事件： 　　2023年2月28日国务院办公厅印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》（下简称《实施方案》），为加大“十四五”期间对中医药发展的支持和促进力度、着力推动中医药振兴发展指明方向。 　　投资要点： 　　《实施方案》仍然延续前期中医药支持政策的框架：中共中央国务院2019年10月发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》、国务院办公厅2021年2月发布《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》（下简称《若干政策措施》）。新发布的《实施方案》整体并未突破之前文件的政策框架，《实施方案》中的八大工程与《若干政策措施》第五部分的八大工程基本相同。尤其，“将中西医结合工作纳入医院等级评审和绩效考核”在2021年《若干政策措施》中已有表述。 　　《实施方案》是总结前期实践经验基础上进行细化和调整：《实施方案》是在《若干政策措施》实行两年后，系统总结前期经验基础上给出的中药振兴发展下一步行动方案。细化方面体现为，八大工程从《若干政策措施》的一段均展开为《实施方案》的一章，同时每个建设项目的目标、任务和配套措施，又较《若干政策措施》和2022年3月发布《“十四五”中医药发展规划》，更加具有可操作性、更加量化。另外，部分细节也有微调。 　　《实施方案》的发布标志国家推进中医药发展工作进入新阶段，中医药产业将更加明显地获益：中医药人才培养、服务体系建设和中西医协同工程将显著增加中医药服务的供给量，中医药文化弘扬和开放发展工程将促进国内和海外的中医药需求提升。同时，中医药的“医保、医疗、医药联动改革”也将从试点走向全国。类似中治率的中医药占比指标和其他医保倾斜措施，将逐步推动中医药产业在支付端获益。中医药创新和中药质量提升工程将推动竞争格局优化，优质企业将明显受益于政策推进。 　　政策利好转化为企业业绩，中药行业有望迎来戴维斯双击：操作性更强的《实施方案》，将加速政策利好向企业业绩的转化。中药企业业绩和估值有望同步提升，静待戴维斯双击。 　　行业评级及投资策略中医药支持政策落地，有望推动行业持续向好。维持“推荐”评级。 　　重点推荐个股推荐健民集团、同仁堂、华润三九、康缘药业等。 　　风险提示政策落地执行进展速度不及预期，政策落地执行力度不及预期，企业经营管理出现波动，医保和集采政策推动产品降价超预期，产品销售推广不及预期，创新产品研发上市不及预期，重点关注公司业绩不及预期的风险。

　　疫苗：常规品种恢复确定性高、弹性大。（1）海外复盘：20年主要受到疫情封控影响导致常规疫苗品种终端销售受阻，21年主要受到新冠挤兑和疫情大规模感染影响导致业绩承压，进入22年以来随着新冠挤兑消除、疫情管控放开、大规模疫情感染影响减弱，HPV、PCV13、流脑等终端恢复甚至超过19年水平。（2）国内：21年主要受到新冠挤兑导致大部分常规疫苗业绩承压，22年主要受到疫情封控和疫情大规模感染影响终端销售，进入23年以来，新冠挤兑、疫情管控、大规模疫情感染等压制因素消除，参照海外经验，我们预计常规疫苗品种将会恢复甚至超过19/20年水平。 　　血制品：供需错配1-2个季度后有所缓解。（1）海外复盘：采浆量主要受疫情封控及企业推广宣传等影响，21Q2起随着新冠疫苗接种高潮已过、财政刺激结束、对血浆捐献的大力宣传，采浆量有所恢复并达到19年水平。22年疫情管控进一步放松，采浆量超过2021年并持续增加。由于血浆投产到血制品上市销售需要一定周期，业绩端影响滞后2个季度左右。（2）国内：采浆量20年大幅下滑，21年没有严重疫情封控已经恢复至19年水平，22年加大宣传推广实现稳定增长。短期我们预计重症高峰带来较大潜在静丙需求，长期把握浆站/采浆量、吨浆利润提升逻辑。 　　投资建议： 　　疫苗：目前新冠疫苗在防重症、防死亡上依然发挥重要作用，在未来第二针加强甚至常态化新冠疫苗接种中仍然不可或缺，同时腺病毒吸入/鼻喷等形式的新冠疫苗防感染效果突出，关注新冠疫苗相关企业，如康希诺、万泰生物、丽珠集团、三叶草生物、神州细胞、沃森生物等；各个疫苗头部企业均有重磅大品种放量或即将上市放量，叠加新冠疫情下的预防接种认知度提升，我们预计大品种接种率有望持续提升、逐步接近发达国家水平，推荐百克生物、智飞生物、康泰生物、万泰生物、康华生物等。 　　血制品：短中期，疫情防控优化，企业开工、人员流动等逐渐恢复，看好23年采浆量增加；物流改善、院内诊疗流量恢复，同时防控优化、加强ICU建设，应急需求增加，23年需求量提升明显。长期，把握采浆量提升、吨浆利润提升主逻辑。长期价格趋势取决于招采政策、供需格局，经营能力优秀的龙头公司有望长期受益，重点推荐华兰生物、天坛生物，建议关注博雅生物、派林生物。 　　风险提示：研发进度不及预期，临床推进不及预期，产品销售不及预期，疫情防控显著风险，研报使用信息更新不及时的风险

　　江苏吴中(600200) 　　依托药企基因切入医美上游产业。江苏吴中成立于1994年。在二十多年的发展历程中，江苏吴中不改医药公司的底色。近几年出于对行业前景的考量，公司先后剥离房地产、化工等业务，医药产业地位也因此日益马显。2018年以来，集采和医保谈判导致医药行业逻辑生变，多数传统药企进入转型阵痛期。在转型探索的过程中，江苏吴中将目标腊准正处于黄金发展阶段的医美行业。2019年公司制定了《五年战略规划（2020-2024）》，确定了以“医药+医美”为核心的发展战略。公司于2021年正式成立医美事业部及吴中美学全资子公司，利用其在研发、注册申报及药械生产方面的优势，快速切入注射类医美领域。 　　引入海外高端产品构建医美产业基本盘。1、2021年6月战略控股尚礼汇美，获得Humedix旗下HARA玻尿酸国内独家代理权，目前HARA玻尿酸在国内的临床试验正在进行中，预计将于2025年上市：2、2021年12月收购达透医疗，获得AestheFill国内独家代理权，AestheFill采用空心微球专利技术和聚双旋乳酸成分，与同类胶原蛋白再生剂相比，其优势在于：1）术后副作用较少：2）可实现客制化浓度调配；3）兼具即时填充及长期再生效果：4）30min速溶降低预泡风险。目前AestheFill在国内的注册申报正有序推进中，参考国内NMPA临床审批流程，产品有望于2023年下半年上市。基于再生针剂长期市场空间及AestheFill严品优势，我们认为产品上市后有望驱动公司业绩增长。 　　自研+合作建立注射类自有技术平台。江苏吴中通过内部研发和外部合作进军重组胶原蛋白填充剂市场：1、2022年7月与浙江大学杭州国际科创中心生物与分子智造研究院达成合作协议，共建“生物与分子智造研究院一吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”：2、2022年8月首个自有品牌婴芙源面世：3、2022年10月官宣从美国G公司引进具有三螺旋和三聚体结构的重组111型人胶原蛋白生物合成技术。此外，利丙双卡因乳膏已于2022年底启动BE，溶脂针（脱氧胆酸）将于2023年启动临床。长期来看，创新产品或将帮助公司打入自研医美行列。 　　随着疫情影响消退，医药业务回暖可期。公司医药产品线丰富，持有290多个药品生产文号，拥有170多个基因药物、化学药物和中药品种，主营产品覆盖抗感染/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统等领域。目前公司已经建成集研发、生产和销售为一体的完整产业链。未来拟充分发挥产能和区位优势，投建江苏吴中医药集团研发及产业化基地，并发展化学制剂和生物药物的CDMO合作业务。2022年前三李度，国内疫情多点散发，医药商业物流配送暂停，公司营收及净利润短期承压。后续随着疫情影响消退，公司因疫情承压的药品销售业务将有望迎来复苏。 　　盈利预测及投资建议：我们认为公司医药业务受疫情影响阶段性承压，后续随着疫情影响消退将逐步恢复，医美业务依托药企基因以“并购+自研”模式加速布局，重磅产品爱塑美有望于2023年三季度上市并逐步抢占市场份额，成为公司业绩的新增长点。基于此，我们预计2022-2024年公司实现营收分别为19.04亿元、22.73亿元、27.39亿元，归母净利润分别为-0.85亿元、0.33亿元、1.45亿元，每股收益分别为-0.12元、0.05元、0.20元。截至2023年3月1日收盘价，对应2022-2024年PE分别为-77倍、194倍、45倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：医药、医美行业政策风险：新品获批及推广不及预期：新药研发及注册风险：大股东高比例股权质押风险等。

中心思想 疫后复苏驱动医药行业“泛复苏” 本报告核心观点指出，随着中国疫情管控的放开，医药行业正经历一场全面的“泛复苏”。这不仅体现在与疫后直接相关的细分板块经营改善上，更在于整体医药政策环境的缓和、供需两端的优化以及企业运营效率的持续提升。2023年，生物医药企业有望逐步消化政策波动、疫情影响、成本及订单周期性波动带来的不确定性，从而实现运营效率的显著提升，这被视为2023年医药投资的主线。 投资主线聚焦预期底部与经营改善 报告强调，在当前市场环境下，投资应重点关注那些预期处于底部且经营周期弹性有望体现的标的。具体而言，中药、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技方向被认为是具备投资潜力的主要方向。这些领域有望在整体复苏的大背景下，凭借其独特的增长逻辑和基本面改善，为投资者带来超额收益。 主要内容 1、行情复盘：细分板块涨跌分化，医药流通及中成药领涨 2月市场表现与板块分化 2023年2月，沪深300指数下跌2.1%，而中信医药指数逆势上涨0.2%，在30个中信一级行业中排名第19位，显示出医药板块的相对韧性。然而，细分板块内部呈现显著分化。根据Wind中信医药分类，医疗流通板块表现突出，上涨5.1%；中成药板块上涨5.2%，化学制剂板块上涨3.6%。与此同时，医疗服务板块显著回落6.3%，生物医药板块下跌1.0%。 若根据浙商医药重点公司分类，中药板块表现最佳，上涨7.1%；医药商业板块上涨5.9%，仿制药板块上涨5.4%。而前期涨幅较大的CXO板块回调明显，下跌8.9%；医疗服务板块也下跌3.4%。个股方面，2月涨幅前三的分别为博济医药（+41.7%）、迪亨药业（+36.7%）、康为世纪（+35.5%）；跌幅前三的为*ST辅仁（-41.3%）、诺诚健华-U（-21.4%）、康龙化成（-19.4%）。 估值趋势与结构分析 截至2023年2月28日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为27.1倍，较1月底提升0.25。医药行业相对于沪深300的估值溢价率为141%，较1月底提升4个百分点，但仍低于近四年中枢水平（174.0%）。从子板块估值来看，医疗服务、化学制剂和中成药板块市盈率居前，分别为38倍、32倍和30倍。这表明尽管整体估值有所回升，但部分子板块仍具有较高的市场预期。 2、3 月度组合：强调预期底部及经营改善标的 2月组合复盘与市场洞察 2023年2月，浙商医药组合标的平均月度涨幅为0.57%，跑输中信医药指数0.36个百分点。具体来看，康缘药业表现最佳，上涨18.7%；而康龙化成（-19.4%）、九洲药业（-12.8%）、药明康德（-11.2%）等公司出现较大幅度回落。报告分析认为，这可能与市场对行业不确定性的担忧有关。2月市场表现显示，预期改善以及具有增量逻辑的个股表现较好，尤其是中药等板块。因此，报告看好预期较低、基本面有边际改善的板块和个股的投资机会。 3月投资策略与推荐组合 展望3月，报告认为，随着疫情管控的放开，2023年生物医药企业有望逐渐消化政策、疫情波动、成本和订单波动周期，从而带来运营效率的持续提升，这将成为2023年医药投资的主线。在投资方向上，报告推荐关注预期底部、经营周期弹性体现的四大方向：中药、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技。 基于上述策略，浙商医药2023年3月组合推荐了10家公司，包括济川药业、仙琚制药、康龙化成、普洛药业、羚锐制药、康缘药业、药明康德、键凯科技、华大智造和贝达药业。这些公司在2022E至2024E的归母净利润和PE估值方面均有详细预测，例如济川药业2023E PE为10.9倍，药明康德2023E PE为25.4倍，显示出对这些标的未来业绩增长和估值水平的专业判断。 3、风险提示 报告提示投资者需关注以下风险：行业政策变动、研发进展不及预期以及业绩不及预期。这些因素可能对医药行业的投资表现产生负面影响。 总结 本报告对2023年2月医药行业市场表现进行了深入复盘，指出细分板块涨跌分化，其中医药流通和中成药表现突出。同时，报告强调了疫后复苏背景下医药行业“泛复苏”的投资主线，认为政策环境缓和、供需优化及运营效率提升将驱动行业发展。展望3月，报告建议投资者关注预期底部、经营改善的标的，并具体推荐了中药、先进制造、创新产业链和医疗硬科技等方向的投资机会，并给出了详细的月度组合名单，同时提示了潜在的政策、研发和业绩风险。

中心思想 核心观点： 和黄医药在2022年展现出强劲的商业化实力和加速的国际化进程，其核心产品在全球市场潜力巨大。公司通过战略性聚焦临床后期产品，持续推进研发管线，为未来业绩增长奠定坚实基础。尽管短期内仍面临亏损，但其创新能力和市场拓展策略预示着长期价值的显著提升。 商业化能力显著增强与国际化战略突破 和黄医药在2022年实现了已上市产品销售额的快速增长，特别是赛沃替尼和索凡替尼，其销售额同比增速分别高达159%和178%，充分证明了公司在中国市场的强大商业化运营能力。同时，呋喹替尼与武田达成高达11.3亿美元的海外授权协议，以及赛沃替尼与阿斯利康的全球合作，标志着公司核心创新药产品成功迈向国际市场，有望在全球范围内实现价值最大化。 研发管线深度与未来增长潜力 公司战略性地将资源集中于临床后期产品，目前有六项创新药品种的超过15项注册或潜在注册研究正在积极推进。预计2023年将有四项新适应症的上市申请（NDA）提交，包括呋喹替尼二线胃癌、索乐匹尼布二线或以上免疫性血小板减少症、安迪利塞三线滤泡性淋巴瘤以及索凡替尼神经内分泌瘤的日本桥接研究。这些密集的临床进展和潜在的上市申请，预示着公司未来产品组合的持续丰富和业绩增长的强大驱动力。 主要内容 2022年财务业绩与商业化成就分析 整体财务表现： 和黄医药在2022年实现了总收入4.264亿美元，相较于上一年增长了20%，显示出稳健的营收增长态势。其中，肿瘤/免疫业务作为公司的核心增长引擎，综合收入达到1.638亿美元，同比大幅增长37%，凸显了该领域强劲的市场需求和公司的竞争优势。尽管研发开支高达3.869亿美元，体现了公司对创新研发的持续高投入，但截至2022年底，公司仍保持了6.31亿美元的现金及现金等价物和短期投资，为未来的研发和商业化活动提供了充足的资金保障。 已上市产品销售额高速增长： 公司已上市的三款创新药产品在2022年表现出色，合计销售额达到1.67亿美元，同比激增70%。具体来看： 呋喹替尼： 销售额达到9350万美元，同比增长32%，作为公司首个上市产品，持续贡献稳定增长。 赛沃替尼： 销售额为4120万美元，同比飙升159%，其显著的增长速度表明市场对其临床价值的高度认可。 索凡替尼： 销售额达到3230万美元，同比大幅增长178%，展现出强大的市场渗透能力和增长潜力。 值得注意的是，赛沃替尼于今年年初成功纳入国家医保目录，使得和黄医药所有三款已上市产品均已获得国家医保覆盖。这一里程碑事件将显著提升患者的可及性和支付能力，预计将进一步加速赛沃替尼的市场放量，并巩固公司在中国创新药市场的地位。 商业化团队建设： 公司已在中国建立了超过900人的专业商业团队，这一庞大的团队规模和高效的运营能力是其产品快速放量和市场份额扩大的关键支撑。 核心产品国际化战略的重大突破 呋喹替尼的全球授权与出海： 呋喹替尼的全球注册临床III期FRESCO-2研究取得了积极成果，达到了总生存期（OS）和无进展生存期（PFS）双重主要终点，为该产品在全球范围内的上市申请提供了坚实的数据支持。和黄医药已将呋喹替尼的海外权益授予武田制药，该交易的首付款高达4亿美元，总交易金额最高可达11.3亿美元。这一金额在国产创新药海外授权交易中位居前列，不仅充分验证了呋喹替尼的全球市场价值和潜力，也为公司带来了可观的现金流。目前，向美国FDA的滚动上市申请已启动，预计将于2023年上半年完成；同时，在欧洲和日本的上市申请提交工作也计划于2023年内完成，标志着呋喹替尼正式开启全球商业化征程。 赛沃替尼的全球合作： 赛沃替尼的全球权益已授予阿斯利康，目前多项全球注册临床研究正在积极开展。与阿斯利康的合作不仅加速了赛沃替尼在全球范围内的临床开发，也为其未来的海外上市铺平了道路。公司与多家跨国药企的成功合作，不仅验证了其创新产品的独特优势和巨大的潜在市场空间，也展现了公司在全球生物医药领域的合作能力和影响力。 临床后期管线聚焦与高效研发进展 战略性资源配置： 和黄医药进行了整体战略调整，将研发资源集中投入到临床后期产品，以期更快地实现产品上市和商业化。在此战略指导下，索凡替尼、安迪利塞、HPML-760、HPML-306和索乐匹尼布等多个处于临床后期阶段的创新药品种，均在积极考虑海外授权的可能性，旨在通过全球合作最大化其市场价值。 丰富的临床研究管线： 公司目前有六项创新药品种的超过15项注册或潜在注册研究正在同步进行，这体现了公司强大的研发管线深度和广度。 **2023

中心思想 2022年业绩回顾与亏损分析 心通医疗（2160.HK）2022年收入同比增长25%至不低于2.5亿元人民币，基本符合浦银国际预期，但低于市场普遍预期。净亏损同比扩大至4.4-4.7亿元，远超市场预期，主要归因于非现金及一次性项目，如产品开发成本减值、投资损益及金融工具公允价值变动。剔除这些非经常性项目后，调整后的净亏损仍高于市场预期，反映出研发和销售投入的增加。 市场复苏与投资评级 尽管2022年业绩表现受非经常性因素影响，浦银国际对心通医疗2023年的市场表现持乐观态度。预计随着疫情后植入需求的加速释放，2023年全行业植入量将实现近60%的增长。基于此，浦银国际维持心通医疗2023/24年的财务预测不变，并维持“买入”评级，目标价微调至4.0港元，反映了对公司长期增长潜力的信心。 主要内容 2022年业绩概览与亏损分析 收入增长与市场预期差异 心通医疗发布2022年盈警，预计全年收入同比增长约25%，达到不低于2.5亿元人民币。这一数据与浦银国际的预期（2.5亿元）基本一致，但低于彭博社（BBG）市场普遍预期的3.0亿元。报告指出，2022年全年植入量预计约为2,700台，同比增长38%，出厂价基本维持在9万元/套的水平。 净亏损扩大的主要原因 公司2022年净亏损同比扩大至4.4-4.7亿元，远高于浦银国际及市场普遍预期的约2亿元。亏损扩大的主要原因是非现金及一次性项目，合计影响约1.5-1.8亿元，具体包括： 因产品加速迭代导致的VitaFlow资本化开发成本减值。 按权益法确认的投资损益。 金融工具公允价值变动。 剔除上述三项影响后，净亏损约为2.9亿元（按区间中位值计算），仍高于市场预期亏损的2.3亿元，浦银国际分析认为这主要由于研发及销售投入略超预期。 2023年市场复苏迹象与行业展望 植入量恢复趋势 2023年1月，受全行业植入量未明显恢复及农历新年假期影响，心通医疗的植入量同比仍有下滑。然而，从2月起，植入量已初显恢复迹象。报告认为，因疫情而延缓的植入需求有望在年内加速释放。 行业整体增长预测 浦银国际预计2023年全行业植入量增速将达到近60%，显著高于2021年的19%增速，也高于2017-2022年复合年增长率（CAGR）102%的背景。这表明分析师对疫情后医疗服务需求的强劲反弹抱有较高期望。 财务预测调整与估值分析 2022年财务数据修订 根据盈警，浦银国际调整了心通医疗的财务预测。2022年收入上调3%至2.54亿元人民币，归母净亏损调整至4.59亿元人民币。亏损高于此前预期，主要由于非经常性项目支出金额较高，但预计不会影响后续业绩表现。浦银国际暂时维持2023/24年的预测不变。 估值模型与目标价调整 浦银国际继续采用DCF（现金流折现）模型对公司进行估值，WACC（加权平均资本成本）和永续增长率假设与此前一致（WACC：11%；永续增长率：3%）。基于最新的财务预测，目标价略微下调至4.0港元，但仍维持“买入”评级，潜在升幅/降幅为35%。 风险与机遇情景分析 乐观情景假设 在乐观情景下（概率30%），浦银国际预计心通医疗的目标价为5.2港元。此情景假设公司盈亏平衡点早于2025年出现，2021-2038年收入复合增速超过35%，且稳态毛利率高于80%。 悲观情景假设 在悲观情景下（概率20%），浦银国际预计心通医疗的目标价为2.0港元。此情景假设公司盈亏平衡点晚于2025年出现，2021-2038年收入复合增速低于15%，且稳态毛利率低于65%。 总结 浦银国际研究报告指出，心通医疗2022年收入符合预期，但净亏损因非现金及一次性项目大幅扩大。尽管如此，分析师对2023年疫情后植入量增长持乐观态度，预计行业将迎来强劲复苏。基于此，浦银国际调整了2022年财务预测，维持2023/24年预测不变，并微降目标价至4.0港元，同时维持“买入”评级，反映了对公司长期增长潜力的信心，并提供了乐观与悲观情景下的目标价分析。

中心思想 康乐卫士：国产HPV疫苗研发先锋与市场定位 本报告核心观点指出，康乐卫士（833575.BJ）作为一家成立于2008年的生物医药企业，正凭借其在重组蛋白疫苗领域的深厚积累，成为国产HPV疫苗市场的重要新势力。公司拥有十款在研疫苗，其中三价和九价HPV疫苗是其核心管线，预计分别于2026年和2028年左右上市。康乐卫士采取了差异化的竞争策略，其三价HPV疫苗针对东亚地区感染特性，将宫颈癌预防比率从70%提升至78%，并以高性价比策略与现有低价次疫苗竞争。同时，其九价女性HPV疫苗研发进度处于国内第一梯队，产品效力与默沙东无明显差异，且率先布局男性适应症九价HPV疫苗，有望抓住市场空白。 市场潜力、估值分析及投资风险 HPV疫苗市场前景广阔，预计中国市场规模在2025年保守估计可达230亿元，乐观值400亿元，并有望在2031年达到600亿元。全球市场规模预计在2020-2025年间实现20.04%的年均复合增长率。康乐卫士的估值情况显示，其发行公告价格对应的市研率（P/R&D）为27.1倍，市净率（PB）为4.9倍，均显著低于行业平均水平（234.26倍和17.34倍）。考虑到公司核心HPV疫苗管线的产品效力与上市产品无异，预估上市时间处于第一梯队，且采取了差异化竞争策略，报告建议投资者谨慎申购。然而，报告也提示了新产品开发、未来产品结构相对单一、HPV疫苗商业化前景不及预期以及新股破发等潜在风险。 主要内容 HPV疫苗研发进展与市场策略深度解析 HPV疫苗基础与康乐卫士的研发优势 人乳头瘤病毒（HPV）是一种感染皮肤或黏膜细胞的无包膜小DNA病毒，其中高危型HPV持续感染是导致宫颈癌的主要原因，宫颈癌是15-44岁女性中第二大恶性肿瘤。中国每年新发宫颈癌病例约11万，死亡人数近6万。HPV疫苗通过基因工程技术制备病毒样颗粒（VLPs），诱导机体产生强免疫应答以预防感染。 在研发阶段，康乐卫士的三价HPV疫苗额外针对东亚地区易感染的HPV 58型别，将对东亚女性宫颈癌的保护范围从约70%提高至约78%，体现了其精准的市场定位。在表达系统方面，康乐卫士采用大肠杆菌路线，该技术路线具有工艺简单、产能易放大和生产成本低等优势。尽管大肠杆菌表达系统存在内毒素问题，但康乐卫士通过序列改造和纯化工艺，能将内毒素控制在小于5 EU/ml，优于欧洲药典标准，有效解决了技术瓶颈。 在临床阶段，康乐卫士采用免疫桥接试验，将成年女性HPV疫苗的有效性外推至未成年女性，符合行业通用开发策略和WHO推荐。在有效性评价方面，康乐卫士的九价HPV疫苗在Ⅰ期临床试验中与默沙东九价HPV疫苗展示了相当的免疫原性和相似的安全性。在Ⅱ期临床试验中，与默沙东四价HPV疫苗相比，康乐卫士九价疫苗在诱导抗HPV 6、11和18中和抗体方面非劣效，在诱导抗HPV 31、33、45、52和58中和抗体方面优效，安全性相似，但在抗HPV 16中和抗体方面略显劣效，这主要是由于增加了更多HPV型别抗原可能导致免疫干扰。 商业化策略与市场准入挑战 在商业阶段，康乐卫士采取了性价比战略，以应对高低价次HPV疫苗并存的竞争格局。其三价HPV疫苗拟定价为429元/剂，低于四价疫苗（798元/剂），高于国产二价疫苗（329元/剂）。九价HPV疫苗拟定价为948元/剂，低于默沙东九价疫苗（1298元/剂），旨在实现国产替代。公司预计未来产品价格仍有下降空间，以适应市场竞争和免疫规划需求。 在接种剂次方面，目前已上市HPV疫苗多为2剂次或3剂次。康乐卫士的HPV疫苗设计符合未来趋势，9-14岁女性可采用2剂次或3剂次接种程序，其余人群为3剂次。报告分析指出，短期内HPV疫苗纳入中国国家免疫规划的可能性较低。这主要受限于政策面（WHO推荐与我国免疫规划不完全重合，且调整周期长）以及科学与商业层面（疫苗供应不足、价格较高、市场尚未完全成熟）。 行业竞争格局、市场规模及公司财务状况 HPV疫苗市场规模与竞争态势 中国HPV疫苗市场在2017-2020年间从9.4亿元增长至135.6亿元，年均复合增长率高达143.43%，主要得益于被抑制需求的释放和产品供应的增长。Frost & Sullivan预测，中国HPV疫苗市场规模预计到2031年将达到625.4亿元。市场规模的增长受接种人数、接种率和价格等因素影响。适龄接种人群数量预计在2025年前维持在约6.5亿人，随后逐渐下降至2030年的约6亿人。女性接种率从2017年的0.15%增长至2020年的3.61%，但仍远低于发达国家。未来，9-14岁女性的疫苗接种率最为乐观，预计到2031年可达80%，这得益于WHO的全球战略目标和国内多地启动的免费接种试点项目。成年女性接种率预计到2031年可达59.68%。男性HPV疫苗市场尚处于培育阶段，预计到2031年累计接种率约为8.53%。 全球HPV疫苗市场规模在2016-2020年间从22.6亿美元增长至42.2亿美元，年均复合增长率16.90%。预计到2025年和2031年将分别达到105.2亿美元和168.2亿美元，主要驱动因素包括在研疫苗上市、产能提升、中低收入国家渗透率提高以及男性接种群体的拓展。 在同行竞争方面，全球和中国市场目前由默沙东主导，其九价HPV疫苗是市场上唯一的同类产品。万泰生物的二价HPV疫苗在国产市场中占据一定份额。康乐卫士的研发进度处于未上市企业中的第一梯队。其三价HPV疫苗进度领先于其他低价次在研产品，九价HPV疫苗（女性适应症）的研发进度与最早启动Ⅲ期临床的竞品仅相差8个月，预计上市时间与上海博唯和万泰生物的同类产品相差不到1年。在技术路线上，万泰生物大肠杆菌表达系统的成功商业化，降低了康乐卫士采用相同技术路线的技术风险。 公司财务状况与募投项目 康乐卫士目前暂无管线实现营收利润，其财务指标主要反映了研发投入和偿债能力。公司三大核心管线均已进入临床阶段，预计仍需投入约10.8亿元资金用于后续临床研究。尽管三价HPV疫苗和九价HPV疫苗（女性适应症）的人均试验费用略低于可比公司，但九价HPV疫苗（男性适应症）的人均试验费用因招募难度明显高于同行业。 在偿债能力方面，康乐卫士自2020年以来显著改善。2021年，其流动比率为6.05，速动比率为6.04，资产负债率为18.65%，均优于行业平均水平（分别为3.93、3.60和29.05%），显示出较强的偿债能力。 公司本次公开发行股票募集资金（扣除发行费用后）将主要用于HPV疫苗研发项目（7000万元）和昆明生产基地代建回购项目（2.3亿元），旨在缓解研发资金压力。公司规划的九价HPV疫苗年产能目标为3000万剂，与三价HPV疫苗共用生产线，以满足未来市场需求。 公司治理与股权结构 康乐卫士的核心人物以科学家陈小江为技术核心，刘永江担任总经理。公司历经多轮融资，天狼星集团自2008年天使投资阶段介入，现为控股股东，其法人陶涛为实际控制人。天狼星集团及其一致行动人合计持有公司31.24%的股份。天狼星集团是一家多元化跨国企业集团，业务领域广泛，与俄罗斯合作密切，其背景为康乐卫士的国际合作（如与R-Pharm的合作）提供了支持。 总结 本报告对北交所新股康乐卫士（833575.BJ）的申购进行了专业且分析性的评估。康乐卫士凭借其差异化的HPV疫苗研发策略，特别是针对东亚地区感染特性和男性适应症的布局，在国内HPV疫苗市场中占据了有利的竞争位置，其核心管线研发进度处于国内第一梯队。中国及全球HPV疫苗市场规模庞大且增长迅速，为康乐卫士提供了广阔的商业化前景。尽管公司目前尚未实现营收，但其财务偿债能力优于可比公司，且估值指标低于行业平均水平。报告建议投资者谨慎申购，同时提示了新产品开发、商业化不及预期等潜在风险。康乐卫士的募投项目将进一步支持其研发和产能建设，有望在未来市场竞争中取得优势。

　　事件：2023年2月24日，巴斯夫在2022年业绩报告中公布，由于德国路德维希港的TDI综合体未能被充分利用，在经济表现方面未达到预期，决定关闭位于德国路德维希港30万吨TDI装置。 　　点评：巴斯夫关闭30万吨TDI装置，TDI供给收缩。近期万华福建年产10万吨TDI装置永久关停，再加上巴斯夫关闭30万吨TDI装置，全球TDI总产能从349.5万吨缩减至309.5万吨，缩减11%。TDI新增产能方面，万华化学万华福建TDI10万吨产能置换成25万吨产能的扩建工作预计2023年完成，沧州大化26.5万吨新建产能暂无明确投产时间，除此之外TDI几乎没有新增产能。目前TDI供应情况，甘肃银光12万吨装置重启时间继续推迟；烟台巨力5万吨和3万吨装置尚未重启；上海科思创装置降负运行。 　　政策驱动下基建地产复苏，TDI需求有望回升。TDI下游主要用于聚氨酯软泡（海绵）、涂料、密封剂和弹性体。其中聚氨酯软泡为最大下游,聚氨酯软泡(海绵)主要用于沙发、床垫、汽车座椅等，占全部TDI需求的69.2%。TDI产品需求与地产和汽车行业具备较高的相关度。随着国内宏观经济恢复和政策驱动下基建地产产业链复苏，房地产后周期相关产品的库存去化，TDI需求有望回升，价格有望进一步上涨。 　　海外能源紧张，看好国内相关企业。国际能源署（IEA）表示，欧洲的能源危机尚未结束。欧洲即将面临“天然气去俄化”的第一个夏季用气高峰。此外中国经济复苏对天然气的需求也将提高，欧洲能源危机仍存在复发风险，欧洲厂商在成本端面临较大压力。国内煤炭为基础的能源结构使得TDI成本和价格优势凸显，国内出口有望受益。并且未来小产能和落后产能或将逐步退出，竞争格局有望进一步优化。看好国内头部企业。 　　重点关注：万华化学（TDI产能55万吨，预计2023年底扩至80万吨）、沧州大化（TDI产能15万吨）。 　　风险提示：原材料价格大幅上升；需求不及预期；出口受阻等。

　　事件 　　3月1日，医保局发布《2023年医药集采和价格管理工作的通知》，利好药品、耗材价格落地。 　　点评： 　　1)国采：开展第八批药品集采。中选脊柱类、种植体耗材执行中选结果。开展新一轮高值耗材集采。 　　2)省际集采：继续扩大中成药、干扰素、容易短缺和急抢救药省际集采。硬脑（脊）膜补片、疝修补耗材、神经外科耗材、体外诊断试剂省际联盟采购。 　　3)省采：每个省份的国家和省级集采集采药品累计达到450种，各省集采药品应达到130种。化学药、中成药、生物药均应有所覆盖。各省推进吻合器、超声刀等普外耗材集采。扩大中成药、干扰素、容易短缺和急抢救药集采，开展第八批药品集采。到2023年底，每个省份的国家和省级集采集采药品累计达到450种。其中省级集采药品应达到130种。化学药、中成药、生物药均应有所覆盖。脊柱类耗材国采中选结果执行，口腔种植体集采各省联动执行。聚焦心内科、骨科重点产品，指导更多省份推进吻合器、超声刀等普外耗材集采。继续探索体外诊断试剂集采，各省份至少开展一批省级耗材集采。重点开展硬脑（脊）膜补片、疝修补耗材、神经外科耗材、体外诊断耗材省际联盟采购。 　　投资建议： 　　1)化学药:头部药企仿制药集采利空出净，创新药有望成为核心竞争力。注射剂集采加速，本次采购目录包括注射剂品种27个，占比达65.9%,集采抗感染药物大量纳入集采，抗感染药品种17个，占比达41.2%。传统老牌药企存量仿制药业务已在过往的多轮集采中利空出清，建议关注摆脱仿制药依赖，创新药有望成为药企核心竞争力的恒瑞医药等。 　　2)中成药：中成药集采规则相对温和，人口老龄化和消费升级拉动长期增长。建议关注医保免疫中药消费品/OTC主线、中药创新药、中药饮片/配方颗粒主线的华润三九等。 　　3)IVD耗材：生化诊断耗材集采规则温和中选率高，集采后行业集中度有望提升。本次生化集采共有131家企业拟中标，淘汰率约为34%，其中国产品牌占比超过90%。肝功能生化试剂集采拟中标符合市场预期，头部国产企业市占率有望进一步提升，同时叠加近期疫情管控的逐渐放开，IVD板块有望持续迎来修复，推荐关注迈瑞医疗等。 　　4)骨科耗材：建议重点关注骨科关节类产品，2023年关节产品集采放量与国产替代趋势有望持续，下半年产品接续采购方案的落地，爱康医疗等头部公司有望持续受益；同时骨科脊柱类产品集采实施后产品有望维持合理盈利空间，建议关注中标情况良好、产品线布局齐全的龙头企业。 　　5)种植体耗材：种植体集采执行，渗透率有望快速提升。种植体集采平均降价55%，口腔连锁种植牙业务有望迅速增长，检查设备、修复膜、牙冠等相关产品加速放量，建议重点关注正海生物等。 　　风险提示 　　政策落实低于预期风险，行业增速不及预期风险，公司治理改善低于预期风险。

　　新华医疗(600587) 　　投资要点 　　推荐逻辑：强主业，定激励，谋发展。1）确定以医疗器械板块与制药装备板块为主业的聚焦战略，2021年两大主业板块占公司收入占比提升至50%，未来将持续提高主业占比，提升盈利能力。2）2021年公司发布股权激励，以2020年扣非利润2亿元为基础，设定2022年-2024年扣非归母净利润增长率分别不低于85%、110%和130%，极大提高公司员工积极性。3）募投项目不超过12.8亿元，用于器械和制药装备研发和产业化相关项目。 　　医疗器械：丰富产品储备加速国产替代。“贴息”政策落地，全国数千亿级医疗设备更新改造需求即将释放，在国产替代加速背景下，公司将进一步提高市场份额。公司主要产品线在国内处于优势地位：1）感染控制设备市场占有率在70%以上，感控产品线规模居全国第一，为5000多家医院及医疗机构提供消毒供应中心；2）放疗设备领域打破国外垄断，获得我国第一个高能医用电子直线加速器三类医疗器械注册证，至此新华医疗成为世界上第三个能生产高端放疗产品医用电子直线加速器的厂商，国内装机量即将超过400台；3）影像领域不断精准化，自主研发放疗专用大孔径螺旋CT，填补国内空白。4）多种器械储备，奠定长期发展：手术器械公司为新华医疗与德国蛇牌共同成立，有12000多种品种规格，数量居全国第一。血透引进德国全套透析生产线，工艺和质量水平居国际前列。拥有健全的动物实验产品线，是国内动物实验设备“系统化解决方案”的开创者与领导者。此外，医疗废物高温处置系统市场占有率在70%左右。 　　制药装备：国产替代加速，利润率持续改善。我国制药装备市场规模由2016年212.1亿元增至2020年358.7亿元，年均复合增长率为14%。我国制药设备行业按营收规模来看市场集中度较低，竞争格局分散，公司力争上游的机会巨大。2013年以来多家子公司的并购使新华医疗在制药装备板块的前、中、后端产业链浑然一体，2020年，新华医疗制药设备产量占据行业第一，达到18384台。2021公司制药装备板块毛利率达27%，子公司成都英德和远跃药机大幅减亏，毛利提升空间显著。未来将在生物制药装备和中药装备上逐步发力，成都英德提供血制品整体解决方案，已为全国90%以上血液制品公司提供过服务。上海远跃和苏州浙远提供中药提取整体解决方案，市场占有率超过30%。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润将保持17.9%的复合增长率。考虑到企业作为老牌医疗企业将会在医疗设备需求千亿级放量与制药装备国产替代加速的背景下充分受益，建议保持关注。 　　风险提示：原材料价格波动大及人力成本大幅上升；公司订单不及预期；募投项目投入不及预期；疫情恢复不及预期；其他不可预知风险。