支不足的背景下，原油或将保持供需紧平衡的状态，油价预期仍将处于高位震荡运行，同时也需关注俄乌冲突等地缘政治局势后续发展以及宏观经济持续下行等因素所带来的影响。 　　2022年以来，化工产品价格冲高回落，原油价格持续高位运行对利润形成较大侵蚀。未来短期来看，各子行业利润水平仍将持续分化，除上游石油和天然气开采业外整体呈下行态势。

　　新冠口服药研发进展 　　目前全球5款新冠口服药获批上市，10款药物处于临床Ⅲ期（包括老药新用和Ⅱ/Ⅲ期，其中2款药物获得紧急使用授权）。辉瑞Paxlovid已在中国获批上市，Molnupiravir在中国已递交NDA，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于2022年7月获批上市，君实生物、开拓药业、先声药业、众生药业等处于三期临床。 　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2022年12月第三周，陆港两地创新药板块共计25支个股上涨，35支个股下跌。其中涨幅前三为前沿生物-U(+12.92%)、君实生物(+11.37%)、南新制药(+9.71%)。跌幅前三为三叶草生物-B(-22.74%)、开拓药业-B(-20.50%)、创胜集团-B(-17.47%)。本周A股创新药板块下跌1.21%，跑输沪深300指数1.10pp，生物医药下跌0.11%。近6个月A股创新药累计上涨5.59%，跑输沪深300指数6.22pp，生物医药累计下跌5.75%。本周港股创新药板块上涨0.09%，跑输恒生指数2.26pp，恒生医疗保健下跌3.09%。近6个月港股创新药累计上涨7.23%，跑输恒生指数6.82pp，恒生医疗保健累计上涨5.25%。本周XBI指数下跌0.71%，近6个月XBI指数累计上涨26.76%。 　　国内重点创新药进展 　　12月国内4款新药获批上市，本周国内有1款新药获批上市，为勃林格殷格翰的Spesolimab。 　　海外重点创新药进展 　　12月美国7款新药获批上市，本周美国4款新药获批上市。12月欧洲无创新药获批上市。12月日本无新药获批上市。 　　本周小专题——TYK2抑制剂研发概况 　　12月13日，Takeda宣布收购NimbusLakshmi及其TYK2抑制剂NDI-034858。武田将向Nimbus支付40亿美元的预付款，以及高达20亿美元的商业里程碑付款。全球处于临床阶段的TYK2抑制剂一共12款，其中批准上市1款，Ⅱ期临床5款，Ⅰ/Ⅱ期临床1款，Ⅰ期临床5款。中国处于临床阶段的TYK2抑制剂一共5款，其中申请上市1款，Ⅰ/Ⅱ期临床1款，Ⅰ期临床3款。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成16起重点交易，披露金额的重点交易有4起。武田获得晚期、潜在的同类最佳口服变构TYK2抑制剂NDI-034858。SoseiHeptares和礼来在糖尿病和代谢疾病领域达成多靶点合作和许可协议。Praxis和UCB宣布癫痫研究合作。信达生物与LG化学达成战略合作，引进痛风领域全新XOI抑制剂Tigulixostat。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

　　投资要点： 　　事件：NASH治疗重大突破，Resmetirom三期达到主要临床终点。MadrigalPharmaceuticals今日宣布Resmetirom(THRbT3肝导向甲状腺荷尔蒙靶向药)治疗NASH的临床3期研究MAESTRO-NASH达到主要临床终点。该品种通过靶向甲状腺激素通路降低肝脏脂肪。目前公司计划自己保留美国权益，在美国以外地区寻求商业化合作。 　　临床疗效数据明确显著。两个主要临床终点：1）NAS评分下降超2分：80mg组26%，100mg组30%，安慰剂组10%，P<0.0001；2）纤维化缓解：80mg组24%，100mg组26%，安慰剂组14%，P<0.0001。关键次要临床终点：3）LDL-C胆固醇含量：80mg组降低12%，100mg组降低16%，安慰剂组提升1%，P<0.0001；安全耐受性良好：SAE：80mg组12%，100mg组13%，安慰剂组12%。 　　NASH患者基数庞大。我国肝病发病率总体高于欧美日，乙肝、肝硬化、肝癌发病率均明显偏高。非酒精性脂肪性肝炎(NASH)是非酒精性脂肪性肝病的一种严重形式，可进展为肝硬化、肝衰竭和肝细胞癌。NASH难以自发缓解，若进一步恶化为肝硬化后，无法逆转。根据JournalofHepatology统计显示，我国肝病患者人数约4亿人，其中非酒精性脂肪肝(NAFLD)患者人数最多，高达1.73亿至3.1亿人。全球范围普通成年人NAFLD的患病率为15%-30%，其中15%-25%进展为NASH，NASH患者10-15年内肝硬化发生率高达15%-25%。根据贝壳社数据显示，美国NASH患者人数约为1500-3000万，中国约有5000万NASH患者。 　　国内临床梳理：1）针对NASH开展的临床试验大多集中在临床早期。靶点布局方面FXR、GLP1研发热度较高。2）GLP-1中，诺和诺德GLP-1司美格鲁肽治疗NASH已处于三期阶段，阿斯利康双靶点GLP-1处于二/三期，BI双靶点处于二期；3）国内上市公司中，歌礼制药THR-β激动剂ASC41目前处于临床二期阶段，FAS抑制剂已完成二期；海思科THR-β激动剂处于一期阶段；东阳光药FXR激动剂HEC96719目前处于临床二期阶段；国产进度领先；4）检测及服务：采用瞬时弹性成像(VCTE)技术的FibroScan成为全球通用的临床评价标准，几乎参与了药品研发的每个重要环节。福瑞股份于2011年通过收购法国Echosens公司将Fibroscan纳入囊中。 　　投资建议：NASH市场潜力巨大，目前尚无有效药物上市，建议关注歌礼制药、福瑞股份、东阳光药、海思科等。 　　风险提示：临床进度不及预期，竞争格局恶化，销售不及预期等

　　行业点评 　　工业气体主要为空分气体，主要用于钢铁和石化行业。工业气体是指专用于工业生产制造的气体，按制备方法分类可以分为空分气体和其他工业气体。其中空分气体使用量大，应用领域宽泛，是最主要的工业气体，约占全部工业气体产品的90%以上。工业气体的主要下游产业为钢铁、石化、其他化学品和电子产品，2019年钢铁和石化分别占我国工业气体下游应用的24.04%和13.20%，为主要应用领域。 　　我国工业气体市场规模稳步提升，市场空间依然广阔。根据华经产业研究院数据，2010-2021年，我国工业气体市场规模从400亿元增长到1795亿元，年均复合增长率为14.6%。但与发达国家相比，我国人均工业气体消费量依然较低。据侨源股份招股说明书，2019年中国人均工业气体消费量大约为16美元/人，而美国、西欧和澳大利亚分别为54、44和43美元/人，远超中国人均水平，我国工业气体市场前景广阔。 　　空分气体应用领域不断拓宽，市场空间有望进一步提升。空分气体是指主要通过分离空气制取的气体，包括氧气、氮气、氩气等。近年来空分气体应用领域不断拓宽，从最早的仅用于钢铁、石化行业发展到新能源、新材料、航空航天等领域，未来有望在环保、燃烧电池和火力发电等领域得到应用，如氧气可在污水处理的曝气池中用作空气的补充气体甚至是替代气体，氮气可用于清除化学废水中的挥发性有机化合物等。随着我国环保力度的逐步加强，空分气体市场空间有望进一步提升。 　　电子特气国产替代有望加速。电子特气属于其他工业气体，是指在电子工业生产中使用的特种气体，如氦气、氖气等。受益于下游半导体行业的快速发展，近年来电子特种气体行业市场规模快速增长，2020年达173.6亿元，同比增长30.1%。与普通工业气体相比，电子特气有着更高的技术壁垒与更长的认证周期。据金宏气体公司公告，截至2021年底，国内电子气体市场主要被外资气体公司垄断，海外大型气体公司占据了85%以上的市场份额，国产替代空间巨大。当前国内电子特气生产技术持续突破，国产厂商也已获得国际知名半导体企业认证，如华特气体已顺利进入英特尔、德州仪器等全球领先的半导体企业供应链体系，国产替代有望加速。 　　电子特气的供气特点将进一步推动其加快实现国产替代。分经营模式看，工业气体经营模式可分为外包供气和自建装置供气，而外包供气又分为液态气体、管道气体和瓶装气体三种供气模式，其中电子特气更为适合液态气体和瓶装气体的供气形式。这是因为半导体行业客户用气具备小批量、多种类、高频次的特点，而管道气要求输气量大且连续，因此较为灵活的液态和瓶装气体供气模式会更为适配该类客户。由于液态和瓶装供气是通过车辆运输，只要特气品质达到要求，运输距离越近的产品越具备经济性，也会更受客户青睐。本土生产企业在这方面更有优势。随着我国生产技术持续进步，会有越来越多的本土电子特气生产企业产品品质满足下游客户要求，电子特气国产替代有望加快实现。 　　投资建议 　　当前国内工业气体市场规模稳步增长，发展前景依然广阔。其中，空分气体应用领域持续拓宽，电子特气国产替代有望加速，相关企业或将受益，如侨源股份、凯美特气等。 　　风险提示 　　下游需求增长不及预期、技术研发进度不及预期、能源价格波动等。

中心思想 美国管理式医疗的成功要素与模式分析 本报告深入分析了美国健康管理模式，特别是管理式医疗（Managed Care）的蓬勃发展及其核心驱动因素。报告指出，美国管理式医疗的成功得益于政策的持续支持与商业医疗保险需求的共振。自1973年《健康维护组织法》颁布以来，美国政府通过立法、资金支持和税优政策，大力推动健康维护组织（HMO）及管理式医疗组织（MCO）的发展。商业医保作为美国主要的医疗支付方，为MCO的发展提供了坚实的资金基础，其在卫生总费用中占据主导地位，并在牙科服务、处方药、医师和临床服务、医院护理等个人卫生保健项目中均扮演着关键支付角色。企业员工福利和税优政策进一步促进了商业医保以团险为主的发展格局，确保了MCO拥有稳定的参保人群。 中国健康产业发展的借鉴与机遇 报告详细阐述了药品福利管理（PBM）模式在打通产业链、实现控费提质方面的关键作用，并分析了联合健康集团（UnitedHealth Group）和凯撒医疗（Kaiser Permanente）两种不同管理模式的案例。PBM模式通过集中采购议价、处方审核等手段有效控制药品费用，其市场高度集中，形成了“独立PBM”、“保险+PBM”和“药房+PBM”等成熟商业模式。联合健康集团以“保险+服务”的开放式平台模式，通过健康保险业务（United Healthcare）和健康服务业务（Optum）协同发展，实现了前端获客与后端控费提质的良性循环。凯撒医疗则采用“保险+医院+医生”的自营闭环管理模式，通过一体化系统实现高效运营和利益一致。报告强调，中国应借鉴美国PBM和联合健康模式的经验，利用商业保险资金的长期投资属性和产业链整合能力，对“医疗+保险+药品”产业进行一体化布局，以提升商业健康险的控费能力和健康管理服务水平，抓住大健康产业发展的业务机遇，同时警示了疫情反复、政策落地不及预期及险企健康管理发展进度不及预期等潜在风险。 主要内容 美国管理式医疗体系的演进与支付方主导 政策驱动与商业医保的基石作用 美国管理式医疗的快速发展，首先得益于持续的政策支持。管理式医疗（Managed Care）作为一种将医疗卫生服务与保险计划相结合的模式，旨在通过医疗合作网络、转诊制度和健康管理来控制医疗成本、提高服务质量。1973年《健康维护组织法》（HMO Act of 1973）是其发展的里程碑，该法案通过资金支持、豁免限制性条款以及强制雇主提供HMO选择等方式，为HMO的迅速崛起奠定了制度基础。此后，《税收公平和财政责任法案》（1982年）、《平衡预算法》（1997年）和《医疗保险现代化法案》（2003年）等一系列法案持续完善了管理式医疗的支付机制和覆盖范围，特别是2010年的《平价医疗法案》（ACA）进一步扩大了医保覆盖面并完善了MA计划的支付标准。 商业医保是美国管理式医疗发展的核心资金基础。2021年，商业医保与其他第三方付费者项目在美国卫生总费用中占比高达42.0%，与政府医保基本相当。在个人卫生保健消费额中，商业医保是主要资金来源，例如在牙科服务、处方药、医师和临床服务、医院护理等项目中，其消费额占比分别达到40.1%、40.1%、37.9%和33.9%。此外，企业员工福利和税优政策（如1954年《税收法》允许企业为员工缴纳的商业健康险保费税前列支）极大地促进了美国团体商业健康险的发展，使其以团险为主。截至2021年，美国医保总体覆盖率达91.7%，其中商业医保覆盖率为66.0%，企业雇主支付的私人医保覆盖率达54.3%，为管理式医疗提供了庞大的参保人群和稳定的资金流。 MCO类型多样化与市场集中度 管理式医疗组织（MCO）类型多样，其中医保优势计划（Medicare Advantage, MA）是核心组成部分，主要以健康维护组织（HMO）和优选供应商组织（PPO）为主。MA计划由私人保险公司提供，通常涵盖住院、门诊和处方药保险（Part A、Part B和Part D），参保人需在网络内获取医疗服务，自付费用较低。HMO模式通过限制就医范围来控制理赔成本，保费较低；PPO模式则提供更灵活的就医选择，但网络外费用报销比例较低。数据显示，2022年MA-PD（涵盖处方药保障的MA计划）加权月均保费为18美元/月，远低于独立Part D保费（40美元/月），其中HMO计划保费最低（16美元/月），参保人数最多（59%）。 MA计划的规模稳步增长，渗透率持续提升。截至2022年，MA计划注册人数约2840万人，渗透率达48%，预计2032年将达到61%。市场集中度较高，头部健康保险公司占据主导地位，其中联合健康集团（United Healthcare）和Humana市场份额合计达46%，联合健康集团自2010年以来一直保持市场份额第一，2022年达28%。从计划供应数量和参保人数构成来看，HMO和PPO模式始终是主流，2022年MA计划中HMO模式计划占比59%、PPO模式占比38%。 HMO模式本身也呈现多样化发展，早期以雇员模式和医生集团模式为主，但目前主流的HMO组织普遍采用更灵活的独立执业医生协会（IPA）模式和混合模式。IPA模式允许医生同时诊治HMO参保人和非HMO患者，提供了更大的灵活性。根据HHS数据，2004年HMO参保人中，IPA模式和混合模式分别占比32.6%和43.7%。然而，由于就医限制和报销难度，HMO的市场份额在20世纪90年代后有所下滑，而PPO和高免赔额健康计划（HDHP/SO）的市场份额有所提升，后者因保费相对较低且允许使用税优资金支付费用分摊，更受年轻健康人群青睐。 MCO与PBM模式的运作机制及案例启示 PBM模式：产业链整合与控费提质 药品福利管理（PBM）模式是美国健康管理体系中实现药品控费和质量提升的关键环节。其发展背景在于商业医保作为处方药的主要支付方（2021年占比40.1%），以及美国民营医院（尤其是非营利性民营医院，占比60.8%）与商保合作意愿强。此外，美国医药分销和药品定价自由的制度基础，使得控费成为PBM发展的核心驱动因素。PBM公司通过集中患者需求与药企议价，降低药品采购成本；通过处方审核、药物选择建议和数据分析等全方位服务，实现药品供应的精细化管理，避免过度用药和滥用高价药，从而在不降低医疗服务质量的前提下，合理控制药品费用支出。 PBM市场呈现高度集中寡头垄断的竞争格局。CVS、Express Scripts和OptumRx（联合健康集团旗下）三家公司占据主导地位，2021年累计市场份额高达80%。PBM的商业模式主要包括“独立PBM”、“保险+PBM”和“药房+PBM”三种，利润率普遍在6%左右。其中，“保险+PBM”模式（如OptumRx）旨在通过PBM业务强化控费，降低保险支付，增厚保险集团盈利；“药房+PBM”模式（如CVS）则通过连锁药店接入PBM数据库，提供初步体检、药物选择等服务，改善客户体验并提高客户粘性。 联合健康与凯撒医疗：开放与闭环的实践 报告通过联合健康集团和凯撒医疗两个典型案例，深入分析了不同管理模式的运作机制及其优劣。 联合健康集团采取“保险+服务”协同的开放式平台模式，是美国最大的商业健康险公司。其业务分为健康保险业务（United Healthcare）和健康服务业务（Optum）两大板块。United Healthcare负责前端获客和引流，为Optum业务提供客户来源；Optum则承担后端健康管理、医疗、护理等职责，通过Optum Health（健康管理服务）、Optum Insight（健康信息服务）和Optum Rx（PBM）三大业务，强化医疗费用管控、降低赔付成本，并增强保险业务的服务能力。2021年，联合健康集团总收入约3785亿美元，其中United Healthcare贡献58.9%的收入和50.0%的营运利润，Optum贡献41.1%的收入和50.0%的营运利润，Optum的营运利润率（7.7%）高于United Healthcare（5.4%），显示出其服务业务的盈利能力和协同效应。这种开放式平台模式使其业务范围更广，能够通过并购快速扩张，实现HMO的快速壮大。 凯撒医疗则采取“保险+医院+医生”的自营闭环管理模式，是美国成立最早、规模最大的整合医疗服务系统之一。它由凯撒基金健康计划（KFHP）、凯撒基金医院（KFH）和凯撒医生集团（PMG）三个独立运营但相互依存的主体组成，在一体化系统内形成提供医疗服务并进行支付的商业闭环，实现了保险、医院、医生三方利益的一致。凯撒通过销售健康险产品筹集资金，通过自建或合作建立自有医疗服务网络为会员提供全方位医疗服务。其医院端不与其他保险公司合作，保险端不与外部医疗机构合作，这种重资产模式使其运营高效、自负盈亏，但业务扩张存在一定局限性，难以满足客户对更高水平医疗机构就诊和使用品牌药的需求。截至2021年，凯撒医疗拥有1250万会员，39家医院、734家社区诊所，营业收入931亿美元，净利润81亿美元。 经验借鉴与风险提示 报告总结指出，凯撒医疗的重资产模式需要会员和医疗机构的长期积累，扩张速度受限，而联合健康集团的开放式平台模式更适合HMO的初期发展和快速壮大。对于中国而言，尽管商业保险公司议价能力相对较弱，但其资金具备长期投资属性，天然具备整合产业链的能力。因此，中国可以借鉴美国“保险+PBM”的模式，通过收购医疗IT服务商、医疗大数据公司和药品渠道公司等方式，对“医疗+保险+药品”产业进行一体化布局，以有效控制医疗服务和药品费用、提高定价能力，并为客户提供全面的健康管理服务。 同时，报告也提示了潜在风险：包括海内外疫情反复可能影响商业健康险销售；政策落地不及预期可能阻碍大健康产业发展进程；以及险企健康管理发展进度不及预期，因为我国医疗支付方主要是医保基金，公立医院占据主导地位，商业保险公司在与医院和产业上下游的合作方面仍面临挑战，健康管理目前主要作为增值服务，其发展仍处于相对初期阶段。 总结 本报告深入剖析了美国管理式医疗模式的成功经验，强调了政策支持、商业医保需求以及MCO和PBM模式在控费提质中的关键作用。美国管理式医疗在《健康维护组织法》等一系列政策推动下，结合商业医保作为主要支付方的资金基础，实现了快速发展。MCO类型多样，以HMO和PPO为主，MA计划渗透率持续提升，市场集中度高。PBM模式通过产业链整合，有效控制药品费用，形成了高度集中的市场格局和成熟的商业模式。联合健康集团的“保险+服务”开放式平台与凯撒医疗的“保险+医院+医生”闭环管理模式，分别代表了两种成功的运营策略，前者以其灵活性和快速扩张能力更具借鉴意义。鉴于中国商业保险资金的长期属性和产业链整合潜力，报告建议中国借鉴美国“保险+PBM”和联合健康模式，进行“医疗+保险+药品”一体化布局，以提升商业健康险的控费能力和健康管理服务水平，抓住大健康产业发展的战略机遇，但需警惕疫情、政策落地及险企健康管理发展进度等风险。

中心思想 创新驱动与业绩增长 康缘药业作为中药创新领域的领先企业，通过持续的研发投入和多领域产品布局，实现了业绩的快速增长。公司在病毒感染性疾病、妇科、心脑血管和骨伤科等中医优势领域拥有丰富的产品线，其中独家品种和医保/基药品种数量众多，为业绩增长奠定基础。2022年前三季度，公司营业收入和归母净利润分别同比增长20.97%和35.83%，显示出强劲的增长势头。 新药上市与市场潜力 公司积极响应国家中药创新政策，新药审批注册速度加快。特别是散寒化湿颗粒的成功上市，作为应对新冠疫情的创新中药，其在抗疫中的显著疗效和未来纳入医保的潜力，有望成为公司新的业绩增长点。此外，金振口服液在儿童药物市场的旺盛需求以及杏贝止咳颗粒纳入基药后的快速放量，也进一步巩固了公司的市场地位和增长前景。 主要内容 一、公司分析： 坚持中药创新，产品多领域布局 康缘药业前身为连云港中药厂，1996年改制成立，是一家集研发、生产、贸易于一体的中药现代化领军企业。公司在肖伟先生的带领下，已开发国家级新药47个，其中一类新药1个，二类新药13个，创新中药注射剂2个。截至2022年半年报，公司拥有203个药品生产批件，其中43个为中药独家品种。公司产品线聚焦病毒感染性疾病（如热毒宁注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒）、妇科疾病（如桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊）、心脑血管疾病（如银杏二萜内酯葡胺注射液、天舒胶囊）和骨伤科疾病（如腰痹通胶囊、抗骨增生胶囊）等中医优势领域。公司共有106个品种被列入2021版国家医保目录，47个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种6个。 注射剂业务企稳向好，杏贝止咳等单品放量驱动业绩增长 2020年，受疫情影响，公司前三大品种（热毒宁注射液、金振口服液、银杏二萜内酯葡胺注射液）业绩下滑，导致公司整体业绩负增长。然而，2021年公司实现营业收入36.49亿元（+20.34%），归母净利润3.24亿元（+18.36%），业绩恢复性增长。其中，金振口服液营收达6.66亿元，同比增长67.46%；杏贝止咳颗粒销售额快速增长，推动颗粒剂、冲剂业务营收达1.37亿元，同比增长64.67%。2022年前三季度，公司营业收入达31.25亿元（+20.97%），归母净利润2.81亿元（+35.83%），延续快速增长态势。 为激发员工积极性，公司于2022年6月29日实行限制性股票激励计划，向149人授予781.90万股限制性股票，并设定了2022-2024年营业收入、净利润及非注射剂业务收入的增速目标，预计将有效提升公司业绩。 二、行业分析 坚持以创新驱动发展、中药研发实力行业领先 康缘药业持续加大研发投入，截至2021年底，公司在研中药新药30余项、化药创新药10余项，研发投入达509.77万元，营收占比13.97%，高于同行业可比公司。公司积极开展已上市品种的循证医学临床研究和基础研究，如杏贝止咳颗粒、金振口服液、热毒宁注射液等。 国家政策持续利好中药创新发展，自2019年以来，国务院办公厅、卫健委、医保局、药监局等相继出台多项支持中医药发展的政策，包括《中药注册管理专门规定（征求意见稿）》，强调人用经验、临床试验豁免和真实世界研究证据，有望加快中药新药上市速度。2021年我国中药新药获批总数达到12个，显著增加。 金振口服液所在儿药市场需求旺盛，杏贝止咳纳入基药放量较快 儿童药物市场广阔，金振口服液表现突出： 2016-2019年我国儿童诊疗人次和儿童药物市场规模持续增长，2020年市场规模接近700亿元，未来发展潜力巨大。金振口服液作为治疗儿童痰热咳嗽的专用药，被纳入《北京市新型冠状病毒肺炎中医药防治方案（试行第六版）》，2021年销售额超过7亿元，同比增长12.3%，入选中国城市实体药店终端儿科中成药TOP10品牌。 银杏二萜内酯葡胺注射液发力缺血性脑卒中慢病领域： 中国心血管病患病率持续上升，脑卒中患者达1300万。银杏二萜内酯葡胺注射液用于脑梗死治疗，2017年被列入国家医保目录。尽管2020年因医保谈判降价导致销售收入下滑，但2021年销量恢复性增长至1028.63万支，公司通过精细化管理有望进一步提升业绩。 热毒宁注射液在抗疫中发挥作用： 热毒宁注射液是公司独家中药注射剂，用于外感风热所致感冒、咳嗽等，2022年被纳入国家卫健委《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》试行第九版，可配合治疗重症和危重症新冠患者。2021年随着疫情好转和学术推广，销售实现恢复性增长。 杏贝止咳颗粒纳入基药目录，具有放量潜力： 我国重点城市止咳用药零售市场中成药份额高于化药。杏贝止咳颗粒用于感染后咳嗽等，被多项指南共识推荐，并列入《中成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识（2022）》。该产品于2019年开始执行基药目录，2021年推动公司颗粒剂、冲剂业务营收同比上涨52.09%，具备良好市场潜力。 散寒化湿颗粒新品上市，未来有望纳入医保加速放量 2022年10月，国家药监局批准康缘药业3.2类中药新药散寒化湿颗粒上市，用于寒湿郁肺所致疾病。该颗粒依据《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》中的“寒湿疫方”研制，由多个古代经典名方加减化裁而来。11月23日正式上市，定价289元/盒（10g*10袋）。该药在全国抗疫中做出突出贡献，在武汉覆盖5万人，使用72.3万服，显著降低新冠肺炎患者确诊率和轻型/普通型患者转重率及复阳风险。未来若纳入医保，有望实现终端放量。 三、盈利预测、估值与投资评级 盈利预测和假设 基于对工业企业国内销售（注射剂、胶囊、口服液、片丸剂、贴剂、颗粒剂、凝胶剂）及其他业务的增长预测，以及销售费用率、管理费用率（考虑股权激励摊销）、研发费用率的假设，公司预计未来业绩将持续增长。 盈利预测结果 预计公司2022-2024年营业收入分别为45.12/54.92/68.27亿元，归母净利润分别为4.18/5.16/6.45亿元，EPS分别为0.71/0.88/1.10元，PE分别为27/22/18X。 估值结论与投资评级 康缘药业目前估值（2022E PE 27.40X）略高于同行业可比公司（以岭药业、济川药业、新天药业）平均PE估值25.51倍。鉴于公司强大的创新实力和产品潜力，信达证券首次覆盖并给予“增持”评级。 四、风险因素 产品质量控制风险 药品质量风险包括固有风险（质量标准、不良反应）和管理风险（原材料、生产、流通、使用），尽管公司建立了全面的质量管理体系，但仍不能排除风险发生的可能。 药品市场准入风险 国家医改政策（如带量采购、医保控费、招标限价）的收紧可能对公司短期盈利水平产生不利影响。 研发风险 新药研发周期长、投资大、风险高，若研发方向选择错误或研发失败，可能导致研发费用流失，对公司现金流和经营造成困难。 政策变化风险 医药行业监管政策日益严格，辅助用药目录、重点监控药品及中药注射剂目录等政策的出台可能对行业利润造成冲击。 股价短期波动风险 近期国内新冠防疫政策优化，可能催化感冒药囤药热潮，导致公司股价存在短期波动风险。 总结 康缘药业作为中药创新领域的佼佼者，凭借其深厚的研发实力、多领域的产品布局以及对国家政策的积极响应，展现出强劲的增长潜力。公司通过股权激励计划激发内生动力，并受益于中药审评审批机制改革带来的政策红利。金振口服液、杏贝止咳颗粒等核心产品在各自细分市场表现突出，而新上市的散寒化湿颗粒作为抗疫中药，有望在未来纳入医保后实现显著放量，成为公司业绩增长的新引擎。尽管面临产品质量控制、市场准入、研发及政策变化等风险，但公司在创新和市场拓展方面的努力，使其具备良好的投资价值。信达证券基于对公司未来业绩的积极预测，首次覆盖并给予“增持”评级。

中心思想 核心双抗临床数据亮眼 康宁杰瑞的核心双特异性抗体KN046和KN026在近期学术会议上公布了多项积极的临床研究数据，尤其是在HER2阳性乳腺癌和三阴性乳腺癌等适应症上展现出优于或媲美现有标准疗法的治疗潜力，验证了其差异化竞争优势。这些数据为公司未来产品的市场准入和商业化奠定了坚实基础。 业绩预期上调与目标价提升 基于核心管线产品的积极临床进展以及恩沃利单抗超预期的销售表现，浦银国际上调了康宁杰瑞的收入预测，并相应将公司目标价上调至13.6港元。此次目标价调整反映了市场对其未来增长潜力的认可，以及对公司创新药物研发和商业化能力的信心。 主要内容 SABCS数据再次验证双抗治疗潜力 康宁杰瑞在2022年圣安东尼奥乳腺癌研讨会（SABCS）年会上公布了多项核心双抗管线在乳腺癌领域的II期临床研究数据，进一步验证了其差异化竞争优势。 KN026在HER2阳性乳腺癌中的优异表现： 在HER2阳性复发/转移性乳腺癌的一线治疗（KN026-201试验）中，KN0