中心思想 KC1036临床研究持续突破，商业化前景广阔 康辰药业的核心创新品种KC1036在多个适应症的临床研究中取得了显著进展。近期，KC1036治疗晚期食管鳞癌的III期临床研究、联合PD-1抗体一线维持治疗食管鳞癌的IND申请以及治疗青少年晚期尤文肉瘤的临床试验均获得国家药监局批准。这些进展不仅验证了KC1036突出的抗肿瘤活性与安全性，也极大地拓宽了其潜在适应症范围，为其未来的商业化奠定了坚实基础。 财务表现稳健增长，投资评级维持“买入” 基于KC1036的临床进展和市场潜力，分析师对康辰药业的未来业绩持乐观态度。预计公司2023-2025年营业收入将分别达到11.1亿元、13.3亿元和15.5亿元，同比增速分别为27.6%、20.3%和16.7%。归母净利润预计分别为1.7亿元、2.1亿元和2.4亿元，同比增速分别为63.5%、23.5%和19.0%。公司估值合理，维持“买入”评级，看好其长期发展。 主要内容 KC1036多项临床研究获批，进展不断 康辰药业自主研发的1类创新化药KC1036近期取得了多项重要的临床研究进展： 晚期食管鳞癌III期临床获批： 2023年11月28日，公司公告KC1036治疗晚期食管鳞癌的III期临床研究获得CDE同意，将尽快启动。 青少年晚期尤文肉瘤临床获批： 2023年12月19日，公司收到国家药品监督管理局核准签发的“KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤”的《药物临床试验批准通知书》。 联合PD-1抗体一线维持治疗食管鳞癌IND获批： 2023年12月26日，公司公告收到国家药品监督管理局核准签发的“KC1036联合PD-1抗体一线维持治疗局部晚期或转移性食管鳞癌”的《临床试验通知书》。 核心创新品种KC1036展现突出抗癌潜力 KC1036通过抑制VEGFR2、AXL等多个靶点实现抗肿瘤活性。截至2023年12月26日，KC1036针对消化系统肿瘤、胸腺肿瘤等多个适应症正在开展临床研究，已有超过200例受试者入组，现有临床研究结果显示了突出的抗肿瘤活性与安全性。 KC1036单药二线治疗食管鳞癌III期临床试验获批 根据公司公布的截至2023年7月31日的II期临床数据，KC1036单药治疗晚期食管鳞癌（ESCC）患者的客观缓解率（ORR）为26.1%，疾病控制率（DCR）为69.6%，中位无进展生存期（mOS）为7.1个月，明显优于现有临床结果。基于此显著疗效，KC1036单药二线治疗食管鳞癌的III期临床试验顺利获批。 KC1036联合PD-1抗体一线维持治疗食管鳞癌IND获批 CSCO食管癌诊疗指南（2023版）推荐PD-1抗体联合含铂化疗作为不可切除局部晚期或转移性/复发性食管鳞癌的一线治疗。然而，在停止化疗后，继续接受PD-1抗体维持治疗在提高客观反应率和延长无进展生存期方面仍存在未被满足的临床需求。基于KC1036单药在食管鳞癌二线治疗中展现的突出疗效，公司积极拓展KC1036与PD-1抗体联合用药，以满足食管鳞癌一线维持治疗需求。 KC1036儿童用药临床试验获批，拓宽管线适应症 尤文肉瘤是儿童和青少年第二常见的原发恶性骨与软组织肿瘤，恶性程度高且治疗方案有限。基于KC1036在成人晚期实体肿瘤患者中的安全性、有效性及群体药代动力学特性，KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤的IND申请顺利获批，进一步拓宽了其适应症范围。 我国食管鳞癌发病死亡率高，KC1036商业化前景可期 我国食管癌发病率和死亡率均较高。据IQVIA数据推算，2022年中国食管癌存量患者人数达74.2万人，其中晚期转移性食管癌比例约70%，可接受系统性治疗者约占80%，约为41.6万人。KC1036单药疗效和安全性已得到II期临床数据验证，后续临床研究的顺利推进将使其商业化前景值得期待。 盈利预测与投资建议 分析师预测康辰药业2023-2025年营业收入分别为11.1亿元、13.3亿元和15.5亿元，同比增速分别为27.6%、20.3%和16.7%。归母净利润分别为1.7亿元、2.1亿元和2.4亿元，同比增速分别为63.5%、23.5%和19.0%。对应PE分别为36倍、29倍和24倍。鉴于公司核心创新品种KC1036临床研究进展不断，商业化前景可期，分析师看好公司长期发展，维持“买入”评级。 总结 康辰药业的核心创新药KC1036在食管鳞癌（包括单药二线治疗、联合PD-1抗体一线维持治疗）和青少年晚期尤文肉瘤等多个适应症的临床研究中取得了突破性进展，多项临床试验获批，展现出优异的抗肿瘤活性和安全性。鉴于中国食管癌患者基数庞大，KC1036的商业化潜力巨大。公司预计在2023-2025年实现营收和归母净利润的持续增长，分析师维持“买入”评级，认为KC1036的持续进展将驱动公司长期价值增长。同时，报告提示了产品销售不及预期、新药研发失败或进度低于预期、行业政策变化以及市场竞争加剧等风险。

　　吉贝尔(688566) 　　投资要点 　　业绩表现亮眼，市场开拓成效显著 　　2023 年前三季度，公司实现营收 6.17 亿元，同比增长44.64%；归母净利润 1.55 亿元，同比增长 95.65%。单看第三季度，公司实现营收 1.98 亿元，同比增长 17.01%；归母净利润 0.59 亿元，同比增长 58.31%。利可君片等主要产品市场拓展卓有成效，产品销售加速放量。 费用率方面，公司前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 45.50%/6.82%/6.82%/-1.45%，保持稳定水平。 　　核心产品空间广阔，有望支撑业绩持续稳健增长 　　公司业务涵盖提升白细胞、抗高血压、增强免疫力等多个治疗领域，拥有利可君片、尼群洛尔片等多款核心产品。其中，利可君片由公司独家生产，拥有多层次技术壁垒和专利保护。 作为升白化药的主流药品， 利可君片疗效显著且稳定，基本已覆盖国内三甲医院，可广泛应用于肿瘤科、内分泌科、传染科、精神科等多个科室。 公司持续发力空白市场、 积极拓展利可君片在肿瘤等多科室的应用， 业绩成长有望加速。尼群洛尔片同样由公司独家生产， 为国内首个复方抗高血压新药，也是国内外首个钙通道阻滞剂（CCB） +β受体阻滞剂（BB）组成的低剂量固定复方制剂，通过协同抗压机制，能有效控制血压、保护靶器官，同时又能降低心率，针对高血压合并心率快患者具有明显的优势，临床不可替代。 随着专门事业部的成立， 尼群洛尔片销售规模有望加快扩大， 成为重要业绩贡献点。 　　新药研发积极推进，研发技术平台日趋完善 　　公司已构建氘代药物研发技术、脂质体药物研发技术和复方制剂三大技术研发平台，并积极推进新药研发。氘代研发技术平台方面，已开发抗抑郁新药 JJH201501、抗胃酸新药JJH201701、治疗胆囊炎胆结石新药 JJH201801 等多个氘代化合物，其中 JJH201501 已完成 IIb 期临床试验的全部受试者（共 308 例）入组，目前正进行随访观察和数据处理。脂质体药物研发方面，公司抗肿瘤新药 JJH201601 正积极开展I 期临床研究。 　　盈利预测 　　预测公司 2023-2025 年收入分别为 8.41、 10.43、 12.77 元，EPS 分别为 1.10、 1.33、 1.69 元，当前股价对应 PE 分别为26.0、 21.6、 16.9 倍。 公司核心产品技术壁垒高、市场潜力大，存量品种成长确定性较强，同时新品研发正积极推进，后续成长可期。 维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　核心产品竞争加剧风险，产品销售不及预期，新药研发失败风险等。

中心思想 战略合作强化CVM领域竞争力 信达生物通过与圣因生物达成战略合作，引进创新型靶向血管紧张素原（AGT）的小核酸（siRNA）候选药物SGB-3908，旨在进一步拓展其在代谢与心血管（CVM）领域的战略布局。此举将显著增强公司在该领域的产品矩阵和长期竞争优势，尤其是在高血压治疗这一拥有巨大未满足需求的市场。 小核酸疗法市场前景广阔 AGT siRNA疗法在高血压治疗中展现出广阔的应用前景，其持久、安全且依从性高的特点有望解决传统降压药依从性差的痛点。全球及国内小核酸药物赛道正受到高度关注，融资和交易活动加速，预示着该技术平台未来巨大的市场潜力和发展空间。 主要内容 引进创新siRNA疗法SGB-3908 2023年12月27日，信达生物宣布与圣因生物达成战略合作，共同开发靶向AGT的siRNA候选药物SGB-3908。信达生物获得了该药物未来开发、生产和商业化的独家选择权。SGB-3908基于圣因生物专有的LEAD™小核酸平台开发，目前处于IND（新药临床试验申请）阶段，主要用于治疗高血压。 AGT siRNA降压市场潜力巨大 高血压作为全球性慢性疾病，患者基数庞大，已超10亿人，且患病率持续上升。尽管现有降压药有效，但患者依从性差导致仅有20%的高血压患者能得到长期有效控制。AGT作为肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）的最上游前体，其抑制作用具有公认的抗高血压效果。siRNA药物通过直接降低AGT表达，展现出药物作用效果持久、安全性好、患者依从性高等差异化优势，有望为高血压患者提供更优的治疗选择。 目前全球有9款靶向AGT的siRNA药物在研，其中罗氏/Alnylam的Zilebesiran在II期临床中已达到主要终点，3个月时24小时平均收缩压降幅在300mg和600mg剂量组均超过15mmHg，达到临床显著水平。国内小核酸药物市场也日益活跃，2023年至今已有12家药企发生16起融资事件，同时包括信达生物在内的6家药企通过合作授权方式布局该赛道。 信达生物CVM管线布局与商业化能力 信达生物拥有丰富的新药临床开发经验和强劲的商业化推广能力。截至目前，公司已有10款产品获批上市，2023年上半年实现产品收入24.58亿元，同比增长20.4%。在研管线方面，公司有2款药物处于NMPA审评中，5个新药分子已进入III期或关键性临床研究，另有19个新品种已进入临床阶段。 在代谢与心血管（CVM）领域，信达生物的创新疗法正逐步进入收获期。具体包括： 信必乐®（PCSK9单抗）：已获批上市，用于治疗高脂血症。 玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）：用于治疗糖尿病和肥胖，即将递交首个NDA。 IBI311（IGF-1R单抗）：治疗甲状腺眼病，已进入III期临床。 IBI128（XOI抑制剂）：治疗高尿酸血症，海外已处于III期临床。 本次与圣因生物的合作，将结合圣因生物在RNA领域的前沿技术实力，加速创新siRNA疗法的开发，进一步完善信达生物在CVM领域的产品矩阵，巩固其长期竞争优势。 财务预测与投资建议 华金证券维持信达生物“买入-A”的投资评级。预计公司2023-2025年营业收入分别为58.60亿元、74.18亿元和111.66亿元，同比增长率分别为28.6%、26.6%和50.5%。归母净利润预计将持续减亏，从2023年的-12.42亿元收窄至2025年的-0.31亿元。毛利率预计将从2023年的80.3%逐步提升至2025年的82.4%。公司财务指标持续改善，营运效率提升，成长空间广阔。 总结 信达生物通过与圣因生物的战略合作，成功引进创新siRNA疗法SGB-3908，显著增强了其在代谢与心血管（CVM）领域的竞争力。该合作不仅利用了AGT siRNA在高血压治疗中巨大的市场潜力，也体现了公司在小核酸药物这一前沿赛道的积极布局。凭借其强大的研发管线、已上市产品的商业化能力以及持续改善的财务表现，信达生物有望在未来实现持续增长，并在CVM领域建立更完备的产品矩阵和长期竞争优势。

中心思想 药康生物：出海与创新驱动的实验动物龙头 本报告核心观点认为，在2024年医药行业面临“院外”、“出海”阻力较小且“创新”仍具长期成长空间的背景下，药康生物作为基因编辑模式动物领域的龙头企业，凭借其独特的产品差异化、高效的服务延伸以及完善的海外市场布局，有望实现收入及利润的加速增长。公司被视为最具有出海弹性和确定性的优质标的之一，值得坚守。 核心竞争力与增长潜力 药康生物的核心竞争力体现在其全球最大的基因工程小鼠资源库、前瞻性布局的“野化鼠”模型、通过“斑点鼠”计划大幅缩短交付时间的服务能力，以及契合海外客户需求的药效评价服务。在海外市场，公司具备基数小、增长空间广阔的优势，并通过与Charles River等国际巨头的合作建立了良好的品牌声誉和成熟的渠道基础。随着美国设施的即将投放和专业海外团队的建设，公司在海外的服务能力将进一步提升，预计境外业务将成为2023-2025年收入增长的主要驱动力。 主要内容 1. 自身能力：产品差异化+服务延伸，打造核心竞争力 1.1 产品差异化：前瞻布局，品类全 药康生物构建了全球最大的基因工程小鼠资源库，截至2023年中，已拥有超过21,000个品系，其中包括逾20,000个基因敲除小鼠“斑点鼠”、200余个疾病小鼠模型和400余个人源化小鼠模型。这些模型广泛覆盖肿瘤、代谢、免疫、发育等多个研究方向，以及阿尔兹海默症、帕金森症、非酒精性脂肪肝等热门疾病，为生命科学研究和新药开发提供了坚实的基础资源。 公司还前瞻性地布局了“野化鼠”模型，旨在解决现有近交系小鼠模型与真实世界差异较大的根本性问题。通过以野生小鼠为遗传材料供体，运用染色体置换技术，培育出更接近人类生理病理特征的创新近交系。截至2023年中，“胖墩鼠”和“聪明鼠”等野化鼠模型已推向市场并显示出优于现有模型的实验效果。公司研发管线上已有超过70个野化鼠品系在繁育和内部验证中，预计2024年将完成约200个品系构建，其中80-100个品系将完成初筛并推向市场，进一步巩固其在创新小鼠模型领域的领先地位。 1.2 服务差异化：交付时间大幅缩短，药效评价延伸服务能力 药康生物通过“斑点鼠”计划显著提升了服务效率。该计划已基本完成构建小鼠所有2万余个蛋白编码基因的KO和CKO小鼠品系库，将基因编辑小鼠的交付时间从传统的4-7个月大幅缩短至最快7天，极大地提高了研究者的效率并降低了费用。这一创新模式解决了定制化服务中产权归属、实验结果可比性差和交付周期长等痛点。 此外，公司积极延伸服务能力，开展药效评价项目，将其作为模型产品下游的重要延伸和打开海外市场的有效抓手。药效评价服务与公司独家差异化产品形成协同，能够为客户提供更全面的模型药物反应信息和检测经验，从而缩短研发周期和投入成本。该服务尤其契合海外工业客户的需求，2020年工业客户收入占药效板块收入的比例超过88%，而2023年上半年海外工业客户收入占海外整体收入的比重也超过70%，显示出药效服务在海外市场的巨大潜力。 2. 海外基础：基数小，渠道+设施完善 2.1 海外市场刚起步，空间广阔 全球实验动物模型市场空间广阔，药康生物的海外业务正处于起步阶段，拥有巨大的增长潜力。根据公司招股书数据，2019年全球小鼠模型市场规模为76亿美元，约为国内市场的27倍。若假设海外与国内小鼠模型产品与服务的市场规模比例相同，则2022年海外产品+服务总市场规模约为133亿美元。相比之下，药康生物2022年海外收入仅为6642万元人民币，市场占有率不足0.1%，表明其在海外市场仍有广阔的拓展空间。 2.2 海外管理及渠道基础成熟，是快速放量的有力推动 在建立海外产能之前，药康生物已通过在美国、韩国、新加坡等地区的分品系代理商经销模式，建立了较强的品牌声誉。公司的产品已获得Charles River、Champion、Crownbio、Pfizer、BMS、GSK、Novartis等国际知名企业的认可，具备一定的国际知名度。与Charles River的合作，授权其在欧美国家推广新一代免疫缺陷模型NCG小鼠，不仅验证了公司品系在海外市场的认可度，也借助龙头渠道加速了市场打开。 公司还引进了资深海外管理人才，Mark W. Moore教授（前国际小鼠表型项目联盟执行主席）于2021年加入公司并担任美国药康总经理，其丰富的行业经验和运营管理能力有望助力公司海外业务的快速发展。Mark W. Moore教授也作为核心激励对象之一纳入了公司2022年的股权激励方案，进一步体现了公司对海外业务发展的重视。 2.3 海外设施即将投放，服务能力进一步提升 北美作为全球最大的动物模型市场，是药康生物海外市场开拓的重点区域。公司已于2022年在美国波士顿和圣地亚哥设立办公室，并于2023年完成了美国圣地亚哥设施的租赁，该设施包含动物房和实验室，预计在2024年投入运营。美国设施的投产将显著提升公司对海外客户的响应速度和服务能力，解决海外客户无法现场审计等实际问题，从而加速海外市场的拓展。 目前，公司已在超过20个国家实现销售，累计服务海外客户超过200家，其中2022年新拓展海外客户超过100家。尽管客户增速快，但市场渗透率仍处于较低水平。随着海外设施的落地，公司预计将进一步提升服务能力，加速在北美等核心市场的渗透。 3. 盈利预测 本报告对药康生物的盈利能力进行了预测。预计2023-2025年，公司境内业务收入将保持16-17%的增长。境内毛利率在2023年因行业热点变化和新产能投放导致收入结构向低附加值基础品系小鼠倾斜，以及新产能折旧增加而略有下滑至67.5%，但随着折旧摊销的降低和高附加值产品爬坡，预计后续将逐渐回升至2024年的66.0%和2025年的67.0%。 境外业务被视为2023-2025年公司收入增长的主要驱动力，预计同比增长率分别为66%、100%和60%，毛利率基本保持在约80%的稳定水平。在费用端，随着股权激励影响的削弱及新设施、新人员的逐渐成熟，预计2023-2025年管理费用率和销售费用率将逐渐下降。研发费用率随着“斑点鼠”计划的基本完成，预计增长将逐渐放缓。 4. 估值及投资建议 综合考虑行业需求变化及公司海外布局的边际变化，本报告预测药康生物2023-2025年归母净利润分别为1.68亿、2.10亿及2.63亿，对应的EPS分别为0.41、0.51及0.64元。根据2023年12月27日收盘价，公司2024年PE约为39倍。与国内模式动物龙头南模生物及临床前CRO美迪西、昭衍新药等可比公司相比，药康生物2024年PE低于可比公司平均估值（44倍）。基于此，本报告维持对药康生物的“增持”评级。 5. 风险提示 报告提示了药康生物可能面临的风险，包括海外市场拓展不及预期，即海外市场格局稳定成熟可能导致公司拓展受阻；新投产能利用率不及预期，若产能爬坡节奏慢于预期，可能对长期收入增长和短期利润率表现带来压力；海外团队搭建不及预期，若团队搭建缓慢或出现管理问题，可能影响海外市场拓展；以及创新药投融资景气度下滑，作为创新药研发上游，公司业绩可能受投融资环境影响。 总结 药康生物作为基因编辑模式动物领域的领军企业，凭借其全球领先的产品品类、前瞻性的创新模型（如“野化鼠”）以及高效的服务模式（如“斑点鼠”计划），构建了强大的核心竞争力。在海外市场，公司具备巨大的增长潜力，通过成熟的渠道基础、国际知名企业的认可、资深海外团队的引入以及即将投产的美国设施，其海外业务有望实现爆发式增长，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。尽管面临海外市场拓展、产能利用率和创新药投融资等潜在风险，但公司目前的估值水平低于可比公司平均，结合其在“出海”和“创新”两大医药趋势中的战略定位，本报告维持“增持”评级，看好药康生物在2024年及未来的发展前景。

中心思想 2023年12月医药市场表现与估值分析 报告指出，2023年12月医药板块整体表现弱势，中信医药指数下跌6.59%，在29个中信一级行业中排名倒数第5。然而，中药、医药流通和医疗器械等子板块调整幅度较小，显示出一定的韧性。医药板块整体估值有所下降，PE（TTM）为27.43倍，相对沪深300的估值溢价率为168%，略高于四年中枢水平。 2024年1月投资策略：聚焦低估值与出海机遇 鉴于前期高基数影响，报告建议2024年1月投资策略应侧重于具备较高安全边际的低估值标的，特别是中药和流通领域。同时，重点关注创新药械海外持续突破的龙头企业，以及海外业务占比较高且收入持续增长的原料药、医疗器械和CXO等细分赛道龙头，以把握本土医药企业国际化带来的增量市场机会。 主要内容 1、行情复盘：中药和流通调整较少 市场整体表现: 截至2023年12月27日，2023年12月沪深300指数下跌4.57%，而医药（中信）指数（CI005018）下跌6.59%，在29个中信一级行业中，医药板块涨幅排名倒数第5位，显示出整体市场的弱势。 医药子板块表现分化: 根据Wind中信证券行业分类，12月CS医药子板块普遍下跌。其中，医药流通（-4.1%）、中成药（-4.5%）和医疗器械（-4.6%）的调整幅度相对较小。相比之下，医疗服务（-12.6%）和化学原料药（-9.2%）跌幅居前。 从浙商医药重点公司分类板块来看，中药板块跌幅最小，为-1.7%，其中天士力（+11.4%）和康缘药业（+7.4%）表现较好。CXO板块跌幅最大，达到-12.6%，主要受凯莱英（-21.5%）、康龙化成（-17.4%）、博腾股份（-16.5%）和泰格医药（-16.5%）等公司调整影响。 个股涨跌幅: 2023年12月，个股涨幅前三分别为万泰生物（+51.9%）、奕瑞科技（+37.3%）和通化金马（+18.7%）。跌幅前三为采纳股份（-25.3%）、*ST太安（-25.9%）和英诺特（-26.6%）。 估值分析: 截至2023年12月27日，医药板块整体估值PE（TTM，剔除负值）为27.43倍，较2023年11月30日降低1.79。医药行业相对沪深300的估值溢价率为168%，较2023年11月30日降低9%，但仍略高于四年来中枢水平（166.5%）。估值绝对值排名前3的子板块为中药饮片（34倍）、医疗服务（32倍）和医疗器械（32倍）。 2、1 月组合：推荐低估值和出海逻辑标的 月度组合复盘: 截至2023年12月27日，浙商医药组合标的在12月平均月度下跌5.1%，跑赢中信医药指数2.0个百分点。其中，泽璟制药（+3.6%）和药康生物（+0.4%）涨幅居前，而毕得医药（-18.9%）和药明康德（-13.7%）跌幅最为明显。 1月行业观点与投资策略: 报告认为，在2022年第四季度和2023年第一季度医药板块部分产品出现高基数的背景下，2024年1月应更看好低估值消化以及具有出海逻辑的投资机会。具体推荐策略包括： 具备较高安全边际的低估值中药、流通（含药店）相关标的。 创新药械海外持续突破的龙头企业及院内刚需细分赛道。 海外业务占比较高且海外收入持续增长的细分赛道（如原料药、医疗器械、CXO等）龙头企业。 浙商医药2024年1月组合: 推荐的2024年1月组合包括：羚锐制药、东阿阿胶、康缘药业、泽璟制药、恩华药业、药明康德、阳光诺和、大参林、开立医疗、新华医疗、普利制药。 3、风险提示 报告提示投资者关注以下风险：行业政策变动；研发进展不及预期；业绩不及预期。 总结 本报告对2023年12月医药行业市场表现进行了深入分析，指出医药板块整体呈现弱势，中信医药指数下跌6.59%，在主要行业中排名靠后。然而，中药、医药流通和医疗器械等子板块表现出相对较强的抗跌性。报告详细分析了各子板块的涨跌幅和个股表现，并指出医药板块整体估值有所下降，但相对沪深300的估值溢价率仍略高于四年中枢水平。 展望2024年1月，报告基于前期高基数的影响，明确提出投资策略应聚焦于低估值消化和“出海”逻辑。具体而言，建议关注具有较高安全边际的低估值中药和流通标的，以及在创新药械海外突破和海外业务持续增长方面表现突出的龙头企业，包括原料药、医疗器械和CXO等细分领域。报告最终给出了2024年1月的推荐组合，并提示了行业政策、研发进展和业绩不及预期等潜在风险。

　　诺泰生物(688076) 　　事件：2023年12月27日，公司发布2023年业绩预告，预计全年实现营业收入9.00~10.00亿元，同比增长38.19%~53.54%；归母净利润1.50~1.60亿元，同比增长16.18%~23.93%；扣非归母净利润1.50~1.60亿元，同比增长80.52%~92.56%。单季度看，Q4公司预计实现收入1.91~2.91亿元，同比增长(-29.18%)~7.99%；归母净利润0.58~0.68亿元，同比增长(-23.21%)~(-10.04%)；扣非归母净利润0.62~0.72亿元，同比增加(-13.27%)~0.79%。 　　司美格鲁肽原料药获得FDA FA Letter，制剂+多肽原料药持续放量。公司近期收到FDA签发的司美格鲁肽原料药DMF First Adequate Letter，证明司美格鲁肽API已通过技术审评、质量得到FDA认可，可以满足关联制剂客户的ANDA申报要求。诺泰生物的司美格鲁肽原料药主要供应国内及海外仿制药企研发阶段使用，目前已销往中国、欧美、印度等多地区市场，受益于全球GLP-1市场的快速增长，下游客户对司美格鲁肽的研发热情和原料药需求保持旺盛，我们预计今年司美格鲁肽原料药销售将显著提升。此外随着甲流等病毒替代新冠并逐步占据主导地位，国内磷酸奥司他韦胶囊需求量快速上涨，拉动公司磷酸奥司他韦胶囊、磷酸奥司他韦原料药的销售放量。 　　可转债顺利发行，主要用于建设寡核苷酸和原料药新产能。公司发行总额为4.34亿元的可转换债券“诺泰转债”，期限为2023年12月15日至2029年12月14日，初始转股价格42.73元/股，申购日为2023年12月15日。公司募投资金主要用于“寡核苷酸单体产业化生产项目”1.32亿元、“原料药制造与绿色生产提升项目”2.10亿元、“原料药产品研发项目”0.32亿元、“补充流动资金项目”0.60亿元，有助于公司拓展寡核苷酸药物领域和进一步丰富原料药品种储备，不断提高公司在多肽及小分子领域的综合竞争力。 　　投资建议：诺泰生物长期深耕多肽领域，拥有行业领先的技术能力和优质的全球客户群体，自主选择产品和定制产品双轮驱动、高速发展。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.55/1.96/2.65亿元，对应PE分别为58/46/34倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：需求下降风险、技术创新风险、核心技术人员流失风险、行业竞争加剧风险、宏观环境风险、汇率风险等。

中心思想 中国热玛吉服务市场持续扩张 本报告深入分析了中国热玛吉医美服务市场，揭示了其从2018年至2027年的显著增长轨迹。市场规模的扩张主要得益于热玛吉器械数量的稳步增加以及单台器械年诊疗次数的显著提升。尽管2020年市场曾出现短暂下滑，但其迅速恢复并展现出强劲的增长韧性，预计未来几年将保持两位数的年复合增长率。 城市分级测算模型揭示增长动力 报告采用城市分级测算模型，将市场细分为一线、新一线、二线、三线和四线城市，并对各层级市场的器械数量、单台诊疗次数/年及服务平均价格三大核心驱动因素进行了量化分析。这种细致的分析方法表明，消费者需求增长带来的诊疗次数增加是推动市场增长的关键动力，尤其在新一线和二线城市，市场扩张速度更为突出，预示着热玛吉服务在更广泛地域的渗透潜力。 主要内容 中国热玛吉服务市场整体规模及增长趋势 市场总览与预测 中国热玛吉服务市场规模呈现出显著的增长态势。从2018年的30.78百万人民币元增长至2022年的47.68百万人民币元，四年间实现了约54.9%的增长。尽管2020年市场规模因外部因素略有下降（-2.4%），但随后迅速恢复，并预计在2023年至2027年间保持强劲的增长势头。报告预测，到2027年，中国热玛吉服务市场规模将达到99.13百万人民币元，相较于2022年增长超过100%，年复合增长率预计维持在15%以上，显示出巨大的市场潜力。 城市层级市场贡献分析 市场总规模由一线、新一线、二线、三线和四线城市市场规模的总和构成。一线城市和新一线城市是当前市场规模的主要贡献者，但新一线和二线城市展现出更高的增长率。 一线城市市场规模预计从2022年的2,911.07万人民币元增长至2027年的5,708.15万人民币元，年复合增长率约为14.5%。 新一线城市市场规模预计从2022年的1,582.42万人民币元增长至2027年的3,584.86万人民币元，年复合增长率高达17.7%。 二线城市市场规模预计从2022年的268.33万人民币元增长至2027年的606.35万人民币元，年复合增长率同样达到17.7%。 三线城市市场规模预计从2022年的5.92万人民币元增长至2027年的12.39万人民币元，年复合增长率约为15.8%。 四线城市市场规模预计从2022年的0.42万人民币元增长至2027年的0.87万人民币元，年复合增长率约为15.6%。 这些数据表明，热玛吉服务市场正逐步向低线城市渗透，且新一线和二线城市成为未来市场增长的重要引擎。 城市层级市场驱动因素分析 一线城市市场表现与驱动 一线城市的热玛吉器械数量从2018年的317台稳步增长至2022年的359台，并预计在2027年达到396台，年均增速保持在1-2%左右，增长较为平缓，表明市场趋于成熟。单台器械的年诊疗次数是主要增长动力之一，从2018年的8.55次增至2022年的10.54次，并预计在2027年达到16.97次，年均增速在10%左右，反映了消费者对热玛吉服务的需求持续旺盛。服务平均价格从2018年的7,052.39元稳步上升至2022年的7,693.38元，并预计在2027年达到8,494.12元，年均增速稳定在2%左右，与CPI增速相关，对市场规模的贡献相对较小。 新一线城市市场表现与驱动 新一线城市器械数量增长较快，从2018年的244台增至2022年的289台，预计2027年达到368台，年均增速在4-5%左右，高于一线城市，显示出较强的市场扩张能力。单台诊疗次数从2018年的4.85次增至2022年的5.97次，预计2027年达到9.62次，年均增速同样在10%左右，是新一线城市市场增长的关键驱动力。服务平均价格从2018年的8,407.5元增至2022年的9,171.67元，预计2027年达到10,126.26元，年均增速稳定在2%左右。 二线城市市场表现与驱动 二线城市器械数量从2018年的109台增至2022年的130台，预计2027年达到165台，年均增速在4-5%左右，与新一线城市相似，表明市场渗透率正在快速提升。单台诊疗次数从2018年的1.55次增至2022年的1.91次，预计2027年达到3.08次，年均增速在10%左右，是二线城市市场规模增长的主要动力。服务平均价格从2018年的9,906.18元增至2022年的10,806.56元，预计2027年达到11,931.31元，年均增速稳定在2%左右。 三线城市市场表现与驱动 三线城市器械数量增长相对缓慢，2018-2022年维持在25-30台，预计2027年达到35台，年均增速在0-3%左右，市场仍处于早期发展阶段。单台诊疗次数从2018年的0.13次增至2022年的0.16次，预计2027年达到0.26次，年均增速波动较大，但整体呈上升趋势，显示出潜在需求。服务平均价格从2018年的11,305.75元增至2022年的12,333.33元，预计2027年达到13,617元，年均增速稳定在2%左右。 四线城市市场表现与驱动 四线城市器械数量基数最小，从2018年的10台增至2022年的13台，预计2027年达到15台，年均增速波动较大，但整体缓慢增长。单台诊疗次数从2018年的0.25次增至2022年的0.3次，预计2027年达到0.49次，年均增速在10%左右，是四线城市市场增长的主要动力。服务平均价格从2018年的977.79元增至2022年的1,066.67元，预计2027年达到1,177.69元，年均增速稳定在2%左右。值得注意的是，四线城市的热玛吉服务平均价格显著低于其他城市层级。 总结 中国热玛吉医美服务市场展现出强劲的增长潜力和韧性。市场规模预计在未来五年内实现翻倍增长，主要得益于热玛吉器械数量的稳步增加以及单台器械诊疗次数的显著提升。尽管服务平均价格的增长相对温和，但消费者对热玛吉服务的需求持续旺盛，尤其是在新一线和二线城市，其市场规模增速高于一线城市，表明市场正向更广阔的地域下沉。这一趋势预示着热玛吉服务在中国市场的普及度将进一步提高，为行业参与者带来持续的增长机遇。

　　投资建议。民爆行业建议关注易普力，江南化工，广东宏大，国泰集团等。 　　上周行情回顾。上周（2023.12.15-2023.12.22）涨跌幅前三为易普力（+8.4%）、凯龙股份（+6.8%）、同德化工（+1.7%）。 　　重点公告整理：上周民爆行业上市公司中： 　　【同德化工】公司拟将持有全资子公司广灵县同德精华化工有限公司（“广灵同德”）100%股权（包括拥有的炸药产品生产许可产能2.4万吨）及清水河县同蒙化工有限责任公司（“同蒙化工”）100%股权（包括拥有的炸药产品生产许可产能1.4万吨）转让给内蒙古生力民爆股份有限公司（“生力民爆”），转让价款合计为65300.00万元人民币。 　　【广东宏大】公司已经完成2023年限制性股票激励计划限制性股票的授予登记工作，授予登记人数共330名，授予价格15.39元/股。 　　【壶化股份】公司以自有资金1500万元受让深圳金信诺高新技术股份有限公司（“金信诺”）持有的嘉兴尚道国丰股权投资合伙企业（有限合伙）（“尚道国丰”）5.95%的份额，用于投资航天科工火箭技术有限公司。 　　炸药产量保持稳定增长。2023年1-11月工业炸药年产量为415.4万吨，同比增加4.1%。2018-2022年工业炸药年产量分别为427.7、441.0、448.2、441.5、439.1万吨，同比变化8.6%、3.1%、1.6%、-1.5%、-0.6%。2023年1-11月现场混装炸药年产量为149.4万吨，同比上升10.7%。2018-2022年现场混装炸药年产量分别为108.1、118.7、128、135.6、148万吨，同比变化13.6%、9.8%、7.9%、5.9%、9.2%。从近五年炸药产量完成情况看，根据国家基础建设及矿山开采需求，炸药产量基本稳定，现场混装炸药是“十四五”时期产品结构调整的主要方向，产量增速大于工业炸药增速。 　　电子雷管占比显著提升。2023年1-11月工业雷管年产量为65000万发，同比下降12.5%。2018-2022年工业雷管年产量分别为125000、110000、96000、89000、81000万发，同比变化4.4%、12.4%、-12.9%、-6.9%、-9.6%、-12.5%。2023年1-11月电子雷管年产量为61000万发，同比上升105.5%。2018-2022年电子雷管年产量分别为1601、6002、11699、16415、34396万发，同比变化110.8%、271.9%、96.5%、40.3%、109.5%，从近五年雷管产量完成情况看，随着产品结构调整和爆破方式的改变，炸药雷管消耗比逐年下降，在基本稳定的市场需求下，雷管产量总体呈现下降态势。同时在民爆产业政策的带动下，电子雷管作为产品结构调整的主要方向，近几年产量呈现快速增长趋势。 　　硝酸铵价格维持高位。硝酸铵是炸药的主要原材料。截至2023年12月23日，硝酸铵均价为2792元/吨，2019-2022年硝酸铵均价分别为1963.18、1940.17、2319.74、2854.18元/吨，同比变化0.12%、-1.17%、19.56%、23.04%。 　　风险提示。原材料价格上涨风险、市场竞争激烈风险、需求下滑风险。

　　轮状病毒是一种双链核糖核酸病毒，在显微镜下形似“车轮状”，属于呼肠孤病毒科，是导致婴幼儿腹泻的主要原因之一，目前发现的轮状病毒有8个组，以英文字母编号为A至H。其中，A组是≤5岁儿童腹泻最常见的病原，可引起90%的轮状病毒感染性腹泻。在A组中，根据抗原的不同，可分为14种不同的G血清型和18种P血清型，人群中最常见的是G1、G2、G3、G4和G9血清型。轮状病毒疫苗是一种用于预防感染轮状病毒的口服疫苗，目前中国获批上市的疫苗产品仅三种，市场需求庞大。

　　双特异性抗体临床价值显著 　　双抗能实现原有药物无法实现的生物学功能，或优于标准治疗的疗效。桥接细胞功能中，双抗已实现在DLBCL、MM等适应症的末线治疗，并在部分实体瘤中体现出优于PD-1/PD-L1抑制剂的潜力；共因子模拟功能中，解决有VIII因子抑制剂的血友病患者治疗；靶向冗余配体的功能中，体现眼科适应症中降低给药频率的优势。未来随着靶点组合推进，双抗或将实现帮助药物跨越血脑屏障等功能，起到更好抑制肿瘤脑转移疗效的功能。 　　双抗进入加速商业化周期 　　截至2023年9月，FDA一共批准11个双抗，其中2022/2023年分别批准4/4个双抗，产品商业化集中落地。双抗的难点在于其选择的两个靶点是否有协同，最先批准的双抗贝林妥欧2014年获批上市后，T细胞招募功能被验证，随后7个识别T细胞、识别肿瘤细胞表面抗原的组合上市。除T细胞招募功能外，实体瘤中双靶点信号阻断、靶向冗余配体、共因子模拟的功能均已得到验证并批准上市，预计后续类似功能的产品设计将增多。 　　双抗的商业化潜力大 　　已上市的多个双抗具备几十亿美元量级的销售潜力。2022年全年/2023年上半年FDA批准、有销售额披露的双抗销售规模合计为56.68/39.18亿美元，眼科药物Faricimab2022年上市，2023H1销售额过10亿美元，对标老品种阿柏西普2022年销售额过90亿美元；肺癌药物埃万妥展现出EFGR突变非小细胞肺癌中后线治疗以及1L治疗的潜力，而1L标准治疗药物奥希替尼2022年全球销售额过50亿美元，肺癌双抗单品潜力大。 　　投资建议 　　双抗替代PD-1/PD-L1抑制剂作为免疫疗法的基础产品（部分场景）、眼科治疗中替代阿柏西普、肺癌联合靶向药成为1线治疗，一个或多个场景的实现均可大幅拓展双抗市场规模。我们看好医药生物行业前景，给予“强于大市”评级。推荐有双抗商业化的康方生物（9926.HK），眼科双抗布局的信达生物（1801.HK）、肺癌双抗布局的贝达药业（300558.SZ），以及未来2年有较多创新药集中上市的泽璟制药（688266.SH）。 　　风险提示：临床数据不及预期；商业化不及预期；同靶点竞争加剧的风险；医保谈判不及预期