摘要 　　国内市场：采购短期受行业整顿升级影响，国产化是发展主旋律。自8月份以来，设备采购受到了医疗行业整顿升级的影响，国内公立医院招投标活动显著推迟，因此对国内各项业务的开展造成了不同程度的挑战，其中对于医疗设备类业务的影响较大。随着招标采购逐渐恢复，国产设备有望凭借较高的产品性能和强大的医工结合优势，持续提升市场占有率。 　　海外市场：发展中国家高歌猛进，发达市场高端突破。医疗设备出海在发展中国家市场处于快速增长的阶段，国内企业在2023年加快了海外渠道建设和产品进院。 　　医用耗材：集采品类范围有序扩大，国产化率和集中度持续提升，建议关注销售和研发创新能力 　　继支架、关节、脊柱等品类集采后，耗材集采的品类范围逐渐扩大，2023年以来，运动医学品类首次纳入国采，消化介入类器械、止血夹、胆胰扩张球囊等品类首次纳入联盟集采。对于已在执行期的品类，例如关节等即将迎来续标，对于部分国产企业带来的是利润的改善和份额的进一步提升。 　　从集采有外生变量变为内生假设的角度，企业的财务报表出清节奏更为清晰。集采后企业的库存出清和价格体系的变化对短期利润有一定冲击，在集采出清后，企业的增长来自于销售量的提升和差异化产品的推出等。在关节领域如春立医疗、爱康医疗，在经历1-2年的集采执行期后，已经恢复了较快增长。 　　行业发展趋势：高端化、国际化、智能化。 　　投资逻辑： 　　1）国际化：国内企业已建立较为成熟的销售体系，实现了海外销售的规模化，并持续拓展。2）进口替代：中国目前是全球仅次于美国的第二大医疗器械市场，随着医疗人才和国内医疗产业器械的发展，进口代替将是重要的投资逻辑之一；3）渗透率提升：中国医疗资源配置水平与发达国家相比仍较大差距，发展空间充足，随着分级诊疗、千县工程等政策助推基层医疗机构提升配置； 　　相关标的： 　　医疗设备：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、福瑞股份、开立医疗、鱼跃医疗、新产业、迪瑞医疗、海泰新光、澳华内镜；医用耗材：1）骨科：春立医疗、爱康医疗、大博医疗、威高骨科、三友医疗等；2）眼科：爱博医疗、昊海生科等；3）消化：南微医学、安杰思；4）心脑血管：惠泰医疗、微电生理、乐普医疗、微创脑科学、先健科技、迈普医学、归创通桥等；5）微创外科：戴维医疗、西山科技； 　　风险提示：政策波动的风险、个别公司业绩不及预期、市场震荡风险、海外市场准入不及预期风险

　　投资要点 　　申万医药表现较优，跑赢沪深300。本周申万医药指数上涨10.31%，跑赢沪深300指数4.48pp。本周申万医药指数在31个一级行业中排名第1位。从子板块来看，其他生物制品、疫苗、医疗耗材表现靠前，本周变动分别为14.53%、14.3%、12.83%；医药流通、原料药、医疗研发外包表现靠后，本周变动分别为5.78%、6.42%、7.18%。从个股来看，本周涨幅前五的公司为荣昌生物、安科生物、太极集团、诺唯赞、君实生物-U；跌幅前五的公司为长药控股、景峰医药、荣丰控股、河化股份、塞力医疗。本周个股涨跌幅分析：本周市场全面大幅反弹，风险偏好改善。 　　替尔泊肽减重商业化展现巨大潜力，国内GLP-1研发积极推进。本周GLP-1进展不断。海外方面，礼来公布2023年业绩，替尔泊肽2023年销售额达到53.39亿美元；其中替尔泊肽减重版Zepbound于2023年11月上市，2023Q4实现销售额1.758亿美元，潜力巨大。此外，诺和诺德通过收购Catalent获得三座灌装工厂，有望提高司美格鲁肽产能。国内方面，玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）首个减重适应症上市申请获受理，恒瑞医药HRS-7535（口服GLP-1）减重适应症获批Ⅱ期临床，通化东宝THDBH120（GLP-1/GIP）减重适应症临床申请获受理。建议积极关注国内GLP-1在研进展靠前及上游产业链相关药企，如信达生物、诺泰生物等。 　　投资建议：1）短期：医药板块短期超跌，有望迎来阶段性反弹。反弹角度建议配置前期跌幅较大的板块个股，反弹角度周度组合建议关注：天坛生物、巨子生物、智飞生物、迈威生物、百利天恒-U。2023年年报业绩预告披露完毕，中药、血制品等板块业绩稳健，估值合理。当前仍然建议配置中药、线下药店、血制品等业绩稳健低估值子板块。配置角度周度组合建议关注：济川药业、东阿阿胶、益丰药房、天坛生物、同仁堂。2）长期：当前板块处于筑底阶段，无论从估值角度、涨跌幅角度等都处于低位。行业基本面需求端稳定向好，行业生态不断优化，我们在24年年度策略中依旧看好的是以成长为代表的创新药、创新器械。长期建议关注：1）中药：以岭药业、天士力、康缘药业、太极集团、华润三九、片仔癀、济川药业等；2）医疗器械：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、山外山、微电生理、乐普医疗等；3）服务消费：爱尔眼科、华夏眼科、普瑞眼科、通策医疗、我武生物、智飞生物、锦欣生殖等；4）创新药：恒瑞医药、百济神州、君实生物、荣昌生物、康方生物、再鼎医药、贝达药业、信达生物、诺诚健华等；5）创新产业链上游：药明康德、泰格医药、药明生物，康龙化成。 　　风险提示：政策不确定性风险、在研产品上市不确定性风险、研发进展不及预期风险等。

　　报告摘要 　　本周我们梳理GLP-1RA生物制剂的巨大成功及投资映射。 　　现代生活方式和饮食习惯的转变导致越来越多的人深陷肥胖困境。肥胖不仅对个人健康构成严重威胁，还与高血压、糖尿病、高血脂等多种慢性疾病密切相关，被视为健康的“罪魁祸首”。在这样的背景下，GLP-1RA药物作为一种潜在的减肥解决方案，吸引着众多消费者和医疗专业人士的兴趣。 　　GLP-1RA类药物2023年的销售额取得了强劲的增长。 　　司美格鲁肽作为诺和诺德的明星产品，2023年共取得了212.01亿美元的销售额，距离Keytruda的药王宝座仅一步之遥。其中司美格鲁肽注射液Ozempic（2型糖尿病适应症）收入139.17亿美元，同比增长60%；司美格鲁肽片剂Rybelsus（2型糖尿病适应症）收入27.26亿美元，同比增长66%；司美格鲁肽注射液Wegovy（肥胖适应症）收入45.57亿美元，同比增长407%。可以看出减肥适应症的增长尤为强劲。 　　替尔泊肽（tirzepatide）是礼来2023年最有看点的产品。Mouniaro（tirzepatide降糖版，于2022年5月被FDA批准上市）和Zepbound（tirzepatide减重版，于2023年11月被FDA批准上市）两款产品在2023年的总营收达到了53.39亿美元，超出了礼来最初40亿美元的预期。其中，Zepbound减重适应症在2023年11月获得美国食药监局（FDA）批准之后，在一个多月的时间内便贡献1.76亿美元的业绩。 　　GLP-1受体激动剂在降糖减肥方面展现其巨大的潜力和发展前景，并且具有强劲的消费属性，随着适应症的陆续拓展，GLP-1RA药物市场预计将持续爆发式增长。 　　国内多家企业针对GLP-1RA研发和生产布局，建议关注：1）研发企业：恒瑞医药，信达生物，华东医药，新诺威；2）CRO：药明康德，诺泰生物。 　　行情回顾：本周医药板块上涨，在所有板块中排名第1位。本周（2月5日-2月8日）生物医药板块上涨10.33%，跑赢沪深300指数4.50pct，跑输创业板指数1.06pct，在30个中信一级行业中排名第1位。 　　本周中信医药子板块均上涨，其中化学制剂子板块领涨，上涨11.86%。 　　投资建议：把握“关键少数”，寻求“单品创新+出海掘金”潜在机遇 　　（1）单品创新，渐入佳境：CNS系列（恩华药业、京新药业）、创新医械（微电生理、惠泰医疗） 　　（2）出海掘金，拨云见日：创新制药（中国生物制药、亚盛医药、乐普生物、百奥泰）、医疗器械（迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、新产业、亚辉龙、万孚生物） 　　（3）其他创新，期待惊喜：仿创结合（康辰药业、奥赛康）、创新上游（键凯科技、森松国际、海尔生物）。 　　（4）院内刚需，老龄催化（心脉医疗、赛诺医疗） 　　风险提示：行业监管政策变化的风险，贸易摩擦的相关风险，市场竞争日趋激烈的风险，新品研发、注册及认证不及预期的风险，安全性生产风险，业绩不及预期的风险。

　　事件。2024年2月16日，Iovance Biotherapeutics宣布Lifileucel获得FDA加速批准上市（PDUFA日期为2月24日），用于治疗PD-1抗体治疗后进展的晚期黑色素瘤，商品名为Amtagvi，这也是全球首款获批上市的TIL疗法。 　　TIL属于过继性免疫治疗疗法。TIL（Tumor Infiltrating Lymphocytes）是肿瘤间质中的异质性淋巴细胞，其中主要有T细胞及NK细胞等。机体识别体内肿瘤细胞后会调动免疫细胞进入肿瘤组织达到杀伤肿瘤细胞的作用。TIL细胞一方面可进入肿瘤内通过释放细胞毒素杀伤肿瘤细胞，另一方面TIL还能调节机体免疫功能，提高机体对肿瘤细胞的杀伤能力。与CAR-T细胞疗法类似，TIL细胞疗法属于过继性免疫治疗的一种。TIL疗法从肿瘤中分离浸润的淋巴细胞，体外扩增后回输给患者，由于存在大量患者抗原特异性的TIL细胞，可以特异性识别患者的癌细胞进行杀伤。 　　75名接受经冷冻保存的TIL治疗后，31.5%的患者根据实体瘤应答评价标准（RECIST1.1）达到客观缓解。此次加速批准使基于lifileucel治疗晚期黑色素瘤患者的II临床试验C-144-01的阳性结果。C-144-01研究入组患者为既往接受过包括PD-1抗体在内≥1次全身治疗的不可切除或转移性黑色素瘤；如果患者BRAF V600突变阳性，则采用BRAF抑制剂±MEK抑制剂联合治疗。该研究共分为4个队列，其中队列1（n=30）患者接受非冷冻保存的TIL产品治疗；队列2（n=66）和队列4（n=75）患者皆接受经冷冻保存的TIL治疗；队列3（n=~10）为重复接受TIL治疗患者。主要疗效分析集包括来自队列4的73名患者，他们从批准的生产工厂接受了推荐剂量的lifileucel。在73例患者中，31.5%的患者根据实体瘤应答评价标准（RECIST1.1）达到客观缓解，随访18.6个月时中位缓解持续时间未达到（43.5%的缓解持续时间大于12个月）。此外，支持合并疗效集包括来自队列4和队列2的153名患者。153例患者中，31.4%通过RECIST1.1获得客观缓解，随访21.5个月时中位缓解持续时间未达到（54.2%的缓解持续时间大于12个月）。 　　药明康德WuXi ATU持续加强CGT CTDMO平台建设，助力客户完成全球首个TIL项目的FDA BLA。公司CGT CTDMO平台为总计68个项目提供工艺开发、检测与生产服务，包括7个临床III期项目、9个临床II期项目以及52个临床前和临床I期项目。公司助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法（TIL）项目的FDA上市许可申请（BLA），并且美国费城设施顺利通过FDA药品上市批准前检查（PLI），预计将为WuXi ATU带来稳定的商业化收入贡献。 　　投资建议：细胞治疗领域进展不断，建议关注细胞治疗公司和相关产业链：传奇生物、复兴凯特、药明巨诺、科济药业、恒润达生，药明康德、金斯瑞生物科技、和元生物、博腾股份等。 　　风险提示：创新药研发不确定性、研发进展不及预期、商业化进展不及预期、药品降价风险、医药行业政策风险。

　　核心观点 　　2月第二周（02.05~02.09）医药板块表现强于整体市场，生物制品板块领涨。2月第二周（02.05~02.09）全部A股上涨4.91%（总市值加权平均），沪深300上涨5.83%，中小板指上涨9.60%，创业板指上涨11.38%，生物医药板块整体上涨10.31%，表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨9.73%，生物制品上涨14.04%，医疗服务上涨8.58%，医疗器械上涨11.05%，医药商业上涨7.63%，中药上涨9.19%。医药生物市盈率（TTM）24.67x，处于近5年历史估值的15.76%分位数。 　　器械MNC陆续发布23年财报，刚需耗材实现良好增长。1月底至2月初医疗器械国际龙头陆续发布2023年财报，史赛克和波士顿科学分别作为内镜/骨科和血管介入领域的龙头，其核心业务大多实现双位数增长，如史赛克的内镜收入同比增长11.3%、膝关节收入同比增长13.9%，波士顿科学的心脏病收入同比增长13.1%、外周介入收入同比增长11.1%。相较而言，强消费属性的产品增速较慢，阿莱技术2023年营收仅增长3.4%，其中矫治器收入同比增长4.1%。内生创新迭代叠加并购扩张是器械龙头保持稳健增长的核心动力，MNC在2024年均会推出各领域的前沿技术或更新产品，丰富管线，深耕可及市场，四家器械MNC均给出了中至高个位数增长的24年收入指引，彰显医疗器械市场需求的持续增长潜力。 　　2月投资观点：从近期较多上市公司披露的23年业绩预告来看，23Q3是未来几年医药行业业绩的绝对底部，我们预计行业整顿促使行业竞争格局得到进一步优化，合规龙头企业的市占率有望进一步提升。估值层面，市场年初至今的调整，错杀了部分基本面优质的成长股，基于医药行业刚需属性及未来潜在的源源不断的增量需求，我们建议当前位置加大对于医药行业配置。短期来看，手术相关药品及器械公司24H1有望率先走出行业整顿的短期影响，实现业绩环比加速，建议优先布局。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　本期内容提要: 　　本周市场表现（2024.02.05-2024.02.09）：医药生物板块收益率为10.31%，板块相对沪深300收益率为4.48%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第1。6个子板块中，生物制品周涨幅最大，涨幅为14.04%（相对沪深300收益率为+8.22%）；涨幅最小的为医药商业，涨幅为7.63%。 　　重大政策（2024.02.05-2024.02.09）：2024年2月5日，国家医保局《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制鼓励高质量创新的通知》征求意见稿通过有关行业协会征求意见，首发价格形成机制采取企业自评量表的方式，从药学、临床价值和循证证据三方面对号入座、自我测评，按分值进入高、中、低三个组别，自评点数越高，新上市药品首发价格的自由度就可以越高。该意见稿将价格、挂网、采购等政策资源向真创新、高水平创新倾斜，坚持药品价格由市场决定，更好发挥政府作用，能整体提高新药挂网效率，支持高质量创新药品获得“与高投入、高风险相符的收益回报”。 　　本周核心观点（2024.02.05-2024.02.09）：节前最后一周因市场流动性修复，生物医药板块触底后快速反弹，涨幅居前。我们认为医药板块因细分赛道较多，中小市值个股数量较多，在新的严监管背景下，有望优胜劣汰，一些经营不善企业将逐步退出市场，而真正有技术、有壁垒、有前景的成长性企业依然有望被投资者认可。当前，我们建议布局的方向有：创新及出海为增长核心的资产，受益于老龄化带来的需求提升的标的，估值&成长性依然有足够吸引力、安全边际较高的标的。投资主线如下： 　　1）防守策略配置院外资产：①连锁药房相关的益丰药房、大参林、老百姓、国药一致、健之佳；②以院外市场为主的九州通、工商零一体化的柳药集团；③品牌中药如健民集团、太极集团、东阿阿胶、葵花药业、仁和药业、白云山、康恩贝。 　　2）中长期看好创新&出海核心和老龄化受益资产：①创新药渐入收获期及生物类似药出海，建议关注信达生物、恒瑞医药、中国生物制药、先声药业、泽璟制药、复宏汉霖、健友股份、科兴制药；②医疗器械海外拓展加速，打造第二成长曲线，如联影医疗、迈瑞医疗、华大智造、开立医疗、万孚生物、迪瑞医疗，新产业，普门科技；③老龄化相关资产如百克生物、派林生物、天坛生物、美年健康、海吉亚医疗、鱼跃医疗。④康复医疗设备在老龄化背景下，受益于康养建设，以及医疗机构药耗占比考核+DRGs落地提高住院周转率带来需求提升，建议关注翔宇医疗、诚益通、伟思医疗。 　　3）产品有壁垒且2024年增长较好的中小市值个股，超跌且有估值修复空间：建议关注普蕊斯（SMO临床试验现场管理龙头，受益于行业集中度提升+SOP体系和信息化管理的规模效益），维力医疗（医用导管龙头，受益海外订单恢复，国内麻醉&泌尿外科临床需求提升），祥生医疗（掌上超声便携化，拓展东南亚市场，并携手飞利浦、佳能等大品牌，出口加速），立方制药（渗透泵控释特色制剂企业，羟考酮缓释片及益气和胃增长上量），柳药集团（工业+零售药店规模化助力业绩增长，药店AI技术应用+工业向全国化&品牌化扩张催化），健之佳（西南连锁药店龙头，全渠道多元化经营，外延+自建加速增长），山河药辅（国产药用辅料龙头，一致性评价/集采助市场份额提升，高端领域进口替代），迈普医学（神经外科手术植入耗材）、禾信仪器（质谱仪）、浩欧博（过敏检测）、康众医疗（X线探测器）。 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2024年2月第三周，陆港两地创新药板块共计31个股上涨，4个股下跌。其中涨幅前三为北海康成-B(+31.58%)、荣昌生物-B(+14.35%)、亚盛医药-B(+13.47%)。跌幅前三为圣诺医药-B(-11.46%)、创胜集团-B(-8.47%)、基石药业-B(-4.35%)。 　　本周A股创新药板块下跌0.00%，跑输沪深300指数0.00pp，生物医药下跌0.00%。近6个月A股创新药累计上涨1.38%，跑赢沪深300指数9.42pp，生物医药累计下跌7.56%。 　　本周港股创新药板块上涨7.97%，跑赢恒生指数4.21pp，恒生医疗保健上涨5.51%。近6个月港股创新药累计上涨1.86%，跑赢恒生指数7.78pp，恒生医疗保健累计下跌7.08%。 　　本周XBI指数上涨0.03%，近6个月XBI指数累计上涨19.58%。 　　国内重点创新药进展 　　2月国内1款新药获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　2月美国4款NDA获批上市，0款BLA获批上市。本周美国4款NDA获批上市，0款BLA获批上市。2月欧洲0款创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。2月日本0款创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周小专题——附小专题FcRn靶点研发概况 　　2024年2月5日，强生宣布FcRn抗体Nipocalimab治疗全身性重症肌无力（gMG）三期临床和治疗Sj？gren’s disease的二期临床获得积极数据。2020年8月19日，强生宣布将以65亿美元收购生物技术公司Momenta，加强自身免疫病管线的布局。彼时Nipocalimab处于三期临床阶段，后续管线均围绕Fc工程化进行。Argenx的Efgartigimod为全球首款FcRn靶向药，其分子设计为Fc突变体。Efgartigimod已经在gMG、ITP（静脉注射版）获得成功，同时也在拓展多个自免适应症。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成1起重点交易，披露金额的重点交易有1起。东诚药业买入新瑞药业持有的氟[18F]阿法肽注射液及其相关前体，买断并取得标的产品的全部权利、权属和权益，包括标的产品用于所有诊断、治疗领域和适应症中的权利、权属和利益。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

　　AI健康管理目标群体逐步扩大 　　在健康管理方面，利用人工智能技术分析个体健康数据和生活习惯，可制定个性化的健康管理计划，提高健康管理的效果和可行性。目前已覆盖运动健康管理、护肤健康管理、营养健康管理、慢性病健康管理、睡眠健康管理及生命体征检测管理等 　　亚健康群体需求广大，市场快速扩容 　　中国AI亚健康行业尚处发展初期，市场体量较小，2018-2022年市场规模由1.5亿元增加至6.7亿元，预计未来2023-2027年市场规模将由9.6亿元扩大至37.6亿元 　　AI慢病管理应用发展迅速 　　通过数字化技术的运用，慢病管理平台可广泛介入前期监测、跟踪管理、个性化慢病管理服务等多个环节，为患者在各个业务端口提供便捷服务，如健康医疗资源查询、个人健康档案、电子就诊记录，电子处方、健康状态建议及远程医疗咨询、患者心理辅导、用药指导等多种形式的健康医疗服务 　　AI健康管理产业链情况 　　中国AI健康管理产业链上游是医疗器械及医用耗材供应商，中游为AI健康管理服务商，下游根据不同的业务拓展对象分为B端和C端，其中B端包括医疗机构、药店等，C端主要为慢病患者、亚健康群体

　　投资要点 　　国产重组凝血八因子占比快速提升，进口重组FVIII的销售额有下降趋势。目前我国上市的重组凝血因子产品主要包括百特、辉瑞、诺和诺德、拜耳等研发的6款进口重组凝血因子产品，以及神州细胞推出的国产重组凝血因子产品安佳因。天坛生物和正大天晴的重组凝血VIII因子于2023年获批上市。从样本医院销售数据来看，进口重组FVIII的总体销售额有下降趋势。根据药融云药品招投标价格信息，拜耳的重组产品科跃奇挂网价格为3168/1000IU，惠氏的任捷为2810/1000IU。国产产品中，神州细胞的标准重组产品安佳因报价2474/1000IU，正大天晴重组人凝血因子VⅢ报价736/250IU。我们认为主要由于神州细胞安佳因2021年上市，价格低于其他进口产品，与进口产品竞争更具优势。 　　本周行情:本周（2月5日-2月8日）生物医药板块上涨10.33%，跑赢沪深300指数5.84pct，跑输创业板指数1.06pct，在30个中信一级行业中排名第一。本周中信医药生物子板块所有板块皆上涨。其中涨幅前三的为化学制药、生物医药、医疗器械，分别上涨11.86%、11.83%和11.22%。 　　投资策略： 　　关注业绩表现良好的公司，关注回调充分具有边际变化的板块和公司，以及负面影响见底静待利好的公司。 　　1、化学发光：集采落地政策风险释放，价格友好基本不冲击出厂价，国内企业份额提升，业绩实现快速增长，建议关注：迈瑞医疗、新产业、安图生物、亚辉龙等国产企业； 　　2、需求刚性品种：血制品(建议关注天坛生物、博雅生物、派林生物和华兰生物)； 　　3、精麻类(建议关注恩华药业)，重组凝血八因子(建议关注神州细胞)；4、药用玻璃(建议关注山东药玻)； 　　5、电生理集采执行，国产厂商放量周期(建议关注微电生理、惠泰医疗)等。6、回调充分，业绩增长稳定的祥生医疗，上游奥浦迈、药康生物。 　　7、受益于银发经济的贴膏行业：九典制药（化药贴膏）、羚锐制药（中药贴膏）。 　　8、负面影响见底：1）ICL：建议关注金域医学和迪安诊断。2）POCT：建议关注万孚生物。 　　风险提示：技术迭代风险、研发风险，业绩风险、竞争加剧超预期风险、政策风险。

中心思想 战略转型与价值重估 智飞生物通过深化与国际疫苗巨头的合作，并积极拓展生物制药新领域，正经历一场深刻的战略转型。公司与GSK的合作不仅巩固了其在疫苗市场的领先地位，更通过引入重磅产品和丰富研发管线，打开了疫苗板块的第二成长曲线。同时，通过股权投资模式收购宸安生物，公司业务范围首次扩展至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，预示着其从单一疫苗企业向综合性生物制药企业迈进，有望实现长期价值重估。 多元增长引擎驱动 公司发布的“质量回报双提升”行动方案，彰显了管理层对公司长期发展的坚定信心，并通过优化分红、加大研发投入等措施，致力于提升股东回报和内在价值。在业务层面，HPV疫苗的持续高速增长、重组带状疱疹疫苗在2024年后的收入贡献，以及未来在代谢疾病领域的布局，共同构成了公司多元化的增长引擎。这些战略举措与稳健的财务预测相结合，为公司未来业绩的持续增长提供了坚实基础，支撑了“买入”的投资评级。 主要内容 投资要点 积极响应“质量回报双提升”行动方案 智飞生物发布了“质量回报双提升”行动方案，详细阐述了公司在历史分红、研发投入及研发创新等方面的具体措施。此举旨在提升公司治理水平，强化投资者回报，并向市场传递公司对长期可持续发展的坚定信心。 携手GSK深化疫苗平台价值 2023年10月，智飞生物与全球疫苗巨头GSK签署了重磅合作协议。根据协议，GSK将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗，并授权智飞生物在中国合作区域内进行营销、推广、进口及经销。该疫苗预计在2024年后逐步贡献收入和利润，为公司疫苗板块带来新的增长点。此外，协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。GSK目前拥有丰富的在研疫苗管线，包括B群脑膜炎疫苗（三期）、ABCWY五价脑膜炎结合疫苗（三期）、疟疾疫苗（二期）、新型水痘疫苗（二期）、志贺菌疫苗（二期）、24价肺炎疫苗（二期）以及麻腮风-水痘疫苗（二期）等。GSK带状疱疹疫苗和RSV疫苗在2023年的全球销售额分别达到34.5亿英镑和12.4亿英镑，这进一步验证了智飞生物强大的销售能力和市场地位，预示着未来更多合作的可能性，有望打开公司疫苗板块的第二成长曲线。 拓展生物制药领域，开启股权投资新模式 2023年11月，智飞生物拟收购宸安生物100%股权，此举标志着公司业务将从疫苗领域扩展至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域。此次收购是公司贯彻“自主研发为主，合作研发为辅，投资孵化为补”创新研发策略的重要体现。通过体外投资平台以股权投资模式孵化和培育有发展前景的预防、治疗用生物技术和创新产品，智飞生物正积极向“世界一流的民族生物制药企业”目标迈进，显著拓宽了公司的长期成长天花板。 盈利预测与投资建议 作为国产疫苗销售龙头，智飞生物的HPV疫苗目前仍处于高速增长态势。考虑到重组带状疱疹疫苗有望在2024年后逐步贡献收入和利润，分析师预计公司2023年至2025年的营业收入将分别达到499.72亿元、610.94亿元和745.06亿元，归母净利润分别为85.36亿元、110.17亿元和130.99亿元。对应2023-2025年的全面摊薄每股收益（EPS）分别为3.56元、4.59元和5.46元，对应PE分别为14倍、11倍和9倍。基于上述积极展望，分析师维持对智飞生物的“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括市场竞争加剧的风险、研发或报产不及预期的风险以及产品销售不及预期的风险。 财务数据分析与预测 营收与净利润稳健增长 根据预测，智飞生物的营业收入将保持稳健增长。预计2023年营业收入为499.72亿元，同比增长30.6%；2024年和2025年将分别达到610.94亿元和745.06亿元，同比增长率分别为22.3%和22.0%。归属于母公司所有者的净利润预计在2023年达到85.36亿元，同比增长13.2%；2024年和2025年将分别增至110.17亿元和130.99亿元，同比增长率分别为29.1%和18.9%。每股收益（EPS）预计从2023年的3.56元提升至2025年的5.46元。 盈利能力与运营效率展望 在盈利能力方面，公司毛利率预计在2023年至2025年间保持在32.7%至34.6%的水平，并呈现小幅提升趋势。净利润率预计维持在17.1%至18.0%之间。净资产收益率（ROE）虽然略有下降，但仍将保持在23.0%至26.0%的较高水平，显示出良好的资本回报能力。在运营效率方面，应收账款周转天数和存货周转天数预计保持相对稳定，总资产周转率维持在0.8至1.0之间。现金流方面，经营活动现金流预计持续强劲，2023年至2025年分别为73.60亿元、100.80亿元和95.58亿元，为公司发展提供充足的资金支持。资产负债率预计保持在36.8%至39.1%的健康区间，流动比率和速动比率均维持在合理水平，显示公司偿债能力良好。 估值分析 基于预测的盈利数据，公司的P/E估值从2023年的14.45倍逐步下降至2025年的9.42倍，P/B估值也从3.76倍下降至2.17倍，显示出随着业绩增长，公司的估值吸引力将进一步提升。股息率预计维持在1.2%左右。 总结 智飞生物正处于一个关键的战略发展时期，通过与GSK的深度合作，公司不仅巩固了其在疫苗市场的领先地位，更通过引入重磅产品如重组带状疱疹疫苗，为疫苗板块注入了新的增长动力。同时，公司通过收购宸安生物，成功将业务版图扩展至代谢类疾病等生物制药新领域，展现了其从单一疫苗企业向多元化、创新型生物制药企业转型的决心和能力。 公司发布的“质量回报双提升”行动方案，体现了管理层对公司长期价值和股东回报的重视。结合HPV疫苗的持续高增长、带状疱疹疫苗的未来贡献以及新业务领域的拓展，公司未来业绩增长具备坚实基础。财务预测显示，智飞生物在2023年至2025年将实现营收和净利润的稳健增长，盈利能力和运营效率保持良好，估值吸引力逐步显现。尽管存在市场竞争加剧、研发及销售不及预期等风险，但公司凭借其强大的销售网络、战略性的国际合作以及积极的业务多元化布局，有望持续实现价值回归和长期成长，维持“买入”评级。