中心思想 强劲业绩增长驱动因素 本报告核心观点指出，公司在2023年第一季度实现了超出市场预期的强劲业绩增长。营收和归母净利润分别同比增长16.39%和21.31%，主要得益于疫后市场修复，以及医药工业和医药商业两大核心板块的协同发力。医药工业板块净利润同比增长19.07%，医药商业板块净利润同比增长15.39%，显示出公司在传统业务领域的稳健增长能力。 战略布局与未来增长潜力 公司积极推进研发创新，加大投入，多项创新药管线进入临床后期阶段，特别是首个自主研发的1.1类新药SPH3127在高血压适应症上取得关键进展。同时，公司深耕中药领域，通过引入战略合作和品牌优势，有望迎来价值重构。此外，海外市场拓展和非药新业务的多元化发展也为公司提供了新的增长点。基于这些积极因素，分析师维持了“买入”评级，并对公司未来营收和净利润的持续增长持乐观预期。 主要内容 2023年第一季度财务表现 公司于2023年4月26日发布的第一季度财报显示，其业绩表现好于预期。 营业收入： 2023年第一季度实现营收662.26亿元人民币，较去年同期增长16.39%。 归母净利润： 归属于母公司股东的净利润为15.18亿元人民币，同比增长21.31%。 扣非净利润： 扣除非经常性损益后的净利润为13.57亿元人民币，同比增长8.60%。 核心业务板块经营分析 疫后市场修复推动了公司核心业务板块的强劲增长。 医药工业板块： 营收达到78亿元人民币，同比增长12.6%。其中，60个重点品种的销售收入为46亿元人民币，同比增长13.84%。该板块贡献利润7.08亿元人民币，同比增长19.07%。 医药商业板块： 营收达到584亿元人民币，同比增长16.92%。该板块贡献利润8.61亿元人民币，同比增长15.39%。 主要参股企业： 贡献利润1.77亿元人民币，同比减少15.12%。 研发创新与中药产业重构 公司持续加大研发投入，并积极布局中药产业的价值重构。 研发投入： 2023年第一季度研发投入为5.47亿元人民币，同比增加15.80%。 创新药管线： 公司共有64项新药管线处于临床申请受理及进入临床研究阶段，其中包括52项创新药和12项改良型新药。目前已有3项提交pre-NDA或上市申请，另有5项处于关键性研究或临床3期阶段。 重点创新药进展： 公司首个自主研发的1.1类口服非肽类小分子肾素抑制剂（SPH3127）针对高血压适应症的3期临床已完成揭盲并达到主要终点，同时在炎症性肠病和糖尿病肾病2期临床中显示显著药效。另一款针对艾滋慢性异常免疫适应症的1.1类新药已提交pre-NDA/附条件上市沟通交流申请。 中药板块战略： 公司旗下汇聚8家核心中药企业，拥有上药厦中、上药雷允上、胡庆余堂等中华老字号品牌，以及八宝丹、雷氏六神丸、胃复春、安宫牛黄丸等国家保密配方和中药保护品种。在百亿定增引入云南白药合作改革后，中药板块有望迎来价值重构的历史新阶段。 国际化与多元化业务拓展 公司积极拓展海外市场，并构建创新医药服务平台及非药新业务。 海外市场拓展： 深耕东南亚市场，子公司常州制药厂的瑞舒伐他汀钙片4个规格已在菲律宾获批上市。 创新医药服务平台： 2023年第一季度创新药板块销售同比增幅约28%，成功引入7个进口总代品种。 进口疫苗推广： 加强终端推广团队建设，团队规模已增至340人。 非药新业务： 器械、大健康等非药业务销售额约104亿元人民币，同比增长约38%。 盈利预测、估值与评级 分析师维持了对公司的盈利预测和“买入”评级。 营收预测： 预计公司2023/2024/2025年将实现营收2572/2856/3198亿元人民币，同比增长11%/11%/12%。 归母净利润预测： 预计归母净利润分别为63/73/86亿元人民币，同比增长12%/16%/18%。 投资评级： 维持“买入”评级。 关键风险因素 报告提示了公司未来发展可能面临的风险。 新药推进不达预期。 商誉减值风险。 战略合作不及预期。 总结 公司在2023年第一季度展现出强劲的业绩增长，营收和归母净利润均实现两位数增长，超出市场预期。这主要得益于医药工业和商业板块在疫后修复中的出色表现。公司持续加大研发投入，创新药管线进展顺利，特别是首个自主研发的1.1类新药SPH3127取得积极成果。同时，中药板块在战略合作的推动下，有望迎来价值重构。在国际化和多元化业务拓展方面，公司也取得了显著进展，海外市场布局深化，非药新业务快速增长。基于这些积极因素，分析师维持了“买入”评级，并对公司未来营收和净利润的持续增长抱有信心，但同时提示了新药推进、商誉减值和战略合作等潜在风险。

　　国药现代(600420) 　　事件 　　国药现代发布公告：公司发布2023年1季度报告，实现营业收入34.17亿元，同比增长5.33%；归母净利润1.79亿元，同比增长130.87%；扣非归母净利润1.71亿元，同比增长157.99%。 　　投资要点 　　1季度收入转正，经营效率持续优化 　　1季度营业收入同比增长5.33%，相对于2022年，增速转正，部分重点原料药和制剂品种均有正贡献，其中原料药子公司复工对盈利影响较大。去年因6-APA停工，开工率降低，收入下降叠加成本上市，2022年上半年威奇达亏损1.48亿元，目前6-APA及下游已恢复，而且6-APA价格仍保持稳定，预计上半年威奇达将继续扭亏。提质增效方面，1季度三项费用率同比下降5.45个百分点，带动盈利快速增长。 　　集采影响逐步偏向积极，打通一体化产业链 　　2022年公司共有8个品种参与并中选第7批国家药品集中带量采购，其中包括核心品种硝苯地平控释片，降幅约85%，至此公司核心大单品已基本完成集采。在3月底结束的第8批集采中，公司也有2个品种中标，其中注射用头孢噻肟钠中标价格和与原地方性平均中标价格相比基本持平，正式执行后销量增长将带来盈利增量。未来集采品种增加，公司可能将转向增量，2022年公司实施新产品开发项目共计134个品规，15个品规递交上市申请。仿制药新品种研发，公司还同步原料药开发，实现从原料药到制剂的一体化，奠定长期竞争基础。 　　大股东定增支持，强化化学制药平台 　　公司隶属于国内最大的“中央企业医药健康产业平台”国药集团，定位为国药集团旗下统一的化学药工业平台，具有产业平台优势。根据中国医药健康信息平台——米内网发起主办的“中国医药工业百强系列榜单”，公司位列“2021年度中国化药TOP100排行榜”第12位。为支持公司发展，持续提升公司的产业地位，国药集团通过定增，为公司提供了11.87亿元资金支持，目前募集资金已经到位。 　　盈利预测 　　我们预测公司2023E-2025E年收入分别为136.92、143.21、151.65亿元，归母净利润分别为7.21、8.05、8.87亿元，EPS分别为0.62、0.69、0.76元，当前股价对应PE分别为22.2、19.9、18.1倍，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　集采的不确定性，原料药价格波动，资产整合不及预期等风险。

中心思想 业绩强劲增长，平台优势凸显 康龙化成（3759 HK/300759 CH）在2023年第一季度展现出卓越的经营韧性和强劲的增长势头，其作为稀缺的CRO（合同研究组织）与CDMO（合同开发与生产组织）一体化平台型企业的核心优势进一步凸显。报告期内，公司实现收入27.24亿元人民币，同比增长29.5%，显示出业务规模的持续扩张能力。归属于母公司股东的净利润达到3.48亿元人民币，同比大幅增长39.8%，反映了公司盈利能力的显著提升。尤其值得关注的是，若剔除大分子和细胞与基因治疗及海外CMC（小分子CDMO）服务并购影响，公司经调整non-IFRS净利润同比增长高达40.9%，这充分证明了其内生增长的强劲动力和核心业务的健康发展。毛利率同比提升2.7个百分点至35.8%，亦印证了规模效应带来的盈利改善。 全年展望积极，维持“买入”评级 华泰研究基于康龙化成1Q23的亮眼表现，维持对其“买入”的投资评级，并对公司全年业绩持乐观预期。分析师预测，公司2023年至2025年的每股收益（EPS）将分别达到2.01元、2.63元和3.43元，预示着未来几年持续的盈利增长。公司在技术工艺方面的领先地位，以及在各业务板块，特别是CMC业务中展现出的强大订单获取能力和有序的商业化产能兑现，构成了其未来业绩增长的坚实基础。国际化CDMO产能的逐步整合和投产，将进一步巩固其在全球市场的竞争力。尽管面临宏观经济和行业政策等潜在风险，但康龙化成凭借其全面的服务能力和战略布局，有望在全年实现持续向好的业绩表现。华泰研究给予A/H股2023年30/19倍PE的估值，对应目标价分别为人民币60.35元和港币43.35元，体现了对公司长期价值的认可。 主要内容 2023年第一季度业绩与财务亮点 强劲的收入与利润增长： 康龙化成在2023年第一季度实现了27.24亿元人民币的营业收入，同比增长29.5%，显示出其在医药研发及生产服务领域的市场份额持续扩大。同期，归属于母公司股东的净利润为3.48亿元人民币，同比大幅增长39.8%，体现了公司在成本控制和运营效率方面的提升。经调整non-IFRS净利润达到4.38亿元人民币，同比增长20.3%。更重要的是，若剔除大分子和细胞与基因治疗及海外CMC服务并购影响，公司经调整non-IFRS净利润同比增长高达40.9%，这表明公司核心业务的内生增长动力强劲，并购整合效应亦逐步显现。 盈利能力与现金流改善： 1Q23公司毛利率为35.8%，同比提升2.7个百分点，主要得益于业务规模扩大带来的规模效应，预示着盈利能力的持续向好。在费用结构方面，销售费用率同比下降0.2个百分点至2.0%，财务费用率同比下降0.5个百分点至1.4%，显示出良好的费用控制。管理费用率同比略升1.4个百分点至15.2%，主要系公司经营规模扩大导致管理人员及相关成本增加，以及股份支付费用同比增长，这在一定程度上反映了公司对未来发展的投入和人才激励。值得一提的是，1Q23经营活动

　　山东药玻(600529) 　　公司2022年实现营业收入41.87亿元，同比增长8.05%；归属于母公司所有者的净利润为6.18亿元，同比增长4.6%，实现摊薄后EPS为0.93元。 　　点评： 　　销量下降和原材料涨价影响2022年利润水平，但总体平稳。2022年公司归母净利润同比增速低于预期，主要是原材料价格和能源价格较高所致。虽然公司第四季度对产品进行了提价，但是由于下游需求阶段性变差，公司考虑到和下游企业的共同发展和长期合作，公司涨价没有完全覆盖成本上涨。2022年公司药玻产品销量均同比下降，其中模制瓶、棕色瓶、安瓶、管瓶和丁基胶塞的销量分别下降2.94%、2.78%、12.29%、16.72%和7.03%。2022年公司毛利率和净利润率分别录得26.84%和14.77%，较去年同期下降2.78和0.48个百分点。公司毛利率下降较多而净利润率相对稳定，主要是财务费用率下降1个百分点，管理费用率+研发费用率同比下降1.21个百分点（按照会计指导意见，其中管理费用有部分车间生产相关的维修费用归到生产成本当中）。公司盈利水平略有下降，但总体平稳。 　　顺应行业趋势扩大中硼硅模制瓶产能，降本增效提升竞争力。公司作为模制瓶的龙头企业，产品规模优势突出，保证了客户产品需求的供给，降低了单品成本。特别是在一致性评价和关联审批的政策下，中硼硅模式瓶迎来的巨大替代发展空间，2022年在其他产品销量均下降的情况下中硼硅模制瓶需求旺盛，销量保持了快速的增长。2022年公司中硼硅模制瓶产能为10亿支，如果2022年定增建设40亿支中硼硅模制瓶产线和5.6亿支预灌封注射器完全达产，公司中硼硅模制瓶产能将大幅提升。同时，公司加快智能工厂和智能仓库建设，减少人工提升生产效率，降成本。2022年轻量薄壁的中硼硅模制瓶已经实现批量生产和销售，降低单品原料使用量，进一步提升产品成本优势。公司通过规模化降本增效提升自身竞争力。 　　粘性客户资源丰富和产品高质量助力市场稳固和新拓展。公司深耕药玻行业50年，积累了丰富的国内外客户资源，包括各大知名药企像恒瑞医药、齐鲁医药、华药集团、国药集团和复星医药等国内客户，以及辉瑞制药、赛诺菲安万特、葛兰素史克、勃林格殷格翰和利洁时集团等国外客户。由于公司的品牌优势和药玻产品的特殊性，客户具有高度的粘性，成为公司不断拓展新品的基础。同时，公司产品质量稳定，各项指标行业中居领先水平，特别是模制瓶接近国际同类先进水平。2022年公司中硼硅药用玻璃管成品率基本达到预定目标，从研发逐步进入到产量释放阶段，有利于公司自制管的管瓶进一步推广。粘性客户群和高品质低成本产品助力公司稳固和进一步拓展市场。 　　盈利预测和投资评级：预计公司2023-2025年净利润分别为7.59、9.79和12.68亿元，对应EPS分为1.14、1.48和1.91元，对应PE值分别为21、16和13倍。看好公司品质和规模成本优势下，广覆盖和高粘性的客户群保证公司中硼硅产品的稳定成长，维持公司“强烈推荐”评级。 　　风险提示：公司国产替代的中硼硅制管项目落地速度低于预期和市场格局变化超出预期。

中心思想 业绩短期承压，核心业务转型升级 冠昊生物（300238）在2022年面临多重挑战，导致业绩大幅下滑，主要受人工晶体经销协议提前终止及生物膜产品集采影响，导致营收减少、存货跌价准备和商誉减值损失显著。然而，公司在2023年一季度已展现出业绩企稳的迹象。在外部环境变化下，公司正积极进行业务结构调整，逐步摆脱对传统经销模式的依赖，并加大对创新产品和高增长业务的投入。 创新产品驱动未来增长，维持“买入”评级 尽管短期业绩承压，但报告强调公司核心创新产品——本维莫德乳膏，在成功续约国家医保目录后，其性价比优势将进一步凸显，预计2023年销售额将实现快速增长。同时，细胞技术服务业务保持高速增长，神经外科代理产品也持续贡献增量。这些创新业务和高增长潜力板块被视为公司未来业绩增长的主要驱动力。基于对本维莫德和细胞技术服务高速增长的预期，报告维持对冠昊生物的“买入”评级。 主要内容 2022年及2023年一季度财务表现概览 年度与季度业绩数据对比 冠昊生物在2022年和2023年一季度呈现出不同的财务表现。2022年，公司实现营业收入3.8亿元，同比大幅下降22.84%。归属于上市公司股东的净利润为-3.1亿元，同比暴跌517.76%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为-3.3亿元，同比下降748.4%。这表明2022年公司业绩遭受了严重的冲击。 进入2023年一季度，公司业绩有所企稳。当季实现营业收入1.1亿元，同比下降8.3%，降幅显著收窄。归属于上市公司股东的净利润为2211.5万元，同比增长1.5%，实现扭亏为盈；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为1972.2万元，同比微降2.2%，显示出经营状况的改善。 盈利能力与费用控制分析 从盈利能力来看，2022年公司毛利率为76.3%，同比上升1.1个百分点（+1.1pp），显示主营业务的盈利能力保持稳定。然而，净利率却大幅下降至-86.9%（-97.2pp），这主要是由于一次性大额减值损失所致。在费用控制方面，公司表现良好，销售费用率41.5%（+3.6pp），管理费用率14.3%（+2.7pp），研发费用率13.4%（+3.9pp），各项费用率虽有小幅上升，但整体控制在合理区间，并未出现失控现象。这表明公司在面临业绩压力的同时，仍能有效管理运营成本。 业绩下滑的核心驱动因素分析 人工晶体业务的结构性调整 2022年业绩下滑的主要原因之一是人工晶体经销协议的提前终止。珠海祥乐作为公司人工晶体产品的国内独家经销商，其经销协议的终止直接导致该业务营收同比减少7814万元。此外，公司因此计提了6905万元的存货跌价准备，并计提了高达2.1亿元的商誉资产减值损失。这些一次性的大额减值损失对公司2022年的净利润产生了决定性的负面影响。受此影响，人工晶体收入在2022年同比大幅下降74.7%，显示出该业务板块的重大结构性调整。 生物膜产品集采的市场影响 生物膜类产品在部分省份的带量采购（集采）也对公司业绩造成了冲击。为了确保市场健康发展和长期战略布局，公司选择放弃了个别省份的集采市场，并改变了部分省份的销售模式。这一策略调整导致生物膜类产品收入同比减少5348万元，该类产品总收入同比下降22.9%。这反映了医药行业集采政策对公司传统产品销售模式和市场份额的直接影响，促使公司必须适应新的市场环境。 创新业务与代理产品的增长潜力 本维莫德乳膏的市场拓展与医保效应 本维莫德乳膏作为公司的核心创新产品，展现出强劲的增长潜力。该产品已成功进入国家乙类医保目录，并于2021年3月1日起执行医保新价格138元/支，价格降幅达到72%。尽管价格下降，但其性价比优势显著提升，极大地促进了市场渗透和患者可及性。2023年，本维莫德乳膏成功续约国家医保目录，维持原医保支付标准不变，为其持续放量奠定了基础。2022年，本维莫德实现营业收入3435.5万元，同比上升14.8%，预计2023年有望实现更快放量。此外，本维莫德特应性皮炎新适应症目前处于Ⅲ期临床阶段，未来有望进一步拓宽市场空间。 细胞技术服务的快速发展与研发投入 细胞技术服务业务是公司另一个重要的增长引擎。2022年，该业务实现营业收入4044.7万元，同比高速增长73.9%。公司持续加大在细胞技术研发方面的投入，2022年获得了5项发明专利授权，显示出其在技术创新方面的实力。在研产品“生物人工肝”正在进行科技项目临床研究中，预示着该领域未来可能带来新的突破和增长点。细胞技术服务的快速发展，体现了公司在生物科技前沿领域的战略布局和执行力。 神经外科代理产品的稳健贡献 神经外科代理产品业务也为公司贡献了稳定的增量。2022年，该业务实现营业收入7982.4万元，同比增长11.8%。随着新产品和迭代产品的持续推广和放量，预计神经外科代理产品将继续为公司带来稳健的收入增长，成为公司多元化业务结构中的重要组成部分。 盈利预测与投资风险评估 未来业绩展望与估值分析 基于对公司核心业务增长潜力的判断，报告对冠昊生物未来的盈利能力进行了预测。预计公司2023年至2025年归属于母公司股东的净利润将分别为0.7亿元、0.9亿元和1.1亿元。对应的市盈率（PE）分别为47倍、39倍和32倍。这些预测反映了市场对公司未来业绩增长的预期，以及随着盈利能力的恢复，估值水平将逐步趋于合理。 潜在市场与运营风险提示 报告同时提示了潜在的投资风险。主要包括：本维莫德乳膏的市场放量可能不及预期，这可能影响其对公司整体业绩的贡献；耗材带量采购政策可能带来未中标或降价超预期的风险，对公司相关产品线造成压力；以及研发项目可能面临失败的风险，影响公司未来的创新能力和产品管线。投资者在做出决策时需充分考虑这些不确定性因素。 总结 冠昊生物在2022年因人工晶体经销协议终止和生物膜集采等一次性因素，导致业绩出现显著下滑，但公司在2023年一季度已展现出业绩企稳的积极信号。尽管面临短期挑战，公司通过优化业务结构，聚焦创新产品和高增长服务，已逐步形成新的增长动能。本维莫德乳膏凭借医保续约和性价比优势，有望实现快速放量；细胞技术服务业务保持高速增长，并持续加大研发投入；神经外科代理产品也贡献了稳健增量。报告基于对这些核心业务增长潜力的分析，预测公司未来三年净利润将持续增长，并维持“买入”评级，但同时提示了本维莫德放量不及预期、耗材集采和研发失败等潜在风险。整体而言，冠昊生物正经历转型期，其创新业务的成长性是未来价值实现的关键。

　　羚锐制药(600285) 　　2022年疫情影响下整体稳健，2023Q1恢复较快增长，维持“买入”评级 　　公司发布2022年年报和2023年一季报：2022年收入30.02亿元（+11%），归母净利润4.65亿元（+29%），扣非净利润4.09亿元（+15%）；2023Q1收入7.89亿元（+15.62%），归母净利润1.44亿元（+10.30%），扣非净利润1.38亿元（+31.71%）。2022年疫情影响试贴活动及院内推广，原材料成本提升拉低毛利率，2023年随着推广恢复，2023Q1收入增速提升，毛利率回升的同时费率优化。考虑到口服药原材料成本增加在中短期对毛利率仍略有影响，我们下调2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为5.40（原为5.72）/6.43（原为6.84)/7.66亿元，EPS分别为0.95/1.13/1.35元，当前股价对应PE分别为16.4/13.8/11.6倍，维持“买入”评级。 　　2022年贴膏剂增长稳健，软膏快速增长，2023Q1收入恢复较快增长 　　2022年贴膏剂收入增长17.86%，整体增长稳健，预计通络祛痛膏、两只老虎系列产品增长符合预期，小儿退热贴、舒腹贴膏等儿科产品增长较好，此外，通过推广“通络+活血”的产品组合，活血消痛酊实现亿元左右收入；胶囊剂收入下降7.44%，预计主要系培元通脑胶囊由于疫情院内推广受阻所致；片剂收入增长31.50%，预计主要系丹鹿通督片收入增长较快；软膏剂收入增长23.56%，主要系糠酸莫米松乳膏保持快速增长实现亿元左右收入。 　　2023Q1毛利率有所恢复，精细化管理效果持续优化 　　2022年毛利率为72.28%（-2pct），其中，贴膏剂下降0.9pct，片剂/胶囊/软膏分别下降4.05/4.63/3.57pct，主要系原材料成本增加所致。2023Q1毛利率76.53%（+1.56pct），预计与贴膏剂占比提升有关。费用方面，2022年销售费用率下降0.21pct，管理费用率下降1.37pct，下降明显，主要系规模效应扩大，财务费用率下降0.5pct，研发费用率提升0.97pct，主要系委托外部研发费用增加。2023Q1销售费用率下降0.45pct，管理费用率下降1.66pct，精细化管理效果持续优化。 　　风险提示：产品销售不及预期；市场竞争加剧。

　　九典制药(300705) 　　事项： 　　公司公布2023年一季报，实现收入5.02亿元，同比增长11.76%；实现归母净利润0.77亿元，同比增长37.39%；实现扣非后归母净利润0.69亿元，同比增长26.57%。公司业绩基本符合预期。 　　平安观点： 　　23Q1预计洛索放量受短期因素影响，Q2开始增速有望明显回升。23Q1公司收入5.02亿元（+12%），增速较22年有所下降，我们认为主要是因为核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏放量受年初诊疗恢复节奏影响。随着诊疗需求恢复，预计洛索洛芬钠凝胶贴膏增速有望明显回升，全年仍有望实现30%以上增长。因各项业务中外用制剂毛利率较高，产品结构变动导致23Q1毛利率下降至74.91%（同比-4.19pp）。净利率提升至15.32%（同比+2.86pp），主要是因为销售费用率下降明显，23Q1销售费用率46.15%（同比-6.80pp）。 　　原辅料、植物提取物、其他制剂等业务预计保持快速增长。考虑到外用制剂收入占比较高，预计23Q1其他板块保持了较好增长。原辅料、植物提取物等业务短期受医院诊疗需求影响有限，预计23Q1延续22全年的高增长，全年有望保持30%-40%增长。而其他制剂品种多为光脚品种，且基数较小，预计23Q1同样保持较快增长，全年有望保持20%以上增长。 　　外用制剂管线有望持续丰富，多渠道布局提升天花板。根据公司公告，目前利多卡因凝胶贴膏已经报产，吲哚美辛凝胶贴膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03等正在开展临床，酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂已申报临床。我们认为24年底开始有望看到新的外用制剂陆续获批。同时通过打造OTC和线上等销售渠道，有望不断提升产品管线的天花板。 　　看好公司长期发展，维持“推荐”评级。公司产品储备丰富，经皮给药龙头雏形已现，业绩有望持续快速增长。我们暂维持2023-2025年净利润分别为3.58亿、4.72亿、6.26亿元的预测，当前股价对应2023年PE仅24倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：公司在研品种较多，存在研发进度不及预期风险。2）产品放量不及预期风险：公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏基数较大，存在增速不及预期可能。3）政策风险：集采执行力度超预期。

　　可孚医疗(301087) 　　4月25日，公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年实现收入29.8亿元（+30.8%），归母净利润3.02亿元（-29.7%），扣非归母净利润2.47亿元（-31.5%）。 　　2022Q4单季度实现收入11.0亿元（+90.2%），归母净利润1.34亿元（+7.84%），扣非归母净利润1.38亿元（+69.0%）。 　　2023Q1单季度实现收入8.55亿元（+42.4%），归母净利润1.35亿元（+168%），扣非归母净利润1.25亿元（+159%）。 　　利润增长超预期，四大板块收入稳健增长。2022年，医疗护理类产品实现收入11.0亿元（+43.7%），健康监测类产品实现收入7.86亿元（+41.9%），康复辅具类产品实现收入5.92亿元（+42.9%），呼吸支持类产品实现收入2.38亿元（+19.2%）。公司持续提升产品品质和核心竞争力，不断丰富和完善产品体系，2023年Q1毛利率进一步提升至51%，同比提升12.5pct。 　　深化渠道布局，提升品牌影响力。公司完善线上和线下营销渠道布局，其中2022年线上渠道实现收入20.2亿元（+36.5%），公司与主流电商平台保持着长期稳定的合作，同时大力培育社交电商、社区电商以及B2B医药电商平台业务，完成渠道的多元化布局，占据主流线上流量入口。2022年线下渠道实现收入8.47亿元（+30.7%），公司重点推进与百强连锁药房和区域龙头连锁药房的合作，不断提升线下渠道的覆盖率和终端品牌的影响力。 　　持续扩充听力验配中心，看好业务发展潜力。公司审慎稳健地推进健耳听力营销网络布局，2022年健耳听力合并报表实现营业收入1.2亿元（+74.8%），截至2022年底共开设432家听力验配中心。我国助听器验配行业仍处于发展的早期阶段，行业格局分散，公司先发优势明显，健耳听力业务未来潜力较大。 　　公司为综合性家用医疗器械先行者，全渠道布局带动业绩稳健增长，我们预计2023-2025年归母净利润分别为4.01、5.03和5.88亿元，增速分别为33%、26%和17%，维持“增持”评级。 　　线下门店销售恢复不及预期;市场竞争加剧风险；健耳门诊扩张不及预期。

　　可孚医疗(301087) 　　投资摘要 　　事件概述 　　2023年4月25日，公司发布2022年年报，2022年实现营收29.97亿元 ， 同 比 增 长30.82%； 实 现 归 母 净 利 润3.02亿 元 ， 同 比 下 降29.65%；实现扣非归母净利润2.47亿元，同比下降31.51%。公司发布2023年 一 季 度 报 ，2023年Q1实 现 营 收8.55亿 元 ， 同 比 增 加42.38%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长167.93%；扣非归母净利润1.25亿元，同比减少158.53%。同时公司拟每10股派发现金股利12元（含税）。 　　分析与判断 　　业务多点开花，Q4 业绩环比大增。2022 年公司收入实现稳健高增，各业务板块多点开花，其中健康监测板块实现营收 7.86 亿元（+41.91%），主要系血氧仪、血糖系列、尿酸系列等新品推出，并通过公司渠道实现快速放量；康复辅具板块实现营收 5.92 亿元(+42.91%)，主要受益于听力业务快速增长及橡果贸易和吉芮医疗并表；医疗护理板块实现营收 10.99 亿元（+43.72%），主要由于多款新品上市及防护产品收入增长所致；呼吸支持板块实现营收2.38亿元（+19.19%），主要受益于多个型号制氧机和鼻腔护理产品上市并逐步完成产能爬坡。单季度看 22Q4，公司实现营收、归母净利润分别为 10.99 亿元/1.34 亿元，较 Q3 环比分别提升 88.85%、260.30%，公司线上渠道收入占比高，预计受线上双十一、双十二等促销活动影响，收入大增。 　　费用支出阶段性高企，盈利能力暂受压制。22 年公司销售费用 6.19 亿元（+49.49%），主要由于公司积极布局听力业务销售人员快速增长所致，职工薪酬支出2.17亿元（+50.95%）。此外，公司线上及线下营销推广投入增加 0.57 亿，同时橡果贸易、吉芮医疗纳入合并范围，一次性增加费用 0.35 亿元；管理费用同比增长 113.85%至 1.22 亿元，主要受股权激励费用影响。公司持续加大研发投入，22 年研发投入 1.18 亿元，较同期多投入近0.48亿元（+67.77%）。受此影响，公司销售净利润率同比下降 8.73pct 至 10.15%。 　　加大市场拓展，深化线上线下渠道布局。公司加大市场覆盖和渠道下沉，完善线上线下市场布局。线上渠道，22年实现收入 20.23 亿元（+36.52%），收入占比 68%，公司除不断挖掘天猫、京东等大型电商平台市场潜力外，还积极培育社交电商、社区电商以及 B2B 医药电商平台业务，如抖音、美团平台等，完成多元化布局；线下渠道，22 年实现收入 8.46亿元（+30.74%）,收入占比 28%，公司聚焦核心客户，重点推进与百强连锁药房和区域龙头连锁药房的合作，同时积极拓展海外市场、商超市场和医院市场，培育发展增量市场。 　　听力业务稳健发展，23 年拓展提速在即。截至 22 年底，公司健耳听力门店总数在全国 12 个省份达到 432 家，全年实现营收 1.21 亿元（+74.75%），22 年公司完成收购成都益耳 80%股份，并以此为基础实现四川省内布局，有望为公司后续门店扩张提供新思路，预计 23 年公司听力业务拓展有望提速。 　　研发管线丰富并逐步兑现，新增产能打开增长空间。公司下设多个研究院，不断完善研发团队建设、引进和培养优秀人才，22 年研发人员 363人，同比+37.5%。同时，公司积极与高校、医院等科研机构开展产学研合作，共同培育、孵化前沿医疗器械项目。2022 年，公司推出新款制氧机、血氧仪、透明质酸钠敷贴、IVD 类产品等多款畅销产品，增厚公司业绩。此外，公司研发管线中还包含 CGM、呼吸机等多款产品。公司长沙和湘阴两个新生产基地一期项目全部完工并陆续投入运营，生产产能及生产效率大幅提升，为公司业绩增长保驾护航。23Q1 业绩高增叠加盈利大幅改善，超出市场预期。23Q1 公司盈利能力大幅改善，其中毛利率较 22 年底提升 11.66pct 至 51.17%，预计由于公司产品结构优化，高毛利品种如助听器、鼻腔护理产品收入占比提升，同时公司销售净利率也较 22 年底提升 5.44pct 至 15.59%。 　　投资建议 　　维持“买入”评级。考虑到公司迈入扩张期，盈利能力大幅改善，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.87、6.14 和 7.49 亿元，同比增速为 61.5%、26.1%、21.9%，对应 EPS 分别为 2.34、2.95 和3.59 元，当前股价对应 P/E 为 20.11、15.95、13.09 倍。公司为国内全生命周期健康管理龙头，产品种类丰富且齐全，有望实现多板块业务高速发展，此外公司大力发展听力业务，成长空间广阔。 　　风险提示 　　核心技术泄密风险、新产品研发风险、业务规模扩张带来的管理风险、知识产权风险等。

　　义翘神州(301047) 　　新冠业务继续收缩，非新冠业务持续恢复 　　公司发布2023年一季度报告，2023Q1实现营收1.57亿元，同比下降10.67%，环比2022Q4增长8.85%；归母净利润0.84元，同比下降26.74%；扣非归母净利润0.50亿元，同比下降46.73%。公司收入下滑主要是新冠业务收缩，单看常规业务2023Q1收入1.14亿元，同比增长22.45%，恢复趋势明显。基于行业特征及终端客户需求的特点，我们看好能提供多种生物试剂产品线及丰富品种数的平台公司长期发展，考虑新冠业务逐步收缩，我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为3.00/3.54/4.15亿元（原预计3.99/4.83亿元），EPS分别为2.32/2.74/3.21元，当前股价对应PE分别为42.7/36.3/30.9倍，公司非新冠业务有望稳步向上，维持“增持”评级。 　　持续加大研发投入，CRO服务业务快速增长，常规业务明显恢复 　　在生物试剂及CRO领域，公司不断加研发投入，2022年公司开发上线产品约1,000种，截至2022年底，现货产品约68,000种。2022年公司CRO收入实现1.10亿元，同比增长25.22%，总项目数9961个，同比增长43.20%。2022年公司常规业务实现收入4.12亿元，同比增长14.67%，其中，剔除2022年12月份外部因素影响，公司2022年7-11月常规业务实现收入1.92亿元，同比增长23.37%，恢复趋势明显。 　　加强全球布局，研发、生产及渠道能力持续加强 　　苏州子公司及泰州子公司分别于2022年8月、11月顺利投产，高标准的研发和检测实验室及培养基生产基地投入运营，产品研发及服务能力进一步加强。同时，美国研发中心也于2022年11月开始建设，进一步提升公司在全球的产品供应及服务能力。公司先后完成微构工场、百林科生物、镁伽科技、大溪高科动物源生命科技转化平台等多个项目的投资，延伸公司生物试剂产品及服务产业链。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、药物研发服务市场需求下降、投资收益波动等风险。