中心思想 市场领先地位与多元化增长引擎 医思健康（2138.HK）作为中国香港最大的非医院医疗服务供应商，凭借其在医美、医疗和兽医三大核心领域的深度布局，展现出强大的市场领导力和多元化的增长引擎。公司通过内生增长与外延收购相结合的策略，迅速扩大业务版图，尤其在医美领域，自2014年起已成为香港最大的医学美容服务提供商。其核心竞争力在于构建了一站式诊疗平台，通过品牌协同效应、高效的数字化运营管理以及高客户粘性，持续巩固市场地位。尽管面临疫情冲击，公司营收仍保持逆势增长，显示出其业务模式的韧性与活力。 内地市场拓展与政策红利 报告强调，医思健康未来的增长潜力将显著受益于其积极的内地市场拓展战略，特别是深耕粤港澳大湾区。中国内地医美市场渗透率低、增长空间广阔，非手术类医美更是呈现爆发式增长。同时，香港领先的医疗水平和快速的产品审批机制，为公司提供了独特的竞争优势。随着内地疫情防控政策的优化和全面通关，赴港医美旅游有望景气回升，而大湾区战略在政策红利的支持下，将为公司带来新的业绩增长点。预计公司未来几年收入和归母净利润将实现显著增长，首次覆盖即获“买入”评级，凸显了市场对其长期发展前景的信心。 主要内容 业绩稳健增长与多元化业务布局 公司概况与财务表现 医思健康自2005年创立以来，深耕行业18年，以医美业务为起点，通过内部增长和外部收并购，迅速切入医疗和兽医赛道，形成了“医美+医疗+兽医”三轮驱动的业务格局。截至2022年9月，公司旗下已涵盖42个品牌，设立35个医疗专科，拥有293位全职医生，累计服务人次达1200万。公司发展历程清晰，早期（2005-2015年）立足香港夯实医美基础，中期（2016-2019年）通过收并购（如纽约医疗、牙科诊所、骨科诊所等）持续拓宽业务维度，进入脊骨神经科、妇科、儿科、牙科、化验所等多个专科领域。近期（2020年至今）则战略性切入大湾区，计划在未来3-5年内开设30-50家门店，并于2022年3月被纳入深港通，为内地市场扩张提供动力。 财务方面，公司营收在疫情冲击下仍保持逆势增长。主营收入从FY2019的18.5亿港元增长至FY2022的29.2亿港元，三年复合年增长率（CAGR）达16.4%。FY2023H1营收达18.9亿港元，同比增长31%。分业务来看，医疗业务在快速收并购的推动下成为主要收入来源，营收从FY2019的5.2亿港元连续增长至FY2022的16.9亿港元；FY2023H1营收11.7亿港元，同比增长48%，占比从FY2019的28%提升至62%。医美及美容养生业务在FY2021受疫情影响同比下降22%至9.9亿港元，FY2022回升10%至10.9亿港元，FY2023H1受冲击同比下降2%至6.1亿港元。其他业务（主要为兽医）在FY2022/FY2023H1分别同比上涨117%/302%至1.4亿港元/1.1亿港元。区域分布上，中国香港地区贡献主要业绩，FY2022营收26.33亿港元，FY2023H1营收17.5亿港元，同比增长33%，占整体营收的92%。澳门和中国内地营收也逐年提升，FY2022澳门收入大幅上升119%至1.1亿港元，内地收入1.7亿港元。 归母净利润方面，受疫情和大规模并购资本投入影响，FY2020和FY2021分别同比下降21%/33%至2.9亿港元/1.9亿港元。但随着FY2022疫情复苏和投资布局见效，归母净利润同比增长2.6%至1.98亿港元。FY2023H1因新服务点装修等持续投入，归母净利润同比下降50%至0.8亿港元，但环比上涨111%，显示出逐步改善的趋势。净利率从FY2019的20.6%下降至FY2023H1的5.4%，主要受疫情停业成本和医疗业务占比提升带来的耗材及医生开支增加影响。尽管如此，公司ROE仍位居行业前列。销售费用率从FY2019的8.4%持续下降至FY2022的4.8%，FY2023H1因加大营销投入略升至5.1%。 品牌力与运营管理 医思健康作为香港医疗保健领域的龙头，拥有深厚的品牌积淀和强大的客户粘性。其旗舰医美品牌DR REBORN连续十余年蝉联BOTOX、Dysport等产品全港销量冠军，并在2021年获得亚太区销量冠军，极大地提升了品牌知名度和市场竞争力。公司积极履行社会责任，如疫情期间提供抗疫服务，进一步树立了良好的企业形象。 在扩张战略上，公司提供多元化服务，医疗板块逐渐成为主营业务，通过“医美+医疗+兽医”的多元化布局，实现产品交叉销售，打造一站式医疗平台。截至FY2023H1，公司门店数增至154家（FY2019为51家），其中香港134家，中国大陆20家。公司计划未来3-5年在大湾区开设30-50家门店。客户分析显示，老客户贡献更高业绩，FY2023H1老客户收入增速强势回弹至35%，超越疫情前水平（26%），老客户占比恢复至72%。新客户收入增速在FY2021因核酸检测业务高达87%，FY2022-FY2023H1保持20%左右的稳定增速。客户留存率持续提高，从FY2020的80%上升至FY2023H1的94%，反映了强大的客户粘性。 营销方面，公司采取公域私域齐头并进的策略。公域流量通过与腾讯、香港电讯、AXA安盛保险、雅居乐地产、康哲药业等行业巨头合作（TTIPP战略）以及电商平台宣传获取。私域流量则通过自主打造的“EC Healthcare”一站式医疗APP和收购数据推广公司实现，精准定位高净值客户，提升就诊便捷性。运营管理上，公司致力于数字化转型，拥有超200人的科技团队，通过大数据描绘消费者画像，实现全流程数字化服务方案，并利用人工智能提升投资者沟通效率。 行业发展机遇与公司核心竞争力 市场机遇与香港医疗优势 中国医美市场发展迅速，2017-2021年市场规模从1124亿元增长至2179亿元，CAGR达18%，预计2025年将达4108亿元。其中，非手术类医美表现尤为亮眼，因其风险低、创伤小、愈合快、客单价较低等特点，备受青睐。2019-2021年，非手术类医美消费者占比从72.6%提升至83.1%，预计2025年市场规模将达2279亿元，CAGR高达31.9%，远超手术类医美（6.4%），有望成为未来医美增长的主要驱动力。中国医美疗程渗透率仅为17.4次/千人，远低于韩国（91.0）、美国（52.9）、日本（29.1），显示出广阔的增长空间。 中国香港医疗水平处于世界领先地位，2021年人均寿命位居世界第一。香港采用公私立医院并行的二元医疗架构，私立医院地位显著，2020年私立医疗开支占总开支的48.9%，且增速快于公立医疗（CAGR 7.6% vs 7.4%）。私立专科医疗增长尤为亮眼，预计2020-2024年客单价CAGR达4.3%，收益CAGR达6.4%，远高于全科医疗。香港医美行业优势显著，采取注册备案制，药品、医疗器械通过美国FDA认证即可上市，新药引进速度亚洲第一，大幅提升了产品更新速度和范围。同时，与国际接轨的医疗水平提升了医美消费的质量和安全性。香港医美市场集中度明显提升，2017年非手术医美CR5已高达50.7%。 中国宠物市场规模快速增长，2019年2521亿元预计增至2023年4456亿元，CAGR达15.3%。宠物医疗是第二大宠物经济产业，占比20%，市场规模从2019年202亿元预计增至2023年376亿元，CAGR达16.8%。尽管目前宠物医院以中小型个体企业为主，但连锁化趋势明显，具备品牌力和资金实力的机构有望抢占更多市场份额。 产品力与未来潜力 医思健康的产品力体现在其“内生增长+外延扩张”的双轮驱动模式上。公司收并购思路清晰，注重协同效应、稳健的并购策略（不高于10x市盈率）以及精细化运营。例如，收购纽约医疗集团后，通过引入高端设备、产学研合作和数字化整合，使其从单一脊椎服务扩展为香港NO.1的痛症管理专家，净利润从2016年的600万港元增长至2020年的3400万港元，CAGR高达54%。2023年2月，公司收购轻医美设备代理龙头Excellent Connect 100%股份，进一步丰富了多元化产业布局，并有望提升产品价格优势和引进效率。 公司通过“医美+医疗+兽医”的业务协同效应，打造一站式诊疗平台，FY2023H1跨品牌消费客户数占比提升至28.1%。线下门店也遵循一站式服务理念，优化客户服务体验。技术优势方面，公司拥有庞大的全职专属注册医生团队，截至2022年9月30日达293名，并通过管理层绑定核心人才、完善的内部培训体系以及产学研合作（如与美国凯泽大学医学院、康哲药业合作）来稳固核心技术人才。 未来潜力方面，公司积极布局大湾区，切入内地市场。内地医美市场发展空间巨大，公司五年大湾区发展战略计划开设30-50家门店。随着内地防疫政策持续优化，线下客流复苏，公司有望加速大湾区战略布局。此外，多项政策助力大湾区发展，如鼓励港澳来内地办医、推进职称评价和职业资格认可、建立药品医疗器械监管协同机制、推进医保跨境使用等，为公司内地业务快速扩张提供了政策东风。 盈利预测与投资评级 基于对香港本地业务的快速扩张、内地疫情管控优化带来的赴港医美旅游回升、大湾区扩张战略以及内地医美行业高增长的判断，报告对医思健康进行了盈利预测。预计公司FY2023-FY2025年分别实现收入37.92/47.40/59.85亿港元，同比增速分别为+30%/+25%/+26%。归母净利润预计分别为1.00/3.70/5.55亿港元，同比增速分别为-49%/+270%/+50%。其中，医疗服务收入预计FY2023-FY2025年分别为23.65/29.56/36.95亿港元，同增40%/25%/25%；美学医疗与美容养生收入预计分别为11.49/14.36/18.38亿港元，同增5%/25%/28%；宠物医疗收入预计分别为2.79/3.48/4.53亿港元，同增100%/25%/30%。销售费用率预计FY2023-FY2025年分别为5.5%/5.8%/6.0%。综合可比公司估值分析，报告首次覆盖给予医思健康“买入”评级。 总结 医思健康作为中国香港领先的一站式非医院医疗服务供应商，已成功构建了以医美为基础，医疗和兽医为两翼的多元化业务格局。公司通过持续的内生增长和精准的外延收购，实现了业务版图的快速扩张和产业链的纵深整合。其强大的品牌力、高客户粘性、全面的公私域营销策略以及前瞻性的数字化运营管理，共同构筑了其核心竞争优势。 展望未来，医思健康将受益于中国医美市场（特别是非手术类医美）和宠物医疗市场的强劲增长，以及香港作为国际医疗枢纽的独特优势。公司积极推进的粤港澳大湾区战略，在内地疫情防控政策优化和相关政策红利的支持下，有望成为其业绩增长的新引擎。报告预计公司未来几年将实现显著的收入和归母净利润增长，首次覆盖即给予“买入”评级，充分肯定了其作为行业龙头的发展潜力和投资价值。然而，投资者仍需关注宏观经济波动、疫情反复、行业政策变化、市场竞争加剧以及拓店不及预期等潜在风险。

　　医药板块估值安全边际充足，再次迎来配置良机。截至2022年3月15日，医药生物（申万）指数PE为24.77倍，目前PE分位处于近10年来较低水平，我们认为目前医药行业估值安全边际充足。从政策层面分析，我们认为政策制定方在医保控费和产业的长期健康发展之间积极寻求平衡点。自2020年起，医保基金收入增速连续3年超过支出增速，累计结存和当年结存创近年来新高，表明医保基金收支状况良好，抗风险能力进一步增强。从支出结构看，医保基金充分发挥战略性购买作用，推进医疗保障和医药服务高质量协同发展，有效支持了创新药和创新器械的放量，未来创新药和创新器械销售占比有望持续提升。我们认为，随着政策压制因素的结束，医药行业“政策底”特征显著，估值收缩已经结束，现阶段医药板块已经具备较高的投资性价比，再次迎来配置良机。从经营趋势角度看，政策对于医药和医疗器械产品型公司，特别是药品行业公司业绩的扰动已经逐步接近尾声，后续即将进入新的盈利增长周期。 　　医药行业投资主线分析。现阶段，我们建议关注医药板块中以下投资主线：药品板块中，建议关注（1）疫情后手术量有望迎来快速恢复，麻醉用药、围手术期用药有望迎来新一轮增长；（2）商业化阶段创新药、高壁垒仿制药放量和传统药企积极转型带来的投资机会；（3）中医药利好政策频出，随着政策落地，中医药需求有望持续增加，中药创新药、中药OTC相关龙头企业有望持续受益。创新产业链，我们建议关注：（1）全流程一体化布局的CXO龙头；（2）景气度有望迎来修复的生命科学产业链上游相关公司。 　　风险提示：药品在地方集采和全国集采中降价幅度超预期；创新药放量速度和峰值低于预期；全球制药产业链分工发生重大不利变化；一级市场投融资恢复力度不及预期，影响生命科学上游产业链、CXO公司订单。 　　医药行业估值在过去2年内经历了较大幅度调整，主要是由于：1.高估值下，预期收益率收敛后有回调压力；2.政策压制因素持续，集采从化学药向生物药、中药、高值耗材、IVD甚至消费医疗等“政策免疫”领域拓展，市场预期一再被打破，药品和器械公司业绩和估值形成压制；3.地缘政治、宏观经济政策等外部因素扰动，对以CXO为代表的全球化业务布局公司的估值形成压制。 　　目前医药行业多个细分领域（仿制药、创新药、中成药、生物制剂、IVD试剂、高值耗材、种植牙服务和消费医疗等）均已经经历过政策扰动，继续拓展的范围和空间已经不大。其次，各类政策（包括化学药国家带量采购、中成药地方集采、种植牙服务价格调整、关节/脊柱集采等）的规则演变、实际中标价格等均好于市场预期，也体现出政策制定方在控费和产业的长期健康发展之间积极寻求平衡点。 　　国家医保局于2023年3月发布的《关于做好2023年医药集中采购和价格管理工作的通知》。在药品方面，提出要开展（1）第八批国家药品集采；（2）上海、江苏等地开展联盟接续采购：（3）湖北牵头开展中成药省际联盟集采：（4）江西牵头开展干扰素省级联盟集采；（5）广东牵头开展短缺、急抢救药物集采。由于此前7次全国集采累积纳入294个品种，且此前全国集采主要选择了销售金额较大的品种，因此我们认为全国集采和地方集采对于药品企业业绩的负面影响在边际递减。 　　《2022年医疗保障事业发展统计快报》中数据显示，2022年，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入、总支出分别为30697.72亿元、24431.72亿元，年末基金累计结存42540.7亿元。自2020年起，收入增速连续3年超过支出增速，医保基金累计结存和当年结存创近年来新高，表明医保基金收支状况良好，抗风险能力进一步增强。2018年以来，已累计开展7批国家组织药品集中带量采购，共采购294种药品，平均降幅超50%，约占公立医疗机构化学药和生物药采购金额的35%。2018年以来开展3批国家组织高值医用耗材集采，纳入冠脉支架、人工关节和脊柱类骨科耗材，平均降幅超80%。同时自2018年国家医保局成立以来，连续5年开展医保药品目录准入谈判，累计618种药品新增进入目录范围，其中2022年新增111种。2022年，协议期内275种谈判药报销1.8亿人次，当年累计为患者减负2100余亿元。 　　从支出结构看，医保基金充分发挥战略性购买作用，推进医疗保障和医药服务高质量协同发展，有效支持了创新药和创新器械的放量，未来创新药和创新器械销售占比有望持续提升。 　　我们认为，随着政策压制因素的结束，医药行业“政策底”特征显著，估值收缩已经结束，现阶段医药板块已经具备较高的投资性价比，再次迎来配置良机。从估值角度看，目前医药行业处于周期底部；从经营趋势角度看，政策对于医药和医疗器械产品型公司，特别是药品行业公司业绩的扰动已经逐步接近尾声，后续即将进入新的盈利增长周期。 　　2医药行业投资主线分析 　　现阶段，我们建议关注医药板块中以下投资主线： 　　1.2022年12月起由于新冠感染者数量快速增加，新冠感染者的救治对医疗资源形成较大挤占，医疗机构手术量均受到一定影响。目前疫情高峰已经逐步度过，医疗机构诊疗秩序将逐步恢复正常。由于本轮疫情感染人数众多，形成了免疫屏障，预计短期内再出现大规模疫情的概率较低。我们认为随着疫情防控政策优化以及疫情传播高峰结束，2023年起手术量有望重新回到正常增长轨道，相关麻醉用药、围手术期用药和大输液需求将迎来新一轮增长。从产品线角度看，多个公司均有新品种处在初始放量阶段或NDA、临床后期等阶段，其中不乏重磅品种，相关产品的持续放量有望贡献可观的业绩弹性。麻醉用药、围手术期用药有望迎来新一轮增长，推荐人福医药、海思科、卫信康和康辰药业。相关公司：恩华药业、国药股份。 　　2.仿制药方面，建议关注：（1）具有一定技术壁垒，中短期内竞争格局没有大幅恶化风险，长期看销量有较大增长空间的品种，推荐九典制药（经皮给药制剂梯队逐步形成）、相关公司：丽珠集团（微球制剂具有较高研发、生产壁垒）、西藏药业（新活素处于快速放量阶段）；（2）竞争格局好，业绩保持快速增长的辅料、药品包材龙头，推荐山东药玻和山河药辅。 　　3.创新药方面，2022年6月29日，国家医保局发布了《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》，对于创新药医保协议到期后续约、增加适应症等情形明确了支付标准调整的细则，并且新增了简易续约程序。我们认为续约规则和价格调整幅度的明确一方面有助于市场对创新药中长期销售金额形成稳定预期，另一方面新增适应症可以通过简易续约程序纳入医保目录，医保支付价降幅有限，有利于创新药价格体系稳定。销售预期的稳定有望对创新药板块的估值形成有利支撑。 　　我们建议关注：（1）已有创新药上市，有望实现商业化“从0到1”突破，后续研发管线稳步推进的公司，推荐凯因科技、艾力斯，相关公司：泽璟制药。（2）传统制药企业中，存量品种集采影响较为彻底、或制剂业务受益于集采快速放量，同时创新药研发或商业化即将迎来突破的公司，推荐京新药业、亿帆医药，相关公司：科伦药业：（3）业绩趋势向好的其他标的，推荐东诚药业，相关公司：康弘药业。 　　4.中医药利好政策频出，2022年3月，国务院印发《“十四五”中医药发展规划》，明确“十四五”时期中医药发展目标任务和重点措施，提出了“建设优质高效中医药服务体系”、“提升中医药健康服务能力”等多项任务，此外还提出了包括中药医疗机构数量、中医医院数等多项主要量化发展指标。2023年2月，国务院办公厅印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》，提出“到2025年，优质高效中医药服务体系加快建设，中医药防病治病水平明显提升，中西医结合服务能力显著增强，中医药科技创新能力显著提高，高素质中医药人才队伍逐步壮大，中药质量不断提升，中医药文化大力弘扬，中医药国际影响力进一步提升，符合中医药特点的体制机制和政策体系不断完善，中医药振兴发展取得明显进展，中医药成为全面推进健康中国建设的重要支撑”。我们认为，从需求端来看，随着中医药行业各项利好政策落地，社会公众对于中医药的认知和认可程度将得到提升，中医服务体系的进一步健全，中医药特色人才建设加快推进，医疗机构和医师数量的提升将带动中医药诊疗需求的充分释放，中医药传承创新能力持续增强，中医药需求有望持续增加。 　　从供给端来看，2023年2月国家药监局发布了《中药注册管理专门规定》，对中药研制相关要求进行细化，加强了中药新药研制与注册管理，促进中药传承创新发展。明确提出“以临床价值为导向、重视人用经验、全过程质量控制”、“重视人用经验对中药安全性、有效性的支撑”，将药品注册管理制度与中医药特点规律的深度融合，有助于全新中药注册体系的构建。同时还明确中药说明书中“禁忌”、“不良反应”、“注意事项”中任何一项在本规定施行之日起满3年后申请药品再注册时仍为“尚不明确”的，依法不予再注册。我们认为随着中药审评审批制度改革推进，中药创新药研发热度和上市数量有望持续提升，中药再注册的新规定也有助于行业实现优胜劣汰，未来新获批上市的优质中药创新药有望获得更多市场份额。 　　中药板块，我们建议关注：（1）销售体系健全，同时具备从理论研究、新药发现和转化、临床试验、循证医学证据积累等全方位中药创新药龙头。推荐天士力、康缘药业，相关公司：以岭药业。（2）由于传播途径的多元化，新兴品牌产生较强影响力的难度更大，已经具备较强影响力和认可度的OTC药品企业的品牌优势有望延续，推荐羚锐制药、相关公司：华润三九。 　　5.CXO及创新药产业链近期持续调整，我们认为主要由于：(1)美联储有加息幅度超预期的可能，市场对于生物医药行业一级市场投融资恢复力度存在担忧；(2)SVB事件引起的短期内的恐慌以及风险偏好的下降带来的对科技行业股价的影响。我们随着：(1)美联储年内加息的缓和；(2)SVB事件顺利处置后影响的逐渐消退；(3)国内创新药二级市场估值提升带动生物医药行业一级市场投融资复苏，我们认为国内外生物医药投融资数据都有望在年内迎来拐点。业绩端，预计CXO龙头公司常规业务将继续保持快速增长，目前整体估值性价比高。推进综合型平台型公司药明康德、康龙化成，相关公司：临床前安评龙头昭衍新药。 　　6.我们认为，上游生命科学产业链也将迎来边际好转，景气度有望得到修复。一方面，随着高校科研院所春节后陆续复工复产，科研端将实现快速恢复，推荐模式动物龙头南模生物、药康生物和科研试剂龙头阿拉丁；相关公司包括：诺唯赞、优宁维；基因测序公司诺禾致源。另一方面，海外市场空间广阔，解除疫情限制后，部分企业海外业务有望迎来快速增长，建议关注已完成海外业务布局，即将进入高速增长期的模式动物龙头药康生物、以及海外业务相对成熟且处于快速增长阶段的重组蛋白公司百普赛斯、分子砌块公司毕得医药。相关公司：培养基公司奥浦迈、填料公司纳微科技。 　　3风险提示 　　药品在地方集采和全国集采中降价幅度超预期；创新药放量速度和峰值低于预期；全球制药产业链分工发生重大不利变化；一级市场投融资恢复力度不及预期，影响生命科学上游产业链、CXO公司订单。

　　国药一致(000028) 　　结论及建议： 　　公司业绩： 公司发布业绩快报， 2020 年实现营收 734.4 亿元， YOY+7.4%；录得归母净利润 14.9 亿元， YOY+11.2%，扣非后 YOY+10.8%； EPS 为 3.47元，公司业绩好于我们的预期。 分季度来看，公司 2022 年 Q1、 Q2、 Q3、Q4 分别实现营收 171.5 亿元、 189.8 亿元、 184.9 亿元、 188.3 亿元，分别YOY+6.9%、 +10.9%、 8.5%、 3.7%，分别录得归母净利润 2.5 亿元、 4.2 亿元、 3.7 亿元、 4.4 亿元，分别 YOY-23.3%、 +2.2%、 +12.2%、 +67.4%， Q4表现好于预期，主要受益于年末新冠达峰带来的药品需求激增。 　　分销平稳，零售高增： 分业务来看（1） 公司 2022 年分销板块实现营收502.0 亿元， YOY+7.2%，录得净利润 10.3 亿元， YOY+8.8%,其中 22H2 营收 247.4 亿元， YOY+3.1%，净利润 5.0 亿元， YOY+3.3%，整体表现较为平稳。 （2） 2022 年零售板块实现营收 241.1 亿元， YOY+7.3%,录得净利润 3.5 亿元,YOY+89.9%,实现大幅增长，我们认为这一方面是基期偏低因素，另一方面， 22Q4 新冠疫情达峰期间感冒退烧类药物需求激增，推升了零售板块下半年的业绩。 具体来看， 22H2 零售板块营收 129.6 亿元，YOY+11.3%，净利润 2.1 亿元（21H2 亏损 0.8 亿元）。 　　预计分销稳健增长，零售板块 23H1 仍保持高增： 展望 2023 年，我们认为分销板块随着新冠“乙类乙管”后，将保持稳步增长。 零售板块方面，由于 22H1 基期仍偏低（22H1 营收 111.5 亿元,YOY+2.8%,净利 1.4 亿元,YOY-46.4%） ,叠加 2023 年初新冠和甲流疫情对药店销售的带动，我们预计 23H1 仍将实现快速增长。 　　盈利预计及投资建议： 我们预计公司 2023 年、2024 年分别实现净利润 16.5亿元、 18.3 亿元，分别 YOY+10.8%、 +11.2%,EPS 为 3.85 元、 4.28 元， A股 PE 分别为 11.0 倍和 9.9 倍， B 股 PE 分别为 4.1 倍和 3.7 倍。 公司业绩恢复好于预期，短期仍有高增动力，目前 A 股估值合理、 B 股估值偏低，均给与“买进”的投资建议。 　　风险提示： 分销受集采影响超预期；国大药房净利率提升不及预期

中心思想 2022年业绩回顾与盈利能力挑战 李宁（2331.HK）在2022年实现了稳健的收入增长，全年营收达到258.03亿元人民币，同比增长14%。然而，归母净利润的增长仅为1%，至40.64亿元，若剔除政府补贴，净利润实际同比下降5%。这主要归因于疫情影响下，公司为去库存而加大了终端折扣力度，导致毛利率同比下降4.6个百分点至48.4%。尽管如此，公司通过有效的费用控制和政府补贴，使得净利率降幅（2.1个百分点至15.7%）小于毛利率降幅。值得注意的是，公司年末存货周转天数虽略有增加，但6个月以内库存占比仍保持在80%的健康水平，显示出其库存管理能力。 渠道调整与未来增长潜力 面对疫情带来的挑战，李宁在2022年下半年各渠道增速明显放缓，线上增速放缓，线下店效下滑。公司积极进行渠道调整，主品牌和YOUNG品牌的门店数量均实现增长，并计划未来聚焦提升店效和打造主品牌的专业运动属性。尽管短期内去库存可能影响加盟商发货收入，但分析师预计2023年全年收入仍将实现10%-20%的增长。长期来看，童装业务被视为新的增长点，且公司扣非净利率提升的逻辑保持不变。基于对公司未来增长潜力的信心，分析师维持“买入”评级，并对2023-2025年的盈利预测进行了调整，以反映去库存的影响和未来的增长预期。 主要内容 2022年度经营业绩概览与渠道表现 李宁2022年财报显示，公司全年收入达258.03亿元，同比增长14%；归母净利润为40.64亿元，同比增长1%。其中，下半年收入为132.89亿元，同比增长7%；归母净利润为18.75亿元，同比下降8%。经营性现金流同比下降40%至39.1亿元，主要系原材料涨价导致采购增加及疫情下对经销商支持力度加大。 渠道与门店数据分析 从渠道来看，2022年特许经销商、直营和电商渠道收入分别为125.5亿元（同比增长15%）、53.3亿元（同比增长7%）和74.7亿元（同比增长17%）。下半年，各渠道增速均大幅放缓，特许经销商、直营和电商收入分别同比增长5%、2%和14%。截至2022年末，特许经销商门店数达4865家（同比增长2%），直营店数达1430家（同比增长23%）。单店出货量同比增长13%，但店效同比下降13%，反映出疫情对线下销售的冲击。 品牌与品类结构 按品牌划分，李宁主品牌和李宁YOUNG门店数分别同比增长6%和9%，至6295家和1308家。按品类划分，鞋类收入同比增长42%至134.79亿元，占比52%；服装收入同比下降9%至107.08亿元，占比41%；配件和器材收入同比增长30%至16.16亿元，占比7%。鞋类表现强劲，服装业务承压。 区域与季度销售动态 中国市场贡献了98.2%的收入，同比增长14%，其中南部和北部市场增速分别为18%和10%。国际市场收入同比增长54%，但占比仅为1.8%。2022年第四季度，李宁主品牌（不含YOUNG）全渠道零售流水实现10%-20%低段下降，其中线下零售和批发渠道分别下降10%-20%中段和20%-30%低段，电商实现中单位数增长。尽管面临挑战，2022年全年全渠道零售流水仍实现中单位数增长，经营效率的优化部分抵消了疫情影响。 疫情影响下的市场表现与财务结构 毛利率与净利率变动 2022年公司毛利率为48.4%，同比下降4.6个百分点，主要原因是疫情导致终端销售加大折扣力度以去库存。净利率为15.7%，同比下降2.1个百分点。净利率降幅小于毛利率降幅，主要得益于4.6亿元的政府补助以及有效的费用控制（管理费用率同比下降0.6个百分点）。销售费用率同比上升1.0个百分点至28.1%，财务费用率同比上升0.1个百分点至0.4%。 存货与营运资本状况 截至2022年末，公司存货为24.28亿元，同比增长36.9%，存货周转天数为57天，同比增加2天。尽管存货绝对值有所增加，但6个月以内库存占比从2021年的82%降至80%，仍处于健康水平。应收账款为11.09亿元，同比增长14%，周转天数增加1天至13天。应付账款为16亿元，同比下降1%，周转天数减少5天至43天。整体营运资本管理保持相对稳定。 投资展望与风险评估 盈利预测与估值调整 分析师预计，2023年上半年公司仍将处于去库存阶段，可能对加盟商发货收入产生一定影响，但预计全年收入增长可达10%-20%。中国李宁品牌正进入渠道调整期，未来将重点关注店效提升，并聚焦打造主品牌的专业运动属性。长期来看，童装业务有望成为新的增长点，且公司扣非净利率提升的逻辑保持不变。基于上述判断，分析师将2023/2024年收入预测分别下调至300.41亿元和352.38亿元，并新增2025年收入预测407.88亿元。相应地，2023/2024年归母净利润预测分别下调至50.24亿元和60.70亿元，新增2025年归母净利润预测70.14亿元。调整后的2023/2024/2025年EPS分别为1.91/2.30/2.66元。以2023年3月16日收盘价64.05港元计算，对应2023/2024/2025年PE分别为30/24/21倍。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括时尚运动流行趋势变化、库存积压恶化、终端折扣加大、电商增速放缓以及系统性风险。这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 李宁在2022年面临疫情带来的多重挑战，尽管收入实现了14%的增长，但受去库存折扣影响，毛利率承压，导致归母净利润增长放缓至1%。公司通过政府补贴和费用控制，有效缓解了净利率的下滑幅度。在渠道方面，各渠道增速在下半年明显放缓，但公司积极调整渠道策略，提升店效，并保持了健康的库存水平。展望未来，分析师认为李宁仍具备增长潜力，尤其是在童装业务和主品牌专业运动属性的打造上。尽管短期内去库存可能带来压力，但公司长期盈利能力提升的逻辑不变。基于此，分析师维持“买入”评级，并对未来三年的财务预测进行了调整，以反映当前的市场环境和公司的发展策略。投资者需关注时尚趋势变化、库存管理、折扣力度及电商增速等潜在风险。

中心思想 业绩短期承压，增长拐点显现 久远银海在2022年受疫情影响，收入确认延后，导致营业收入和归母净利润短期内出现下滑。然而，随着国家医保信息平台项目验收加速以及医疗业务的持续拓展，公司预计2023年将进入业务收获期，盈利能力有望显著提升，重回快速增长通道。 双轮驱动，盈利能力有望提升 公司通过医保信息化业务的收入加速确认和医院信息化业务的快速扩展，形成了“双轮驱动”的增长格局。特别是医院端业务毛利率高于医保端，其占比的提升将进一步优化公司整体盈利结构，为未来的持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2022年经营短期波动，2023年业务有望加速成长 2022年业绩回顾： 公司2022年实现营业收入12.83亿元，同比下降1.79%；归母净利润1.84亿元，同比下降15.71%。其中，第四季度营业收入为6.22亿元，同比下降7.90%，归母净利润为0.59亿元，同比下降39.38%。经营性现金流为0.38亿元，远低于2021年同期的2.02亿元。业绩波动主要系受疫情影响，项目收入确认延后所致。 2023年增长展望： 华泰研究预计公司业务在2023年将重回快速增长通道。预测2023-2025年归母净利润分别为2.63亿元、3.42亿元和4.50亿元，相较于2022年分别增长42.87%、30.06%和31.45%。 投资评级与目标价： 维持“增持”评级，目标价上调至25.78元（前值为19.98元），给予公司2023年40.0倍PE，高于可比公司Wind一致预期平均31.6倍PE，主要考虑到公司医院端业务的加速成长潜力。 毛利率基本稳定，费用管控良好 2022年毛利率与费用率： 2022年公司全年毛利率为55.24%，同比小幅下降0.87个百分点。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为13.43%、9.84%和13.55%，同比变动分别为0.96、-0.13和0.93个百分点。在收入增速下滑的背景下，公司整体费用率仍控制在合理水平。 2023年盈利空间展望： 展望2023年，随着省级医保平台项目加速收入确认以及医疗业务占比的持续提升，预计公司全年毛利率有望进一步提升，同时费用率水平有望有所降低，从而打开更大的盈利空间。 医保信息化2023年将加速确认收入 平台建设进展： 久远银海在医保信息化领域具有显著优势，已承建国家医保信息平台以及22个省份的医保信息平台（其中10个省份为核心业务系统），各地医保用户反馈良好。 验收与收入确认： 目前已有10余个省份通过国家医保局终验，其余省份的平台预计将在2023年加速验收。随着终验完成，各地省级医保局将陆续出具收入确认单。公司过去三年累积的已实施完成但未确认收入的项目，有望在2023年加速转化为实际收入。 医院信息化加速扩展，开启第二成长曲线 智慧医院产品落地： 2022年，公司智慧医院产品成功中标太原市卫生健康委员会5所医院、天津市中心妇产科医院、云南师宗县人民医院、重庆奉节县中医院等多个重要项目。 智慧医疗与HRP应用： 智慧医疗产品在10家三甲医院和15家二级医院等落地应用。新一代医院智慧管理平台（HRP）在重庆市荣昌区妇幼保健院、太原口腔医院、重庆垫江人民医院等实现落地。 基层医疗与医保接口服务： 公司为60多家基层医疗机构提供云HIS服务，并为1000多家医院提供标准化、敏捷化的医保接口对接改造服务，其中院内信息集成平台在河南省传染病医院、垫江县人民医院、广安区人民医院落地应用。 盈利能力提升： 医院端业务的毛利率相较于医保端更高，随着医院信息化业务的加速扩展和占比提升，将进一步增强公司的整体盈利能力。 风险提示 医疗业务推广低于预期： 医疗业务的市场拓展和项目落地可能不及预期。 政府支付能力不足： 政府在医保和医疗信息化项目上的支付能力可能存在不确定性。 市场竞争加剧： 医保和医疗信息化市场竞争日益激烈，可能对公司业务发展造成压力。 经营预测与估值 财务预测： 预计公司营业收入将从2022年的12.83亿元增长至2023年的16.00亿元（同比增长24.77%），并持续增长至2025年的23.60亿元。归属母公司净利润预计从2022年的1.84亿元增长至2023年的2.63亿元（同比增长42.87%），并持续增长至2025年的4.50亿元。 估值分析： 2023年预计EPS为0.64元，PE为34.02倍。相较于可比公司（卫宁健康、创业慧康、东软集团）2023年Wind一致预期平均PE 31.61倍，公司估值略高，反映了市场对其医院端业务加速成长潜力的认可。 总结 疫情影响消退，业绩反弹可期 久远银海在2022年受疫情及收入确认周期影响，业绩短期承压，营业收入和归母净利润均出现下滑。然而，随着国家医保信息平台终验的加速推进，以及公司在医保信息化领域累积项目的收入确认，预计2023年公司业绩将迎来强劲反弹，归母净利润有望实现超过40%的增长。 战略布局深化，长期价值凸显 公司在医保信息化领域持续巩固领先地位，同时积极拓展医院信息化市场，智慧医院、智慧医疗和HRP等产品在全国多地成功落地，并为基层医疗机构提供云HIS服务。医院端业务更高的毛利率将优化公司盈利结构，形成新的增长曲线。尽管面临市场竞争和政府支付等风险，但公司在医疗医保信息化领域的深厚积累和战略布局，预示其长期增长潜力和投资价值。

中心思想 康方生物核心竞争力与市场表现 康方生物（9926.HK）凭借其首款PD-1 x CTLA-4双抗产品开坦尼（卡度尼利单抗）在商业化首战中取得的亮眼成绩，以及在成本控制方面的卓越成效，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。开坦尼上市首6个月销售额达5.46亿元人民币，超出浦银国际此前预期，并超过公司此前指引的首12个月销售目标10亿元的一半。同时，公司FY22产品销售毛利率同比提升6.2个百分点至91.5%，体现了其差异化产品带来的市场定价优势和优异的产率及成本控制能力。浦银国际维持对康方生物的“买入”评级，并将其选为生物科技板块的首选标的之一。 多元化管线布局与未来增长潜力 康方生物拥有丰富且差异化的创新研发管线，涵盖肿瘤和非肿瘤领域，多款重磅产品有望在2023年内提交新药上市申请（NDA）或补充新药上市申请（sNDA），包括开坦尼的一线宫颈癌适应症、AK112（PD-1 x VEGF双抗）治疗TKI耐药的EGFR突变非小细胞肺癌、AK101（IL-12/IL-23）治疗中重度银屑病以及AK102（PCSK9）治疗高胆固醇血症和HeFH。此外，公司在研的CD47单抗AK117展现出差异化的作用机制和安全性特征，并已启动全球III期临床研究。预计未来5年内有望上市6-7个新品，为公司长期收入增长提供重要驱动力。基于DCF估值，浦银国际将公司目标价上调至65港元，对应70亿美元目标市值，并预计公司将在2025年实现盈亏平衡。 主要内容 双抗产品商业化进展与市场渗透 康方生物的首款双抗产品开坦尼（卡度尼利单抗）于2022年7月初正式上市，其商业化首战告捷。在上市后的首6个月内，开坦尼实现了5.46亿元人民币的销售额，这一成绩不仅超出了浦银国际此前的预期，也超过了公司此前设定的首12个月销售指引10亿元人民币的一半。报告分析指出，随着中国疫情形势的好转以及春节后销售的强劲反弹，开坦尼最终销售额超越指引的可能性较大。浦银国际预计，2023年开坦尼的销售额有望超过13亿元人民币。 市场渗透方面，报告认为深入的院线布局和持续发布的新临床数据将进一步推动开坦尼在已获批适应症和超适应症人群中的应用。此外，康方生物的第二款双抗产品AK112（PD-1 x VEGF双抗）有望在年内向国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）提交上市申请，预示着公司双抗产品线的进一步拓展。展望未来，公司预计在未来5年内将有6-7个新产品上市，这将为康方生物的长期收入增长提供重要的驱动力。 卓越的成本控制与稳健的财务状况 康方生物在成本控制方面取得了显著成效，这在其财务数据中得到了体现。FY22（2022财年）产品销售毛利率同比大幅提升6.2个百分点，达到91.5%。这一高毛利率反映了公司差异化产品的市场定价优势，以及在生产效率和成本控制方面的卓越能力。 在研发投入方面，2022年研发费用增长18%至13亿元人民币。公司预计2023年研发费用增速将控制在15%以内，远低于同期收入的增长速度，显示出公司在研发投入效率上的优化。销售费用方面，2022年为5.5亿元人民币。公司计划在2023年根据市场情况扩张开坦尼的商业化团队，并为AK112的上市销售提前布局，同时将持续致力于提升团队人效并降低费用率。 财务稳健性方面，截至2022年底，康方生物在手现金为20.9亿元人民币。加上从Summit公司收取的首付款，公司目前的现金储备已超过50亿元人民币。报告分析认为，凭借现有产品的持续放量和新产品的陆续上市，公司目前的现金储备至少可以支持未来三年的运营，而无需借助外部融资。 丰富的研发管线与关键里程碑 康方生物的研发管线布局广泛且具有前瞻性，多项重磅产品有望在近期迎来关键里程碑。 年内有望提交多个NDA/sNDA： 开坦尼（卡度尼利单抗）的一线宫颈癌适应症。 AK112（依沃西单抗，PD-1 x VEGF双抗）治疗TKI耐药的EGFR突变非小细胞肺癌。 AK101（依若奇单抗，IL-12/IL-23）治疗中重度银屑病（预计2023年中）。 AK102（伊努西单抗，PCSK9）治疗高胆固醇血症和HeFH杂合子家族性高胆固醇血症（预计2023年中）。 派安普利单抗（PD-1）用于一线鼻咽癌。 重点临床数据读出与海外进展： 报告建议投资者重点关注开坦尼的一线宫颈癌、一线胃或胃食管交界处腺癌的国内III期临床数据读出，以及AK112在多项肺癌适应症上的海外注册性临床开展和患者入组情况。此外，公司新一波创新管线中的CD47、IL-17等靶点药物已进入或即将进入III期研究。 CD47单抗AK117的差异化优势： 康方生物的CD47单抗AK117展现出显著的差异化作用机制和安全性特征。与全球进展最快的CD47单抗Hu5F9相比，AK117在治疗时无需预激给药，显著提升了安全性和耐受性。其独特的结合位点避免了药物分子同时结合两个细胞表面CD47的情况，即使在45mg/kg QW的高剂量下，I期剂量爬坡试验中也未出现任何剂量限制性毒性，且不引发红细胞凝集。AK117有望成为国内前二获批上市的CD47单抗之一。公司已就一线骨髓增生异常综合征（MDS）的全球III期临床方案与FDA达成一致，并有望获得FDA加速审评，预计年内将正式启动患者入组。在实体瘤方面，AK117与AK112的组合疗法已在头颈鳞癌、胰腺癌、胆道癌、三阴乳腺癌等多种瘤种中取得初步疗效。 非肿瘤管线研发成果即将集中兑现： 除了即将报产和上市的AK101和AK102，康方生物还有三款临床阶段的非肿瘤产品，靶点分别为IL-17（用于银屑病、强制性脊柱炎等）、IL-4R（用于特应性皮炎等）和NGF（用于疼痛领域）。其中，IL-17和IL-4R靶点药物已进入III期研究或在III期筹备阶段，有望于未来5年内上市。根据市场调研，同靶点的同类首创进口产品如可善挺®（IL-17）和达必妥®（IL-4R）在国内外均有良好的销售表现，2022年国内销售额均达数十亿人民币，全球销售额分别达到48亿美元和87亿美元，充分显示了这些靶点巨大的市场潜力。康方生物在这些靶点上的布局稳居国内第一梯队。 未来12个月主要里程碑概览： 提交NDA/BLA： 依沃西单抗AK112（EGFR TKI治疗进展的EGFR突变非小细胞肺癌）、伊努西单抗AK102（高胆固醇血症、HeFH）、依若奇单抗AK101（中重度银屑病）、派安普利单抗（1L鼻咽癌）、卡度尼利单抗AK104（1L宫颈癌）。 进入III期/注册临床： 卡度尼利单抗（1L PD-L1阴性非小细胞肺癌）、依沃西单抗（更多非小细胞肺癌适应症）、莱法利单抗AK117（1L骨髓增生异常综合征）、古莫奇单抗AK111（中重度银屑病及强直性脊柱炎）。 III期临床数据读出： 卡度尼利单抗（1L宫颈癌、1L胃或胃食管交界处腺癌）。 Ib/II期临床数据读出： 卡度尼利单抗与莱法利单抗联合治疗实体瘤、依沃西单抗与莱法利单抗联合治疗实体瘤、卡度尼利单抗与普络西单抗（VEGFR-2）联合治疗实体瘤、曼多奇单抗（IL-4R）治疗中重度特异性皮炎。 新晋临床/新申报IND项目： AK131（PD-1/CD73）、AK132（CLDN18.2/CD47）、AK114（IL-1β）。 财务预测调整与估值分析 浦银国际对康方生物的财务预测进行了调整，并基于DCF估值模型上调了目标价。 收入预测调整： 浦银国际调整了2023/24E的收入预测，分别上调4%至55亿元人民币和下调5%至31亿元人民币。此次调整主要反映了两个因素：一是公司已从Summit收到全部首付款；二是浦银国际对PD-1单抗的销售预期采取了更为保守的立场。 毛利率预测上调与盈亏平衡预期： 基于康方生物FY22超预期的毛利率表现以及生产工艺的持续优化，浦银国际上调了2023-24E的毛利率预测。报告预计公司将在2025年实现盈亏平衡。 目标价上调与估值： 基于DCF（现金流折现）估值模型，浦银国际将康方生物的目标价上调至65港元，对应70亿美元的目标市值，并维持“买入”评级。 情景假设分析： 浦银国际还提供了乐观与悲观情景假设，以评估不同市场条件下的潜在股价表现： 乐观情景（30%概率，目标价76.0港元）： 在此情景下，假设公司管线药物研发及获批进度快于预期；派安普利单抗国内销售峰值超过35亿人民币；卡度尼利单抗2024E销售额超过25亿人民币，销售峰值超过60亿人民币；长期稳态下营业利润高于60%。 悲观情景（20%概率，目标价25.0港元）： 在此情景下，假设公司管线药物研发及获批进度慢于预期；派安普利单抗国内销售峰值低于15亿人民币；卡度尼利单抗2024E销售额低于12亿人民币，销售峰值低于30亿人民币；长期稳态下营业利润低于30%。 总结 康方生物凭借其首款双抗产品开坦尼（AK104）在商业化首战中取得的卓越成绩，以及在成本控制方面的显著成效，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。开坦尼上市首6个月销售额达5.46亿元人民币，超出预期，且FY22产品销售毛利率高达91.5%。公司拥有丰富且差异化的创新研发管线，包括多款即将提交NDA/sNDA的重磅产品（如AK112、AK101、AK102）和具有全球竞争力的CD47单抗AK117，以及潜力巨大的非肿瘤管线，这些都将为公司未来5年内上市6-7个新品提供坚实基础。 尽管浦银国际对部分产品销售预期进行了调整，但基于超预期的毛利率和稳健的现金流（现金储备超50亿人民币，预计可支持未来三年运营），浦银国际上调了康方生物的目标价至65港元，并维持“买入”评级。公司预计将在2025年实现盈亏平衡，未来多款新产品的上市将为长期收入增长提供重要驱动力。浦银国际将康方生物选为生物科技板块的首选标的之一，建议投资者密切关注其多项重磅监管和临床里程碑的进展，以把握其长期投资价值。

中心思想 重组胶原蛋白龙头地位稳固，成长潜力巨大 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的先行者和领军企业，凭借其深厚的技术积累和强大的研发实力，成功构建了以可复美和可丽金为核心的品牌矩阵。公司在专业皮肤护理市场表现卓越，并通过积极的渠道转型和品牌建设，持续巩固市场份额并提升用户粘性。未来，随着重组胶原蛋白在医美领域的应用拓展，巨子生物有望迎来新的业绩增长点，展现出健康的长期成长潜力。 财务表现强劲，投资价值凸显 报告预计巨子生物在2022-2024年将实现营收和归母净利润的持续高速增长，反映了其核心业务的强劲动力和市场扩张能力。公司在重组胶原蛋白产业化方面的技术突破，以及在稀有人参皂苷领域的领先地位，为其产品差异化和市场竞争力提供了坚实基础。结合当前美丽消费领域的估值水平，报告首次覆盖给予“推荐”评级，并设定了具有吸引力的目标价区间，凸显了其投资价值。 主要内容 胶原蛋白行业：广阔前景与市场机遇 胶原蛋白市场规模与渗透率持续提升 胶原蛋白作为一种多功能生物活性成分，在功效性护肤品、医用敷料、一般护肤品和肌肤焕活应用（医疗美容）等领域展现出广阔的应用前景。尽管透明质酸在医美领域已趋于成熟并面临同质化竞争，但重组胶原蛋白凭借其在安全性、大规模产业化制备方面的突破，以及在美白抗衰、修复肌肤、避免丁达尔效应和提供更自然填充效果等方面的优势，正逐步成为市场关注的新蓝海。Grand View Research预计全球胶原蛋白市场规模有望在2025年增至203.64亿美元。 在中国市场，重组胶原蛋白产品市场规模预计将从2022年的185亿元人民币增至2027年的1,083亿元人民币，其在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率有望在2027年增至62.3%。专业皮肤护理领域预计仍是主要应用方向。随着技术成熟和消费者认知加强，重组胶原蛋白在专业皮肤护理产品市场中的渗透率有望逼近透明质酸。在医美领域，面对透明质酸的激烈竞争和利润压缩，医美机构正积极寻求高利润的新产品和新材料。胶原蛋白因其较高的价格和尚未充分竞争的格局，以及4-6个月的维持时间带来的高复购率，正受到医美机构的青睐。沙利文预计，2027年重组胶原蛋白在医美（肌肤焕活）领域的渗透率将达到9.7%。目前国内已有双美、长春博泰、荷兰汉福、锦波生物等公司的胶原蛋白产品获批上市，巨子生物的注射类产品也正在临床试验中，预计2024年第一季度有望获批第三类医疗器械注册证，有望成为该领域的第二家获批企业。 巨子生物：旗舰品牌驱动业绩增长与技术创新 核心品牌矩阵贡献主要营收，爆款产品持续涌现 巨子生物深耕重组胶原蛋白领域二十余年，于2000年开发专有技术，2009年成为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品，拥有79项专利和专利申请，是我国专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者。公司设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，并基于稀有人参皂苷技术开发功能性食品。2019-2021年，公司营收从9.57亿元增至15.5亿元，复合增速达27.4%；净利润分别为5.75亿元、8.26亿元和8.28亿元。 公司旗下拥有8个主要品牌、105个SKU，其中可复美和可丽金两大旗舰品牌贡献了公司九成以上的营收。2021年，可复美和可丽金的收入分别为8.98亿元和5.26亿元，分别占全年主营业务收入的57.83%和33.88%。 1. 可复美：大单品矩阵初现 可复美最初面向医疗机构，后扩展至大众消费市场，在天猫和京东旗舰店合计拥有超过980万粉丝。其核心产品重组胶原蛋白敷料于2011年获得第二类医疗器械注册证，成为国内首款此类产品。可复美拥有32个SKU，涵盖医用敷料和四大护肤品系列。按2021年零售额计，可复美是我国医用敷料市场第二畅销品牌，也是国内第四畅销的专业皮肤护理品牌。 医用敷料系列中的重组胶原蛋白敷料（原类人胶原蛋白敷料）销量亮眼，2021年销售747万件，贡献4.57亿元营收，占公司总体收入的28.82%。在天猫平台，该产品总销量超120万件，月销3万件以上，稳居医用面膜热销榜第一。胶原修护系列中的Human-like®重组胶原蛋白肌御修护次抛精华（可复美胶原棒）自2021年10月推出以来广受追捧，截至2023年2月7日累计销售超4680万支，天猫月销量过万盒。Human-like®舒护亮泽面膜（涂抹式高光小蓝杯）在2021年双十一期间卖出9.9万余盒，合计69万杯，天猫月销量近1万件。此外，可复美小水膜在天猫旗舰店总销量高达50万件。2023年，可复美持续推出新品如胶原乳和舒舒贴，进一步丰富产品线。2022年天猫618期间，可复美荣登健康家用器械品牌TOP1，总成交达1.05亿元，同比增长57.54%。 2. 可丽金：渠道转型，爆品频出 可丽金定位中高端多功能皮肤护理品牌，拥有9大产品系列、59款SKU，涵盖抗衰老、皮肤保养及修护等功效。赋能系列针对熟龄肌肤，其人气单品“保龄瓶精华”在2022年618预售榜单中位列抗皱精华好评榜第6名。赋能珍萃紧致驻颜面膜（二代新品“胶原大膜王”）在2022年双十一活动中全渠道销售达310万杯，GMV同比增长600%。健肤系列旗舰产品重组胶原蛋白健肤喷雾（健肤小白喷）已售出超1200万瓶，是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一。 可丽金积极进行渠道转型，对经销商（创客云商平台）的依赖从2019年的52.2%降至2021年的29.3%，并大力发展线上直销。2022年双十一期间，可丽金在抖音GMV同比增长5200%，小红书GMV同比增长250%，天猫自播GMV同比增长85%+，显示出渠道转型的显著成效。 3. 其他品牌 除可复美和可丽金外，公司还拥有可预、可痕、可复平、利妍等医用敷料品牌，以及欣苷（SKIGIN）和参苷等品牌。欣苷品牌利用稀有人参皂苷RK3的抗氧化特性实现肌肤焕活，巨子生物是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（Rk3、Rh4、Rk1、Rg5及CK）百公斤级量产的企业，其中人参皂苷CK的生产效率是全球报道最高生产效率的20倍以上。 渠道策略优化与研发实力支撑未来发展 巨子生物通过在第三方电商平台（如淘宝、京东）和社交媒体平台（如抖音、小红书）进行在线直销，直销占比从2019年的20.15%提升至2021年的44.42%。公司积极开展自播推广并与中腰部KOL合作，多个明星产品曾进入李佳琦直播间。这种“科技美学”与“双轨制营销”相结合的策略，有效提升了品牌影响力，带来了高用户忠诚度：2021年可复美和可丽金在天猫商城的复购率分别达42.9%和32.4%，可复美复购率显著高于行业平均水平。 在研发方面，公司由范代娣博士等科学家团队带领，持续投入基础研究，2021年研发支出达2500万元，占营收的1.6%。巨子生物解决了重组胶原蛋白商业化生产效率问题，实现了高表达率、高回收率的量产，产品纯度高达99.9%，达到医疗级材料标准。同时，公司也解决了稀有人参皂苷大规模量产的生物转化效率低和易失活的限制。 医美领域有望成为公司新的业绩增长点。巨子生物正在进行重组胶原蛋白液体制剂的临床试验，预计2023年完成，并有望于2024年第一季度获得国家药监局批准的第三类医疗器械注册证，这将使其成为继锦波生物之后，国内第二家在医美领域取得重组胶原蛋白医疗器械注册证的公司。 盈利预测与投资建议 财务展望与估值分析 基于对公司旗舰品牌发展、其他品牌成长以及医美领域潜在增量的判断，报告预计巨子生物2022-2024年营业收入分别为22.3亿元、30.5亿元和41.4亿元，归母净利润分别为9.4亿元、12.8亿元和17.3亿元。预计毛利率将基本保持稳定，但随着品牌营销和直销占比提升，销售费用率可能有所抬升。 结合公司发展前景和当前美丽消费领域相关标的估值水平，报告给予巨子生物2023年40-45倍PE，对应市值约570-640亿港币。鉴于公司于3月13日进入港股通，看好其中长期投资价值，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 投资巨子生物面临多重风险，包括技术进展不力、品牌营销策略不佳、行业快速发展导致竞争激烈以及渠道建设不力等。 总结 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚技术积累和市场领导地位，已成功打造出可复美和可丽金两大核心品牌，并在专业皮肤护理市场取得了显著成就。公司通过积极的渠道转型和品牌建设，有效提升了市场份额和用户忠诚度，实现了营收和利润的持续增长。展望未来，随着重组胶原蛋白在医美领域的应用拓展，以及公司在稀有人参皂苷等其他生物活性成分领域的创新，巨子生物有望开辟新的增长空间。报告基于对公司强劲基本面和未来增长潜力的分析，首次覆盖给予“推荐”评级，认为其具备长期投资价值。