血制品业务稳健增长，新产品放量可期-摩熵咨询

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　　博雅生物(300294)

　　事件：公司发布 2023 年半年度报告。 2023H1，公司实现营业收入 15.41亿元，同比+10.16%；实现归母净利润 3.26 亿元，同比+16.88%；实现扣非归母净利润 2.57 亿元，同比+3.97%。单看 2023Q2，公司实现营业收入 7.35 亿元，同比-1.23%；实现归母净利润 1.56 亿元，同比-11.23%；实现扣非归母净利润 1.20 亿元，同比-14.10%。公司 2023Q2业绩同比下降主要由于：（ 1）前期受新冠疫情影响，公司血浆采集量有所减少；（ 2）部分产品由于集采、医保等因素影响，价格或销量有所下降。

　　血制品业务增长稳健，新建浆站投产、新产品上市贡献未来业绩增量。2023H1，母公司华润博雅生物（主要负责血制品业务）实现营收 7.62亿元，同比+10.03%；实现净利润 5.52 亿元（包含血制品业务净利润、理财收益、控股子公司分红 2.52 亿元等），同比+124.50%；血制品业务保持稳健增长。分具体产品看，人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人纤维蛋白原分别实现收入 2.25、 2.57、 2.11 亿元，同比变动+7.83%、+20.36%、 -6.08%；产品毛利率分别为 64.75%、 66.83%、 76.06%，同比变动+1.81、 +2.40、 -1.50pcts；人纤维蛋白原的营收及毛利率同比下降主要因为广东联盟区域集采导致产品价格下降，人血白蛋白、静注人免疫球蛋白同比稳健增长主要受益于医疗需求恢复及新冠防治需求增加。此外，新产品人凝血酶原复合物（ PCC）实现收入 0.23 亿元，同比+106.89%；新产品人凝血因子 VIII 于 2023 年 5 月正式上市销售，各省挂网准入工作稳步推进。从产品批签发来看，人血白蛋白（折合10g/瓶）、静注人免疫球蛋白（折合 2.5g/瓶）、人纤维蛋白原（折合 0.50g/瓶）、狂犬病人免疫球蛋白（ 200IU/2ml/瓶）、人凝血酶原复合物的批签发量分别同比变动-9.10%、 -1.06%、 -10.76%、 -29.50%、 +61.43%，人凝血因子Ⅷ（ 200IU/10ml/瓶）的批签发量为 44806 瓶，上年同期批签发量为 0 瓶。除新获批上市的人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ外，其余血制品批签发量同比减少主要由于 2023Q1 受新冠疫情影响以及前期血浆采集量减少。从浆站建设及血浆采集量来看， 2023 年 6 月，公司阳城浆站获得山西省卫健委颁发的《单采血浆许可证》，公司血浆供应能力进一步增强。 2023H1，在新冠疫情等不利因素的影响下，公司血浆采集量达 215 吨，与上年同期基本持平。从新产品研发进展来看，截止 2023 年 6 月底，静注人免疫球蛋白（ IVIG， 10%）、血管性血友病因子（ vWF）项目处于临床试验入组阶段， C1 酯酶抑制剂于 2023年 6 月获得《药物临床试验批准通知书》，公司产品研发稳步推进。展望未来，受益于新建浆站投入运营、原有浆站采浆潜力释放以及新产品上市放量等，公司血制品业务有望保持稳健增长。

　　产品集采+医保退出 +原料药生产尚未规模化，非血制品业务拖累业绩增长。 2023H1，糖尿病业务（天安药业）实现营收 0.60 亿元，同比-40.81%；实现净利润 0.07 亿元，同比-60.11%；糖尿病业务业绩下降主要因为：受“集采” 政策的影响，产品销量及毛利率下降。生化药业务（新百药业）实现营收 1.85 亿元，同比-11.43%；实现净利润 0.15亿元，同比-23.25%；生化药业务业绩下降主要受部分产品退出医保及地区“集采” 政策影响。化学药业务（欣和药业）实现营收 0.05 亿元，同比-48.47%；实现净利润-0.15 亿元，上年同期亏损 0.19 亿元，亏损幅度有所减小；化学药业务出现亏损主要因为：原料药品种生产尚未实现规模化，销售毛利不能完全消化固定资产折旧。药品经销业务（复大医药）实现营收 5.36 亿元，同比+33.98%；实现净利润 0.25 亿元，同比+7.40%；药品经销业务营收大幅上涨主要由于白蛋白、静丙、重组人凝血因子 VIII 等产品市场需求旺盛带来销量增长，利润增速显著低于营收增速主要因为：受集采等因素影响，部分产品销售价格下降。

　　盈利预测与投资建议： 2023-2025 年，预计公司实现归母净利润5.41/5.81/6.83 亿元， EPS 分别为 1.07/1.15/1.35 元，当前股价对应的 PE分别为 27.90/26.00/22.11 倍。考虑到：（ 1）根据 Wind 一致预期，可比公司天坛生物、华兰生物 2023 年的 PE分别为 37.55、 26.57 倍， PE均值为 32.06 倍；（ 2）受非血制品业务逐渐剥离影响，公司整体业绩增速呈现波动，但血制品业务将保持稳健增长；给予公司 2023 年 30-34倍 PE，对应的目标价格为 32.10-36.38 元/股，维持公司“买入” 评级。

　　风险提示：新冠疫情风险；浆站申请进展不及预期风险；行业政策风险；商誉减值风险；行业竞争加剧风险等。

中心思想

血制品业务稳健增长，新产品放量可期

博雅生物的核心血制品业务展现出稳健的增长态势，得益于医疗需求的恢复、新冠防治需求的增加以及新建浆站的投产和新产品的上市。尽管2023年第二季度业绩受疫情及集采影响有所波动，但长期来看，血制品业务仍是公司业绩增长的主要驱动力。

非血制品业务承压，结构调整持续进行

公司的非血制品业务，包括糖尿病、生化药和化学药等，受到集采、医保政策调整以及生产规模化不足等多重因素影响，业绩持续承压并拖累整体表现。药品经销业务虽营收增长，但利润增速受价格因素影响。公司正经历业务结构调整，未来有望通过剥离非核心业务，进一步聚焦血制品主业。

主要内容

2023年半年度业绩概览

2023年上半年，博雅生物实现营业收入15.41亿元，同比增长10.16%；归母净利润3.26亿元，同比增长16.88%；扣非归母净利润2.57亿元，同比增长3.97%。然而，2023年第二季度业绩出现同比下降，营业收入7.35亿元，同比下降1.23%；归母净利润1.56亿元，同比下降11.23%；扣非归母净利润1.20亿元，同比下降14.10%。业绩下滑主要受前期新冠疫情影响导致血浆采集量减少，以及部分产品受集采和医保政策影响导致价格或销量下降。

血制品业务表现及未来增长点

核心业务稳健增长

2023年上半年，母公司华润博雅生物（主要负责血制品业务）实现营收7.62亿元，同比增长10.03%；实现净利润5.52亿元，同比增长124.50%（包含血制品业务净利润、理财收益、控股子公司分红2.52亿元等）。人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人纤维蛋白原分别实现收入2.25亿元、2.57亿元、2.11亿元，同比变动+7.83%、+20.36%、-6.08%。产品毛利率分别为64.75%、66.83%、76.06%，同比变动+1.81、+2.40、-1.50个百分点。人纤维蛋白原营收及毛利率下降主要受广东联盟区域集采影响，而人血白蛋白和静注人免疫球蛋白的稳健增长受益于医疗需求恢复及新冠防治需求增加。

新产品与浆站扩张驱动

新产品人凝血酶原复合物实现收入0.23亿元，同比增长106.89%。人凝血因子VIII于2023年5月正式上市销售，各省挂网准入工作稳步推进。批签发量方面，人凝血酶原复合物批签发量同比增长61.43%，人凝血因子Ⅷ批签发量为44806瓶（上年同期为0）。除新产品外，其他血制品批签发量同比减少，主要受2023年第一季度疫情及前期血浆采集量减少影响。浆站建设方面，2023年6月阳城浆站获得《单采血浆许可证》，血浆供应能力进一步增强。2023年上半年，公司血浆采集量达215吨，与上年同期基本持平。研发进展方面，静注人免疫球蛋白（IVIG，10%）、血管性血友病因子（vWF）项目处于临床试验入组阶段，C1酯酶抑制剂于2023年6月获得《药物临床试验批准通知书》。未来，新建浆站运营、原有浆站采浆潜力释放以及新产品上市放量将共同推动血制品业务稳健增长。

非血制品业务面临挑战

糖尿病业务与生化药业务受集采影响

2023年上半年，糖尿病业务（天安药业）实现营收0.60亿元，同比下降40.81%；净利润0.07亿元，同比下降60.11%，主要受集采政策影响。生化药业务（新百药业）实现营收1.85亿元，同比下降11.43%；净利润0.15亿元，同比下降23.25%，主要受部分产品退出医保及地区集采政策影响。

化学药业务亏损，药品经销业务增收不增利

化学药业务（欣和药业）实现营收0.05亿元，同比下降48.47%；净利润亏损0.15亿元，亏损幅度有所减小，主要因原料药品种生产尚未规模化，销售毛利无法完全消化固定资产折旧。药品经销业务（复大医药）实现营收5.36亿元，同比增长33.98%；净利润0.25亿元，同比增长7.40%。营收大幅上涨主要受益于白蛋白、静丙、重组人凝血因子VIII等产品市场需求旺盛，但利润增速显著低于营收增速，主要受集采等因素影响导致部分产品销售价格下降。

盈利预测与投资建议

财信证券预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.41亿元、5.81亿元和6.83亿元，对应EPS分别为1.07元、1.15元和1.35元。当前股价对应的PE分别为27.90倍、26.00倍和22.11倍。考虑到可比公司天坛生物、华兰生物2023年PE均值为32.06倍，以及公司血制品业务的稳健增长潜力（尽管非血制品业务剥离可能导致整体业绩增速波动），财信证券给予公司2023年30-34倍PE，对应目标价格为32.10-36.38元/股，维持“买入”评级。

风险提示

报告提示了多项风险，包括新冠疫情风险、浆站申请进展不及预期风险、行业政策风险、商誉减值风险以及行业竞争加剧风险等。

总结

博雅生物在2023年上半年展现出其血制品业务的韧性和增长潜力，尤其在医疗需求恢复和新产品上市的推动下，核心业务表现稳健。尽管第二季度业绩受到疫情和集采政策的短期冲击，且非血制品业务持续承压，但公司通过新建浆站、释放采浆潜力以及推进新产品研发，为血制品业务的长期增长奠定了基础。财信证券基于对血制品业务的积极展望和公司未来的战略聚焦，维持“买入”评级，并给出了相应的目标价格区间。投资者需关注疫情、浆站进展、行业政策及市场竞争等潜在风险。

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