同仁堂(600085) 　　事件：8月4日，同仁堂发布2023年半年度业绩快报，上半年公司实现营业收入97.61亿元，同比增长30.02%；实现归母净利润9.87亿元，同比增长32.71%；实现扣非归母净利润9.80亿元，同比增长33.31%；基本每股收益0.719元，同比增长32.66%。8月3日，北京同仁堂集团官方微信公众号发布《同仁堂集团上半年利润同比增39.98%》一文，今年上半年，同仁堂集团实现营业收入、利润总额分别同比增长23.83%、39.98%，同仁堂集团大品种上半年整体实现销售收入同比增长12.16%，占产品营业收入的68%，30多个大品种销售额增速超过30%。 　　点评： 　　二季度业绩表现持续亮眼。据公司公告，2023年二季度，公司实现营收46.18亿元（同比+30.34%），实现归母净利润4.64亿元（同比+34.88%），实现扣非归母净利润4.61亿元（同比+35.99%），业绩表现亮眼。随着中医药市场需求增加，同时公司积极开拓市场，深化营销改革，下属公司销量大幅度增长，致营业收入、归母净利润均较上年同期增长。上半年，在中药材涨价、新冠疫情、甲流等外部复杂因素影响下，公司业绩表现亮眼，显示较好的经营实力。 　　稳中求进，加速线上线下一体推进。据同仁堂2022年报中公布的2023年经营计划，公司将坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，围绕“品牌、品种、品质”工作,全面落实“十四五”规划，推动公司高质量发展。在产线端，公司将在聚焦大品种战略落实的同时补齐短板弱项，推动公司整体业务的转型与产线布局的优化；在营销端，公司计划推进营销组织体系新突破，加速线上线下一体推进，逐步实现数字营销转型升级与学术推广转型升级。 　　大品种战略卓有成效。据同仁堂集团官网在6月29日公布的2022年度经营数据，2022年，同仁堂集团整体实现合并营业收入204.71亿元，同比增长7.63%，同仁堂为同仁堂集团下属重要子公司，2022年同仁堂收入占比集团比例为75.09%。据官微公布的集团大品种营收情况，我们认为同仁堂上半年以安宫牛黄丸为代表的大品种的营收或取得良好增长，秋冬为中药消费旺季，我们持续看好公司下半年业务发展。 　　盈利预测与评级：我们预计同仁堂2023-2025年营收分别为181.49/204.99/231.76亿元，归母净利润17.17/20.86/24.12亿元，对应PE为44/36/31X，维持“增持”评级。 　　风险因素：行业政策风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、研发风险。

中心思想 财务表现强劲，武田合作驱动业绩腾飞 和黄医药在2023年上半年实现了显著的财务业绩增长和扭亏为盈，这主要得益于与武田制药达成的呋喹替尼海外权益授权协议所带来的巨额首付款确认收入。公司销售收入同比大幅增长164%至5.33亿美元，净利润达到1.69亿美元，成功实现盈利。武田制药支付的4亿美元首付款中，有2.59亿美元在上半年确认为收入，极大地提振了公司的财务表现和现金储备，截至6月底，公司账上现金余额高达8.56亿美元，为未来的研发投入和商业化拓展提供了坚实的基础。 创新药商业化稳健，研发管线持续推进 在核心肿瘤/免疫业务板块，和黄医药不仅通过授权合作获得了可观收入，其现有三款拳头产品——爱优特（呋喹替尼）、苏泰达（索凡替尼）和沃瑞沙（赛沃替尼）——也展现出稳健的商业化增长势头。这些产品在国内市场份额持续扩大，尤其是在医保覆盖下，市场渗透率进一步提升。同时，公司拥有丰富的研发管线，正在开展7款候选药物的超过15项注册临床研究以及6款临床早期肿瘤药物的研究，多款创新药预计在未来12个月内递交新药上市申请（NDA），显示出公司在创新药研发方面的持续投入和未来增长潜力。 主要内容 2023年中期业绩概览 和黄医药于2023年7月31日公布了其2023年中期业绩及最新业务进展。报告显示，公司上半年实现销售收入5.33亿美元，同比大幅增长164%。净利润达到1.69亿美元，成功实现扭亏为盈。营收的显著增长主要归因于上半年武田制药支付的呋喹替尼海外权益首付款中，有2.59亿美元被确认为收入。此外，2023年上半年公司应占其他业务综合净收益实现3720万美元，同比增长5%，其中上海和黄药业贡献了3510万美元的净收益。截至6月底，公司账上现金余额为8.56亿美元，其中包括从武田制药收取的4亿美元首付款。公司维持2023年全年肿瘤/免疫业务板块收入指引在4.5亿至5.5亿美元不变。 商业运营情况分析 肿瘤/免疫业务板块表现 2023年上半年，和黄医药的肿瘤/免疫业务板块实现收入3.59亿美元，同比大幅增长294%。其中，首付款及里程碑确认收入为2.59亿美元，主要来自武田制药的4亿美元首付款，预计全年将确认收入2.8亿美元。研发服务实现收入2040万美元，同比增长62%，这部分收入包括来自武田制药的监管活动管理费。产品销售实现收入8010万美元，同比增长26%，主要得益于三款核心产品的放量。 核心产品销售数据与市场地位 爱优特（呋喹替尼）：作为VEGFR-TKI，该产品于2018年国内上市，并于2020年纳入医保，获批适应症为三线及以上转移性结直肠癌。公司与礼来在国内达成合作。2023年上半年，呋喹替尼终端市场销售额为5630万美元，同比增长12%；公司入账销售额为4200万美元，同比增长16%。该产品在三线结直肠癌患者市场处于领导地位，2023年第二季度市占率为47%，持续扩大与拜万戈（瑞戈非尼）的市占率差距。 苏泰达（索凡替尼）：作为多靶点小分子血管免疫TKI，靶向VEGFR1/2/3、FGFR1和CSF-1R，该产品于2020年国内上市，并于2022年纳入医保，获批适应症为神经内分泌瘤。2023年上半年，索凡替尼实现销售收入2260万美元，同比增长66%。自2022年第三季度起，苏泰达在神经内分泌瘤市场的占有率排名第二，超过了索坦（舒尼替尼）和飞尼妥（依维莫司），2023年第一季度其市占率为17%。 沃瑞沙（赛沃替尼）：作为国内首款选择性MET抑制剂，该产品于2021年国内上市，并于2023年3月正式纳入医保，获批适应症为MET外显子14跳变的NSCLC。该产品国内销售由阿斯利康负责。2023年上半年，赛沃替尼终端市场销售额为2200万美元，同比减少5%；公司入账销售额为1510万美元，同比增长10%。上半年增长较为缓慢，主要系医保目录于今年3月份才正式生效，并且价格下降了38%所致。 达唯柯（他泽司他）：作为EZH2抑制剂，公司获得了其大中华区域授权。2022年，他泽司他在海南先行区率先展开临床应用，并于2023年3月在澳门获批上市。目前，该产品正在国内开展复发/难治性FL三线以上治疗的桥接临床试验。2023年上半年，他泽司他实现销售收入40万美元，同比增长560%。 其他业务收入 2023年上半年，公司其他业务实现销售收入1.74亿美元，同比增长57%，主要来源于药品营销及分销业务。 产品研发进展 整体研发管线布局 和黄医药目前正在开展7款候选药物的超过15项注册临床研究，以及6款临床早期肿瘤药物的研究，展现了其在创新药研发领域的广泛布局和持续投入。 呋喹替尼研发进展 国内：呋喹替尼与紫杉醇联合用于二线胃癌治疗的新药上市申请（NDA）已获受理，预计明年获批。呋喹替尼与信迪利单抗（PD1抑制剂）联合用于二线子宫内膜癌的二期临床试验已完成入组并获纳入突破性治疗品种，预计明年申报NDA。呋喹替尼与信迪利单抗联合用于二线肾癌的临床试验计划今年入组完毕，预计明年申报NDA。 全球：呋喹替尼用于三线及以上结直肠癌的NDA申请已获美国FDA受理并予以优先审评，PDUFA目标审评日期为2023年11月30日，预计今年大概率在美国获批上市。欧洲药品管理局（EMA）正在NDA申报过程中，日本医药品医疗器械综合机构（PMDA）预计于今年下半年递交NDA申请。 索凡替尼研发进展 国内：索凡替尼与特瑞普利单抗（PD1抑制剂）联合用于二线神经内分泌癌的适应症预计明年申报NDA。 赛沃替尼研发进展 国内：二线MET扩增胃癌适应症正在开展注册临床研究。一线和二线及以上MET外显子14跳变的NSCLC适应症确证性临床研究已经完成患者入组。 全球：二三线联合奥希替尼用于治疗奥希替尼耐药的MET异常的NSCLC的单臂临床试验预计今年入组结束，计划明年递交美国NDA。 其他在研药物进展 索乐匹尼布（Sulepinib，Syk抑制剂）：国内二线ITP适应症的临床三期研究顶线数据预计于今年下半年读出，预计今年年底递交NDA，该产品已被国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）纳入突破性治疗药物品种。 安迪利赛（Andelipib，PI3Kδ抑制剂）：国内预计今年年底公布治疗三线FL的关键II期注册研究的顶线结果。 他泽司他（Tazemetostat，EZH2抑制剂）：国内今年计划完成复发/难治性FL三线以上治疗的桥接临床试验入组，预计明年申报NDA。 HMPL-453（FGFR抑制剂）：国内正在开展FGFR融合肝内胆管癌患者的单臂注册临床研究，预计2026年递交NDA。 投资建议与风险提示 投资建议 和黄医药被视为国内稀缺的集研发、生产和销售于一体的Biopharma公司。公司现有三款肿瘤创新药已获批上市，并在国内建立了逾900人的肿瘤专科销售团队，覆盖超过33000名肿瘤医生，具备强大的商业化能力。2023年3月，呋喹替尼海外权益以11.3亿美元高价授予武田制药，并获得4亿美元首付款，使得公司账面资金充裕，为后续发展提供了坚实保障。现有产品正积极拓展新地区和新适应症上市，并且预计未来十二个月将有三款创新药递交NDA申请，显示出强劲的增长潜力和持续的创新能力。鉴于其稳健的商业化表现、丰富的研发管线和充裕的资金，建议保持关注。 风险提示 投资者应关注和黄医药可能面临的风险，包括产品研发失败的风险，即临床试验结果可能不达预期或未能获得监管批准。其次，行业竞争加剧的风险不容忽视，随着更多创新药进入市场，市场竞争可能日益激烈。最后，商业化不及预期的风险也可能影响公司业绩，例如产品销售增长低于预期或市场渗透率未能达到目标。 总结 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的财务增长势头，销售收入同比激增164%至5.33亿美元，并实现1.69亿美元的净利润，成功扭亏为盈。这一显著业绩主要得益于与武田制药就呋喹替尼海外权益达成的授权协议，其中2.59亿美元的首付款确认为收入，极大地充实了公司现金流，使其账上现金余额达到8.56亿美元。 在商业运营方面，公司肿瘤/免疫业务板块收入同比增长294%，其中产品销售收入达8010万美元，同比增长26%。核心产品如爱优特（呋喹替尼）在三线结直肠癌市场占据47%的领导地位，苏泰达（索凡替尼）在神经内分泌瘤市场排名第二，而沃瑞沙（赛沃替尼）虽受医保降价影响，但入账销售额仍实现10%的增长。达唯柯（他泽司他）也实现了560%的销售增长。 在产品研发方面，和黄医药拥有7款候选药物的超过15项注册临床研究和6款早期肿瘤药物的丰富管线。呋喹替尼在全球范围内进展迅速，已获FDA优先审评，预计今年在美国获批上市，并在国内有多个适应症的NDA计划。索凡替尼、赛沃替尼、索乐匹尼布、安迪利赛、他泽司他及HMPL-453等多个在研产品均有明确的临床进展和NDA申报计划，预计未来12个月内将有三款创新药递交NDA申请。 综合来看，和黄医药作为一家集研发、生产和销售于一体的Biopharma公司，凭借其强大的创新药商业化能力、充裕的资金储备以及持续推进的丰富研发管线，展现出良好的发展前景。然而，投资者仍需关注产品研发失败、行业竞争加剧以及商业化不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲复苏与增长动能多元化 艾德生物在2023年上半年展现出强劲的业绩复苏态势，尤其第二季度收入实现快速增长，盈利能力显著提升。公司通过国内业务的稳步恢复、海外市场的快速扩张以及与药企合作收入的高速增长，成功培育了多元化的增长点，为未来发展奠定坚实基础。 维持增持评级与未来展望 基于新产品市场拓展的顺利进展，分析师上调了公司2023年至2025年的EPS预测，并维持了32.83元的目标价和增持评级。这反映了市场对公司未来持续增长的信心，尤其是在精准医疗分子诊断领域的领先地位和创新能力。 主要内容 EPS预测上调与目标价维持 分析师根据艾德生物新产品市场拓展的顺利情况，将2023年至2025年的EPS预测分别上调至0.66元、0.84元和1.07元（原预测2024年为0.78元）。公司目标价格维持在32.83元，对应2023年PE为50倍，并维持“增持”评级。 Q2业绩超预期增长 2023年上半年，公司实现营业收入4.59亿元，同比增长16.87%；归母净利润1.27亿元，同比增长41.97%；扣非净利润1.09亿元，同比增长42.64%。其中，第二季度表现尤为突出，实现营业收入2.64亿元，同比增长41.34%；归母净利润0.69亿元，同比增长94.67%；扣非净利润0.64亿元，同比增长133.03%。低基数效应下，公司收入恢复快速增长，盈利能力显著提升，业绩符合市场预期。 国内外业务协同发展 在检测试剂方面，23H1收入达3.84亿元，同比增长29.99%。检测服务收入为0.45亿元，同比下降39.29%。 国内市场收入3.82亿元，同比增长13.87%。肺癌、肠癌检测产品逐步恢复，多联检产品占比稳步提升。BRCA1/2、PD-L1等战略产品的准入工作顺利推进，同时积极配合试点医院建立LDT产品研发、制备、使用、质控流程，后续产品转化值得期待。 国际市场收入0.77亿元，同比增长34.44%。PCR-11基因产品在日本纳入医保后实现快速放量，海外本地化和市场拓展进展顺利，已成为公司业绩的重要增长点。 药企合作与新品储备 23H1药企临床研究服务收入达到0.86亿元，同比增长58.81%。公司利用四大技术平台产品以伴随诊断方式参与多家药企原研药物的临床试验，有效把握了未来市场创新源头。 在研新品储备丰富，MSI、PCR-11基因、IDH等新产品在国内的注册申请正在审批中，预计上市后有望成为新的业绩增长点。 风险因素提示 报告提示了潜在风险，包括新产品上市和推广可能低于预期，以及产品面临集采降价的风险。 总结 艾德生物在2023年上半年展现出强劲的增长势头，尤其第二季度业绩实现快速增长，盈利能力显著提升。公司通过国内业务的稳步恢复和海外市场的快速扩张，成功实现了收入的多元化增长。与药企的深度合作以及丰富的新品储备，为公司未来的持续发展提供了坚实基础。尽管存在新产品推广不及预期和集采降价的风险，但分析师仍基于新产品市场拓展的顺利进展上调了EPS预测，并维持了“增持”评级和目标价，表明对公司未来发展前景的积极展望。

中心思想 医药板块触底反弹与结构性机遇 医药生物板块在经历自2021年第一季度以来的长期调整后，当前估值水平和基金配置均处于历史低位。尽管市场表现承压，但医药行业作为刚性需求领域，其内在景气度并未改变。报告预计，未来医药板块有望触底反弹，呈现“百花齐放”的多元化发展态势，投资机会将不拘泥于市值大小或成长价值风格。在这一背景下，创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业、血制品和生命科学服务等细分领域均蕴藏结构性投资机遇，尤其关注国产替代、产品升级和国际化进程中的领先企业。 胰岛素集采影响下的企业分化与战略选择 胰岛素专项集采对国内胰岛素市场格局及相关企业产生了深远影响。通化东宝和甘李药业作为国产胰岛素领域的两大巨头，在集采中采取了截然不同的报价策略，导致其财务表现和竞争格局出现显著分化。通化东宝通过相对温和的降价策略和深耕二代胰岛素市场，实现了销量的增长，部分抵消了降价冲击，并在二代胰岛素市场份额上实现突破。甘李药业则采取更为积极的降价策略以争取市场份额，短期内面临较大的业绩压力，但其在三代胰岛素领域的领先地位以及快速推进的国际化布局，为其长期发展奠定了基础。两家企业的案例凸显了在政策驱动的市场变革中，企业战略选择对业绩和未来发展路径的关键影响。 主要内容 医药市场概览、细分板块投资策略与行业热点分析 本周医药板块行情回顾 本周（2023年8月4日），中信医药指数下跌3.23%，跑输沪深300指数3.93个百分点，在中信30个一级行业中排名第30位，显示出医药板块整体的弱势表现。 本周涨幅前十名股票主要受益于医药板块反弹、中报业绩公布或参股金融等因素。其中，赛托生物涨幅达15.69%，神奇制药涨幅15.40%，海欣股份涨幅14.57%。 本周跌幅前十名股票则主要受医药反腐影响、新股波动或股东减持等因素拖累。港通医疗跌幅达-22.52%，吉贝尔跌幅-19.11%，立方制药跌幅-18.06%。 医药行业整体观点与投资主线 整体判断： 医药板块自2021年第一季度开始调整，目前整体TTM估值处于历史低位，且2023年第二季度基金对医药行业的配置也处于历史低位。尽管市场表现不佳，但医药行业需求刚性，景气度不改。预计未来行情有望触底反弹，呈现“百花齐放”的局面，投资机会将不拘泥于市值大小或成长价值风格。 创新药： 看好行业从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及最终能够兑现利润的产品和公司，如恒瑞医药、百济神州、贝达药业、信达生物、康方生物、科伦药业、和黄医药等。 和黄医药个股分析： 2023年上半年总收入达5.329亿美元，同比增长173%，其中肿瘤/免疫业务综合收入3.592亿美元，同比增长301%，主要得益于武田首付款确认。已上市产品（呋喹替尼、赛沃替尼、索凡替尼）销售额稳步放量，上半年销售额达1.01亿美元，同比增长25%。呋喹替尼已获FDA优先审评，PDUFA目标审评日期为2023年11月30日，有望年底在美国获批。公司研发开支和销售及一般行政开支同比分别减少20%和14%，费用优化初见成效。维持“推荐”评级。 医疗器械： 高值耗材： 集采陆续落地后迎来新成长。骨科市场受益于老龄化和国内手术渗透率低（创伤、脊柱和关节市场渗透率分别为4.9%、1.5%和0.6%，远低于美国），集采有望拉动手术量提升并利好国产龙头。电生理市场中国心律失常发病率高，但手术渗透率低，国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代。重点推荐春立医疗、威高骨科、三友医疗、惠泰医疗、微创电生理。 IVD（体外诊断）： 受益于诊疗恢复，有望回归高增长。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率约20-25%，国产替代空间广阔，海外市场也在逐步打开。推荐普门科技、迪瑞医疗、迈瑞医疗、安图生物，关注新产业。

　　事件： 7 月 21 日广东省医保局印发《 广东省医疗保障局关于做好医保药品单独支付保障工作的通知》 （ 以下简称《 通知》 ） ， 并于 8 月 2 日发布《 通知》 及政策解读。 《 通知》 明确了单独支付的定义、 药品范围、 门诊、 住院、 异地就医和监管等相关政策， 自 2023 年 9 月 1 日起实施， 试行期限 2 年。 　　助力国谈药加速落地， 进一步保障参保患者用药需求。 《 通知》 制定医保药品单独支付政策， 助力国谈药加速落地。 国家文件明确提出对谈判药品实施分类管理， 建立完善“ 双通道” 药品管理机制， 推动国谈药品顺利落地， 鼓励有条件的地区探索国谈药单独支付政策。 近年来广东省相继出台“双通道” 管理机制、 国谈药不受相关考核指标限制等系列政策， 此次《 通知》 发布是对“双通道” 管理机制的进一步完善， 便于保障国谈药品进一步惠及参保患者。 　　单独支付药品范围扩大。 《 通知》 明确单独支付是指参保患者就医期间使用国谈药时， 药品费用由医保基金与定点医疗机构单列结算， 不纳入相关额度； 国谈药（ 包括协议期内和已转为医保目录常规药品的国家医保谈判药品、 竞价药品） 、医保药品目录内的“ 岭南名方” 医疗机构制剂纳入单独支付范围。 此次单独支付范围包含脯氨酸恒格列净片、 注射用艾普拉唑钠、 瑞派替尼片、 泽布替尼胶囊、环泊酚注射液等 403 个药品， 远超湖北省（ 121 个） 及湖南省（ 217 个） 。 　　单独支付政策规则进一步细化。 此次《 通知》 进一步明确（ 1） 门诊： 参保人在定点医疗机构普通门诊就医发生的单独支付药品费用， 由医保基金单独支付， 不设起付线， 不纳入门诊统筹按人头包干额度， 不单独设立最高支付限额， 直接计入医保基金年度最高支付限额； （ 2） 住院： 参保人在定点医疗机构普通门诊住院、 急诊留院观察、 日间病房等发生的单独支付药品费用， 由医保基金单独支付，不纳入本次住院的医疗总费用核算范围； （ 3） 门诊特定病种： 门诊特定病种已享受特殊保障， 不实行单独支付； （ 4） 异地就医： 参保人省内跨市就医的单独支付药品费用执行参保地支付政策，跨省就医的单独支付药品费用执行国家有关规定。 （ 5） 与其他医保政策衔接： 单独支付药品费用经基本医疗保险支付后，按规定纳入大病保险、 职工大额医疗费用补助、 医疗救助、 城市定制型商业健康保险等支付范围。 　　单独支付药品管理加强智能监控， 实行全流程监督。 实施单独支付政策的各地区均强调应加强单独支付药品的全流程监督管理， 加强智能监控。 其中江苏及湖北省均明确单独支付药品严格实行定定点医疗机构、 定责任医师、 定定点药店的“三定管理” 。 此次《 通知》 也指出各级医疗保障经办机构要完善定点医疗机构协议管理， 将单独支付有关政策纳入协议范畴； 加强对单独支付药品配备、 使用和支付等情况的统计监测， 促进单独支付药品规范、 合理使用。 　　投资建议： 单独支付政策的实施助力国谈药加速落地， 进一步保障参保患者用药需求， 有望推动国谈药快速放量。 建议关注（ 1） 创新药： 恒瑞医药、 百济神州、君实生物、 荣昌生物、 贝达药业、 三生国健、 再鼎医药、 信达生物、 丽珠集团、海思科等； （ 2） 中药： 康缘药业、 天士力、 以岭药业、 健民集团等。 　　风险提示： 医保控费政策变化风险、 单独支付范围调整风险、 单独支付药品管理风险等。

　　昆药集团(600422) 　　产品种类丰富，天然植物药领域领先者 　　昆药集团股份有限公司成立于 1951 年 3 月， 2000 年 12 月在上海证券交易所上市，是华润三九旗下天然植物药的领先企业。 公司产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、妇科（身心）类等治疗领域，核心产品包括昆药血塞通系列、蒿甲醚系列、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、玻璃酸钠注射液、阿法骨化醇软胶囊、草乌甲素软胶囊等。 2022 年公司实现营业收入 82.82 亿元，同比+0.35%，归母净利润 3.83 亿元，同比-24.52%，公司营收基本持平而归母净利润同比下降， 主要系公司 2022 年做了资产减值计提，以及 2021 年归母净利润高基数的缘故。 2023 年一季度实现营业收入 19.1 亿元，同比-19.19%；归母净利润 1.31 亿元，同比+14.47%。 　　战略明晰模式重构，蓄势而发启新程 　　2023 年 1 月 19 日，随着公司董、监事会改组工作圆满完成，公司控股股东变更为华润三九医药股份有限公司（以下简称“华润三九”），直接持股比例为 28%。实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下成员企业。 随后，昆药集团与华润三九顺利开展了启航计划“四个重塑”行动学习项目第三阶段“组织发展”的主题融合活动，为昆药“十四五”的业务发展把脉定向、守正创新。 华润三九成为昆药集团的控股股东后，将从渠道、品牌、管理等各方面为昆药集团赋能，深入挖掘公司产品及品牌内涵。借助已有经验赋能昆药，实现资源共享，推进公司“打造银发经济健康第一股、慢病管理领导者、精品国药领先者”的战略目标，为实现新突破谋篇布局。 　　慢病管理、精品国药双平台驱动，从新出发 　　面对集采常态化、消费健康化、人口老龄化的发展新趋势，公司聚焦“大品种-大品牌-大品类”战略关键点，着力打造以“昆药血塞通”系列产品为核心的慢病管理平台和以“昆中药 1381”系列精品国药为核心的健康消费平台的核心竞争力。 2022 年，公司注射用血塞通（冻干）同比增长 72.64%。 2023 年 Q1，注射用血塞通（冻干）的市场占有率不断提升，同比增长 40.50%；血塞通口服系列产品同比增长 38.40%，其中核心产品血塞通软胶囊同比增长 82.08%。 昆中药肇启于明太祖洪武十四年（1381 年），是我国五大中药老号之一，拥有黄金单品+明星产品+种子产品三个不同梯度的产品集群。香砂平胃颗粒作为基药独家品种， 2022 年实现销售 1.72 亿元，同比+29.22%。金花消痤丸、清肺化痰丸作为潜力品种快速上量，分别实现 60.21%、 19.44%的增速。 　　投资建议 　　我们预计，公司 2023-2025 年营收分别为 91.19/100.87/110.90 亿元，分别同比增长 10.1%/10.6%/9.9%，归母净利润分别为 6.15/7.52/9.18亿元，分别同比增长 60.5%/22.3%/22.1%，对应估值为 20X/16X/13X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　 风险提示 　　行业政策变化风险；研发创新风险；原材料价格波动风险；产品质量风险。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　事件： 2023 年上半年，公司产品收入达到 9.64 亿美元（同比+70%），泽布替尼全球销售额 5.19亿美元（同比+123%） ,其中美国销售达 3.62 亿美元（同比+132%），欧洲等其他地区销售额0.61 亿美金（同比+818%） ,替雷利珠中国销售额达 2.644 亿美金（同比+37%）。公司 2023 年Q2 取得了强劲的业绩，产品总收入达 5.54 亿美元（同比+82%），泽布替尼全球销售额达 3.08亿美元（同比+139%，环比+46%），其中美国销售达 2.235 亿美元（同比+152.9%，环比+61%），主要得益于泽布替尼在 CLL/SLL 适应症的放量；替雷利珠在中国的销售额为 1.495 亿美元（同比+42.5%，环比+30%），主要得益于替雷利珠领先的市场份额及市场渗透率的持续提升。百济上半年净亏损 7.295 亿美元， 2022 年同期为 10.057 亿美元，亏损连续两个季度同比收窄，产品收入增长超过了经营费用增长，看到盈利信号。目前现金、现金等价物为 35 亿美金，可支撑公司较长时间研发。 　　泽布替尼放量仍保持高速增长，市场范围持续扩大： 泽布替尼全球多中心头对头打败伊布替尼， 2023H1 已获批跻身 CLL/SLL 一线用药，成为 CSCO/NCCN 指南的双优推荐， CLL/SLL适应症将为百济 BTK 的海外销售带来持续高速的增长。当前泽布替尼已在美国、中国、欧盟、英国等超过 65 个国家及市场获批，百济的全球开发布局兑现亮眼，泽布替尼成为百济第一个超级重磅炸弹产品。 　　替雷利珠单抗适应症快速拓展，渗透率持续扩大，即将于海外市场获批： 替雷利珠单抗目前已获批 11 项适应症， 数量成为国内第一，五大一线获批，其中医保纳入 9 项适应症，为国内首位。国内 1L HCC 的 sBLA 正积极沟通，预计将提交 1L SCLC NDA；美国 2L ESCC 的 FDA查厂已经结束，正在积极推进上市进程， 2L ESCC 已获得 EMA CHMP 的积极意见，替雷利珠有望实现欧美上市。替雷利珠单抗国内市场份额有望持续保持领先，伴随美国等全球市场的持续打开，替雷利珠单抗的未来销售收入将保持高增速，天花板将进一步拉高。 　　创新研发管线积极推进： BCL-2 抑制剂 BGB-11417、 BTK CDAC BGB-16673 有望与泽布替尼协同夯实血液瘤地位，扩大市场份额； TIGIT、 OX40、 TIM3、 HPK1 等联用替雷利珠单抗，打造多机制联合 IO 网络，继续扩大实体瘤覆盖面和渗透率。百济引进多款创新 ADC 产品，多款双抗产品也在推进中，为百济带来更大的成长空间。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到核心产品销售额高速增长，我们将公司 2023 至 2025 年营业收入由 139.98、 203.02、 280.02 亿元上调至 162.62、 243.94、 317.12 亿元。 公司催化剂不断兑现，海外市场进一步打开，成长确定性较高，当前市值有较大增长空间，维持“买入”评级。 　　风险提示： 新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险，人才流失风险等

中心思想 业绩强劲增长与核心产品放量 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的财务表现，总收入和肿瘤/免疫业务收入均实现大幅增长，核心产品如呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼的市场销售额持续放量，成为公司业绩增长的主要驱动力。这表明公司在产品商业化和市场渗透方面取得了显著成效。 全球化战略加速与未来增长潜力 公司正积极推进核心产品的全球化战略，呋喹替尼在美国、欧洲和日本的上市进程显著加速，有望在2023年下半年在美国获批上市。同时，赛沃替尼等创新药物的临床开发也取得积极进展，后期管线丰富，多项新药上市申请（NDA）预计在2023年落地。结合其强大的研发实力和相对低估的估值，公司被维持“买入”评级，预示着其未来在全球市场具有巨大的增长潜力。 主要内容 2023年上半年财务表现与产品销售分析 业绩概览与增长驱动 和黄医药在2023年上半年取得了令人瞩目的财务业绩。报告显示，公司总收入达到5.33亿美元，同比实现了高达164%的显著增长。其中，肿瘤/免疫业务作为公司的核心板块，其综合收入更是激增294%，达到3.59亿美元，充分体现了该业务的强劲增长势头和市场竞争力。 在产品销售方面，公司上半年产品销售额达到8010万美元，同比增长35%。具体来看，核心产品表现亮眼： 呋喹替尼：市场销售额为4200万美元，同比增长25%。该产品作为血管内皮生长因子受体（VEGFR）抑制剂，在结直肠癌等领域展现出持续的市场需求。 索凡替尼：市场销售额达到2260万美元，同比大幅增长79%。其在神经内分泌肿瘤治疗中的应用正逐步扩大，成为公司增长的又一重要引擎。 赛沃替尼：市场销售额为1510万美元，同比增长17%。作为高选择性口服MET抑制剂，其在肺癌等领域的市场表现稳健。 他泽司他：销售额为40万美元，虽然基数较小，但也贡献了部分收入。 这些数据共同描绘了和黄医药在产品商业化方面的成功，特别是肿瘤/免疫产品线的快速扩张，是推动公司整体收入增长的关键因素。 盈利能力与财务指标展望 根据报告提供的盈利预测，和黄医药预计在2023年实现归属母公司净利润1.4272亿美元，相较于2022年的-3.6084亿美元，实现了显著的扭亏为盈，这标志着公司盈利能力的重大改善。预计2023年的每股收益（EPS）为0.16美元。 在盈利能力指标方面，毛利率预计将从2022年的27.04%大幅提升至2023年的61.80%，这反映了公司产品结构优化、高毛利创新药销售占比提升以及生产成本控制的有效性。净利率也预计从2022年的-84.52%转为2023年的15.20%，显示出公司整体盈利效率的显著提升。 研发费用方面，预计从2022年的3.87亿美元下降至2023年的3亿美元，这可能意味着部分研发项目已进入后期阶段，或公司在研发投入上更加聚焦和高效。同时，资产负债表显示，货币资金预计从2022年末的3.1328亿美元增至2023年末的5.0998亿美元，表明公司现金流状况良好，为未来的研发投入和市场拓展提供了坚实的财务基础。 核心产品全球上市进展与临床开发 呋喹替尼的全球化布局加速 呋喹替尼的全球化进程正在显著加速，尤其是在美国市场。公司已于2022年12月19日向美国FDA滚动提交了用于治疗难治性转移性结直肠癌的新药上市申请（NDA），并于2023年5月26日获得了优先审批资格。PDUFA（处方药使用者费用法案）日期已确定为2023年11月30日，这意味着呋喹替尼有望在2023年下半年在美国市场获批上市，这将是公司国际化战略的重要里程碑。 在欧洲市场，呋喹替尼的上市许可申请已于2023年6月获得欧洲药品管理局（EMA）的确认。在日本市场，上市申请也有望在2023年内完成。这些进展表明呋喹替尼在全球主要医药市场的布局已进入冲刺阶段。 在中国市场，呋喹替尼二线胃癌适应症的上市申请已于2023年4月获得国家药监局受理，进一步拓宽了其在国内市场的应用前景。根据关键假设，预计呋喹替尼胃癌适应症将于2024年在中国获批上市，而三线结直肠癌适应症将于2023年在美国获批上市。预测2023年至2025年，呋喹替尼的渗透率将分别达到12.5%、19.5%和24.3%，对应收入分别为0.9亿美元、1.5亿美元和2.1亿美元，显示出其巨大的市场潜力。 赛沃替尼的临床进展与市场潜力 赛沃替尼作为一款高选择性口服MET抑制剂，其临床开发也取得了积极进展。在美国，赛沃替尼联合奥希替尼治疗MET异常、奥希替尼难治性非小细胞肺癌的关键性Ⅱ期研究（SAVANNAH）正在加速入组，有望为该类患者提供新的治疗选择。 在2023年美国癌症研究协会（AACR）年会上，赛沃替尼披露了二线MET扩增晚期胃癌的Ⅰ期数据，客观缓解率（ORR）高达45%，表现出色。基于这一积极数据，公司已与国家药监局沟通并启动了该适应症的中国Ⅱ期注册临床研究，预示着赛沃替尼在中国胃癌市场也具有广阔的应用前景。 关键假设预测，赛沃替尼一线治疗MET过表达的非小细胞肺癌和二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌适应症将于2025年获批上市。预计2023年至2025年，其渗透率将分别达到11.5%、14.5%和17%，对应收入分别为0.3亿美元、0.5亿美元和0.9亿美元，显示出其在未来市场中的增长潜力。 后期管线与新药发现 和黄医药持续推进后期管线监管批准战略，预计2023年将迎来多项新药上市申请（NDA）的催化，包括： 呋喹替尼二线胃癌适应症。 索乐匹尼布二线及以上免疫性血小板减少症（ITP）。 安迪利塞三线滤泡性淋巴瘤（FL）。 这些潜在的NDA将进一步丰富公司的产品组合，并为未来的收入增长提供新的动力。 在创新研发方面，公司着力于高效率的新药发现，SHP2抑制剂HMPL-415已成功进入临床开发阶段，这表明公司在持续拓展创新药物管线，为长期发展储备了新的增长点。 此外，报告对索凡替尼的未来市场也进行了预测。关键假设索凡替尼联合特瑞普利单抗治疗神经内分泌癌将于2025年获批上市。预计2023年至2025年，其渗透率将分别达到5.5%、7.5%和9.5%，对应收入分别为0.5亿美元、0.7亿美元和1亿美元。 盈利预测、估值与投资评级 未来营收与盈利展望 基于呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼等核心产品适应症的逐步落地和全球市场的放量，以及这三款产品均已成功纳入国家医保目录，公司未来的营收和盈利能力被寄予厚望。报告预测，和黄医药2023年至2025年的营业收入将分别达到8.7亿美元、7.8亿美元和9.2亿美元。其中，肿瘤/免疫服务板块的收入预计分别为5.1亿美元、4.3亿美元和5.6亿美元，持续作为公司的核心收入来源。 在盈利方面，预计2023年至2025年的每股收益（EPS）分别为0.16美元、-0.03美元和0.13美元。尽管2024年EPS预计为负，这可能与研发投入的阶段性高峰或特定里程碑收入的波动有关，但2025年EPS恢复正增长，显示出公司长期盈利能力的韧性和增长潜力。 估值分析与投资建议 在估值分析中，报告选取了荣昌生物、康方生物、君实生物和诺诚健华等在港股上市、商业化处于起步阶段的Biotech公司作为可比对象。数据显示，这些可比公司2023年的平均市销率（PS）为15倍，而和黄医药当前（截至8月2日收盘价）的PS仅为3倍，显著低于行业平均水平。 分析师认为，和黄医药具备强劲的研发实力、丰富的产品线以及较高的出海预期，这些优势并未在其当前估值中得到充分体现。因此，报告给予公司4.5倍的PS估值，对应目标价为34港元，并维持“买入”评级。 然而，报告也提示了潜在的风险，包括研发不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争加剧风险以及药品降价风险。投资者在做出投资决策时需充分考虑这些不确定性因素。 总结 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的业绩增长，总收入和肿瘤/免疫业务收入均实现大幅提升，核心产品如呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼的市场销售额持续放量，成为公司业绩增长的关键驱动力。公司在盈利能力方面也实现了显著改善，预计2023年将实现扭亏为盈，毛利率和净利率均有大幅提升。 在产品管线方面，呋喹替尼的全球化进程显著加速，在美国、欧洲和日本市场均取得重要进展，有望在2023年下半年在美国获批上市，这将是公司国际化战略的里程碑。赛沃替尼在非小细胞肺癌和胃癌领域的临床开发也取得积极进展，展现了其广阔的市场潜力。此外，公司后期管线丰富，多项新药上市申请（NDA）预计在2023年落地，同时持续推进新药发现，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 尽管面临研发、商业化、市场竞争和药品降价等潜在风险，但基于和黄医药强大的研发实力、丰富且不断推进的产品线、加速的全球化布局以及当前相对低估的估值，分析师维持了“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，表明对公司未来发展前景的积极展望。

中心思想 业绩超预期增长与核心驱动力 爱美客在2023年上半年实现了显著超越市场预期的业绩增长，归母净利润同比增长高达60%至70%。这一强劲表现主要得益于公司在营销策略上的深度拓展和产品矩阵的持续创新与差异化布局。通过深化与下游医疗美容机构的合作广度与深度，公司有效提升了市场渗透率和品牌影响力。同时，其全方位、差异化的产品策略，特别是明星产品的系列化发展，进一步巩固了其在医美上游市场的龙头地位。 新产品战略引领未来增长 公司积极推出创新产品，如“如生天使”，成功开辟了再生医美领域的第二增长曲线。该产品凭借独家专利技术，在面部软组织再生方面展现出独特优势，与现有产品形成互补，有望进一步拓宽市场空间。展望未来，爱美客丰富的在研管线，包括肉毒毒素、减脂和胶原蛋白等潜力赛道，预示着公司未来产品矩阵将持续接力增长，为长期业绩增长提供坚实支撑。在医美行业持续扩容的背景下，爱美客凭借其前瞻性的产品布局和市场策略，展现出强大的发展韧性和增长潜力。 主要内容 2023年半年度业绩表现 爱美客发布的2023年半年度业绩预告显示，公司财务表现强劲，显著超出市场预期。 上半年整体业绩概览： 2023年上半年，公司实现归属于上市公司股东的净利润区间为9.35亿元至9.95亿元，相较于去年同期（追溯调整后）的5.84亿元至6.22亿元，同比增长幅度达到60%至70%。 扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为9.08亿元至9.68亿元，同比增长61%至71%。 第二季度单季表现： 仅2023年第二季度，公司实现归属于上市公司股东的净利润为5.21亿元至5.81亿元，同比增长68%至87%。 扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润同样为5.21亿元至5.81亿元，同比增长71%至90%。 这些数据显示，爱美客在2023年上半年，特别是第二季度，实现了高速且高质量的利润增长。 业绩增长驱动因素分析 公司利润实现高增长，主要归因于其在营销和产品两端的持续发力，充分利用了其行业龙头地位和品牌认可度。 营销策略深化： 爱美客坚持“直销为主，经销为辅”的营销模式，这一策略有助于公司更直接地触达终端市场，并加强对产品销售渠道的控制。 公司持续提升与下游医疗美容机构的合作广度和深度，通过建立更紧密的合作关系，扩大了产品在终端市场的覆盖率和渗透率，从而有效促进了销售增长。 产品矩阵全方位与差异化： 公司凭借其全方位且具有差异化的产品矩阵，满足了医美市场多元化的需求。 清晰的产品定位使得各产品线能够精准 targeting 不同的消费群体和医美需求，有效提升了产品的市场竞争力和品牌影响力。例如，“嗨体”和“濡白天使”等明星产品已逐步系列化，进一步巩固了市场地位。 新产品布局与未来增长潜力 爱美客在产品创新方面持续投入，新产品的推出有望为公司打开新的增长空间。 “如生天使”开启再生医美第二曲线： 2023年7月，公司成功举办了“全层再生，紧致不回落”如生天使新品发布会，标志着其在再生医美领域的又一重要突破。 “如生天使”与“濡白天使”的“轮廓支撑”概念不同，其核心优势在于采用独家SDAM-VAB专利技术，通过氢键调控和预处理工艺改进，降低微球和凝胶内聚力。 该产品主要用于面部软组织再生，实现“支架重塑”，具有优异的延展性、支撑性和粘附性，旨在达到自然再生效果。这有望开启公司再生品类的第二增长曲线，进一步丰富其产品组合。 丰富在研管线储备： 公司拥有丰富的后续在研管线储备，为未来增长提供了坚实保障。 肉毒毒素等产品目前处于临床试验阶段，一旦获批上市，将有望进入一个巨大的市场。 公司还持续布局减脂、胶原蛋白等潜力新赛道，展现了其对医美前沿技术和市场趋势的敏锐洞察力，有望在这些新兴领域取得突破。 投资建议与盈利预测 基于对公司业绩表现、市场地位和未来增长潜力的综合分析，财通证券维持了对爱美客的“增持”评级。 行业背景与公司优势： 国内医美行业持续扩容，市场前景广阔。 爱美客作为上游注射医美龙头企业，成功打造了“嗨体”、“濡白天使”等明星产品，并逐步实现系列化发展。 公司在产品获证落地及终端推广方面的能力持续得到验证，显示出强大的市场执行力。 丰富的在研管线储备是公司未来持续增长的重要动力。 财务预测： 预计公司2023年至2025年将实现营业收入分别为29.77亿元、42.10亿元和57.21亿元，呈现稳健增长态势。 归母净利润预计分别为19.74亿元、27.97亿元和37.53亿元，年复合增长率保持较高水平。 对应的每股收益（EPS）分别为9.13元/股、12.93元/股和17.35元/股。 对应的市盈率（PE）分别为49倍、35倍和26倍，随着业绩增长，估值吸引力逐步提升。 维持“增持”评级： 综合考虑公司在行业中的领先地位、强劲的业绩增长、持续的产品创新能力以及广阔的市场前景，财通证券维持了对爱美客的“增持”投资评级。 风险提示 尽管爱美客展现出强劲的增长潜力，但投资者仍需关注潜在风险： 政策变化风险：医疗美容行业受政策法规影响较大，任何政策调整都可能对公司经营产生影响。 新品推出不及预期：新产品的研发、审批和市场推广存在不确定性，若新品推出效果不佳或不及预期，可能影响公司业绩。 终端消费需求疲软：宏观经济环境变化或消费者信心不足可能导致医美终端消费需求下降，从而影响公司产品销售。 财务数据概览 根据财通证券的盈利预测和财务报表及指标预测，爱美客的财务状况和未来趋势如下： 成长性： 营业收入增长率预计在2023-2025年分别为53.5%、41.4%和35.9%，显示出持续的高速增长。 归母净利润增长率预计分别为56.3%、41.6%和34.2%，与收入增长保持同步，体现了良好的盈利能力。 利润率： 毛利率预计维持在95%左右的高位，显示公司产品具有强大的定价能力和成本控制优势。 净利润率预计在65%至66%之间，反映了公司卓越的盈利效率。 运营效率： 总资产周转天数预计从2021年的1329天逐步下降至2025年的966天，表明资产利用效率持续提升。 应收账款周转天数保持在21-24天，存货周转天数保持在160天左右，显示公司在营运资金管理方面效率较高。 投资回报率： 净资产收益率（ROE）预计从2021年的19.0%提升至2024年的26.3%，并在2025年保持26.1%的高水平，表明公司为股东创造价值的能力持续增强。 总资产收益率（ROA）和投资资本回报率（ROIC）也呈现类似趋势，反映了公司整体资产和投资的良好回报。 偿债能力： 资产负债率预计维持在4.4%至5.0%的极低水平，流动比率和速动比率均远高于1，显示公司财务结构稳健，偿债能力极强。 估值指标： 随着盈利的快速增长，预计PE将从2021年的121.0倍逐步下降至2025年的25.8倍，估值更趋合理。 PB也呈现下降趋势，从2021年的23.1倍降至2025年的6.7倍。 总结 医美龙头地位稳固，业绩持续高增 爱美客在2023年上半年展现出卓越的经营韧性和增长潜力，归母净利润实现60%-70%的超预期增长，充分印证了其作为医美行业龙头的市场领导力。这一亮眼业绩的取得，核心在于公司精准有效的“直销为主，经销为辅”营销策略，以及构建全面且差异化的产品矩阵。通过不断深化与下游机构的合作，并持续提升产品竞争力和品牌影响力，爱美客成功巩固了其在医美上游市场的核心地位。 创新产品驱动未来，长期增长可期 公司前瞻性的产品布局是其未来增长的关键驱动力。新产品“如生天使”的成功发布，不仅开辟了再生医美领域的全新增长曲线，更通过独家专利技术和差异化定位，进一步丰富了产品组合，满足了市场多元化需求。展望未来，爱美客丰富的在研管线，包括肉毒毒素、减脂和胶原蛋白等潜力产品，预示着公司将持续推出创新解决方案，在医美行业持续扩容的背景下，有望实现业绩的接力增长。尽管存在政策变化、新品推出不及预期及终端需求疲软等风险，但公司强大的产品创新能力、稳健的财务表现和清晰的市场战略，使其具备持续穿越周期的能力，维持“增持”评级。

中心思想 战略性扩张驱动业绩增长 海吉亚医疗（6078 HK）通过一系列战略性收购和内生性扩张，显著提升了其市场覆盖和运营能力。近期完成对西安长安医院的收购，标志着公司首次进入西北地区并布局三甲民营医院，同时在长三角地区持续加密网络。这些举措，结合现有医院和新科室的产能爬坡，为公司带来了高度可见的未来业绩增长。管理层维持全年经调整净利润增速不低于25%（不含收并购）的指引，且分析师已将2023-2025财年净利润预测上调10-20%，预计复合年增长率达29%，充分体现了市场对其增长潜力的认可。 估值合理性与投资潜力凸显 尽管公司股价在过去一年有所波动，但当前估值水平被认为相对合理，且具备显著的上升空间。交银国际维持目标价59.98港元不变，对应2024年35.3倍市盈率和1.2倍PEG，该估值低于公司近三年平均市盈率0.5个标准差，并与爱尔眼科（1.4倍PEG）和通策医疗（1.3倍PEG）等行业龙头公司的估值水平相符。鉴于后续业绩增长和产能爬坡的确定性，以及当前股价28.0%的潜在涨幅，交银国际将公司评级从中性上调至“买入”，凸显了其投资价值。 主要内容 市场布局深化与产能扩张 西北地区首家三甲医院收购与长三角网络加密 海吉亚医疗近期宣布以16.6亿元人民币收购西安长安医院100%权益，预计于2023年9-10月完成并表。西安长安医院是一家三甲综合医院，拥有1,000张注册床位，未来有望扩张至2,000-2,500张，过去三年平均就诊人次（住院+门诊）约63万人。肿瘤学科是该院收入贡献最大的科室，此次收购是海吉亚首次布局西北地区，也是首次收购三甲医院，具有重要的战略意义。收购对价对应2.4倍2022年市销率和17.8倍2022年市盈率，考虑到疫情后的业务复苏及公司收购后的经营效率改善，该估值被认为相对合理。 此外，公司在长三角地区的布局持续加密。宜兴海吉亚医院已于年中并表，当前可开放床位数约360张，预计肿瘤业务发展后将达到500张。通过集团供应链替换与行政后勤的精细化管理，公司有望在短期内将该医院净利率提升至双位数。这是继苏州沧浪、苏州永鼎之后，公司在经济发达但医疗资源相对紧缺的苏南地区布局的第三家医院，未来2-3年内还有望建成无锡和常熟海吉亚医院，进一步巩固其在该区域的市场地位。 新医院与科室的内生增长与床位扩张计划 海吉亚医疗的新医院和科室爬坡进度符合预期，为公司提供了重要的内生增长动力。重庆海吉亚二期（1,000张床位）已于2023年2月投入使用，各科室基本完成验收，预计年底/明年将开展放疗业务。该医院通过三级医院验收后，问诊量和收费标准有望进一步提升。贺州广济和苏州永鼎的放疗科也已正式开科并开始爬坡。预计这些新医院/科室将在2024-2025年成为公司重要的内生增长动力。 在床位扩张方面，公司计划在2023年新增约1,500张床位，包括即将投入使用的单县二期（500张）、预计年底投入使用的成武二期（350张）和德州医院（600-800张）。展望未来，无锡（800-1000张）和常熟（800-1200张）医院有望分别于2024年和2025年投入运营。公司预计，到2024年底总床位数将达到12,000张，2022-2024年的复合年增长率（CAGR）为39.1%，显示出强劲的产能扩张势头。 财务表现与估值分析 盈利预测显著上调与估值水平分析 交银国际在财务预测中加入了最新收购的标的，显著上调了海吉亚医疗的盈利预测。2023-2025财年的净利润预测分别上调10-20%至7.2亿元、10.0亿元和12.0亿元人民币，对应29%的复合年增长率。具体来看，2023E营业收入新预测为4,183百万元（较前预测上调5%），归母净利润为723百万元（上调10%）；2024E营业收入新预测为5,789百万元（上调16%），归母净利润为996百万元（上调20%）；2025E营业收入新预测为6,768百万元（上调10%），归母净利润为1,202百万元（上调17%）。这些调整反映了收购带来的增量贡献和现有业务的强劲复苏。 在估值方面，交银国际维持目标价59.98港元不变，对应35.3倍2024年市盈率和1.2倍PEG。该目标市盈率低于公司近三年平均0.5个标准差，显示出一定的安全边际。与可比龙头公司爱尔眼科（1.3倍PEG）和通策医疗（1.4倍PEG）相比，海吉亚医疗的估值水平被认为合理。截至2023年8月3日收盘价46.85港元，目标价意味着28.0%的潜在上升空间。 投资风险提示 报告同时提示了海吉亚医疗面临的投资风险，包括：收购相关的商誉风险，这可能因被收购医院未来业绩不及预期而导致减值；DRGs/DIPs（按疾病诊断相关分组/按病种分值付费）等医保支付方式改革对支付端的影响，可能对医院收入和利润率造成压力；以及医疗事故风险，这可能影响公司声誉和运营。 总结 海吉亚医疗通过成功的战略收购和持续的内生性扩张，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。收购西安长安医院不仅拓展了其地理覆盖，更提升了其在高端医疗服务领域的实力；长三角地区的网络加密和新医院/科室的产能爬坡则进一步巩固了其区域优势和未来增长基础。在新冠疫情影响消退后，公司经营状况预计将持续改善，管理层对全年业绩增长的信心以及分析师显著上调的盈利预测，均印证了其业绩增长的高度能见度。尽管存在一定的投资风险，但当前估值水平的合理性以及高达28.0%的潜在上升空间，使得交银国际将海吉亚医疗的评级上调至“买入”，凸显了其作为医疗服务领域优质标的的投资价值。