中心思想 采浆量与产品创新驱动业绩增长 天坛生物作为中国生物制品行业的领军企业，其核心观点在于通过持续扩大采浆量和推动高纯度、高浓度创新产品的上市，实现业绩的快速增长。公司在2023年实现了营收和归母净利润的显著提升，分别同比增长21.6%和25.2%，这主要得益于采浆量的增加以及市场对血制品临床认知的加深和需求的提振。 龙头地位稳固，未来发展潜力巨大 公司凭借其在营浆站数量（76家，另有26家筹建中）的全国领先地位，以及在血液制品综合利用率、产品种类和规格方面的优势，巩固了其行业龙头地位。未来，随着筹建浆站的陆续开采和高纯静丙等小品种品类的持续丰富，公司采浆量和吨浆获利能力有望进一步提升，特别是在国内首个四代10%浓度静丙上市后，其临床优势将为公司贡献新的业绩增量，预示着巨大的市场发展潜力。 主要内容 一、 公司分析： 血液制品专业化平台与市场领先地位 天坛生物（600161.SH）是中国生物旗下专注于血液制品研发、生产和销售的国家高新技术企业。公司历史悠久，前身为1919年成立的中央防疫处。经过2010年和2017年的两次重大资产重组，天坛生物剥离疫苗业务，成为中国生物专业的血液制品运营平台。截至2023年上半年，公司拥有76家在营浆站和26家筹建浆站，浆站数量位居全国前列。公司产品线丰富，涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、人凝血因子Ⅷ等三大类，是国内血浆综合利用率较高、品种较多、规格较全的企业之一，在国内市场中占据较大份额，具备质量、规模和品牌等综合优势。公司依托实际控制人国药集团和控股股东中国生物的央企背景，股权及管理架构稳定，为快速发展提供了坚实基础。 财务表现稳健，业务结构优化 从2019年至2023年，天坛生物的营业收入和归母净利润持续增长。根据2023年业绩预告，公司实现营业收入51.82亿元（同比+21.6%），归母净利润11.03亿元（同比+25.2%），扣非净利润10.95亿元（同比+28.3%），采浆量提升是业绩增长的关键驱动因素。尽管2023年第四季度营收和扣非净利润同比有所下滑，可能受2022年同期高基数影响，但整体费用率控制良好，2023年前三季度销售费用率、研发费用率和管理费用率均较2022年有所下降。从业务收入结构看，生物制品业务是公司的核心，毛利率保持稳定。2023年上半年，人血白蛋白营收11.96亿元（同比+35.65%），静丙营收10.98亿元（同比+31.69%），其他血液制品营收3.88亿元（同比+132.64%），这反映了疫情后血制品临床认知加深和需求提振对公司业绩的积极影响。公司近三年新增筹建浆站数量较多，资产负债率较低，总资产呈稳定增长态势。 二、 行业分析 血制品市场供需失衡与集中度提升 血液制品作为国家重要的战略性储备物资和重大疾病急救药品，在医疗抢救和特定疾病防治中具有不可替代的作用。自2001年起，我国不再批准新的血液制品生产企业，实行严格的总量控制和监管，导致行业长期处于供不应求的状态。我国年采浆量仅占全球约16%，产品种类和人均消费量与欧美成熟市场存在较大差距，具备显著的成长潜力。血制品行业具有高度管制的准入壁垒、稀缺且不可替代的原料血浆、国家强监管以及行业集中度不断提高等特点。全球血制品行业已形成寡头垄断格局，而中国市场集中度也在通过兼并收购不断提升，目前已形成以天坛生物、上海莱士、华兰生物等为代表的第一梯队千吨级大型企业竞争格局。2022年中国血制品市场规模约为512亿元（同比+24.0%），预计2024年将达到596.4亿元。其中，人血白蛋白占比最高（66.1%），免疫球蛋白和凝血因子分别占22.0%和6.7%。天坛生物以20%的市场份额位居全国第一。尽管2022年我国采浆量首次突破万吨，但与实际需求仍有较大差距。未来，随着人口老龄化、临床认知加深和血浆综合利用能力提升，行业有望持续高景气度。浆站数量和吨浆获利能力是企业盈利的关键，天坛生物2020-2023年浆站获批数量增加明显，带动采浆量增长，但吨浆利润在2022年略低于部分同行，未来有望通过新产品上市提升。 四代静丙上市引领产品升级与市场扩容 2023年9月，天坛生物子公司成都蓉生药业研发的国内首个自主研发生产的第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙®10%）获批上市。该产品采用国际领先的层析纯化技术，多项质量指标高于中国药典和欧洲药典标准，具有高浓高纯、无糖等渗的特点，工艺达到国际领先水平。相较于传统三代5%静丙，四代静丙在生产工艺和临床安全性方面均具明显优势，具体体现在缩短输液时间、降低溶血风险、减轻心肾负担以及降低血栓风险等“四类无忧”特点，尤其适用于救急救危。静丙含有丰富的IgG抗体，具有免疫替代和免疫调节双重作用。国外已上市多种高浓度静丙产品，且适应症范围更广，包括神经系统疾病等。我国静丙的获批适应症少于国外，具备拓展潜力。新冠疫情显著提升了静丙的临床认知和需求。据统计，2021年我国静丙在等级医院的销售额达到49.21亿元（同比增长16.94%），院外市场销售额也持续增长。然而，2021年我国静丙的批签发量约为27.6g/千人，远低于日本（42g/千人）和美国（246g/千人），表明国内市场仍有巨大的提升空间。天坛生物四代静丙的上市，凭借其临床优势，有望在市场宣传和适应症拓展的推动下，显著贡献业绩增量。 三、 盈利预测与估值 盈利能力持续提升 基于对各业务未来发展的研究，信达证券对天坛生物的盈利能力进行了预测。预计公司2023-2025年营业收入将分别达到51.83亿元、61.39亿元和71.68亿元，归母净利润分别为11.03亿元、13.48亿元和16.09亿元。在血液制品板块，预计人血白蛋白、5%浓度静丙和10%浓度静丙的收入将持续增长，其中10%浓度静丙作为新产品，预计在2023-2026年贡献0.2亿元、3亿元、6亿元和10亿元的收入。同时，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率预计将保持在合理水平或略有下降，进一步优化盈利结构。 估值分析与增长潜力 在估值方面，信达证券选取华兰生物、上海莱士和卫光生物作为天坛生物的可比公司。2024年行业可比公司的平均市盈率（PE）估值为22.04倍。天坛生物目前的估值（2024年PE为34.16倍）高于可比公司平均水平，这反映了市场对其作为血制品行业龙头企业的认可及其未来的增长潜力。报告认为，随着筹建浆站的陆续开采，天坛生物有望贡献更多的血浆增量；同时，高纯静丙、凝血因子等新产品的陆续兑现，将推动公司血液制品收入实现快速增长，支撑其较高的估值。 四、 风险因素 政策与监管风险 血液制品行业是国家重点监管的产业，政策变化可能对行业竞争格局、公司生产经营及盈利情况产生影响。例如，药品集中带量采购改革的常态化和制度化，以及省级和省际联盟集采的开展，都可能带来新的挑战。 运营与研发挑战 单采血浆站的获批和监管存在不确定性，尽管公司已建立规范的管理制度，但政策变化仍可能影响浆站运营。此外，血液制品的原材料为健康人血浆，其来源的特殊性和献浆积极性不高导致原料血浆供应紧张，可能限制生产规模。生物制药行业具有创新性，血液制品和重组凝血因子类新产品开发周期长、投入大、风险高，存在研发失败或产品不适应市场需求的风险。 总结 天坛生物作为中国血液制品行业的龙头企业，在2023年实现了强劲的业绩增长，主要得益于采浆量的提升和市场需求的提振。公司拥有全国领先的浆站数量和丰富的产品线，并通过持续的资产重组和央企背景巩固了其市场地位。未来，随着筹建浆站的陆续开采和国内首个四代10%浓度静丙的上市，公司采浆量和吨浆获利能力有望进一步提升，特别是在静丙市场存在巨大增长潜力的情况下，其临床优势将为公司贡献显著的业绩增量。尽管面临政策监管、原材料供应和产品研发等风险，但公司凭借其稳健的财务表现和持续的产品创新，预计将保持盈利能力的持续提升，并在行业整合趋势中进一步巩固其领先地位。

中心思想 本报告基于头豹研究院发布的《肌萎缩侧索硬化症药物治疗行业规模市场测算逻辑模型》报告，对中国肌萎缩侧索硬化症（ALS）药物治疗行业的市场规模进行了分析。报告的核心观点如下： 市场规模快速增长： 中国ALS药物治疗市场规模在2018年至2023年间持续增长，预计未来几年将保持高速增长态势，到2028年将达到46.21亿元。 双驱动模式： 市场增长主要由两种药物驱动：ALS症状缓解药物和靶向治疗药物托夫生。症状缓解药物市场规模稳步增长，而托夫生的进入将显著加速市场扩张。 托夫生市场潜力巨大： 虽然托夫生预计2024年才进入中国市场，但其高昂的价格和潜在的市场需求使其未来市场规模增长潜力巨大。 数据模型驱动分析： 报告通过构建科学的数据模型，结合ALS患者人数、药物使用成本等关键因素，对市场规模进行了量化预测。 市场规模预测及增长趋势分析 报告预测，2018年至2028年，中国ALS药物治疗行业规模将从1.06亿元增长至46.21亿元，年均复合增长率高达36.8%。这一增长主要源于ALS症状缓解药物市场和托夫生市场规模的共同扩张。 ALS症状缓解药物与托夫生市场规模对比 报告将ALS药物治疗市场划分为两部分：ALS症状缓解药物市场和托夫生市场。 ALS症状缓解药物市场： 2018年至2023年，该市场规模稳步增长，预计2028年将达到5.14亿元。增长主要源于ALS患者人数的增加，但增长率逐年下降，显示市场逐渐趋于成熟。 托夫生市场： 由于托夫生预计2024年进入中国市场，因此2023年之前市场规模为零。报告预测，2024年至2028年，托夫生市场规模将从4.93亿元快速增长至41.07亿元，年均复合增长率高达70.87%，远高于ALS症状缓解药物市场。这主要是因为托夫生作为靶向治疗药物，具有更高的价格和潜在的市场需求。 主要内容 本报告的主要内容涵盖了中国ALS药物治疗行业规模的测算逻辑、数据来源以及市场规模预测。具体内容如下： 中国ALS药物治疗行业规模测算 报告的核心在于对中国ALS药物治疗行业规模的测算。其测算方法是将市场规模分为ALS症状缓解药物市场和托夫生市场两部分，分别进行测算，然后相加得到总市场规模。 ALS症状缓解药物市场规模测算 该部分测算基于以下三个关键指标： ALS症状缓解药物使用人数 (F): 报告根据公开资料，结合ALS患者人数和药物渗透率，预测了2018年至2028年ALS症状缓解药物使用人数。数据显示，该人数呈逐年增长趋势，但增长率逐渐放缓。 ALS症状缓解药物年使用成本 (I): 报告根据利鲁唑和依达拉奉注射液的市场价格和用药方案，计算了ALS症状缓解药物的年使用成本。该成本在预测期内保持不变。 ALS症状缓解药物市场规模 (K): 通过将ALS症状缓解药物使用人数 (F) 与年使用成本 (I) 相乘，并进行单位换算，得到ALS症状缓解药物市场规模 (K)。 托夫生市场规模测算 该部分测算基于以下两个关键指标： 托夫生使用人数 (H): 报告假设2024年起，部分家庭型ALS患者将选择托夫生进行治疗，并根据经济压力和诊疗机构检测精准度等因素，预测了2024年至2028年托夫生使用人数。该人数在预测期内快速增长。 托夫生年使用成本 (J): 报告根据托夫生的海外售价和用药方案，计算了托夫生的年使用成本。该成本在预测期内保持不变。 托夫生市场规模 (L): 通过将托夫生使用人数 (H) 与年使用成本 (J) 相乘，并进行单位换算，得到托夫生市场规模 (L)。 总市场规模 最终的中国ALS药物治疗行业总规模 (结论 = K + L) 是通过将ALS症状缓解药物市场规模 (K) 和托夫生市场规模 (L) 相加得到的。 数据来源及模型假设 报告的数据来源主要包括公开发表的学术论文、新闻报道以及药品信息网站等。报告中也明确指出了模型的假设条件，例如托夫生进入中国市场的时间、市场渗透率等，这些假设对最终的市场规模预测结果有重要影响。 报告提供了详细的溯源信息链接，方便读者查阅原始数据来源。 总结 本报告对中国ALS药物治疗行业市场规模进行了深入分析，预测未来几年市场将保持高速增长。这种增长是由ALS症状缓解药物市场和新兴的托夫生市场共同推动的。报告通过构建科学的数据模型，并结合详细的数据来源和模型假设，对市场规模进行了量化预测，为行业投资者和相关企业提供了重要的参考信息。 然而，报告的预测结果也依赖于一些假设条件，未来市场发展可能存在不确定性，需要持续关注市场动态和政策变化。 报告中提供的溯源信息链接也增强了报告的可信度和透明度。

　　摘要 　　呼吸道合胞病毒（RSV）是一种极为普遍且具有传染性的有包膜的RNA病毒，易感人群为儿童、老年人及免疫功能受损者。全球仅有2款RSV疫苗获美国FDA批准上市，中国境内尚未有RSV疫苗获批上市，国产RSV疫苗研发正在加速推进，多家本土企业布局但研发进度尚处早期阶段通过自身研发能力有望推动产品尽早上市，填补市场需求。

　　医学影像设备是构建临床诊疗体系必不可少的医疗设备。医学影像设备在临床各科室应用广泛，通过借助于某种介质（如X射线、电磁场、超声波等）与人体相互作用，把人体内部组织器官结构、密度以影像方式予以表现，供诊断医师进行判断。临床常用的医学影像设备包括计算机断层扫描（CT）、磁共振成像（MR）、X线成像设备、核医学诊断设备以及超声设备（US）等，不同模态的医学影像在不同科室临床诊疗应用各有优势。 　　医疗新基建与配置政策驱动下游需求，影像设备市场规模稳健增长，市场规模超千亿。现阶段我国医疗影像设备每百万人口保有量较发达国家存在较大提升空间。近年来国内发力医疗新基建，医院建设节奏有所加快，驱动医学影像设备需求提升。同时，国内影像设备配置政策的松绑推动了优质医疗资源的扩容和区域的均衡布局，大型影像设备渗透率有望得到快速提升。根据Frost&Sullivan统计预测，2021年中国医疗影像市场规模（终端口径）达954亿人民币，预计到2026年，中国医疗影像设备市场规模有望增长至1486亿人民币。 　　国产影像设备崛起，国产替代与出海正当时。海内外高端医学影像设备市场由通用医疗、飞利浦医疗、西门子医疗（GPS）三家公司所主导，2022年三巨头合计市场份额超过65%。近年来，伴随国产医疗设备整体研发水平提升，产品核心技术及零配件逐步攻克，国产影像设备品质和口碑逐步提升。同时在政府采购政策的加持下，国产影像设备对中高端市场的替代正逐步开展。如联影医疗在MR、CT、PET-CT领域实现较大突破，2022年国内市场份额分别达到21.19%、19.95%、28.48%，均位列细分领域前三。同时，影像设备龙头出海业务也快速增长，联影、开立等代表性国产影像设备公司2020、2021、2022年海外营业收入分别为11.0亿元、16.1亿元、23.0亿元，复合增速超过40%。 　　业务机会及风险提示。（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文请参照文末方式联系研究院）。

　　投资观点 　　高股息资产，具有分红高、现金流充沛、估值低、经营稳定等特点。高股息资产在市场调整期的投资性价比较高，具有“防御性”的类固收特征。我们复盘近10年的中国股市，发现在过去的10年内，高股息资产分别于2015-2016年、2021年末-至今产生超额收益。其中2023Q3-2024年年初期间，高股息投资抗跌优势凸显，2023.01.01-2024.02.21期间，中证红利指数上涨10.7%（跑赢沪深300近21pp、跑赢上证50近18.6pp），沪深300指数下跌10.3%，上证50指数下跌7.9%。我们认为在本轮市场振荡调整周期中，利率持续下行，该稳健收益的高股息投资风格在2024年有望持续。 　　2022年医药板块整体股息率为1.4%，我们此次选取了股息率≥3%的高股息医药公司为总样本（占医药板块的15%），进一步从总样本中筛选出2020-2022年高ROE、以及2023-2025年业绩预期表现较优的低估值标的。建议从两个维度“高股息+高增长”、“高股息+央国企”关注优质标的，包括：1）中药：江中药业、达仁堂、云南白药、佐力药业、济川药业；2）创新药及制剂：长春高新、西藏药业、京新药业、华特达因、安科生物；3）医药流通：上海医药、九州通、柳药集团；4）医疗器械：迈瑞医疗。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　平安观点： 　　先行者打破寡头垄断格局，研发型吸入制剂企业迎来发展机遇。吸入制剂药物以糖皮质激素和支气管扩张剂为基础用药，主要包括吸入粉雾剂、吸入液体制剂、吸入气雾剂（包括吸入喷雾剂）以及鼻喷雾剂等四种主要剂型，由于需要药械结合，其仿制壁垒较高，全球普遍呈现寡头垄断格局。伴随2019-2021年CDE吸入制剂仿制药一致性评价指导原则的基本明确，短短数年，我国吸入制剂院内市场竞争格局变化显著，寡头垄断格局被打破，行业初步呈现“大树草原”生态。由于吸入制剂具备较高技术壁垒，以长风药业为代表的，具备较强专业技术实力的研发型吸入制剂企业迎来发展机遇。 　　专注吸入制剂领域，全剂型布局研发业绩增长可持续。长风药业专注于呼吸系统吸入制剂细分领域，是一家以技术研发为导向的专业制药企业，已于2023年6月向上交所科创板申请上市。受吸入用布地奈德混悬液纳入集采放量影响，2022年公司营业收入快速跃升至3.49亿元，同比增长730%，净利润亏损快速缩窄，归属于上市公司股东的净利润亏损0.49亿元，同比缩窄62%，2023年公司收入端有望维持较快增长并初步实现盈利。此外，公司全剂型布局吸入制剂研发管线，多款高端仿制药产品获批在即，背书公司可持续增长。 　　复方鼻喷市场空间广阔，积极迈进国际市场。截至2023年末，长风药业共拥有吸入用布地奈德混悬液、吸入用硫酸沙丁胺醇溶液、氮？斯汀氟替卡松鼻喷雾剂和硫酸特步他林雾化吸入用溶液等4款吸入制剂上市产品，均已纳入国家医保。其中，吸入用布地奈德混悬液占据市场主导地位，公司中标第五批集采贡献核心业绩。复方氮？斯汀氟替卡松鼻喷雾剂，主要成分由组胺H1受体拮抗剂盐酸氮？斯汀和吸入性糖皮质激素丙酸氟替卡松构成，具有糖皮质激素和抗组胺药物的组合作用双重机制治疗中重度过敏性鼻炎具备临床优势，是国内独家仿制剂型，竞争格局良好。我们根据公开数据进行了测算，布地奈德、莫米松和氟替卡松三款单方鼻喷2022年全国销量共计约2380万支，而具备临床优势的复方氮？斯汀氟替卡松鼻喷纳入医保后将在一定程度上对单方鼻喷进行替代，在40%渗透率的中性假设条件下，销量约为476万支，对应销售峰值为4.27亿元，市场空间广阔。此外，阿福特罗雾化吸入溶液已在美申报上市，获批在即，有望迈出公司吸入制剂国际化第一步。根据公司第一轮问询函的回复信息，公司预计2023-2025年总营业收入分别为5.40、5.91、6.34亿元（不构成盈利预测）。考虑公司产品大多处于商业化早期叠加技术壁垒更高的喷雾及干粉吸入制剂在研管线较多，有望驱动长期增长，公司盈利水平仍有较大提升空间。 　　投资建议：1.长风药业、仙琚制药、斯达药业、普锐特药业等企业具备较强研发实力，已有优势产品上市的专精吸入制剂企业，新产品放量有望快速提升营收水平和盈利能力；2.整体实力较强，率先成功仿制吸入制剂重磅品种的综合型医药企业，市占率有望持续提升，建议关注健康元、中国生物制药、恒瑞医药等。 　　风险提示：1）研发风险：吸入制剂产品技术壁垒较高，存在研发进度不及预期或失败可能。2）新药上市放量不及预期：新产品上市后需要进行准入、医生教育、医保谈判等诸多环节，各个节点是否顺利推进对于产品销售放量具有显著影响。3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响相关吸入制剂处方开具，从而对药品销售额产生影响。

　　核心观点 　　化工行业3月投资观点： 　　考虑到全球宏观的相对韧性及美联储的加息周期有望结束，叠加国内对于房地产等行业的支持政策相继出台，我们认为国内外对于化工产品的需求有望恢复增长，化工行业整体景气度有望触底反弹。但由于化工中游行业的供给端资本性开支规模较大，且下游行业对于传统化工品的需求增速有所放缓，化工中游细分行业供需矛盾依然较为突出，利润水平或仍将处于历史较低分位。因此，我们更看好低估值高股息+景气度向上的上游核心资源品子行业以及下游需求有望持续增长的新兴化学品的投资方向。 　　3月，我们重点推荐油气、制冷剂、轮胎、MDI等领域的投资方向。 　　截至2月27日收盘，WTI原油价格为78.87美元/桶，较月初上涨5.05美元/桶（+6.05%）；布伦特原油价格为84.31美元/桶，较月初上涨4.96美元/桶（+6.25%）。2月上旬地缘局势升温，巴以冲突停战谈判失败，红海局势持续紧张，俄乌冲突仍然持续；需求端美国经济数据表现强劲，市场情绪较为乐观，国际原油价格大幅上涨。2月中下旬美国EIA原油库存增幅不及预期，但美联储降息预期时间推迟，原油价格高位震荡。考虑到OPEC+或将持续减产，我们预计2024年国际油价仍将维持中高区间。近期国内终端民用天然气价格开始密集调整，天然气价格上下游联动开启，海外气价下行，缓解了国内LNG进口企业亏损压力。重点推荐【中国海油】、【中国石油】。 　　制冷剂供给方面，随着配额细则方案的落地，部分企业停产检修，需求端开年空调排产数据表现靓丽，2024年3月空调排产1230万台，同比增长17.3%，出口排产983万台，同比增长23.5%，三代制冷剂价格大幅上涨，供需格局向好发展趋势确定性强，我们看好三代制冷剂将延续景气上行趋势，重点推荐【巨化股份】、【三美股份】。 　　全球轮胎市场达到万亿级别，国内新能源车放量带动国内半钢胎配套需求提升；欧美经济下行压力较大，国产轮胎性价比、竞争力凸显，国内轮胎企业海外订单逆势增长，海外替换市场需求旺盛，我们看好轮胎出口型企业维持长期高增长，重点推荐【森麒麟】。 　　MDI需求端，下游冰箱冰柜等行业即将步入旺季，2024年3月冰箱内销排产425万台，同比增长12.2%，出口排产达412万台，同比增长21.7%，预计上半年将保持较好增长；供给端国内外装置或将进入检修期，产能增速放缓；MDI低库存叠加需求回暖，MDI价格、价差阶段性上升，盈利能力有所恢复，重点推荐全球MDI巨头【万华化学】。 　　本月投资组合： 　　【中国海油】经营管理优异的海上油气巨头； 　　【中国石油】国内最大油气生产和销售商，油价上涨助推业绩提升；【巨化股份】氟化工龙头企业，看好制冷剂景气度和氟化液市场前景； 　　【三美股份】三代制冷剂步入景气上行通道，持续巩固制冷剂行业地位；【森麒麟】主打大尺寸轮胎出口，智能制造引领前进方向； 　　【万华化学】卓越运营管理深化全球布局，筑牢全球MDI巨头地位。 　　风险提示：原材料价格波动；产品价格波动；下游需求不及预期等。

中心思想 中国防脱发市场潜力巨大，米诺地尔为核心驱动 本报告深入剖析了中国防脱发药物市场，核心观点在于中国庞大的脱发人群基数构成了巨大的市场潜力，尤其以雄激素性脱发（AGA）为主导。随着公众防脱意识的持续提升和患者教育的深入开展，防脱发治疗市场规模正经历显著增长。米诺地尔作为目前最常用且具性价比的外用防脱药物，凭借其良好的耐受性和较低的副作用，已成为市场中的关键驱动力，并展现出成为百亿级单品的巨大潜力。当前市场仍处于发展早期阶段，渗透率有待大幅提升，早期参与者有望享受行业红利。 创新驱动市场差异化与增长 在高度同质化的米诺地尔产品市场中，剂型创新成为企业寻求差异化竞争的关键突破口，例如喷雾、酊剂和泡沫剂等不同剂型旨在提升用户体验和依从性。同时，防脱发领域正积极探索新的作用机制和技术路径，以解决现有药物的局限性，如口服药物的副作用问题。从AR拮抗剂到干细胞疗法，再到外用非那雄胺喷雾剂的研发，机制和剂型上的持续创新不仅是未来市场增长的重要引擎，也将极大丰富治疗选择，满足患者多样化的需求，从而推动整个防脱发药物市场的持续发展和升级。 主要内容 中国脱发市场概览与雄激素性脱发主导地位 庞大的脱发人群与持续增长的市场规模 中国脱发人群基数庞大，为防脱发治疗市场提供了坚实的基础。根据《中国人雄激素性脱发诊疗指南》数据，2017年中国雄激素性脱发（AGA）男性患病率为21.3%，女性患病率为6%。科笛招股书进一步指出，2021年中国雄激素性脱发患病人数已达到1.4亿人。若以2023年总人口14.1亿人进行估算，男性人口约7.2亿，女性人口约6.9亿，按2017年患病率推算，2023年雄激素性脱发总患病人数已接近2亿人，显示出巨大的潜在患者群体。 这一庞大的患者群体直接推动了防脱发治疗市场的快速扩张。沙利文数据显示，中国脱发治疗市场规模从2017年的762亿元人民币增长，预计到2030年将达到2035亿元人民币，年复合增长率显著。其中，雄激素性脱发获批药物市场规模的增长尤为突出，从2017年的14亿元人民币预计增长至2030年的64亿元人民币，这表明随着患者对防脱意识的提升和治疗意愿的增强，药物治疗的市场空间正在迅速扩大。 脱发类型、病理机制与男女差异 脱发可分为先天性脱发和后天性脱发，其中后天性脱发又细分为瘢痕性脱发和非瘢痕性脱发。非瘢痕性脱发是主要关注点，包括雄激素性脱发（AGA）、斑秃、梅毒性脱发和休止期脱发等多种类型。在这些类型中，雄激素性脱发是导致脱发的最主要原因，其患病率远高于其他类型，例如斑秃在我国的患病率约为0.27%。 雄激素性脱发是一种具有遗传倾向的多基因隐性遗传疾病，其发病率通常伴随年龄的上升而增加，尤其在中年后更为普遍。尽管2017年至2021年间女性患病人数的增长率略高于男性，但2021年中国雄激素性脱发患病人数中男性占比高达78.9%，表明男性是主要的受影响群体。男女脱发表现也存在显著差异：男性通常表现为发际线逐渐后退，头顶区域稀疏，形成典型的“M”型或“马蹄型”脱发图案；而女性则多表现为头顶区域头发逐渐变细，通常不会完全秃头，秃发程度相对较轻，发病更迟，进展更慢。 雄激素在AGA的发病中扮演着决定性角色。虽然AGA的发病原因和作用机理尚未完全明确，但普遍认为与代谢异常、基因遗传、雄激素水平以及雄激素受体等因素密切相关。在AGA人群的易感毛囊中，真皮成分细胞内含有特定的Ⅱ型5α还原酶，该酶能将血液中循环至该区域的雄激素睾酮转化为二氢睾酮（DHT）。DHT随后与毛囊细胞上的雄激素受体结合，导致毛囊微小化，毛发生长周期缩短，生长期毛发变细，长期毛囊比例降低，最终引发脱发。当DHT水平升高时，毛囊更易受损，从而加剧毛发变细或脱发。 防脱发治疗策略与米诺地尔的市场地位 多元化治疗方案与药物治疗的主导地位 雄激素性脱发（AGA）的治疗方法多样，主要包括药物治疗、毛发移植术、低能量激光疗法（LLLT）和富血小板血浆（PRP）等。报告强调，采用联合治疗方式通常能达到最佳的治疗效果。在这些方法中，药物治疗因其传统性、高性价比和广泛适用性，成为最普遍的选择。 药物治疗又细分为口服药物和外用药物。口服药物主要包括非那雄胺（适用于男性，通过抑制睾酮还原为DHT发挥作用，连续服用1-2年效果显著）、螺内酯（适用于女性，通过减少肾上腺产生睾酮并温和抑制DHT与雄激素受体结合）和环丙孕酮（适用于女性，具有抗雄激素作用）。然而，口服药物普遍存在一定的副作用，例如非那雄胺可能引起性功能障碍等。相比之下，外用药物因其局部作用、全身副作用发生率低且症状较轻，成为更为普遍和安全的治疗选择。 在外用药物中，米诺地尔和酮康唑是两种常见的成分。酮康唑主要作为抗真菌洗护产品使用，而米诺地尔则因其独特的生发机制而备受关注。米诺地尔通过扩张毛囊周围毛细血管，改善毛囊微环境，使血液中的营养成分能更好地抵达毛囊，从而促进毛发生长，增加生发期长度，并减缓头发脱落的速度。米诺地尔适用于男性和女性，耐受性良好，不良反应发生率低且症状轻微。目前，米诺地尔已有多种剂型产品上市，包括处方药和非处方药（OTC）。 米诺地尔的巨大市场潜力与竞争格局 中国毛发疾病及护理产品市场规模持续扩大，从2021年的1069亿元人民币预计增长至2030年的2035亿元人民币，为米诺地尔等防脱发药物提供了广阔的市场背景。基于2023年中国雄激素性脱发患病人数估算为2亿人，并假设一年一个疗程的米诺地尔酊剂费用为1000元人民币，报告对米诺地尔的潜在市场空间进行了测算：在乐观情况下（渗透率达10%），潜在市场空间可达195亿元人民币；在中性情况下（渗透率达5%），为97.5亿元人民币；即使在悲观情况下（渗透率达2%），市场空间也高达39亿元人民币。这些数据表明，米诺地尔的渗透率仍有巨大的提升空间，有望成为百亿级的单品，未来市场前景广阔。 在药物治疗领域，外用药物占据主导地位。根据沙利文数据，2021年中国雄激素性脱发外用获批药物的市场规模为16亿元人民币，远高于口服药物的4亿元人民币。这进一步印证了外用药物在市场中的重要性。在米诺地尔类产品中，市场竞争主要体现在剂型差异化上。各公司通过开发喷雾、酊剂、泡沫剂、凝胶等不同剂型来使产品具备差异化，以满足消费者对使用便捷性、清爽度等方面的不同需求。例如，泡沫剂具有清爽细腻的特点，凝胶便于携带，而搽剂则为较为普遍的剂型。 当前市场格局中，三生制药的“蔓迪”和振东制药的“达霏欣”占据了显著的市场份额。2021年，三生制药“蔓迪”销售额约6亿元人民币，振东制药“达霏欣”所有终端渠道销售额约3亿元人民币，两者合计市占率超过50%，显示出头部企业的强大竞争力。尽管如此，行业仍处于发展早期阶段，渗透率较低，为新进入者和现有企业提供了巨大的增长空间。 创新研发与未来趋势 防脱发领域正积极寻求机制创新和剂型创新，以解决脱发问题并提升治疗效果。米诺地尔的作用机理是扩张毛囊周围毛细血管，改善毛囊微环境，但其同质化竞争也促使企业探索新的技术路径。 在剂型创新方面，米诺地尔类产品虽为药品，但也具备一定的消费品属性，因此销售渠道布局和剂型差异化成为各公司构建核心壁垒的关键。例如，科笛公司引进法国Laboratoires Bailleul International S.A.的2%/5%米诺地尔喷雾剂，以及国内厂商如三生制药、振东药业等均有获批米诺地尔产品上市，丰富了市场选择。 在机制创新方面，多种防脱产品正处于研发阶段，预示着未来产品丰富度有望大幅提升。目前，在中国处于临床申报阶段的有三生代理的柯拉特龙，其作用机理为AR（雄激素受体）拮抗。处于早期研发阶段的创新机制包括Wnt通路调节、干细胞疗法、THR-β激动剂疗法、JAK抑制剂、PGF2α类似物以及AR PROTAC等。这些新机制的探索旨在从更深层次解决脱发问题，有望带来突破性的治疗效果。 此外，对传统药物进行微创新也具备一定看点。例如，科笛公司正在研发的非那雄胺喷雾类产品，作为外用药，有望打破非那雄胺一直以来作为口服药物且具有一定副作用的痛点，为患者提供更安全、便捷的治疗选择。目前，科笛的非那雄胺喷雾类产品已处于临床III期，显示出良好的市场前景。 除了药物治疗，其他治疗方式如毛发移植术、低能量激光疗法（LLLT）和富血小板血浆（PRP）也值得期待。毛发移植术能提供永久性解决方案，LLLT通过光解离作用改善毛囊微环境，PRP则利用自体血小板浓缩液中的生长因子促进毛囊生长。这些多元化的治疗手段共同构成了防脱发市场未来的发展方向。 总结 中国防脱发药物市场正经历快速增长，其核心驱动力源于庞大的脱发人群基数和日益增强的防脱意识。雄激素性脱发作为主要脱发类型，其患病人数已达亿级规模，为市场提供了坚实的需求基础。米诺地尔作为当前最主要的外用防脱药物，凭借其有效性和安全性，占据了市场主导地位，并展现出巨大的潜在市场空间，有望成为百亿级单品。 当前市场竞争主要围绕米诺地尔产品的剂型创新展开，以满足消费者多样化的使用需求。同时，行业正积极探索新的作用机制和技术路径，包括AR拮抗剂、干细胞疗法以及外用非那雄胺等，这些创新研发将进一步丰富治疗选择，提升治疗效果，并有望解决现有药物的副作用问题。尽管市场前景广阔，但投资者仍需关注政策、研发不及预期以及市场竞争加剧等潜在风险。总体而言，中国防脱发药物市场充满活力，创新将是推动其持续增长和演进的关键力量。

　　1.2基金医药股持仓比例约为13.68%，处超配水平 　　医药板块基金持仓处于超配水平：2023年Q4基金医药股持仓比例约为13.68%，扣除医药基金后持仓9.43%，处超配水平 　　医药基金总规模略有回落：2023年12月底，182支医药类基金总规模回落至2,576亿，环比-1.47% 　　2.1创新药板块表现涨幅领先 　　2023年初至今创新药表现涨幅领先。2023年初至2024年2月23日，医药生物二级子行业中，以市值加权计算，创新药涨幅第一(+37.30%)，以涨跌幅中位数来看，创新药涨幅第四（-9.63%）。 　　A股创新药表现优于美股。2023年初至2024年2月23日，标普生物技术精选行业涨幅为+16.21%， 　　2.1创新药板块领涨公司和核心逻辑 　　2023年1月4日至2024年2月23日，涨幅排名前10的股票中有五家为创新药，分别为百利天恒(+368.83%)、新诺威(+244.43%)、艾力斯（+101.84%）、迈威生物-U（+88.62%）以及三生国健（+78.91%）。

　　投资要点 　　GLP-1已成为减肥药物临床研究的核心靶点，市场增长迅速 　　据辉瑞预测，美国GLP-1类药物市场规模将在2030年达到约900亿美金的量级，其中2型糖尿病药物市场约占350-400亿美元，减肥药物市场约占500-550亿美元。 　　我国糖尿病患者人数位居全球第一，2030年肥胖人口预计超3亿人 　　根据弗若斯特沙利文数据，全球糖尿病用药市场规模预计在2030年将达到1091亿美元，我国糖尿病用药市场规模预计在2030年将达到人民币1675亿元。 　　同时，由于我国生活条件改善以及运动缺乏等因素，导致近年肥胖人口迅速增长，预计到2030年达到3.29亿人。 　　GLP-1类药物具有降糖、减重作用 　　GLP-1通过葡萄糖依赖方式作用于胰岛β细胞，促进胰岛素基因的转录，增加胰岛素的生物合成和分泌；刺激β细胞的增殖和分化，抑制β细胞凋亡，从而增加胰岛β细胞数量，抑制胰高血糖素的分泌，抑制食欲及摄食，延缓胃内容物排空等。 　　海外公司占据全球领先位置，中国GLP-1药物尚处于发展初期 　　GLP-1药物在糖尿病和减肥药布局上，礼来、诺和诺德占据全球领先位置。诺和诺德的司美格鲁肽是全球首个销售额超百亿美元的GLP-1药物大单品。礼来的替尔泊肽为全球首款GIPR/GLP-1R双重激动剂。 　　此外，利拉鲁肽中国专利已到期，部分中国公司已提交上市申请；司美格鲁肽中国专利将于2026年到期。 　　投资建议 　　GLP-1RA不仅具有降低血糖的作用，还有减轻体质量、降低收缩压、改善血脂谱等降糖外的获益。建议关注研发GLP-1药物的公司：恒瑞医药、华东医药。 　　风险提示 　　研发失败风险；药品降价风险；下游需求不及预期风险；集采压力大于预期风险；政策变化风险。